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作者简介：刘勃延（1991-），男，汉族，广东，金融学硕士在读，中央财经大学金融学院金融学专业，研究方向：金融市场。
摘要：2014年是我国股票发行注册制改革的重要一年，各项改革措施均已提上议程。对此，各投行纷纷做出相应调整来应对新的制度变化。本文探讨了在股票发行注册制改革正在进行的当下，投行业务所受的影响以及应当做出的调整。
关键词：注册制改革；投行
2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制改革的目标。当月底，《中国证监会进一步推进新股发行体制改革的意见》正式公布，是为向股票发行注册制过渡的重要尝试。已有十五年历史的核准制将被逐渐取代。
这份篇幅不长的注册制改革方案初稿包括了注册制的定义、实施的意义以及可能出现的问题分析等。按照证监会此前的规划，拟在2017年放开股票发行节奏，2020年放开股票发行价格，从而真正实现注册制目标。
一、注册制的改革方向与难点
注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核。现行核准制是实质性审核，上市与否由发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力。两者最大的区别在于监管部门是否对公司的价值做出判断。
我国核准制的实质审查一定程度上成为了取代市场的评判标准。与美国的发行上市标准相比，我国的股票发行标准涵盖范围大，主观性标准多，留给发行人留的余地较少，例如上市条件中要求发行人具有“持续盈利能力”，发审委往往采用一个主观标准来衡量其未来盈利能力，并以此为标准判断其是否具备上市资格，在一定程度上剥夺了市场的价值发现功能。
注册制通过放权，形式审查通过的上市公司直接经受市场的考验，是否能够成为好的投资标的完全由市场说了算，既解决了如今可投资资源稀缺的问题，又提高了金融市场中一级市场的效率。
但是注册制改革在我国依然有一定困难，导致注册制无法在我国迅速普及。首先，我国没有完善的配套机制，如良好的退市制度；将实质性审查变为形式审查后，必然有大量良莠不齐的投资标的进入金融市场，而经过市场的筛选后，完善的退市制度则是一个健全的金融市场所必需的。其次，注册制改革势必将解决新股发审的权力寻租问题，但是作为改革的重点与难点，权力寻租也是注册制改革的一大阻力。
二、注册制背景下投行的改革方向
注册制改革后，股票发行市场将由曾经的争夺有限资源转变为发现优质资源的游戏。曾经的审核制市场就是一个需求（投行的项目需求）大于供给（发行项目）的市场，由于供给被限制，大家为了抢夺有限的资源，必须付出更多其他的“溢价”，整个市场无法达到有效的均衡状态。而注册制最大的变革就是将市场的需求与供给完全放归市场自身，官方不再对市场的供需做出干预，使得市场更容易达到有效率的均衡状态。
注册制改革的推进，将带动证券业乃至金融市场的整体发展。一方面，注册制改革有助于改善当前IPO的“高定价、高市盈率和高超募”的现象，提升市场信心；其次，将审核部门主观标准的放宽，让市场去检验发行的成功与否，有助于提升一级市场的业务容量与多样性。总体来说，若上述改革措施实施，将极大助推证券行业的有序成长。而对于券商的投行业务来说，改革的机遇和挑战并存。要在注册制不断推进的背景下，抓住机遇，获得更长足的发展，券商的投行业务将面临以下几方面的改革：
前端：提升项目承揽能力，以及优质项目的发掘能力，并建立相应的风控机制，严控项目质量。
在注册制的背景下，上市公司并不再是资源稀缺的产物，券商投行更加关注的是优质的公司资源。投行内部考核标准也将有所调整，上市数量可能依旧需要考核，但上市企业在市场募集到多少资金，能否为投资者认可或成为新的标准。因此，与以往不同的是，券商在发行环节中不再是简单地企业的发行材料进行审核，而更多的是关注目标企业发展前景上市，公司股票是否存在投资价值将完全由市场判断，过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过注册登记，发行也可能失败，这有利于市场资金向优质企业倾斜，这将促使券商投行提高对项目质量的控制。
后端：提升项目销售能力，尤其是承销端的定价能力。
在注册制的大背景下，优良的公司资源将会是各大券商争相追逐的焦点，而这些公司在选择发行券商时更关注的是券商的销售能力。同时，客户资源将决定证券公司未来的业务开展的深度和广度，在注册制的环境下，证券的发行高度市场化，拥有雄厚客户资源的券商将具有较强的定价权和销售能力。因此，投行的销售体系建设将在投行未来改革中发挥更为重要的作用。
综合化：过去保荐机构赚取的是融资费用，以程序性工作为主，承做端的同质化竞争非常严重，但在注册制的背景下，公司选择机构的更重要标准是券商自身的综合化实力，因此，券商投行在改革中要更加关注企业本身的成长性，并在企业成长的各个阶段提供相应的金融服务。投行业务模式将面临转变：以往的审核导向将变为销售导向；小团队作业模式也将变为承揽销整体运作模式；而以往由于项目稀缺而生的项目导向模式也将逐渐变为客户导向模式。最终，各投行将形成自己独特的核心竞争力，客户也将根据不同的需求选择不同的投行为其服务。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革的思考[J].南开学报（哲学社会科学版），2014（2）.
