论文部分内容阅读
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS），是信用衍生品的一种，指一方当事人（银行、金融机构等，也被称作信用违约互换的买方）向另一方交易对手（银行、金融机构等，也被称作信用违约互换的卖方）进行一系列的支付，如果与信用违约互换相关的信用工具发生了违约，则信用违约互换的卖方需要向信用违约互换的买方一次性偿付资金的互换协议，合约终止。信用违约互换类似于保险合同，但是与保险合同不同之处在于保险交易中投保人需要持有可保利益，而信用违约互换的买方和卖方都不需要持有与信用违约互换相关的标的证券，并且信用违约互换的合约规模没有法定上限。信用违约互换类似于期权，但是与期权不同之处在于期权交易的买方只有权力而不承担义务，而在信用违约互换CDS合约中权力与义务是并存的。
信用违约互换于2016年正式进入中国，成为中国信用缓释工具的一种。由于信用违约互换具有巨大的放大效应，曾被看作是引起2008年全球金融危机的祸端，其进入中国信用市场后的监管问题一直是业界关注的重点。事实上，信用违约互换确实是一种可以缓解信用风险的、抵御违约风险的保险工具，监管的缺失是其引发金融危机的主要根源。因此，借鉴国际信用违约互换的监管经验，建立和完善相关监管制度，可以促进信用违约互换在我国更好地发挥缓释风险的作用。
国际信用违约互换的监管改革
在金融危机之前，由于信用违约互换合约属于通过私下协商并达成一致进行交易的金融合同，相关法律条款遵守1933年的证券法案和1934年证券交易法案中的反欺诈和反操纵规定，但并没有像保险、证券和期货一样得到有效的监管，可以说信用违约互换在国际上处于“无监管”状态。造成信用违约互换“无监管”的原因主要有两点：一是信用违约互换不同于保险和期货，监管责任归属不明确;二是信用衍生品市场规模较小，监管者普遍认为小规模信用衍生品交易以及投资者风险最小化的目标，不会造成系统性风险。2000年克林顿总统签署的《商品期货现代化法案》（CFMA）结束了场外衍生品市场监管争议，进一步明确了信用违约互换的“无监管”地位。在CFMA法案实施的政策背景下，信用违约互换市场的规模不断膨胀，所带来的系统性风险、交易对手风险、道德风险等使得监管部门和学术界认识到对信用违约互换进行监管的必要性。《2009年场外衍生品市场法案》提出对场外衍生品交易进行“标准化”，加强信息披露等提议。2010年6月美国国会颁布了《多德—弗兰克法案》，该法案将场外信用衍生品交易纳入监管的范畴。2010年9月巴塞尔协议Ⅲ针对国际金融监管存在的问题，提出了新的监管要求、监管理念和监管方法。在美国《多德—弗兰克法案》和巴塞尔协议Ⅲ的指引下，国际上对信用违约互换的监管采取了一系列的改革措施。
第一，采用中央交易对手清算机制。中央交易对手是信用违约互换交易双方进行清算的中间媒介，一般由信用等级较高的大型金融机构担任。根据巴塞尔协议Ⅲ，场外衍生品交易中最突出的问题是交易对手信用风险。所谓交易对手信用风险是指由于交易中一方违约而给另一方带来的风险。由于交易对手风险与市场风险和信用风险相关，风险影响面广并且风险敞口不确定性大，为此巴塞尔协议Ⅲ针对交易对手风险管理方面存在的缺陷，提出了覆盖广义错向风险、明确压力测试的定性要求、修改模型验证标准以及发布稳健CCR测试监管指引等监管要求，特别提出了要广泛引入中央交易对手的建议。在信用违约互换交易中采用中央交易对手清算机制，不仅可以提供多边净额结算功能、降低交易成本，还可以有效地减少交易成员违约的概率。
第二，建立透明信息平台。监管部门针对金融危机前信用违约互换交易透明度低、监管部门和交易双方缺少决策的数据支持等问题，建立透明的信息平台向公众提供有关信用违约互换交易的市场数据以及相关的报告。目前，美国存管信托和结算公司（DTCC）、美国货币监管署（OCC）、国际互换与衍生产品协会（ISDA）、欧洲央行（ECB）等可以提供全球绝大部分的信用违约互换交易数据。
