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随着中国证券市场进入全流通时代，中国证券市场的监管理念、市场结构和法律框架将会发生重大变化，这意味着证券市场的收购和反收购行为也必然会发生变化。股改的完成，减少了收购中的障碍，降低了收购的门槛，同时目标公司也会采取更多反收购措施来避免被恶意收购。如何有效地处理收购和反收购之间的关系，如何在保持公司控制权稳定和促进控制权的市场化之间做出选择，是反收购立法重点要考虑的问题。新《上市公司收购管理办法》的出台，使得企业扩张、产业整合、财务投资为目标的收购兼并活动大幅增加；同时也对上市公司的反收购提出了新的挑战，特别是证券市场的国际化趋势越来越明显，这往往成为反收购立法的动因。
如何对反收购行为的合法性进行认定以及如何对公司的反收购行为进行监管，是证券交易不得不面临的问题，尤其是中小企业板更应关注公司的反收购问题。因为股改后，法律制度会允许中小企业采取更加灵活的治理结构和给予中小企业板比较灵活的融资渠道，这使得中小板企业成为被收购的重点对象，因此中小企业上市公司也会采取更多反收购措施。
本文就我国上市公司如何实施反收购进行分析和研究，在借鉴国际经验的基础上，结合我国国情，提出相应对策和建议。
一、 上市公司反收购的策略
反收购是指在恶意收购发起以后，目标公司对恶意收购方采取的防御和抵制行为，包括未雨绸缪采取预防措施和在收到要约收购报价后采取的反击措施。
1、反收购的分类
（1）根据公司权限的设定，反收购措施可以划分为三类：
第一，公司股东大会直接实施的反收购措施，主要是指修改章程条款类的措施；第二，股东会授权董事会决定的反收购措施，主要是指设立毒丸类的措施；第三，董事会权限范围内直接实施的反收购措施，主要是指处置优质资产类的反收购措施，主要是指出售皇冠明珠类的措施。
（2）根据采取措施的时间，反收购措施可以划分为预防性措施与反击性措施两类。
预防性反收购措施是指目标公司在恶意收购发生前所采取的反收购措施，包括定期分析公司股东结构，紧密关注公司股票价格的异常变化，建立有效的预警系统；并通过修改公司章程、设置毒丸计划、驱鲨剂以及对表决权进行限制等建立起防御屏障。反击性反收购措施是针对已经发起的恶意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施没有能够阻止收购方发起恶意收购时，目标公司就要针对恶意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施股份回购、寻找白衣骑士、反收购诉讼等。
2、国际上常見的反收购措施
国际上常见的反收购措施概括起来主要有三种：一是采取股票交易策略，如股份回购、帕克曼防御、白衣骑士法等；二是采取管理方面的策略，如发行有限制表决权的股票、与关系密切的公司交叉持股、设立毒丸措施、修改公司章程等；三是诉诸于相关法律法规的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律法规对收购行为的规定，求助于法院确认某项收购不合法。
（1）股票交易策略
①股份回购
股份回购是指目标公司或其董事、监事通过回购目标公司的股份来抵制收购方的收购。单纯通过股份回购的措施进行反收购，缺点是会造成目标公司库存股票过多，不利于公司进行外部筹资，也会影响公司资金的使用效率。目标公司的财务状况是影响股份回购的制约因素。在现实中，回购股份一般情况下是作为辅助策略来进行实施的。
②帕克曼防御
帕克曼防御即目标公司主动购买收购方的普通股，以起到反收购的效果。实施这一措施的前提是目标公司与收购方的力量对比悬殊不大。该策略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些综合实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能两败俱伤，收购双方均不能从中受益。
③寻找“白衣骑士”
目标公司在遭到收购威胁时，可选择与其关系密切的实力较强的公司，以更优惠的条件达成善意收购。通常情况下，寻找“白衣骑士”成功的概率与收购方的要约价格有直接关系。如果恶意收购者的收购要约价格较低，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就比较大；如果恶意收购者提出的收购要约价格很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就会较小。美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。
（2）管理方面的策略
①毒丸计划
毒丸计划的正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是指一旦未经认可的一方试图收购目标公司一定比例的股份，被购方就启动毒丸计划预案，使得其他股东都有机会以低价买进新股，从而大大稀释收购方的股权，提高其收购代价。2006年4月26日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，对配股、增发和认股权证作了规定，从而为上市公司采用毒丸计划，预防恶意收购提供了法律依据。但上市公司在制定和执行毒丸计划时，必须严格按照《上市公司证券发行管理办法》进行，不得滥用毒丸计划，为公司并购设置非法障碍。
②焦土战术
焦土战术是指通过资产重组等方式降低公司资产、财务、业务质量，以降低收购方的吸引力。这是一种两败俱伤的策略。常用的做法主要有：一是出售“皇冠上的明珠”。公司对引起收购方兴趣的那些经营业绩好的子公司或者优质资产进行出售，使收购方无法实现收购的意图，被迫放弃收购行动。二是调整公司资产结构。公司采取购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降，同时大量增加公司负债，提高公司的资产负债率。通过采取这些手段，使得目标公司被收购之后的资产质量和盈利能力大大降低，收购方的收购收益大大降低而风险却明显增大。例如，发行债券并约定在公司面临被收购或股权结构发生较大变化时，债券持有人可要求立即兑付，从而造成收购方在完成收购后马上面临巨额现金支出，以达到降低其收购兴趣的目的。三是高管人员一致行动。基本方法是公司的高管人员共同签署协议，在公司一旦被恶意收购，这些人中如果有一人在收购后被降职或革职，则全部高管人员将集体辞职。这一策略有利于保护了目标公司股东的利益，并且会使收购方慎重考虑收购后全部更换公司高管人员对公司带来的严重后果。高管层的价值与实施这一策略的效果紧密相关。目标公司的高管层的能力和价值越大，实施这一策略的效果将越明显；当管理层的价值对收购方无足轻重时，实施这一策略也就无足轻重了。
③驱鲨剂
驱鲨剂是指公司在公司章程中设置一些障碍条款以达到反收购的效果。这是一种比较温和的策略。主要包括三种方式：
第一，分期分级董事会制度。
分期分级董事会制度又称董事会轮选制，是指在公司章程中规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购方即使收购到了足量的股权，也不能对董事会做出实质性改组，无法很快地控制公司。董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。董事轮换制是一种有效的，对股价影响较小的反收购策略。