[2]姜博强.我国IPO注册制改革分析[J].财经界（学术版），2014（5）.
摘要：2014年是我国股票发行注册制改革的重要一年，各项改革措施均已提上议程。对此，各投行纷纷做出相应调整来应对新的制度变化。本文探讨了在股票发行注册制改革正在进行的当下，投行业务所受的影响以及应当做出的调整。
关键词：注册制改革；投行
2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制改革的目标。当月底，《中国证监会进一步推进新股发行体制改革的意见》正式公布，是为向股票发行注册制过渡的重要尝试。已有十五年历史的核准制将被逐渐取代。
这份篇幅不长的注册制改革方案初稿包括了注册制的定义、实施的意义以及可能出现的问题分析等。按照证监会此前的规划，拟在2017年放开股票发行节奏，2020年放开股票发行价格，从而真正实现注册制目标。
一、注册制的改革方向与难点
注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核。现行核准制是实质性审核，上市与否由发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力。两者最大的区别在于监管部门是否对公司的价值做出判断。
我国核准制的实质审查一定程度上成为了取代市场的评判标准。与美国的发行上市标准相比，我国的股票发行标准涵盖范围大，主观性标准多，留给发行人留的余地较少，例如上市条件中要求发行人具有“持续盈利能力”，发审委往往采用一个主观标准来衡量其未来盈利能力，并以此为标准判断其是否具备上市资格，在一定程度上剥夺了市场的价值发现功能。
注册制通过放权，形式审查通过的上市公司直接经受市场的考验，是否能够成为好的投资标的完全由市场说了算，既解决了如今可投资资源稀缺的问题，又提高了金融市场中一级市场的效率。
但是注册制改革在我国依然有一定困难，导致注册制无法在我国迅速普及。首先，我国没有完善的配套机制，如良好的退市制度；将实质性审查变为形式审查后，必然有大量良莠不齐的投资标的进入金融市场，而经过市场的筛选后，完善的退市制度则是一个健全的金融市场所必需的。其次，注册制改革势必将解决新股发审的权力寻租问题，但是作为改革的重点与难点，权力寻租也是注册制改革的一大阻力。
二、注册制背景下投行的改革方向
注册制改革后，股票发行市场将由曾经的争夺有限资源转变为发现优质资源的游戏。曾经的审核制市场就是一个需求（投行的项目需求）大于供给（发行项目）的市场，由于供给被限制，大家为了抢夺有限的资源，必须付出更多其他的“溢价”，整个市场无法达到有效的均衡状态。而注册制最大的变革就是将市场的需求与供给完全放归市场自身，官方不再对市场的供需做出干预，使得市场更容易达到有效率的均衡状态。
注册制改革的推进，将带动证券业乃至金融市场的整体发展。一方面，注册制改革有助于改善当前IPO的“高定价、高市盈率和高超募”的现象，提升市场信心；其次，将审核部门主观标准的放宽，让市场去检验发行的成功与否，有助于提升一级市场的业务容量与多样性。总体来说，若上述改革措施实施，将极大助推证券行业的有序成长。而对于券商的投行业务来说，改革的机遇和挑战并存。要在注册制不断推进的背景下，抓住机遇，获得更长足的发展，券商的投行业务将面临以下几方面的改革：
前端：提升项目承揽能力，以及优质项目的发掘能力，并建立相应的风控机制，严控项目质量。
在注册制的背景下，上市公司并不再是资源稀缺的产物，券商投行更加关注的是优质的公司资源。投行内部考核标准也将有所调整，上市数量可能依旧需要考核，但上市企业在市场募集到多少资金，能否为投资者认可或成为新的标准。因此，与以往不同的是，券商在发行环节中不再是简单地企业的发行材料进行审核，而更多的是关注目标企业发展前景上市，公司股票是否存在投资价值将完全由市场判断，过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过注册登记，发行也可能失败，这有利于市场资金向优质企业倾斜，这将促使券商投行提高对项目质量的控制。
后端：提升项目销售能力，尤其是承销端的定价能力。
在注册制的大背景下，优良的公司资源将会是各大券商争相追逐的焦点，而这些公司在选择发行券商时更关注的是券商的销售能力。同时，客户资源将决定证券公司未来的业务开展的深度和广度，在注册制的环境下，证券的发行高度市场化，拥有雄厚客户资源的券商将具有较强的定价权和销售能力。因此，投行的销售体系建设将在投行未来改革中发挥更为重要的作用。
综合化：过去保荐机构赚取的是融资费用，以程序性工作为主，承做端的同质化竞争非常严重，但在注册制的背景下，公司选择机构的更重要标准是券商自身的综合化实力，因此，券商投行在改革中要更加关注企业本身的成长性，并在企业成长的各个阶段提供相应的金融服务。投行业务模式将面临转变：以往的审核导向将变为销售导向；小团队作业模式也将变为承揽销整体运作模式；而以往由于项目稀缺而生的项目导向模式也将逐渐变为客户导向模式。最终，各投行将形成自己独特的核心竞争力，客户也将根据不同的需求选择不同的投行为其服务。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革的思考[J].南开学报（哲学社会科学版），2014（2）.
[2]姜博强.我国IPO注册制改革分析[J].财经界（学术版），2014（5）.