券商同质化创新难题

来源 :证券市场周刊 | 被引量 : 0次 | 上传用户:taishengqi_1
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  2012年5月,券商创新大会提出行业创新发展“十一条”,截至12月初,其中九条已经颁布相关法规予以兑现。未来可能的政策红利集中在跨境业务、场外市场和并购整合方面。2013年利好政策力度将弱于2012年,行业创新催化剂更多来自于自下而上的创新产品和创新业务落实。
  但落实谈何容易,因为创新业务大多属于资本密集型和人才密集型。
  资产管理业务放开,需要招募具有产品设计能力和项目储备能力的人才。自营投资范围放开,需要增加具有除二级市场之外投资经验的人才。设立金融产品子公司,需要根据具体业务方向寻找新的管理团队。代销金融产品,需要完善现有客户服务平台、加强人员培训、建立风控体系。资金和人力的投入是确定的,收效则有待于业务和产品独特性的确立,以及形成规模效益。
  从披露职工数的9家上市券商看,2012年上半年人均薪酬福利费12.71万元。上市券商业务管理费同比增速已经由2011年中期的6.39%降至2012年中期的4.65%,但职工薪酬同比增速却由8.30%升至10.10%,职工薪酬在管理费用中的占比也由55.42%上升至58.30%。在人才密集型创新业务上的投入,将进一步加大证券行业成本压力。
  同质化创新难见成果
  一个问题初露端倪:同质化创新难免再次陷入价格战。
  与美国证券行业不同,中国证券业监管思路属于“法无明文授权则禁止”。证券业的创新仍是在监管指挥棒下的创新,仍是需要监管授权的创新。专家讨论的评审方式,使得创新业务和创新产品细节毫无保留地暴露在同行面前。
  融资融券、约定式购回、债券质押式报价回购等创新业务,可以在短期为证券行业带来收益,但其业务壁垒低,经营模式同质化。当大多数公司都获得业务资格后,难免再次陷入价格竞争。
  从美国证券业发展的历史来看,大投行创新的壁垒在于多业务线平台整合带来的协同效应。华尔街各大投行曾分别专注于某一强势领域,比如高盛专注于石油衍生品市场、雷曼专注于CDS市场、所罗门美邦专注于债券市场。
  以高盛为例,金融危机前做市业务在高盛收入中占比达到50%,高盛的业务壁垒在于:投行、资管、做市相互协同的经营模式,打通了一二级市场和资产池,降低资产池风险,在此基础上可以设计出独特的、相对垄断的产品,而产品的独特性和技术门槛保证了高毛利,同时满足客户多样性的需求。
  反观中国,在最具创新潜质的资管业务上,目前已有万亿元规模的银证合作,其实是缺乏技术含量的通道类业务,是与信托公司银信合作项目进行价格战竞争的“成果”。债券业务也停留在承销通道阶段。市场期待看到各公司基于自身优势的差异化的明确的市场定位,因为选择做什么的前提首先是决定不做什么。唯有如此,才能聚集有限资源,创造超额收益。
  通道业务迈向终结
  非现场开户将是新一轮价格战的导火索。
  《证券公司客户资金账户开立指引》(下称“《指引》”)呼之欲出,非现场开户成热议焦点,证券公司与网站的业务合作也蠢蠢欲动。非现场开户分为见证开户和网上开户两大模式。其中,见证开户是指客户在证券营业部经营场所外,由证券公司负责见证的工作人员当面验证客户身份、见证客户签署开户资料后,证券公司为其开立账户。网上开户是指客户通过证券公司网上开户系统,由客户凭有效数字证书自助开立账户。
  由于券商服务尚无法对客户形成确定性粘性,《指引》将引发一场客户挖角的混战。除E-TRADE模式的新进入者短期获利之外,大小传统券商都将面临垄断被打破的冲击。美国经纪业务佣金自1975年下滑至今的案例,有望在中国重现,经纪通道业务黄金期已经终结。
  经纪业务仍是目前券商行业最主要的收入来源,从经纪业务三大驱动因素来看,股票化率已接近成熟市场水平,而换手率和佣金率仍有下降空间。
  2011年末中国股票化率(股票市值/GDP)已达到46.3%,虽然比起全球金融中心美国(103.6%)、香港(365.1%)存在差距,但已接近日本(60.4%)、英国(49.4%)等成熟资本市场水平,依靠经济增长拉动股票化率迅速提升的阶段已经完成。
