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摘要：我国证券市场的国际化及资本账户的逐步审慎开放将不可避免。红筹股回归A股市场作为其中的一个重要步骤，将对外资公司境内上市的可行性进行有益的探索，同时推动A股市场的国际化进程。
关键词：红筹股 国际化 资本账户
一、我国A股市场国际化的前景
(一)股票市场国际化不可避免
2007年12月12日的“第三次中美战略经济对话”中引人注目的是双方在金融服务业领域达成的协议：允许外商投资公司包括银行发行人民币计价股票，允许上市公司发行人民币计价公司债券，允许外资法人银行发行人民币计价金融债券。这一协议达成的背后是中国逐步开放金融资本市场的决心，这些条款的实施也必然会给中国金融市场带来深刻的改变。表1给出了自加入WTO以来中国金融开放政策的简要路径，可以看到政府开放的步伐和节奏明显加快。在我国经济融入世界经济的步伐加快，人民币的国际地位逐渐上升且升值压力始终存在的经济背景下，中国金融市场必将逐步开放，证券市场在金融市场的地位不言而喻，其国际化也不可避免。
A股市场国际化并不是一个孤立的问题，而是和国内的公司法律制度、汇率制度和国际资本流动控制等问题联系在一起的。A股市场国际化不可能在短时间内完成，红筹股回归A股市场将为探索外资公司境内上市的可行性，促进A股市场的国际化提供宝贵的参考。
(二)股票市场国际化的益处
首先，A股市场的国际化能缓解我国巨额外汇储备压力。经常账户长期顺差导致的巨额外汇储备始终是一个难以解决的问题，QDII及居民直接参与境外投资等政策带来的外汇流出量过小，不能解决美元外汇储备过多问题。如允许外资公司把在A股市场融到的资金以可控的方式汇出，可明显减轻外汇储备压力。
其次，有助于收紧银根，减少货币供给。外资企业将A股市场筹得的资金通过银行兑换成美元汇出，可以帮助中国人民银行回笼部分货币，减少货币供给量，减轻当前的通货膨胀和经济过热压力。
第三，允许外资公司A股上市可以起到示范作用，也有利于对外资公司的监管。在投资者的抛售压力下，对比外资公司的公司治理及财务制度，将激励中资公司提高自身素质。另外外资公司上市后会披露更多的信息和财务报告，面临众多投资者监督，其行为更容易受政府监管。
第四，能够丰富投资组合，同时为注册地在海外的中资公司提供国内融资的渠道。外资公司的经营周期与国内公司存在差异，且受国内环境因素影响相对较小，对投资者而言可以更好地建立投资组合，分散非系统性风险。另外，许多国内公司出于自身经营考虑在境外注册设立子公司，形成了广义的红筹股公司，允许境外公司上市也为这些公司提供了国内融资的机会。
(三)可能存在的问题
国内金融市场的成熟度和市场化程度承受外资公司A股上市的能力还有待考察。国内直接融资总量远小于间接融资，企业A股上市机会已经较少，引入外资公司上市可能会打乱原来的金融环境，挤压本国公司的上市名额。其次，外资公司A股上市对当前的外汇管制有一定冲突，外资公司在A股上市必然涉及资金的流出，加大了外汇市场监管难度。另外政策的出台有一定的时滞，实施时应考虑到国内外经济环境和可能存在的“滞后效应”。
二、A股市场对外资公司开放的三个阶段
外资公司按注册地不同可以分为三种：一种是在中国注册，另一种注册地则是在境外，而红筹公司介于两者之间。红筹公司多是国有企业且注册地在香港，可控性较强。境内注册外资公司受我国的法律制度和会计准则约束，因此在监管方面相对较易。而注册地在境外的外资公司，受国内法律的约束较小，监管较难。可以将外资公司境内上市分解为三个阶段：允许红筹公司上市阶段；境内注外资公司上市阶段；境外注册外资公司上市阶段。
(一)红筹股回归A股市场
红筹股回归将主要以《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》为指导。这是A股市场走向国际化的第一步，由于该试点仅限于“中资公司”范围内实行，不可控因素较少，其中遇到的问题将对今后的外资公司上市有许多借鉴意义。
(二)境内注册外资公司A股上市
现行法律限制：境内注册外资公司主要指外商独资企业，《外商投资企业法》规定“外资企业的组织形式为有限责任公司，经批准也可以为其他责任形式”；《公司法》第97条规定：“设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”；《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：“发行人应当是依法设立且合法存续一定期限的股份有限公司”。因此在现行的法律框架下，外商独资企业很难组建有限公司并最终上市。
