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摘要：金融自由化一直是学术界探讨的一大热点论题，金融自由化必然伴随着资本管制程度的减缓与资本账户的开放。本文选取了99个国家作为样本国家，依据2018年GDP数据，筛除了排名在100名以外的国家样本，样本区间为1990-2018年，探究了资本管制与金融危机的关系。实证结果显示，资本管制程度的减少确实会增加金融危机发生的概率，需要我们在扩大金融业对外开放时慎重放开资本管制。
关键词：资本管制;金融危机;资本账户开放
1.引言
2018年4月，习近平在博鳌亚洲论坛表示，要加大对外开放力度，尤其是是金融业的对外开放。而加大金融业的对外开放力度，势必伴随着资本管制的减弱。但是，资本管制的放松可能面临着一定风险。有学者指出，新兴市场国家应进行资本管制以规避金融风险（Gallagher & Tian，2017），Tuomas et al（2003）甚至认为，引发新兴市场货币危机和金融危机的关键因素归结于资本账户自由化与金融自由化。但是，也有学者指出，资本管制不一定能防范金融危机。黄玲（2011）研究发现，放松资本管制会使货币危机发生的概率降低，其原因在于两方面：一方面，资本管制有着显著的经济成本，会产生资源错配，降低资源配置效率，易滋生腐败，由此引发的经济不稳定因素是可能会诱发危机。另一方面，资本管制在弱化金融危机冲击方面的实质效果并非完美。
因此，在我国对外开放水平稳步提升且有望继续大幅提升的基调中，研究资本管制与金融危机的关系显得尤为重要，分析资本管制的弱化会不会使得出现金融危机的几率上升。
有关本文研究主题的文献主要分为两个方面。
第一，资本管制能否预防金融危机。这一问题的等价说法是资本账户开放是否会增加金融危机发生的可能性。一方面，杜利（Dooley，1996）研究认为，资本管制是一种次优选择，用于抵消财政金融结构失调的影响，能够实现多边均衡、预防货币投机的目标。还有研究认为金融开放在一定程度上引致了产出波动和金融危机频发的结果（Mehrez 和Kaufmann， 2000;熊衍飞等， 2015）。Stiglitz（2000）的研究表明，资本市场开放需要掌握时机，如果时机不对，会有出现货币危机甚至金融危机的可能。另一方面，学者认为实行浮动汇率制的发展中国家为了保持货币政策独立性，减少国际热钱的冲击，仍需加强资本管制（Rey， 2013）。国内学者的研究也有同向逻辑的研究结果（黄玲，2011）。刘莉亚等（2013）研究结果发现，资本管制在降低资本流动波动性方面存在差异，在高收入国家能波动性显著变小，而在低收入国家，资本管制无法起到这一作用。
第二，资本管制能否弱化金融危机带来的负面影响。曲昭光（2001）指出，不应在危机过程及之后采取资本管制措施，马来西亚等在金融危机后选择实行资本管制的国家反而不利于从危机冲击中恢复，而韩国等过选择在危机后扩大金融开放，韩国经济最早恢复。
2.数据选择与模型设定
2.1数据选择
本文选取了99个国家作为样本国家，依据2018年GDP数据，筛除了排名在100名以外的国家样本，样本区间为1990-2018年，剔除了金融开放指标与控制变量缺失严重的观测值，最终实际观测数量为1070个。
本文核心变量是资本管制程度，选用Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN），它能够衡量一个国家或地区资本账户开放程度。KAOPEN指数越大，金融开放程度越高，资本管制程度也就越低。
根据郭红玉（2019），将银行危机作为金融危机的代理变量。若某一国在观测期间内发生了金融危机，取值为1，否则取0。
本文选取了以下控制变量：（1）外债结构变量：短期外债占出口的比重;（2）外部环境变量：经常账户差额占GDP的比重;（3）内部环境变量：实际GDP增长率;（4）信贷变量：私营部门的国内信贷占GDP比重;（5）反映外汇储备充足性的变量：短期外债占（DOD）与外汇储备之比。
以上控制变量数据均来源于世界银行数据库。
2.2模型设定
参考郭红玉（2019）的做法，本文选取多元logit模型回归，计量方程如下：
其中，fc为金融危机;kaopen为资本管制水平;X为控制变量。采取面板数据混合回归法。为减少反向因果带来的内生性影响，将解释变量与控制变量均滞后一期进行回归。
3.实证结果分析
3.1描述性统计
从上面的统计结果可以看到，金融开放指标具有较大的波动，kaopen变量最大值为2.35，最小值-1.92，说明在样本中不同国家的金融开放程度差异明显，适合作为本文的主要解释变量，有较大的研究意义。另外，私人部门信贷占GDP的比重（deficitGDPr）有正有负，同样也适合作为控制变量。