第三，限制银行业自营交易。根据美国国会颁布的《多德-弗兰克法案》实施沃尔克法则，将自营交易从商业银行业务中剥离出来。限制商业银行进行高风险的自营交易，分隔传统商业银行业务和其他业务。限制商业银行投资对冲基金或私募基金等高风险衍生品交易。规定银行投资的对冲基金和私募股权不能高于自身以及资本的3%，以减少风险投资行为。
第四，扩大监管机构权力。根据《多德—弗兰克法案》的规定，设立新的破产清算机制，对出现问题的“大而不倒”的金融机构允许分拆，责令大型金融机构提前做出风险拨备，并禁止使用纳税人资金救市。设立消费者金融保护局，对为消费者提供金融产品和服务的金融机构进行监管。对企业高管的薪酬进行监管，确保薪酬制度不会引发过度投资的风险。
第五，明确资本和保证金。在进行衍生品交易时，对系统重要性金融机构的资本和保证金应提出具体要求。信用违约互换交易双方可以要求出具抵押，买方也可以要求卖方提供保证金，防止交易对手违约风险的发生。
对我国的启示
美国的《多德—弗兰克法案》和巴塞尔协议Ⅲ指引下的一系列監管措施实施之后，信用违约互换的交易量开始下降。主要原因是信用违约互换属于场外衍生品，一般不通过交易所进行交易。而改革后强制要求参与者通过清算中心进行交易，增加产品的成本，降低信用违约互换对冲信用风险的实用性。考虑到信用违约互换市场萎靡与市场下滑的内在关联性， Milken研究中心在2014年的时候强调了信用违约互换对经济增长的重要性，2015年5月，黑石集团呼吁复兴单一信用违约互换市场。由此可见，信用违约互换工具利弊兼备，有效监管措施和完善的市场规制，可以发挥信用违约互换的风险对冲功能，活跃债券市场的发展。
完善信用衍生品市场立法。目前，我国虽然推出了信用风险缓释工具以对冲信用风险，促进债券市场的健康发展。但是，在信用风险缓释工具交易细节等方面相关的法律规定并不完善。从国际上信用违约互换的应用来看，信用违约互换交易量大、杠杆率高、容易引发系统性风险，因此，我国在引入信用违约互换工具之后，应尽快完善场外衍生品市场的立法，明确界定场外衍生品、交易细节、参与者权责、监管者责任等，避免由法律缺失引起的风险发生。
加大交易信息披露、标准化合同范本。由于信用违约互换交易的透明性可以减少信用衍生品市场风险，为信用违约互换参与者的决策提供参考依据。为此，我国在开放信用违约互换交易平台的同时，应该进一步完善信息披露制度，加大交易信息披露程度，及时公布市场数据和报告，提高市场的透明度和公开性。对信用违约互换的合同进行法律规范，建立合同的标准化范本，对合同中涉及的关键内容明确立法，对合同中差异化条款给予相应的法律指引，在保证合同标准化的同时，充分考虑到合同的灵活性问题。
健全信用评级体系。信用违约互换产品的定价与信用评级结果密切相关，金融危机前信用违约互换市场的交易量膨胀式发展，与信用评级机构的推波助澜有直接关系。信用评级结果的可靠性直接关系到信用衍生品市场的风险状况，甚至会对系统性风险产生影响。因此，需要专门的信用评级机构对信用违约互换标的进行专业评级。目前，我国信用评级市场尚处于发展阶段，信用评级机构数量较少，信用评级体系不够健全，在一定程度上加大了信用衍生品市场的风险。所以，应尽快规范信用评级市场发展，完善信用评级体系，建立信用违约互换标的的动态信用评级，增加信用评级结果的可靠性和及时性。
丰富市场参与者。根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，我国的信用风险缓释工具业务参与者为向交易商协会备案的核心交易商或一般交易商。考虑到信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）市场活跃度较低的情况，在明确信用违约互换主体的同时，应该尽可能丰富市场参与者，提高市场参与度，活跃我国信用衍生品市场。