资金汇出控制：理论上外商独资企业没有将融得的资金汇出境外的需要，应鼓励其将融得的资金用于国内再投资。在这一阶段可允许其将小部分融资汇出境外，作为对第三阶段可能出现问题的一个考察。
(三)境外注册外资公司A股上市
现行法律限制：由于境外注册的外资公司不适用我国法律，如允许其在A股上市须有相关的专门法律出台。
资金汇出控制：境外注册公司A股上市目的就是融资，因此必须允许其汇出国外。如何做好外资公司资金的使用和汇出监管工作，将是整个方案的难点。
三、方案的具体实施步骤
(一)实施原则
在我国A股市场国际化的过程中必须控制速度，且各政策出台要有足够的时间间隔，给予市场和投资者足够的时间适应。政策实施以小范围的试点开始，做到出现问题可以及时处理和改正。另外在新政策出台时应预先设立与该政策相配套的指标，用以监控该项政策的实施情况和市场反映。谨慎放开、强化监管。在方案实施中外资公司及其相关联企业的资金跨境流动应是监管的重点。对内金融开放应快于对外的金融开放。国内金融体系的建设是对外金融开放的前提和基础，在方案实施过程中应以给予外资企业和外资金融机构基本国民待遇为目标，给予外资的金融政策应优先由国内企业享有，这也与谨慎开放原则相一致。
(二)A股市场对外资开放中，各阶段需达到目标的选取
在各个阶段实施过程中应事先选取一些可测指标，以此衡量各阶段的实施情况，并根据这些指标来修正下一阶段的实施规则。
红筹股回归A股市场后主要应考察其对A股市场价格的影响，两地间的监管差异协调以及投资者权益如何实现等问题。境内注册的外资公司在A股上市后则应关注外资公司的信息披露问题、资金汇入、汇出的监管等问题。
(三)证券交易所选择
在方案实施过程中应选取一个证券交易所作为A股国际化的目标交易所，原因有两点：首先单一上市地点更便于监督和管理。可以将外资公司的账户等集中在同一地管理。另外，由于最终目的是促进A股市场国际化，单一上市地一方面有利于该证券交易所积累应对外资公司上市的经验，另一方面也利于提升该证券交易所集国际地位和知名度。因此集中力量发展一家交易所，促进其国际化较为可行。具体来说，考虑到已有上市公司规模、国际化程度、在国际上的影响力等因素，上海证券交易所更适合国际化。
(四)时机选择
各步骤的实施并没有明确的时间表，而应该视当时的经济环境和国际局势而定。但是为了避免留出过大的套利空间，政策推出的时间应该尽量做到非可预期性。
总之红筹股回归A股市场，不能单纯以回归论回归，而应该在整个中国经济、金融环境的背景下来综合考虑这一问题。我们希望看到的是：以红筹股回归A股市场作为试点，最终逐步实现A股市场的国际化及我国资本账户的逐步开放。
关键词：红筹股 国际化 资本账户
一、我国A股市场国际化的前景
(一)股票市场国际化不可避免
2007年12月12日的“第三次中美战略经济对话”中引人注目的是双方在金融服务业领域达成的协议：允许外商投资公司包括银行发行人民币计价股票，允许上市公司发行人民币计价公司债券，允许外资法人银行发行人民币计价金融债券。这一协议达成的背后是中国逐步开放金融资本市场的决心，这些条款的实施也必然会给中国金融市场带来深刻的改变。表1给出了自加入WTO以来中国金融开放政策的简要路径，可以看到政府开放的步伐和节奏明显加快。在我国经济融入世界经济的步伐加快，人民币的国际地位逐渐上升且升值压力始终存在的经济背景下，中国金融市场必将逐步开放，证券市场在金融市场的地位不言而喻，其国际化也不可避免。
A股市场国际化并不是一个孤立的问题，而是和国内的公司法律制度、汇率制度和国际资本流动控制等问题联系在一起的。A股市场国际化不可能在短时间内完成，红筹股回归A股市场将为探索外资公司境内上市的可行性，促进A股市场的国际化提供宝贵的参考。
(二)股票市场国际化的益处
首先，A股市场的国际化能缓解我国巨额外汇储备压力。经常账户长期顺差导致的巨额外汇储备始终是一个难以解决的问题，QDII及居民直接参与境外投资等政策带来的外汇流出量过小，不能解决美元外汇储备过多问题。如允许外资公司把在A股市场融到的资金以可控的方式汇出，可明显减轻外汇储备压力。
其次，有助于收紧银根，减少货币供给。外资企业将A股市场筹得的资金通过银行兑换成美元汇出，可以帮助中国人民银行回笼部分货币，减少货币供给量，减轻当前的通货膨胀和经济过热压力。
第三，允许外资公司A股上市可以起到示范作用，也有利于对外资公司的监管。在投资者的抛售压力下，对比外资公司的公司治理及财务制度，将激励中资公司提高自身素质。另外外资公司上市后会披露更多的信息和财务报告，面临众多投资者监督，其行为更容易受政府监管。
第四，能够丰富投资组合，同时为注册地在海外的中资公司提供国内融资的渠道。外资公司的经营周期与国内公司存在差异，且受国内环境因素影响相对较小，对投资者而言可以更好地建立投资组合，分散非系统性风险。另外，许多国内公司出于自身经营考虑在境外注册设立子公司，形成了广义的红筹股公司，允许境外公司上市也为这些公司提供了国内融资的机会。