第二，设置绝对多数条款
绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过有表决权的多数人同意通过。如果要修改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购方接管和改组目标公司的难度和成本。比如在章程中规定：须经全体股东2/3或3/4以上同意，才可允许公司与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，必须要购买2/3或3/4以上的股权或必须要争取到2/3或3/4以上的股东或董事投票赞成意见，在一定程度上增加了收购成本和收购难度。这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但仍然是一种比较温和的反收购策略。
第三，设置公正价格条款
设置公正价格条款指公司章程规定收购方必须向所有股东提供较高的收购要约，以达到提高其收购成本的目的。
④相互持股计划
相互持股是指通过子公司暗中买入母公司的股份，相互持有股份，以达到自我控股的目的。另外一种形式是，关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，比如A公司购买B公司10%的股份，B公司购买A公司10%的股份，一旦其中一个公司成为恶意收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，帮助关联公司或者友好公司避免被收购。
⑤寻求机构投资者和中小股东支持
寻求股东支持通常有两种途径：一是改善公司的自身业绩，提升公司价值，或者为公司制订光明的发展前景，以赢得机构投资者和中小股东的信赖、支持和帮助。二是公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。
⑥管理层的“降落伞”防御策略
恶意收购发生之后，目标公司的管理人员很可能面临被解职的情况，普通员工也可能被解雇。有些公司的管理层为了消除管理人员和员工的后顾之忧，同时实现反收购的目的，设置了“降落伞计划”，主要包括“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”。
“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高管人员与公司签订合同，规定當目标公司被收购接管、其董事及高管人员被解职的时候，可一次性领到高额的解职费。该项收益就像一把降落伞让高管理人员从高管的职位上安全下来，故名“降落伞”；又因其收益丰厚，故名“金降落伞”。目前全美500强企业中已有一半以上的企业通过了这项议案。
“银降落伞”是指目标公司董事会通过决议，规定公司一旦被恶意收购，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付一笔较高的补偿金。
“锡降落伞”是指目标公司董事会通过决议，规定公司的员工若在公司被收购后一定期限内被解雇，则可领取一定数额的遣散费。
从反收购效果来看，“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”策略能够加大收购成本，从而阻碍收购方的收购行动。“金降落伞”策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年代，美国500家大公司中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。
（3）诉诸于相关法律法规的保护
根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律法规对收购行为的规定，求助于法院确认某项收购不合法。目标公司可以依据反垄断、信息披露不充分等理由采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价格。
目标公司提起诉讼的主要理由：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；第二，信息披露不充分。目标公司以收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等理由提请诉讼。
法律诉讼有两个目的：第一，可以拖延收购的期限，从而为实施反收购措施赢得时间；第二，可以通过法律诉讼迫使收购方提高收购价格，或迫使收购方为了避免法律诉讼而放弃收购。
二、 我国法律法规对上市公司反收购的规定
我国新的《公司法》和《证券法》以及其他的法律法规对上市公司的反收购问题虽然没有进行系统的规定，但并非完全无法可依。在现行法律框架下，相关法律法规、规章以及证券交易所的业务规则都对上市公司章程有关事宜做出了相应规定。
1、新《公司法》中关于上市公司收购的新规定，体现了保护中小股东利益和鼓励收购的精神。
新《公司法》第75条规定，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，公司合并、分立、转让主要财产的，自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起讼诉。
新《公司法》第143条规定，公司不得收购本公司股份。但是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的除外。
上述新增条款赋予了中小股东退出机制。在中小股东认为其对自己不利又无法控制局势时可以要求公司收购其股份，这不但保护了中小股东的利益，同时也有利于推动上市公司收购的顺利进行。
2、新《证券法》关于上市公司收购的规定中增加了保护中小股东利益的条款
新《证券法》第96条增加规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已经发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。……”协议收购与要约收购的重要区别在于：协议收购是收购方与目标公司的少数特定股东私下协商而不是通过交易所进行的股份交易，由于各股东讨价还价的能力不同，协议收购很可能会损害目标公司中小股东的利益。新《证券法》通过协议收购触发要约收购的规定，更好地保护了中小股东的利益。
新《证券法》第86条、88条等，增加了“一致行动”的有关条款。原规定中“持有”的表述修订为“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”。按照新的规定，某一上市公司的部分持股人一旦被认定为是“通过通过协议、其他安排”而与他人共同持有目标公司的股票，就应当视为一致行动人，他们所持目标公司的股份应该累积计算，从而需要履行相应的信息披露义务和要约义务。该条款的修订充分体现了保护中小股东利益的立法意图。
新《证券法》第97条规定：“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
新《证券法》第98条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。”新条款将原来的“六个月”修订为“十二个月”，有利于防止收购人利用收购机会操纵股市，强化了对中小股东利益的保护。