建立具有竞争性的场外衍生品交易清算机构。信用违约互换的主要风险之一是交易对手风险，为防范交易对手风险发生，应建立场外衍生品交易清算中心，对符合集中清算条件的信用违约互换进行集中清算。但是集中清算可能导致系统性风险过于集中，若清算机构出现清偿问题，将影响到其成员的清偿能力。因此，应该由多家人民银行认可的机构担任清算机构，建立具有竞争性的场外衍生品交易清算机构，分散系统性风险的同时防止清算机构垄断情况发生。
（作者单位：中国出口信用保险公司）
信用违约互换于2016年正式进入中国，成为中国信用缓释工具的一种。由于信用违约互换具有巨大的放大效应，曾被看作是引起2008年全球金融危机的祸端，其进入中国信用市场后的监管问题一直是业界关注的重点。事实上，信用违约互换确实是一种可以缓解信用风险的、抵御违约风险的保险工具，监管的缺失是其引发金融危机的主要根源。因此，借鉴国际信用违约互换的监管经验，建立和完善相关监管制度，可以促进信用违约互换在我国更好地发挥缓释风险的作用。
国际信用违约互换的监管改革
在金融危机之前，由于信用违约互换合约属于通过私下协商并达成一致进行交易的金融合同，相关法律条款遵守1933年的证券法案和1934年证券交易法案中的反欺诈和反操纵规定，但并没有像保险、证券和期货一样得到有效的监管，可以说信用违约互换在国际上处于“无监管”状态。造成信用违约互换“无监管”的原因主要有两点：一是信用违约互换不同于保险和期货，监管责任归属不明确;二是信用衍生品市场规模较小，监管者普遍认为小规模信用衍生品交易以及投资者风险最小化的目标，不会造成系统性风险。2000年克林顿总统签署的《商品期货现代化法案》（CFMA）结束了场外衍生品市场监管争议，进一步明确了信用违约互换的“无监管”地位。在CFMA法案实施的政策背景下，信用违约互换市场的规模不断膨胀，所带来的系统性风险、交易对手风险、道德风险等使得监管部门和学术界认识到对信用违约互换进行监管的必要性。《2009年场外衍生品市场法案》提出对场外衍生品交易进行“标准化”，加强信息披露等提议。2010年6月美国国会颁布了《多德—弗兰克法案》，该法案将场外信用衍生品交易纳入监管的范畴。2010年9月巴塞尔协议Ⅲ针对国际金融监管存在的问题，提出了新的监管要求、监管理念和监管方法。在美国《多德—弗兰克法案》和巴塞尔协议Ⅲ的指引下，国际上对信用违约互换的监管采取了一系列的改革措施。
第一，采用中央交易对手清算机制。中央交易对手是信用违约互换交易双方进行清算的中间媒介，一般由信用等级较高的大型金融机构担任。根据巴塞尔协议Ⅲ，场外衍生品交易中最突出的问题是交易对手信用风险。所谓交易对手信用风险是指由于交易中一方违约而给另一方带来的风险。由于交易对手风险与市场风险和信用风险相关，风险影响面广并且风险敞口不确定性大，为此巴塞尔协议Ⅲ针对交易对手风险管理方面存在的缺陷，提出了覆盖广义错向风险、明确压力测试的定性要求、修改模型验证标准以及发布稳健CCR测试监管指引等监管要求，特别提出了要广泛引入中央交易对手的建议。在信用违约互换交易中采用中央交易对手清算机制，不仅可以提供多边净额结算功能、降低交易成本，还可以有效地减少交易成员违约的概率。
第二，建立透明信息平台。监管部门针对金融危机前信用违约互换交易透明度低、监管部门和交易双方缺少决策的数据支持等问题，建立透明的信息平台向公众提供有关信用违约互换交易的市场数据以及相关的报告。目前，美国存管信托和结算公司（DTCC）、美国货币监管署（OCC）、国际互换与衍生产品协会（ISDA）、欧洲央行（ECB）等可以提供全球绝大部分的信用违约互换交易数据。
第三，限制银行业自营交易。根据美国国会颁布的《多德-弗兰克法案》实施沃尔克法则，将自营交易从商业银行业务中剥离出来。限制商业银行进行高风险的自营交易，分隔传统商业银行业务和其他业务。限制商业银行投资对冲基金或私募基金等高风险衍生品交易。规定银行投资的对冲基金和私募股权不能高于自身以及资本的3%，以减少风险投资行为。