3.2实证结果分析
表2中（1）（2）列为初步回归结果，金融开放指标kaopen的系数为0.47，在5%的水平下显著为正，说明随着金融开放程度的加深，金融危机发生的概率也会提高。另外，我们看到私营部门占GDP信贷的比重（creditr）前的系数也显著为正，表示信贷占比提升也会增加金融危机发生的概率。
3.3稳健性检验
为了使结果更加稳健，本文决定選取ka_open指数替代上文中的kaopen指数来衡量一国的金融开放程度，ka_open是原数据中对kaopen指数进行0到1之间标准化之后的数据，稳健性检验的回归在表2第（3）（4）列。ka_open变量前系数为2.055223，在5%的水平下显著为正，研究结果与前文的一致。资本管制程度的降低在统计意义上确实会显著提升金融危机发生的概率，这给我们在对外开放过程有一定的启示意义，不要过快的追求开放程度，应该稳步放开金融市场，注意提前布局，防范潜在风险。 4.结论与建议
本文研究结果表明，资本管制程度的降低确实会显著提升金融危机发生的概率，不论是采用ka_open指数还是kaopen指数。因此，在我们对外开放的过程中，不要过快的追求开放程度，应该稳步放开金融市场，需要我们在扩大金融业对外开放时慎重放开资本管制，以防范潜在的金融危机传染，减少国际热钱的冲击的可能性，在金融开放过程中提前做好化解防范工作。
参考文献：
[1]Chinn，Menzie D. and Hiro Ito （2006）."What Matters for Financial Development？ Capital Controls， Institutions， and Interactions，" Journal of Development Economics， Volume 81， Issue 1， Pages 163-192 （October）.
[2]Dooley M P. A survey of literature on controls over international capital transactions[J].Staff Papers （International Monetary Fund），1996，43（4） ：639-687.
[3]Gallagher K P，Tian Y. Regulating Capital Flows in Emerging Markets： the IMF and the Global Financial Crisis[J].Review of Development Finance，2017，7（2）： 95-106.
[4]Hélène Rey.Dilemma not Trilemma：The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence[J]. NBER Working Papers， 2015：1-2.
[5]Mehrez，G.，Kaufmann，D.Transparency， Liberalization， and Banking Crises[R].The World Bank Policy Research Working Paper，2000，No.2286.
[6]Radelet S，Sachs J D.The Onset of the East Asian Financial Crisis[J].Social Science Electronic Publishing，1998.
[7]Stiglitz J E.Capital market liberalization， economic growth，and instability[J].World Development，2000，28（ 6） ： 1075-1086.
[8]Tuomas，Komulainen，and，et al. What drives financial crises in emerging markets？[J].Emerging Markets Review， 2003.
[9]郭红玉，杨美超.政府实际资本控制能力对金融稳定的影响[J].亚太经济，2019（01）：43-48+154.
[10]黄玲.资本管制是防范金融危机的有效手段吗？[J].经济学（季刊），2011，10（02）：457-476.
[11]刘莉亚，程天笑，关益众，刘晓磊.资本管制对资本流动波动性的影響分析[J].国际金融研究，2013（02）：37-46.
