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信贷猛增是今年上半年金融运行的突出特点。今年前7个月，各项人民币贷款累计新增2.3万亿元，同比多增9265亿元，已完成年初预定目标的92%。其中，一季度和4月份当月新增贷款规模均创下历史最高水平。从信贷结构来看，在今年新增的人民币贷款投放中，满足企业生产和投资需要的票据融资、短期贷款、基本建设贷款增长较快、多增较多，而满足居民消费需要的消费贷款（尤其是个人住房消费贷款）增长较慢，呈现出“三快一慢”的特点。6月末，票据融资余额同比增长40%，比去年同期高9.2个百分点；短期贷款余额同比增长9.5%，比去年同期高8.7个百分点。上半年，居民户中长期贷款（主要是个人消费贷款）增加1636亿元，同比多增366亿元，而非金融性公司及其他部门中长期贷款（主要是基建贷款）增加8510亿元，同比多增3458亿元。
今年上半年出现的信贷猛增让人有似曾相识的感觉。2003年上半年也曾出现信贷的过快增长。2003年上半年，新增贷款12615亿元，同比多增6643亿元，超过了上年全年增长水平，贷款增速一再创出新高。通过与2003年的情况比较，我们发现，在这两次信贷猛增中，“强劲的贷款需求”、“流动性充裕”、“商业银行积极放款”、“银政合作”、“票据融资显著增长”这五大因素反复出现。而两次信贷猛增均推动了固定资产投资的反弹。二者主要的不同在于当前的信贷猛增还推动了股票等资产价格的快速上涨。事实上，在2004—2005年贷款增长放缓、甚至出现“紧信贷”时，五大因素中，只有后三个因素发生变化，前两个因素一直存在，并持续发挥作用，最终形成“宽货币，紧信贷”，贷款与投资增长出现背离的现象。
从2003年以来的金融调控经验和教训来看，央行在2003年下半年曾先后通过“窗口指导”要求商业银行加强房地产信贷业务管理，并上调法定存款准备金率1个百分点。由于经济形势不明，当时货币政策紧缩的力度不大，也直接导致2004年上半年，固定资产投资大幅反弹，经济过热加剧。为此，政府在2004年4月份启动了以“管住土地，管紧信贷”为主要政策线索，带有行政干预色彩的宏观调控。但今年上半年，信贷与投资再次双双反弹。可见，前期“管紧信贷”的控制效果并不理想。我们认为，从短期调控的角度来看，信贷未能“管紧”，关键还是前期调控措施未能触及“强劲的贷款需求”、“流动性充裕”这两个因素。由于新一轮经济增长的上升阶段持续时间较长，贷款需求一直旺盛，而流动性持续充裕为贷款的反弹提供着“温床”，所以一旦商业银行主动放开贷款供给闸门，必将带来信贷的猛增。因此，金融调控仅靠控制商业银行放贷是不够的，还要采取适当措施促使贷款需求的合理释放、缓解银行流动性过剩的压力。
4月份至今，针对信贷过快增长的形势，央行联合国家发展改革委、财政部、建设部等政府部门已推出一系列调控措施，具体有：保持人民币汇率持续小幅升值，提高贷款基准利率，三次定向发行央行票据，两次提高法定存款准备金率，加强对商业银行的“窗口指导”，联合发改委等部门叫停“打捆贷款”等。由于相关措施推出不久，还有待进一步观察其政策效果，然后根据实际影响效果和形势的变化决定是否进行更大的调整。因此，建议在7月份经济数据出台之前，金融调控以观察为主。如果在观察中发现经济仍在趋热，信贷仍保持猛增，货币政策应果断考虑进一步从“紧”。
一、提高汇率手段在金融调控中的地位，保持人民币汇率小幅、缓慢、循序渐进升值态势
与2003年的金融调控不同，富有弹性的人民币汇率的出现丰富了当前的政策工具。通过加快人民币升值步伐来实现货币政策的收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的压力，有利于国内产业结构和经济结构的调整。去年7月份人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率基本呈现“双向波动、累计小幅升值”的态势。今年5月中旬以来，人民币对美元汇率升值幅度进一步加大。银行间外汇市场美元对人民币中间价已经破“1∶8”的的心理关口，进入“1∶7”的时代。预计未来人民币仍将在“微幅、双向波动”的进程中，实现对美元的小幅升值，全年升值幅度可能在2%左右。