3、新颁布的《上市公司收购管理办法》体现了鼓励上市公司收购的立法精神，也对上市公司的反收购进行了适度限制。该办法成为规制上市公司收购和反收购行为的最重要的依据。
新《上市公司收购管理办法》第六条规定：“任何人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法利益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期不能清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近三年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近三年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在公司法第147条规定情形；（5）依照有关法律、行政法规以及中国证监会的规定不得收购上市公司的其他情形。”该规定目的在于防止两类人收购上市公司，一类是没有能力的人，另一类是坏人或者疑似坏人（三年内有重大违法违规行为）。
新《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东、实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的利益。……”第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。……”这是对目标公司在反收购方面的适度限制,体现了鼓励收购的精神。
新《上市公司收购管理办法》第33条第二款规定，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（1）发行股份；（2）发行可转换公司债券；（3）回购上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（6）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。这些事项都是在西方国家经常使用的反收购策略，法律对其规制的方式通常并非一概禁止，而是使之服从于商业判断规则或管理层的信托义务。在我国则一概禁止，推其立法目的，应是考虑到我国的法律法规尚不健全、司法水平也有待提高，若允许管理层从事上述所禁止的事项，则会加大管理层借反收购图谋私利、损害投资者的风险，从这也可以看出证券监管机构对反收购的价值取向。
三、上市公司设置反收购条款的原则
根据《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规对反收购作出的原则性规定，我国上市公司通过设置反收购条款应遵循的以下原则：
1、上市公司设置反收购条款不得损害本公司及股东的合法利益
上市公司进行反收购要充分保护本公司股东，尤其是中小股东的利益，这是上市公司反收购法律的宗旨。我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》规定反收购必须遵守的首要原则就是不得侵犯上市公司和股东的合法权益。根据这一原则，上市公司通过修改公司章程条款进行反收购时，如果限制或者剥夺其他股东的权利、损害了本公司的利益，将因违法而导致无效。
2、上市公司反收购的决定权应当归属于公司股东大会
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定：“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”
该规定说明我国上市公司反收购的决策权应当属于股东大会。值得注意的是，我国上市公司的股权集中度还很高，管理层往往是大股东的利益代表，公司治理缺乏有效的外部监督，董事责任追究体制没有很好地建立起来。如果赋予管理层实施反收购的决定权，对改善公司治理相当不利。
基于以上分析，我国上市公司反收购的决定权归属于目标公司股东大会，上市公司章程不得做出相反安排，将该权力赋予公司管理层。
3、目标公司管理层应当切实履行忠实诚信义务
《公司法》第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。在上市公司反收购中，强调目标公司管理层的诚信忠实义务非常必要，因为上市公司收购的常见后果之一就是管理层的撤换，在管理层个人利益和公司利益发生冲突时，必须无条件地服从公司利益。《上市公司收购管理办法》第8条重申，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。
4、反收购措施的决策权分配
根据公司章程规定，上市公司采取反收购措施包括股东会直接选择的措施、股东会授权董事会决定的措施和董事会直接选择的措施。对这些措施的合法性判断，应根据不能违反法律法规的规定为原则进行判断。
对股东会直接选择的反收购措施，只有在符合三个方面的条件时，才能被认为合法有效：一是实施反收购的动机和目标不是单纯为了巩固控股股东的地位，更是为了维护公司的文化和经营政策的持续性；二是实施反收购的结果不会损害公司和全体股东的根本利益；三是实施反收购措施有利于公司资产增值和股东财富的增加。
对股东会授权董事会决定实施的反收购措施，必须在公司章程中明确授权，并要进行严格审查，尤其是涉及表决权和章程细则的问题。
四、反收购策略的适用
证监会新修订的《上市公司收购管理办法》的精神在于鼓励上市公司收购。反收购策略，如果不能证明其合理性、合法性和有效性，将有悖于鼓励上市公司收购的原则，进而损害上市公司全体股东利益。
1、限制股东权利条款
上市公司在章程中设置限制股东权利条款是反收购中颇具争议的作法。爱使股份、新大洲等在章程中规定股东持股必须经过一定时间（爱使股份为6个月，新大洲为18个月）才能提名董事，且股东对董事的提名必须通过董事会。《公司法》规定公司股东依法享有资产受益、参与重大决策和选择管理者等权利。因此，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。要求股东具备《公司法》规定之外的条件方可提名董事，无疑剥夺了股东固有权利。该类章程条款属于违法条款。
2、分期分级董事会条款
根据《公司法》第46条和第109条规定，股份公司董事会成员为5—19人；董事任期屆满，连选可以连任。第112条规定，董事会会议应由过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。根据这些规定，董事会似乎可以通过行使法定职权实施反收购活动。但是，《公司法》第101条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，应当在两个月内召开临时股东大会。而选举和更换董事、监事以及修改公司章程属于股东大会职权。如此，即便公司章程中已经设置分级分期董事会制度，收购人完全可以通过请求召开股东大会，修改公司章程中相应条款然后进行董事改选，由此获得对公司管理层的实际控制。
分期分级董事会条款的设置并不违反《公司法》等法律法规的强行性规定，这种条款并不违法，但收购人也完全存在有效的反制方法。