[12]曲昭光.资本自由化与金融危机关系的分析[J].国际金融研究，2001（11）：10-16.
[13]熊衍飞，陆军，陈郑.资本账户开放与宏观经济波动[J].经济学（季刊），2015，14（04）：1255-1276.
关键词：资本管制;金融危机;资本账户开放
1.引言
2018年4月，习近平在博鳌亚洲论坛表示，要加大对外开放力度，尤其是是金融业的对外开放。而加大金融业的对外开放力度，势必伴随着资本管制的减弱。但是，资本管制的放松可能面临着一定风险。有学者指出，新兴市场国家应进行资本管制以规避金融风险（Gallagher & Tian，2017），Tuomas et al（2003）甚至认为，引发新兴市场货币危机和金融危机的关键因素归结于资本账户自由化与金融自由化。但是，也有学者指出，资本管制不一定能防范金融危机。黄玲（2011）研究发现，放松资本管制会使货币危机发生的概率降低，其原因在于两方面：一方面，资本管制有着显著的经济成本，会产生资源错配，降低资源配置效率，易滋生腐败，由此引发的经济不稳定因素是可能会诱发危机。另一方面，资本管制在弱化金融危机冲击方面的实质效果并非完美。
因此，在我国对外开放水平稳步提升且有望继续大幅提升的基调中，研究资本管制与金融危机的关系显得尤为重要，分析资本管制的弱化会不会使得出现金融危机的几率上升。
有关本文研究主题的文献主要分为两个方面。
第一，资本管制能否预防金融危机。这一问题的等价说法是资本账户开放是否会增加金融危机发生的可能性。一方面，杜利（Dooley，1996）研究认为，资本管制是一种次优选择，用于抵消财政金融结构失调的影响，能够实现多边均衡、预防货币投机的目标。还有研究认为金融开放在一定程度上引致了产出波动和金融危机频发的结果（Mehrez 和Kaufmann， 2000;熊衍飞等， 2015）。Stiglitz（2000）的研究表明，资本市场开放需要掌握时机，如果时机不对，会有出现货币危机甚至金融危机的可能。另一方面，学者认为实行浮动汇率制的发展中国家为了保持货币政策独立性，减少国际热钱的冲击，仍需加强资本管制（Rey， 2013）。国内学者的研究也有同向逻辑的研究结果（黄玲，2011）。刘莉亚等（2013）研究结果发现，资本管制在降低资本流动波动性方面存在差异，在高收入国家能波动性显著变小，而在低收入国家，资本管制无法起到这一作用。
第二，资本管制能否弱化金融危机带来的负面影响。曲昭光（2001）指出，不应在危机过程及之后采取资本管制措施，马来西亚等在金融危机后选择实行资本管制的国家反而不利于从危机冲击中恢复，而韩国等过选择在危机后扩大金融开放，韩国经济最早恢复。
2.数据选择与模型设定
2.1数据选择
本文选取了99个国家作为样本国家，依据2018年GDP数据，筛除了排名在100名以外的国家样本，样本区间为1990-2018年，剔除了金融开放指标与控制变量缺失严重的观测值，最终实际观测数量为1070个。
本文核心变量是资本管制程度，选用Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN），它能够衡量一个国家或地区资本账户开放程度。KAOPEN指数越大，金融开放程度越高，资本管制程度也就越低。
根据郭红玉（2019），将银行危机作为金融危机的代理变量。若某一国在观测期间内发生了金融危机，取值为1，否则取0。
本文选取了以下控制变量：（1）外债结构变量：短期外债占出口的比重;（2）外部环境变量：经常账户差额占GDP的比重;（3）内部环境变量：实际GDP增长率;（4）信贷变量：私营部门的国内信贷占GDP比重;（5）反映外汇储备充足性的变量：短期外债占（DOD）与外汇储备之比。
以上控制变量数据均来源于世界银行数据库。
2.2模型设定
参考郭红玉（2019）的做法，本文选取多元logit模型回归，计量方程如下：
其中，fc为金融危机;kaopen为资本管制水平;X为控制变量。采取面板数据混合回归法。为减少反向因果带来的内生性影响，将解释变量与控制变量均滞后一期进行回归。
3.实证结果分析
3.1描述性统计
从上面的统计结果可以看到，金融开放指标具有较大的波动，kaopen变量最大值为2.35，最小值-1.92，说明在样本中不同国家的金融开放程度差异明显，适合作为本文的主要解释变量，有较大的研究意义。另外，私人部门信贷占GDP的比重（deficitGDPr）有正有负，同样也适合作为控制变量。
3.2实证结果分析