二、采取综合措施，合理调控银行体系的流动性
公开市场操作和法定存款准备金率调整是调控流动性的直接手段。自4月末以来，央行已经三次发行累计规模为2500亿元的定向票据，并两次提高法定存款准备金率，累计幅度为1个百分点，以上措施累计一次性冻结流动性5000—6000亿元。如果流动性过剩的压力仍未得到缓解，央行可能将再次上调存款准备金率0.5—1个百分点，或加大央行票据（尤其是可以达到结构性收缩流动性目的的定向票据）发行力度。
三、强化利率引导，以加息作为抑制信贷，预防资产泡沫的辅助手段
伴随着经济的复苏，全球范围内的通胀压力也日渐抬头，全球进入加息周期。从本外币政策协调角度考虑，我国利率杠杆的运用有了更大的空间。今年4月28日，央行将贷款基准利率上调了0.27个百分点。如果信贷猛增仍未得到控制，未来继续上调存贷款基准利率的可能性较大。此外，央行还将通过增发央行票据，提高央行票据发行利率等手段引导货币市场利率适度回升。在前期公开市场操作的影响下，6月份银行间市场利率已经出现回升。6月份，银行间同业拆借月加权平均利率2.08%，比上季度末和上月末分别高0.42和0.32个百分点，比去年同期高0.62个百分点，质押式债券回购月加权平均利率1.87 %，比上季度末和上月末分别高0.4和0.32个百分点, 比去年同期高0.77个百分点。在货币市场利率的提升下，企业和商业银行从事票据贴现的积极性降低，票据融资明显减少。
四、加强“窗口指导”，引导商业银行合理均衡放款，着力优化贷款结构
今年以来，央行曾先召开“窗口指导”会议、叫停“打捆贷款”、联合银监会检查票据融资。未来预计央行仍将通过“窗口指导”提示商业银行合理均衡放款，引导商业银行优化信贷结构，具体要求：合理控制基建等中长期贷款，健康、适度地发展票据融资；鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费；加强对农业、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。
五、在防止股市出现泡沫的同时，推动股市健康发展
目前，我国融资结构仍以间接融资为主，商业银行集中了我国金融体系绝大部分资金，也集中了我国经济和金融的最大风险。银行体系持续存在流动性过剩的问题，说明间接融资在资金合理配置方面存在一定程度的失效。目前，股市股权分置改革已渐进尾声。尽管年初以来股市的快速上涨积累了一定风险，但总体来看，股市的回暖有利于扩大直接融资。未来应在防止股市出现泡沫的同时，积极推动股票市场的健康发展。
（作者单位：国家信息中心预测部）
今年上半年出现的信贷猛增让人有似曾相识的感觉。2003年上半年也曾出现信贷的过快增长。2003年上半年，新增贷款12615亿元，同比多增6643亿元，超过了上年全年增长水平，贷款增速一再创出新高。通过与2003年的情况比较，我们发现，在这两次信贷猛增中，“强劲的贷款需求”、“流动性充裕”、“商业银行积极放款”、“银政合作”、“票据融资显著增长”这五大因素反复出现。而两次信贷猛增均推动了固定资产投资的反弹。二者主要的不同在于当前的信贷猛增还推动了股票等资产价格的快速上涨。事实上，在2004—2005年贷款增长放缓、甚至出现“紧信贷”时，五大因素中，只有后三个因素发生变化，前两个因素一直存在，并持续发挥作用，最终形成“宽货币，紧信贷”，贷款与投资增长出现背离的现象。
从2003年以来的金融调控经验和教训来看，央行在2003年下半年曾先后通过“窗口指导”要求商业银行加强房地产信贷业务管理，并上调法定存款准备金率1个百分点。由于经济形势不明，当时货币政策紧缩的力度不大，也直接导致2004年上半年，固定资产投资大幅反弹，经济过热加剧。为此，政府在2004年4月份启动了以“管住土地，管紧信贷”为主要政策线索，带有行政干预色彩的宏观调控。但今年上半年，信贷与投资再次双双反弹。可见，前期“管紧信贷”的控制效果并不理想。我们认为，从短期调控的角度来看，信贷未能“管紧”，关键还是前期调控措施未能触及“强劲的贷款需求”、“流动性充裕”这两个因素。由于新一轮经济增长的上升阶段持续时间较长，贷款需求一直旺盛，而流动性持续充裕为贷款的反弹提供着“温床”，所以一旦商业银行主动放开贷款供给闸门，必将带来信贷的猛增。因此，金融调控仅靠控制商业银行放贷是不够的，还要采取适当措施促使贷款需求的合理释放、缓解银行流动性过剩的压力。