3、毒丸计划、焦土政策、金色降落伞等条款
无论是毒丸计划还是焦土战术，势必造成目标公司财务状况恶化、毁坏发展前景，最终损害公司的利益和股东的权益。
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定：“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”这一规定实际上否定了毒丸计划和焦土战术等损害目标公司利益和股东权益的反收购措施。
金色降落伞计划主要为保障公司董事、高管自身利益而提出，阻碍有利于公司和股东的合理并购，因此存在一些许多争论。我国的并购市场并不成熟，鼓励并购是有关立法的重要精神之一，但对抵制恶意收购而言，是一种有效的手段。
五、 我国上市公司反收购的尝试
股权分置改革使上市公司的股权发生了很大的变化。由于非流通股股东用自己的股份向流通股股东支付对价，使得上市公司的股权进一步趋于分散化。而新《上市公司收购管理办法》放宽了对收购的限制，将强制性全面要约收购修订为全面或部分要约收购，降低了收购成本，而支付方式的多元化降低了收购难度。新办法体现了鼓励收购的精神。国美并购永乐、思源电器并购G平高，这都预示着中国资本市场即将打响一场新的并购战役。对已经丧失绝对控股权或者相对控股权的大股东而言，如果不愿意丧失对上市公司的控制权，就必然会在现有的法律法规框架内实施反收购措施。
国际上流行的反收购策略能否在我国上市公司进行采用，应该进行具体分析。从上市公司目前推出的反收购策略情况看，有的修改了公司章程，规定分级分期董事制度以阻止收购者进入董事会，有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”以提高收购成本等。细心研读新修订的《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，新办法在鼓励进行收购的同时，也为上市公司反收购打开了实施的空间。
1、大股东增持股份
面对可能出现的恶意收购风险，一些上市公司大股东纷纷采取积极的应对措施，通过增持股份提高持股比例来取得控股或相对控股地位。
宝钢股份（600019）2005年9月22日公司公告“根据股改承诺，从2005年8月25日起，控股股东宝钢集团在二级市场增持了本公司股票。截至2005年9月21日，20亿元增持资金已全部用尽。至此，宝钢集团已根据上述承诺完成本次增持股份计划”。2006年1月6日公司再度公告：“截至2006年1月5日，控股股东宝钢集团第二轮增持宝钢股份社会公众股已完成，承诺投入的20亿增持资金已全部用尽，共计增持公司股票49178.03万股”。由此控股股东宝钢集团承诺的两轮共计40亿元的增持公司社会公众股的计划已经全部实施完毕。
中国联通（600050） 2006年8月18日公司公告：“联通集团认为，近阶段本公司的股票价值被低估，有损全体股东、特别是社会公众股股东的利益和中国联通的市场形象”。因此，联通集团拟增持部分本公司的股份，以稳定本公司的股价，提高投资者的信心，维护全体股东利益。本次增持的具体计划如下：（1）增持数量及金额：擬增持不超过本公司总股本(约212亿股)4%、不低于1％的股份；（2）增持途径：在获得中国证监会关于豁免联通集团要约收购义务之日起的九个月内，联通集团将通过上海证券交易所证券交易系统在二级市场购买；（3）完成上述增持后，联通集团合计持有本公司股份的比例将不超过65%，其他股东持有的比例将不低于35%”。
G美的在修改公司章程规定以反收购的同时也实行了股份增持计划，何享健通过控股的美的集团，在二级市场数次增持G美的的流通股。2006年5月20日G美的公告显示，G 美的大股东的增持计划已全部实施完毕。过去的两个月，美的集团共动用约10.8亿元增持G美的23.58%的股权。截至2006年5月19日，何享健已直接或间接持有G美50.17%的股权，从相对控股变成绝对控股。
2、修改公司章程
标准股份（600302）2007年第一次临时股东大会通过关于《西安标准工业股份有限公司章程修正案》议案的决议。修改后的公司章程明确提出：“与公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人对于公司证券发行没有表决权，且该部分股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数”。这将使得同业竞争者即使通过举牌也无法对标准股份有关决策实施影响。标准股份鲜明地表达了不愿被人收购的情绪，而其中最为关键的三点修订分别如下：一是原审议关联交易时，只有关联股东不可表决，现则添加了有同业竞争关系的股东；二是在选举公司董事时，限定“与公司有同业竞争关系的公司或者附属企业任职人员、亲属及主要社会关系”不可入选；三是在独立董事一职上，对同业竞争者也紧闭大门。
G美的修改后的公司章程很具有代表性。2006年4月25日，G美的董事会、监事会审议通过了《关于修订公司章程的议案》。G美的新的《公司章程》第八十二条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5％以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3 的候选人名额，且不得多于拟选人数。第九十六条规定，董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。美的设置分级分期董事制度目的是给潜在的收购方制造障碍，提高进入门槛。收购方即使获得了G美的的控股权，也很难向董事会派驻在数量上足以控制公司重要决策权的董事。G美的还在新修订的《公司章程》中加入了一条反收购策略性规定：“金色降落伞计划”。新《公司章程》第九十六条明确指出：“公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容”。此举的目的也非常明显，给收购方传递一个信号：如果谁在打收购G美的的主意，在实施收购的过程中，必将付出惨痛代价。
3、定向增发反收购
股改后大股东的持股比例有了大幅度降低，为加强大股东因为股改而减弱的控制力，防止被恶意收购，上市公司的大股东实施定向增发进一步加强对公司的控制权。通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，比较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。
宏达股份（600331）2007年9月10日，采取非公开发行股票方式成功向第一大股东什邡宏达发展有限公司定向增发1亿普通股，每股14.69元，共耗费资金14.69亿元。此次定向增发后，宏达发展的持股比例从?26.92%上升至41.09%，从而完成了自我收购行动，取得了控制权。
4、建立企业联盟
企业之间相互持股建立企业联盟, 在日常经营中可以成为一种战略联盟，在反收购中则可以作为一项有效的反收购策略。在反收购行动中，联盟方施以援手,坚定持有或增持公司的股份，是化解困境的一种有效方式。新的《上市公司收购管理办法》中明确，依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，这意味着我国上市公司可以更多地采取换股方式进行互相持股。
5、建立友好公司资源，以便及时找到“白衣骑士”