(三)可能存在的问题
国内金融市场的成熟度和市场化程度承受外资公司A股上市的能力还有待考察。国内直接融资总量远小于间接融资，企业A股上市机会已经较少，引入外资公司上市可能会打乱原来的金融环境，挤压本国公司的上市名额。其次，外资公司A股上市对当前的外汇管制有一定冲突，外资公司在A股上市必然涉及资金的流出，加大了外汇市场监管难度。另外政策的出台有一定的时滞，实施时应考虑到国内外经济环境和可能存在的“滞后效应”。
二、A股市场对外资公司开放的三个阶段
外资公司按注册地不同可以分为三种：一种是在中国注册，另一种注册地则是在境外，而红筹公司介于两者之间。红筹公司多是国有企业且注册地在香港，可控性较强。境内注册外资公司受我国的法律制度和会计准则约束，因此在监管方面相对较易。而注册地在境外的外资公司，受国内法律的约束较小，监管较难。可以将外资公司境内上市分解为三个阶段：允许红筹公司上市阶段；境内注外资公司上市阶段；境外注册外资公司上市阶段。
(一)红筹股回归A股市场
红筹股回归将主要以《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》为指导。这是A股市场走向国际化的第一步，由于该试点仅限于“中资公司”范围内实行，不可控因素较少，其中遇到的问题将对今后的外资公司上市有许多借鉴意义。
(二)境内注册外资公司A股上市
现行法律限制：境内注册外资公司主要指外商独资企业，《外商投资企业法》规定“外资企业的组织形式为有限责任公司，经批准也可以为其他责任形式”；《公司法》第97条规定：“设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”；《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：“发行人应当是依法设立且合法存续一定期限的股份有限公司”。因此在现行的法律框架下，外商独资企业很难组建有限公司并最终上市。
资金汇出控制：理论上外商独资企业没有将融得的资金汇出境外的需要，应鼓励其将融得的资金用于国内再投资。在这一阶段可允许其将小部分融资汇出境外，作为对第三阶段可能出现问题的一个考察。
(三)境外注册外资公司A股上市
现行法律限制：由于境外注册的外资公司不适用我国法律，如允许其在A股上市须有相关的专门法律出台。
资金汇出控制：境外注册公司A股上市目的就是融资，因此必须允许其汇出国外。如何做好外资公司资金的使用和汇出监管工作，将是整个方案的难点。
三、方案的具体实施步骤
(一)实施原则
在我国A股市场国际化的过程中必须控制速度，且各政策出台要有足够的时间间隔，给予市场和投资者足够的时间适应。政策实施以小范围的试点开始，做到出现问题可以及时处理和改正。另外在新政策出台时应预先设立与该政策相配套的指标，用以监控该项政策的实施情况和市场反映。谨慎放开、强化监管。在方案实施中外资公司及其相关联企业的资金跨境流动应是监管的重点。对内金融开放应快于对外的金融开放。国内金融体系的建设是对外金融开放的前提和基础，在方案实施过程中应以给予外资企业和外资金融机构基本国民待遇为目标，给予外资的金融政策应优先由国内企业享有，这也与谨慎开放原则相一致。
(二)A股市场对外资开放中，各阶段需达到目标的选取
在各个阶段实施过程中应事先选取一些可测指标，以此衡量各阶段的实施情况，并根据这些指标来修正下一阶段的实施规则。
红筹股回归A股市场后主要应考察其对A股市场价格的影响，两地间的监管差异协调以及投资者权益如何实现等问题。境内注册的外资公司在A股上市后则应关注外资公司的信息披露问题、资金汇入、汇出的监管等问题。
(三)证券交易所选择
在方案实施过程中应选取一个证券交易所作为A股国际化的目标交易所，原因有两点：首先单一上市地点更便于监督和管理。可以将外资公司的账户等集中在同一地管理。另外，由于最终目的是促进A股市场国际化，单一上市地一方面有利于该证券交易所积累应对外资公司上市的经验，另一方面也利于提升该证券交易所集国际地位和知名度。因此集中力量发展一家交易所，促进其国际化较为可行。具体来说，考虑到已有上市公司规模、国际化程度、在国际上的影响力等因素，上海证券交易所更适合国际化。
(四)时机选择
各步骤的实施并没有明确的时间表，而应该视当时的经济环境和国际局势而定。但是为了避免留出过大的套利空间，政策推出的时间应该尽量做到非可预期性。
总之红筹股回归A股市场，不能单纯以回归论回归，而应该在整个中国经济、金融环境的背景下来综合考虑这一问题。我们希望看到的是：以红筹股回归A股市场作为试点，最终逐步实现A股市场的国际化及我国资本账户的逐步开放。