  我们预计2012年A股换手率为189%,远高于发达市场(100%左右)的平均水平,随着市场赚钱效应减弱、机构投资者占比上升,换手率降低是必然趋势。
  网点扩张加剧佣金率竞争。自2008年至今,证券行业网点数量增加了70.2%,佣金率下跌了57.2%。
  在经历了银行股、大型央企和创业板融资高峰期之后,股票融资额已连续两年下降,发行市盈率屡创新低,2012年10月至今仅有1家企业完成IPO募资,2012年上市券商旗下3家从事投行业务的子公司全部处于亏损状态。
  目前在证监会排队在审和过会待发的IPO企业有809家,按照2012年内已发行150家的节奏来计算,需要5年来消化存量。虽然监管层提出将通过鼓励企业在三板市场挂牌、鼓励发行债券融资和加强对粉饰财报水分的挤压等三大措施来疏导“堰塞湖”,但效果有待观察。
  忧中有喜的是,债券承销规模增长将弥补股票承销收入下降。2012年债券承销规模同比增长将达到100%,预计2013年债券承销仍有30%增速。由于债券承销费率低,仅为股票承销费率的50%左右,债券承销收入增长仅能弥补股票承销收入下降,无法推动承销收入增长。
  盈利增长缺乏根基
  静态看,证券行业盈利难有增长。我们的核心假设是:2013年日均股票交易额1300亿元;经纪业务佣金率同比下降10%;股票融资额同比下降12.5%;债券承销额同比上升30%;自营收益同比增加5%;集合理财规模增长100%,年末达到3400亿元;融资融券平均余额950亿元,利率8%;代销金融产品规模1000亿元,代销费率1.5%,营业利润率下降两个百分点至28%。   基于此,预计2013年证券行业营业收入1242亿元,同比下降0.20%,净利润273亿元,同比下降6.85%,ROE3.84%,同比下降0.45个百分点。
  动态看,盈利改善需依赖股市反转。2013年证券行业盈利的核心驱动因素仍然是股票换手率和市场走势,成交量放大和市场上涨将成为券商股股价的最大催化剂。全年日均股票交易额1300亿元是我们的基准假设,若市场日均股票交易额增加至1400亿元,则行业净利润增长4.53%;若市场日均股票交易额下降至1200亿元,行业净利润则下降6.17%。
  在日均股票交易额1300亿元的假设下,预计经纪和承销两大传统业务在收入中的占比分别为44.76%和13.93%,自营业务收入占比16.11%,资管收入占比4.03%,融资融券收入占比7.89%,金融产品代销收入占比1.21%,其他收入占比12.08%。可见,营业收入对传统业务依赖度依然很高。
  2013年预计创新收入贡献最大的两项业务是融资融券和金融产品代销。2012年年度平均融资融券余额将达到604亿元,我们预计2013年年度平均融资融券余额将达到950亿元,同比增长57.28%,利率维持8%,平均持股期限为4.5周,佣金率维持0.2%,则全年融资融券为行业创造收入97.96亿元,在营业收入中的占比为7.89%。
  2012年11月,证监会已颁布《证券公司代销金融产品管理规定》,在理财需求日益增长的背景下,预计2013年全行业代销金融产品规模达到1000亿元,以1.50%的代销费率计算,全年为行业创造代销收入15亿元,在营业收入中的占比为1.21%。
  根据海外经验,业务分散化后,股价走势依然与大盘高度相关。经过多年业务创新的高盛、美林和摩根士丹利,在业务充分分散化、创新业务收入占比超过50%后,其股价的相对收益仍与市场走势高度相关。
  中国股市的现状就是股价表现与市场趋势高度相关。2007年以来券商股的β显著高于保险股和银行股,近100周,中信证券的β是招商银行的2倍,较中国人寿和中国平安仍高出20%。从2012年2月金融改革以来,券商股相对指数的正收益逐渐减少,行业走势基本与大盘同步。
  转型后的证券业对资本的依赖度加强,近四年已有15家券商累计从股票市场融资1148亿元。目前已有5家券商公告再融资方案,预计2013年的融资额将达到200亿元。在行业资本扩充期,投资者对券商股分红收益率难有奢求,只能从股价的波动中赚钱。
  作者为国信证券分析师
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