上市公司面临收购时，管理层可寻找一个友好的公司(可以是现在的股东,也可以是公司有意引入的新股东)，使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败恶意收购方。上市公司在日常经营活动中，需要积极地建立友好公司资源，成立相关公司资源库，以便在面临收购危机时及时找到“白衣骑士”。
如何对反收购行为的合法性进行认定以及如何对公司的反收购行为进行监管，是证券交易不得不面临的问题，尤其是中小企业板更应关注公司的反收购问题。因为股改后，法律制度会允许中小企业采取更加灵活的治理结构和给予中小企业板比较灵活的融资渠道，这使得中小板企业成为被收购的重点对象，因此中小企业上市公司也会采取更多反收购措施。
本文就我国上市公司如何实施反收购进行分析和研究，在借鉴国际经验的基础上，结合我国国情，提出相应对策和建议。
一、 上市公司反收购的策略
反收购是指在恶意收购发起以后，目标公司对恶意收购方采取的防御和抵制行为，包括未雨绸缪采取预防措施和在收到要约收购报价后采取的反击措施。
1、反收购的分类
（1）根据公司权限的设定，反收购措施可以划分为三类：
第一，公司股东大会直接实施的反收购措施，主要是指修改章程条款类的措施；第二，股东会授权董事会决定的反收购措施，主要是指设立毒丸类的措施；第三，董事会权限范围内直接实施的反收购措施，主要是指处置优质资产类的反收购措施，主要是指出售皇冠明珠类的措施。
（2）根据采取措施的时间，反收购措施可以划分为预防性措施与反击性措施两类。
预防性反收购措施是指目标公司在恶意收购发生前所采取的反收购措施，包括定期分析公司股东结构，紧密关注公司股票价格的异常变化，建立有效的预警系统；并通过修改公司章程、设置毒丸计划、驱鲨剂以及对表决权进行限制等建立起防御屏障。反击性反收购措施是针对已经发起的恶意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施没有能够阻止收购方发起恶意收购时，目标公司就要针对恶意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施股份回购、寻找白衣骑士、反收购诉讼等。
2、国际上常見的反收购措施
国际上常见的反收购措施概括起来主要有三种：一是采取股票交易策略，如股份回购、帕克曼防御、白衣骑士法等；二是采取管理方面的策略，如发行有限制表决权的股票、与关系密切的公司交叉持股、设立毒丸措施、修改公司章程等；三是诉诸于相关法律法规的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律法规对收购行为的规定，求助于法院确认某项收购不合法。
（1）股票交易策略
①股份回购
股份回购是指目标公司或其董事、监事通过回购目标公司的股份来抵制收购方的收购。单纯通过股份回购的措施进行反收购，缺点是会造成目标公司库存股票过多，不利于公司进行外部筹资，也会影响公司资金的使用效率。目标公司的财务状况是影响股份回购的制约因素。在现实中，回购股份一般情况下是作为辅助策略来进行实施的。
②帕克曼防御
帕克曼防御即目标公司主动购买收购方的普通股，以起到反收购的效果。实施这一措施的前提是目标公司与收购方的力量对比悬殊不大。该策略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些综合实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能两败俱伤，收购双方均不能从中受益。
③寻找“白衣骑士”
目标公司在遭到收购威胁时，可选择与其关系密切的实力较强的公司，以更优惠的条件达成善意收购。通常情况下，寻找“白衣骑士”成功的概率与收购方的要约价格有直接关系。如果恶意收购者的收购要约价格较低，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就比较大；如果恶意收购者提出的收购要约价格很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就会较小。美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。
（2）管理方面的策略
①毒丸计划
毒丸计划的正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是指一旦未经认可的一方试图收购目标公司一定比例的股份，被购方就启动毒丸计划预案，使得其他股东都有机会以低价买进新股，从而大大稀释收购方的股权，提高其收购代价。2006年4月26日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，对配股、增发和认股权证作了规定，从而为上市公司采用毒丸计划，预防恶意收购提供了法律依据。但上市公司在制定和执行毒丸计划时，必须严格按照《上市公司证券发行管理办法》进行，不得滥用毒丸计划，为公司并购设置非法障碍。
②焦土战术
焦土战术是指通过资产重组等方式降低公司资产、财务、业务质量，以降低收购方的吸引力。这是一种两败俱伤的策略。常用的做法主要有：一是出售“皇冠上的明珠”。公司对引起收购方兴趣的那些经营业绩好的子公司或者优质资产进行出售，使收购方无法实现收购的意图，被迫放弃收购行动。二是调整公司资产结构。公司采取购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降，同时大量增加公司负债，提高公司的资产负债率。通过采取这些手段，使得目标公司被收购之后的资产质量和盈利能力大大降低，收购方的收购收益大大降低而风险却明显增大。例如，发行债券并约定在公司面临被收购或股权结构发生较大变化时，债券持有人可要求立即兑付，从而造成收购方在完成收购后马上面临巨额现金支出，以达到降低其收购兴趣的目的。三是高管人员一致行动。基本方法是公司的高管人员共同签署协议，在公司一旦被恶意收购，这些人中如果有一人在收购后被降职或革职，则全部高管人员将集体辞职。这一策略有利于保护了目标公司股东的利益，并且会使收购方慎重考虑收购后全部更换公司高管人员对公司带来的严重后果。高管层的价值与实施这一策略的效果紧密相关。目标公司的高管层的能力和价值越大，实施这一策略的效果将越明显；当管理层的价值对收购方无足轻重时，实施这一策略也就无足轻重了。
③驱鲨剂
驱鲨剂是指公司在公司章程中设置一些障碍条款以达到反收购的效果。这是一种比较温和的策略。主要包括三种方式：
第一，分期分级董事会制度。
分期分级董事会制度又称董事会轮选制，是指在公司章程中规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购方即使收购到了足量的股权，也不能对董事会做出实质性改组，无法很快地控制公司。董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。董事轮换制是一种有效的，对股价影响较小的反收购策略。
第二，设置绝对多数条款
绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过有表决权的多数人同意通过。如果要修改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购方接管和改组目标公司的难度和成本。比如在章程中规定：须经全体股东2/3或3/4以上同意，才可允许公司与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，必须要购买2/3或3/4以上的股权或必须要争取到2/3或3/4以上的股东或董事投票赞成意见，在一定程度上增加了收购成本和收购难度。这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但仍然是一种比较温和的反收购策略。
第三，设置公正价格条款
设置公正价格条款指公司章程规定收购方必须向所有股东提供较高的收购要约，以达到提高其收购成本的目的。
④相互持股计划
相互持股是指通过子公司暗中买入母公司的股份，相互持有股份，以达到自我控股的目的。另外一种形式是，关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，比如A公司购买B公司10%的股份，B公司购买A公司10%的股份，一旦其中一个公司成为恶意收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，帮助关联公司或者友好公司避免被收购。
⑤寻求机构投资者和中小股东支持
寻求股东支持通常有两种途径：一是改善公司的自身业绩，提升公司价值，或者为公司制订光明的发展前景，以赢得机构投资者和中小股东的信赖、支持和帮助。二是公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。
⑥管理层的“降落伞”防御策略
恶意收购发生之后，目标公司的管理人员很可能面临被解职的情况，普通员工也可能被解雇。有些公司的管理层为了消除管理人员和员工的后顾之忧，同时实现反收购的目的，设置了“降落伞计划”，主要包括“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”。
“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高管人员与公司签订合同，规定當目标公司被收购接管、其董事及高管人员被解职的时候，可一次性领到高额的解职费。该项收益就像一把降落伞让高管理人员从高管的职位上安全下来，故名“降落伞”；又因其收益丰厚，故名“金降落伞”。目前全美500强企业中已有一半以上的企业通过了这项议案。
“银降落伞”是指目标公司董事会通过决议，规定公司一旦被恶意收购，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付一笔较高的补偿金。
“锡降落伞”是指目标公司董事会通过决议，规定公司的员工若在公司被收购后一定期限内被解雇，则可领取一定数额的遣散费。
从反收购效果来看，“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”策略能够加大收购成本，从而阻碍收购方的收购行动。“金降落伞”策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年代，美国500家大公司中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。
（3）诉诸于相关法律法规的保护
根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律法规对收购行为的规定，求助于法院确认某项收购不合法。目标公司可以依据反垄断、信息披露不充分等理由采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价格。
目标公司提起诉讼的主要理由：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；第二，信息披露不充分。目标公司以收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等理由提请诉讼。
法律诉讼有两个目的：第一，可以拖延收购的期限，从而为实施反收购措施赢得时间；第二，可以通过法律诉讼迫使收购方提高收购价格，或迫使收购方为了避免法律诉讼而放弃收购。
二、 我国法律法规对上市公司反收购的规定
我国新的《公司法》和《证券法》以及其他的法律法规对上市公司的反收购问题虽然没有进行系统的规定，但并非完全无法可依。在现行法律框架下，相关法律法规、规章以及证券交易所的业务规则都对上市公司章程有关事宜做出了相应规定。
1、新《公司法》中关于上市公司收购的新规定，体现了保护中小股东利益和鼓励收购的精神。
新《公司法》第75条规定，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，公司合并、分立、转让主要财产的，自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起讼诉。
新《公司法》第143条规定，公司不得收购本公司股份。但是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的除外。
上述新增条款赋予了中小股东退出机制。在中小股东认为其对自己不利又无法控制局势时可以要求公司收购其股份，这不但保护了中小股东的利益，同时也有利于推动上市公司收购的顺利进行。
2、新《证券法》关于上市公司收购的规定中增加了保护中小股东利益的条款
新《证券法》第96条增加规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已经发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。……”协议收购与要约收购的重要区别在于：协议收购是收购方与目标公司的少数特定股东私下协商而不是通过交易所进行的股份交易，由于各股东讨价还价的能力不同，协议收购很可能会损害目标公司中小股东的利益。新《证券法》通过协议收购触发要约收购的规定，更好地保护了中小股东的利益。
新《证券法》第86条、88条等，增加了“一致行动”的有关条款。原规定中“持有”的表述修订为“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”。按照新的规定，某一上市公司的部分持股人一旦被认定为是“通过通过协议、其他安排”而与他人共同持有目标公司的股票，就应当视为一致行动人，他们所持目标公司的股份应该累积计算，从而需要履行相应的信息披露义务和要约义务。该条款的修订充分体现了保护中小股东利益的立法意图。
新《证券法》第97条规定：“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
新《证券法》第98条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。”新条款将原来的“六个月”修订为“十二个月”，有利于防止收购人利用收购机会操纵股市，强化了对中小股东利益的保护。
3、新颁布的《上市公司收购管理办法》体现了鼓励上市公司收购的立法精神，也对上市公司的反收购进行了适度限制。该办法成为规制上市公司收购和反收购行为的最重要的依据。