第四，扩大监管机构权力。根据《多德—弗兰克法案》的规定，设立新的破产清算机制，对出现问题的“大而不倒”的金融机构允许分拆，责令大型金融机构提前做出风险拨备，并禁止使用纳税人资金救市。设立消费者金融保护局，对为消费者提供金融产品和服务的金融机构进行监管。对企业高管的薪酬进行监管，确保薪酬制度不会引发过度投资的风险。
第五，明确资本和保证金。在进行衍生品交易时，对系统重要性金融机构的资本和保证金应提出具体要求。信用违约互换交易双方可以要求出具抵押，买方也可以要求卖方提供保证金，防止交易对手违约风险的发生。
对我国的启示
美国的《多德—弗兰克法案》和巴塞尔协议Ⅲ指引下的一系列監管措施实施之后，信用违约互换的交易量开始下降。主要原因是信用违约互换属于场外衍生品，一般不通过交易所进行交易。而改革后强制要求参与者通过清算中心进行交易，增加产品的成本，降低信用违约互换对冲信用风险的实用性。考虑到信用违约互换市场萎靡与市场下滑的内在关联性， Milken研究中心在2014年的时候强调了信用违约互换对经济增长的重要性，2015年5月，黑石集团呼吁复兴单一信用违约互换市场。由此可见，信用违约互换工具利弊兼备，有效监管措施和完善的市场规制，可以发挥信用违约互换的风险对冲功能，活跃债券市场的发展。
完善信用衍生品市场立法。目前，我国虽然推出了信用风险缓释工具以对冲信用风险，促进债券市场的健康发展。但是，在信用风险缓释工具交易细节等方面相关的法律规定并不完善。从国际上信用违约互换的应用来看，信用违约互换交易量大、杠杆率高、容易引发系统性风险，因此，我国在引入信用违约互换工具之后，应尽快完善场外衍生品市场的立法，明确界定场外衍生品、交易细节、参与者权责、监管者责任等，避免由法律缺失引起的风险发生。
加大交易信息披露、标准化合同范本。由于信用违约互换交易的透明性可以减少信用衍生品市场风险，为信用违约互换参与者的决策提供参考依据。为此，我国在开放信用违约互换交易平台的同时，应该进一步完善信息披露制度，加大交易信息披露程度，及时公布市场数据和报告，提高市场的透明度和公开性。对信用违约互换的合同进行法律规范，建立合同的标准化范本，对合同中涉及的关键内容明确立法，对合同中差异化条款给予相应的法律指引，在保证合同标准化的同时，充分考虑到合同的灵活性问题。
健全信用评级体系。信用违约互换产品的定价与信用评级结果密切相关，金融危机前信用违约互换市场的交易量膨胀式发展，与信用评级机构的推波助澜有直接关系。信用评级结果的可靠性直接关系到信用衍生品市场的风险状况，甚至会对系统性风险产生影响。因此，需要专门的信用评级机构对信用违约互换标的进行专业评级。目前，我国信用评级市场尚处于发展阶段，信用评级机构数量较少，信用评级体系不够健全，在一定程度上加大了信用衍生品市场的风险。所以，应尽快规范信用评级市场发展，完善信用评级体系，建立信用违约互换标的的动态信用评级，增加信用评级结果的可靠性和及时性。
丰富市场参与者。根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，我国的信用风险缓释工具业务参与者为向交易商协会备案的核心交易商或一般交易商。考虑到信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）市场活跃度较低的情况，在明确信用违约互换主体的同时，应该尽可能丰富市场参与者，提高市场参与度，活跃我国信用衍生品市场。
建立具有竞争性的场外衍生品交易清算机构。信用违约互换的主要风险之一是交易对手风险，为防范交易对手风险发生，应建立场外衍生品交易清算中心，对符合集中清算条件的信用违约互换进行集中清算。但是集中清算可能导致系统性风险过于集中，若清算机构出现清偿问题，将影响到其成员的清偿能力。因此，应该由多家人民银行认可的机构担任清算机构，建立具有竞争性的场外衍生品交易清算机构，分散系统性风险的同时防止清算机构垄断情况发生。
（作者单位：中国出口信用保险公司）