4月份至今，针对信贷过快增长的形势，央行联合国家发展改革委、财政部、建设部等政府部门已推出一系列调控措施，具体有：保持人民币汇率持续小幅升值，提高贷款基准利率，三次定向发行央行票据，两次提高法定存款准备金率，加强对商业银行的“窗口指导”，联合发改委等部门叫停“打捆贷款”等。由于相关措施推出不久，还有待进一步观察其政策效果，然后根据实际影响效果和形势的变化决定是否进行更大的调整。因此，建议在7月份经济数据出台之前，金融调控以观察为主。如果在观察中发现经济仍在趋热，信贷仍保持猛增，货币政策应果断考虑进一步从“紧”。
一、提高汇率手段在金融调控中的地位，保持人民币汇率小幅、缓慢、循序渐进升值态势
与2003年的金融调控不同，富有弹性的人民币汇率的出现丰富了当前的政策工具。通过加快人民币升值步伐来实现货币政策的收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的压力，有利于国内产业结构和经济结构的调整。去年7月份人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率基本呈现“双向波动、累计小幅升值”的态势。今年5月中旬以来，人民币对美元汇率升值幅度进一步加大。银行间外汇市场美元对人民币中间价已经破“1∶8”的的心理关口，进入“1∶7”的时代。预计未来人民币仍将在“微幅、双向波动”的进程中，实现对美元的小幅升值，全年升值幅度可能在2%左右。
二、采取综合措施，合理调控银行体系的流动性
公开市场操作和法定存款准备金率调整是调控流动性的直接手段。自4月末以来，央行已经三次发行累计规模为2500亿元的定向票据，并两次提高法定存款准备金率，累计幅度为1个百分点，以上措施累计一次性冻结流动性5000—6000亿元。如果流动性过剩的压力仍未得到缓解，央行可能将再次上调存款准备金率0.5—1个百分点，或加大央行票据（尤其是可以达到结构性收缩流动性目的的定向票据）发行力度。
三、强化利率引导，以加息作为抑制信贷，预防资产泡沫的辅助手段
伴随着经济的复苏，全球范围内的通胀压力也日渐抬头，全球进入加息周期。从本外币政策协调角度考虑，我国利率杠杆的运用有了更大的空间。今年4月28日，央行将贷款基准利率上调了0.27个百分点。如果信贷猛增仍未得到控制，未来继续上调存贷款基准利率的可能性较大。此外，央行还将通过增发央行票据，提高央行票据发行利率等手段引导货币市场利率适度回升。在前期公开市场操作的影响下，6月份银行间市场利率已经出现回升。6月份，银行间同业拆借月加权平均利率2.08%，比上季度末和上月末分别高0.42和0.32个百分点，比去年同期高0.62个百分点，质押式债券回购月加权平均利率1.87 %，比上季度末和上月末分别高0.4和0.32个百分点, 比去年同期高0.77个百分点。在货币市场利率的提升下，企业和商业银行从事票据贴现的积极性降低，票据融资明显减少。
四、加强“窗口指导”，引导商业银行合理均衡放款，着力优化贷款结构
今年以来，央行曾先召开“窗口指导”会议、叫停“打捆贷款”、联合银监会检查票据融资。未来预计央行仍将通过“窗口指导”提示商业银行合理均衡放款，引导商业银行优化信贷结构，具体要求：合理控制基建等中长期贷款，健康、适度地发展票据融资；鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费；加强对农业、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。
五、在防止股市出现泡沫的同时，推动股市健康发展
目前，我国融资结构仍以间接融资为主，商业银行集中了我国金融体系绝大部分资金，也集中了我国经济和金融的最大风险。银行体系持续存在流动性过剩的问题，说明间接融资在资金合理配置方面存在一定程度的失效。目前，股市股权分置改革已渐进尾声。尽管年初以来股市的快速上涨积累了一定风险，但总体来看，股市的回暖有利于扩大直接融资。未来应在防止股市出现泡沫的同时，积极推动股票市场的健康发展。
（作者单位：国家信息中心预测部）