新《上市公司收购管理办法》第六条规定：“任何人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法利益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期不能清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近三年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近三年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在公司法第147条规定情形；（5）依照有关法律、行政法规以及中国证监会的规定不得收购上市公司的其他情形。”该规定目的在于防止两类人收购上市公司，一类是没有能力的人，另一类是坏人或者疑似坏人（三年内有重大违法违规行为）。
新《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东、实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的利益。……”第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。……”这是对目标公司在反收购方面的适度限制,体现了鼓励收购的精神。
新《上市公司收购管理办法》第33条第二款规定，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（1）发行股份；（2）发行可转换公司债券；（3）回购上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（6）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。这些事项都是在西方国家经常使用的反收购策略，法律对其规制的方式通常并非一概禁止，而是使之服从于商业判断规则或管理层的信托义务。在我国则一概禁止，推其立法目的，应是考虑到我国的法律法规尚不健全、司法水平也有待提高，若允许管理层从事上述所禁止的事项，则会加大管理层借反收购图谋私利、损害投资者的风险，从这也可以看出证券监管机构对反收购的价值取向。
三、上市公司设置反收购条款的原则
根据《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规对反收购作出的原则性规定，我国上市公司通过设置反收购条款应遵循的以下原则：
1、上市公司设置反收购条款不得损害本公司及股东的合法利益
上市公司进行反收购要充分保护本公司股东，尤其是中小股东的利益，这是上市公司反收购法律的宗旨。我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》规定反收购必须遵守的首要原则就是不得侵犯上市公司和股东的合法权益。根据这一原则，上市公司通过修改公司章程条款进行反收购时，如果限制或者剥夺其他股东的权利、损害了本公司的利益，将因违法而导致无效。
2、上市公司反收购的决定权应当归属于公司股东大会
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定：“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”
该规定说明我国上市公司反收购的决策权应当属于股东大会。值得注意的是，我国上市公司的股权集中度还很高，管理层往往是大股东的利益代表，公司治理缺乏有效的外部监督，董事责任追究体制没有很好地建立起来。如果赋予管理层实施反收购的决定权，对改善公司治理相当不利。
基于以上分析，我国上市公司反收购的决定权归属于目标公司股东大会，上市公司章程不得做出相反安排，将该权力赋予公司管理层。
3、目标公司管理层应当切实履行忠实诚信义务
《公司法》第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。在上市公司反收购中，强调目标公司管理层的诚信忠实义务非常必要，因为上市公司收购的常见后果之一就是管理层的撤换，在管理层个人利益和公司利益发生冲突时，必须无条件地服从公司利益。《上市公司收购管理办法》第8条重申，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。
4、反收购措施的决策权分配
根据公司章程规定，上市公司采取反收购措施包括股东会直接选择的措施、股东会授权董事会决定的措施和董事会直接选择的措施。对这些措施的合法性判断，应根据不能违反法律法规的规定为原则进行判断。
对股东会直接选择的反收购措施，只有在符合三个方面的条件时，才能被认为合法有效：一是实施反收购的动机和目标不是单纯为了巩固控股股东的地位，更是为了维护公司的文化和经营政策的持续性；二是实施反收购的结果不会损害公司和全体股东的根本利益；三是实施反收购措施有利于公司资产增值和股东财富的增加。
对股东会授权董事会决定实施的反收购措施，必须在公司章程中明确授权，并要进行严格审查，尤其是涉及表决权和章程细则的问题。
四、反收购策略的适用
证监会新修订的《上市公司收购管理办法》的精神在于鼓励上市公司收购。反收购策略，如果不能证明其合理性、合法性和有效性，将有悖于鼓励上市公司收购的原则，进而损害上市公司全体股东利益。
1、限制股东权利条款
上市公司在章程中设置限制股东权利条款是反收购中颇具争议的作法。爱使股份、新大洲等在章程中规定股东持股必须经过一定时间（爱使股份为6个月，新大洲为18个月）才能提名董事，且股东对董事的提名必须通过董事会。《公司法》规定公司股东依法享有资产受益、参与重大决策和选择管理者等权利。因此，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。要求股东具备《公司法》规定之外的条件方可提名董事，无疑剥夺了股东固有权利。该类章程条款属于违法条款。
2、分期分级董事会条款
根据《公司法》第46条和第109条规定，股份公司董事会成员为5—19人；董事任期屆满，连选可以连任。第112条规定，董事会会议应由过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。根据这些规定，董事会似乎可以通过行使法定职权实施反收购活动。但是，《公司法》第101条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，应当在两个月内召开临时股东大会。而选举和更换董事、监事以及修改公司章程属于股东大会职权。如此，即便公司章程中已经设置分级分期董事会制度，收购人完全可以通过请求召开股东大会，修改公司章程中相应条款然后进行董事改选，由此获得对公司管理层的实际控制。
分期分级董事会条款的设置并不违反《公司法》等法律法规的强行性规定，这种条款并不违法，但收购人也完全存在有效的反制方法。
3、毒丸计划、焦土政策、金色降落伞等条款
无论是毒丸计划还是焦土战术，势必造成目标公司财务状况恶化、毁坏发展前景，最终损害公司的利益和股东的权益。
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定：“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”这一规定实际上否定了毒丸计划和焦土战术等损害目标公司利益和股东权益的反收购措施。