表2中（1）（2）列为初步回归结果，金融开放指标kaopen的系数为0.47，在5%的水平下显著为正，说明随着金融开放程度的加深，金融危机发生的概率也会提高。另外，我们看到私营部门占GDP信贷的比重（creditr）前的系数也显著为正，表示信贷占比提升也会增加金融危机发生的概率。
3.3稳健性检验
为了使结果更加稳健，本文决定選取ka_open指数替代上文中的kaopen指数来衡量一国的金融开放程度，ka_open是原数据中对kaopen指数进行0到1之间标准化之后的数据，稳健性检验的回归在表2第（3）（4）列。ka_open变量前系数为2.055223，在5%的水平下显著为正，研究结果与前文的一致。资本管制程度的降低在统计意义上确实会显著提升金融危机发生的概率，这给我们在对外开放过程有一定的启示意义，不要过快的追求开放程度，应该稳步放开金融市场，注意提前布局，防范潜在风险。 4.结论与建议
本文研究结果表明，资本管制程度的降低确实会显著提升金融危机发生的概率，不论是采用ka_open指数还是kaopen指数。因此，在我们对外开放的过程中，不要过快的追求开放程度，应该稳步放开金融市场，需要我们在扩大金融业对外开放时慎重放开资本管制，以防范潜在的金融危机传染，减少国际热钱的冲击的可能性，在金融开放过程中提前做好化解防范工作。
参考文献：
[1]Chinn，Menzie D. and Hiro Ito （2006）."What Matters for Financial Development？ Capital Controls， Institutions， and Interactions，" Journal of Development Economics， Volume 81， Issue 1， Pages 163-192 （October）.
[2]Dooley M P. A survey of literature on controls over international capital transactions[J].Staff Papers （International Monetary Fund），1996，43（4） ：639-687.
[3]Gallagher K P，Tian Y. Regulating Capital Flows in Emerging Markets： the IMF and the Global Financial Crisis[J].Review of Development Finance，2017，7（2）： 95-106.
[4]Hélène Rey.Dilemma not Trilemma：The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence[J]. NBER Working Papers， 2015：1-2.
[5]Mehrez，G.，Kaufmann，D.Transparency， Liberalization， and Banking Crises[R].The World Bank Policy Research Working Paper，2000，No.2286.
[6]Radelet S，Sachs J D.The Onset of the East Asian Financial Crisis[J].Social Science Electronic Publishing，1998.
[7]Stiglitz J E.Capital market liberalization， economic growth，and instability[J].World Development，2000，28（ 6） ： 1075-1086.
[8]Tuomas，Komulainen，and，et al. What drives financial crises in emerging markets？[J].Emerging Markets Review， 2003.
[9]郭红玉，杨美超.政府实际资本控制能力对金融稳定的影响[J].亚太经济，2019（01）：43-48+154.
[10]黄玲.资本管制是防范金融危机的有效手段吗？[J].经济学（季刊），2011，10（02）：457-476.
[11]刘莉亚，程天笑，关益众，刘晓磊.资本管制对资本流动波动性的影響分析[J].国际金融研究，2013（02）：37-46.
[12]曲昭光.资本自由化与金融危机关系的分析[J].国际金融研究，2001（11）：10-16.
[13]熊衍飞，陆军，陈郑.资本账户开放与宏观经济波动[J].经济学（季刊），2015，14（04）：1255-1276.