金色降落伞计划主要为保障公司董事、高管自身利益而提出，阻碍有利于公司和股东的合理并购，因此存在一些许多争论。我国的并购市场并不成熟，鼓励并购是有关立法的重要精神之一，但对抵制恶意收购而言，是一种有效的手段。
五、 我国上市公司反收购的尝试
股权分置改革使上市公司的股权发生了很大的变化。由于非流通股股东用自己的股份向流通股股东支付对价，使得上市公司的股权进一步趋于分散化。而新《上市公司收购管理办法》放宽了对收购的限制，将强制性全面要约收购修订为全面或部分要约收购，降低了收购成本，而支付方式的多元化降低了收购难度。新办法体现了鼓励收购的精神。国美并购永乐、思源电器并购G平高，这都预示着中国资本市场即将打响一场新的并购战役。对已经丧失绝对控股权或者相对控股权的大股东而言，如果不愿意丧失对上市公司的控制权，就必然会在现有的法律法规框架内实施反收购措施。
国际上流行的反收购策略能否在我国上市公司进行采用，应该进行具体分析。从上市公司目前推出的反收购策略情况看，有的修改了公司章程，规定分级分期董事制度以阻止收购者进入董事会，有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”以提高收购成本等。细心研读新修订的《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，新办法在鼓励进行收购的同时，也为上市公司反收购打开了实施的空间。
1、大股东增持股份
面对可能出现的恶意收购风险，一些上市公司大股东纷纷采取积极的应对措施，通过增持股份提高持股比例来取得控股或相对控股地位。
宝钢股份（600019）2005年9月22日公司公告“根据股改承诺，从2005年8月25日起，控股股东宝钢集团在二级市场增持了本公司股票。截至2005年9月21日，20亿元增持资金已全部用尽。至此，宝钢集团已根据上述承诺完成本次增持股份计划”。2006年1月6日公司再度公告：“截至2006年1月5日，控股股东宝钢集团第二轮增持宝钢股份社会公众股已完成，承诺投入的20亿增持资金已全部用尽，共计增持公司股票49178.03万股”。由此控股股东宝钢集团承诺的两轮共计40亿元的增持公司社会公众股的计划已经全部实施完毕。
中国联通（600050） 2006年8月18日公司公告：“联通集团认为，近阶段本公司的股票价值被低估，有损全体股东、特别是社会公众股股东的利益和中国联通的市场形象”。因此，联通集团拟增持部分本公司的股份，以稳定本公司的股价，提高投资者的信心，维护全体股东利益。本次增持的具体计划如下：（1）增持数量及金额：擬增持不超过本公司总股本(约212亿股)4%、不低于1％的股份；（2）增持途径：在获得中国证监会关于豁免联通集团要约收购义务之日起的九个月内，联通集团将通过上海证券交易所证券交易系统在二级市场购买；（3）完成上述增持后，联通集团合计持有本公司股份的比例将不超过65%，其他股东持有的比例将不低于35%”。
G美的在修改公司章程规定以反收购的同时也实行了股份增持计划，何享健通过控股的美的集团，在二级市场数次增持G美的的流通股。2006年5月20日G美的公告显示，G 美的大股东的增持计划已全部实施完毕。过去的两个月，美的集团共动用约10.8亿元增持G美的23.58%的股权。截至2006年5月19日，何享健已直接或间接持有G美50.17%的股权，从相对控股变成绝对控股。
2、修改公司章程
标准股份（600302）2007年第一次临时股东大会通过关于《西安标准工业股份有限公司章程修正案》议案的决议。修改后的公司章程明确提出：“与公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人对于公司证券发行没有表决权，且该部分股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数”。这将使得同业竞争者即使通过举牌也无法对标准股份有关决策实施影响。标准股份鲜明地表达了不愿被人收购的情绪，而其中最为关键的三点修订分别如下：一是原审议关联交易时，只有关联股东不可表决，现则添加了有同业竞争关系的股东；二是在选举公司董事时，限定“与公司有同业竞争关系的公司或者附属企业任职人员、亲属及主要社会关系”不可入选；三是在独立董事一职上，对同业竞争者也紧闭大门。
G美的修改后的公司章程很具有代表性。2006年4月25日，G美的董事会、监事会审议通过了《关于修订公司章程的议案》。G美的新的《公司章程》第八十二条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5％以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3 的候选人名额，且不得多于拟选人数。第九十六条规定，董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。美的设置分级分期董事制度目的是给潜在的收购方制造障碍，提高进入门槛。收购方即使获得了G美的的控股权，也很难向董事会派驻在数量上足以控制公司重要决策权的董事。G美的还在新修订的《公司章程》中加入了一条反收购策略性规定：“金色降落伞计划”。新《公司章程》第九十六条明确指出：“公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容”。此举的目的也非常明显，给收购方传递一个信号：如果谁在打收购G美的的主意，在实施收购的过程中，必将付出惨痛代价。
3、定向增发反收购
股改后大股东的持股比例有了大幅度降低，为加强大股东因为股改而减弱的控制力，防止被恶意收购，上市公司的大股东实施定向增发进一步加强对公司的控制权。通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，比较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。
宏达股份（600331）2007年9月10日，采取非公开发行股票方式成功向第一大股东什邡宏达发展有限公司定向增发1亿普通股，每股14.69元，共耗费资金14.69亿元。此次定向增发后，宏达发展的持股比例从?26.92%上升至41.09%，从而完成了自我收购行动，取得了控制权。
4、建立企业联盟
企业之间相互持股建立企业联盟, 在日常经营中可以成为一种战略联盟，在反收购中则可以作为一项有效的反收购策略。在反收购行动中，联盟方施以援手,坚定持有或增持公司的股份，是化解困境的一种有效方式。新的《上市公司收购管理办法》中明确，依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，这意味着我国上市公司可以更多地采取换股方式进行互相持股。
5、建立友好公司资源，以便及时找到“白衣骑士”
上市公司面临收购时，管理层可寻找一个友好的公司(可以是现在的股东,也可以是公司有意引入的新股东)，使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败恶意收购方。上市公司在日常经营活动中，需要积极地建立友好公司资源，成立相关公司资源库，以便在面临收购危机时及时找到“白衣骑士”。