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[摘要]国际金融危机中,传统货币政策在主要发达国家已失去了操作空间,为了维持虚拟经济的稳定,定量宽松货币政策被大规模使用。定量宽松货币政策是在经济陷入“流动性陷阱”时的一种非传统货币政策,也是虚拟经济高度发展背景下的一种必然选择。美国等发达国家的定量宽松货币政策虽然取得了一定的效果,但其对未来经济却存在着诸如通货膨胀风险等负面作用,同时这一政策的平稳退出也将是两难选择。
[关键词]定量宽松货币政策 流动性陷阱 虚拟经济
[中图分类号]F820 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0049-08
[基金项目]本文系国家社会科学基金项目《投入产出模型在资本市场应用研究》(05BTJ023)和全国统计科学研究重点项目《投入产出框架下的中国经济抗风险能力研究》(07LZ021)研究成果。
[作者介绍]董永祥(1977—),河南焦作人,南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生,研究方向:宏观经济、虚拟经济;马笛(1984—),辽宁沈阳人,南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生,研究方向:虚拟经济、宏观经济。
世界主要发达国家采取的刺激经济政策中,定量宽松货币政策以其有别于传统的扩张性货币政策而被广泛使用。从经济虚拟化角度,对定量宽松货币政策进行理论和现实层面的研究,具有重要的意义。
一、定量宽松货币政策的概念与比较
(一)定量宽松货币政策的概念
目前,学术界对定量宽松货币政策还没有统一的定义或概念,许多学者都从各自的角度对其进行了定义和分析,如“定量宽松是指当短期利率接近或处于零时,中央银行向经济体系大量注入大大超过维持零利率所需的资金”,“货币当局(央行)通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段”①等。按照普遍的理解,定量宽松货币政策通常具有几个基本的特点:(1)一般在金融危机或经济危机时期,市场机制被严重破坏时推出;(2)传统货币政策工具已被采用,进一步调整的空间缩小(如市场利率接近零利率边界时);(3)不同于正常时期的货币政策操作模式,是一国中央银行特殊时期的特殊调控手段;(4)在一定时间内中央银行向市场注入大量资金,并表现为中央银行资产负债表的迅速膨胀;(5)为最大程度地应对危机的冲击和影响,“定量宽松”政策的边界、工具和渠道被大大拓宽;(6)通常会事先设定一预期目标,一旦实现目标则可能较快退出。②
以上对定量宽松货币政策的定义和分析,从总体上看,集中在利率水平接近或处于零、传统货币政策工具失效、向经济注入流动性等方面,忽略了经济虚拟化这一现实背景。因此,本文将定量宽松货币政策定义为在经济虚拟化程度较高的背景下,当短期利率接近或處于零,虚拟经济大幅萎缩时,货币当局向虚拟经济部门注入大量资金,以维持和刺激虚拟经济部门运行,进而带动实体经济恢复。
(二)定量宽松货币政策与传统扩张性货币政策的比较
定量宽松货币政策最主要的手段是向以资本市场为代表的虚拟经济部门注入大量流动性(即货币),从表面上看,这一政策与传统的扩张性货币政策十分相似,均是增加货币供给,而且二者的最终目的都是要实现经济的平稳运行和持续增长等。但实际上二者在政策实施背景、影响的主要部门、政策工具、中介目标、政策力度及可持续性等方面存在诸多差异,是两种不同类型的货币政策。
首先,在政策的实施背景方面,传统的扩张性货币政策主要是在经济出现衰退迹象或已经处于衰退中,银行信贷萎缩,投资不足的情况下,通过增加货币供给、降低市场利率以刺激信贷和投资,进而带动经济复苏和增长。而定量宽松货币政策的重要实施背景是较严重的经济衰退造成银行及其他虚拟经济部门的运行受到很大影响,基准利率已降至极低(接近零甚至为零)的水平,以调节利率为主要手段的传统货币政策已完全失效,只有通过直接向市场注入大量流动性,才能稳定虚拟经济以及实体经济,保证经济较为平稳的运行。
其次,在政策影响和作用的主要部门方面,传统的扩张性货币政策主要通过银行信贷影响实体经济部门的投资和生产活动,同时在虚拟经济较为发达的国家和地区,由于虚拟经济杠杆化程度较高,大量流动性积聚于虚拟经济各部门,传统货币政策可以通过利率、货币供给等渠道对虚拟经济部门的运行产生较大的影响,并且随着经济虚拟化程度的加深,这种政策的影响和作用也不断增大。定量宽松货币政策则主要针对虚拟经济部门,通过直接向银行、证券、基金、保险等机构注入流动性,维持虚拟经济部门的稳定,进而恢复信心,并在一定程度上带动实体经济的恢复。
第三,在常用的政策工具方面,传统的货币政策工具以法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等“三大法宝”为代表,并在一些国家会辅以道义劝告、窗口指导、信用控制等其他工具。目前在西方发达国家最为常用的是公开市场操作,并且已经常态化。定量宽松货币政策的工具则更为多样化,并可以根据实际情况不断进行创新,如此次金融危机中美联储创新推出的固定期限拍卖工具、一级交易商信贷工具等,主要通过购买各种虚拟资产、直接注资等方式向市场提供大量流动性。
第四,在政策的中介目标方面,传统的货币政策主要以短期利率、货币供给量和信贷量等作为中介目标。定量宽松货币政策由于其一般是在传统利率工具失效,虚拟经济低迷的背景下使用,因此其不以短期利率作为中介目标,而主要关注长期利率和货币供给量,尤其是虚拟经济部门的流动性充足情况,以此作为这一政策的中介目标。
最后,在政策的力度及可持续性方面,传统的扩张性货币政策除了在经济迅速衰退的情况下会采取大幅降低基准利率、调整准备金率等力度较为猛烈的政策外,一般情况下其对经济的调节力度比较温和,主要通过公开市场操作等对经济进行微调。而且通过传统的扩张性货币政策调节经济目前已在许多国家常态化,并具有持续性,例如美联储每天都进行公开市场操作,以控制货币供给、稳定利率水平。与之相比,定量宽松货币政策一般是在较短时间内向经济中注入大量的流动性,由于在出现危机时使用,其政策力度一般较大。但由于货币供给在短时间内迅速增加,对未来可能带来通货膨胀或虚拟资产价格泡沫等负面影响,因此这一政策基本均为临时性应急措施,待预期目标达到后就会逐渐退出,在长期不具备可持续性。
二、定量宽松货币政策的理论基础和现实背景
(一)“流动性陷阱”是实行定量宽松货币政策的理论基础
定量宽松货币政策的实施前提之一是短期利率接近或处于零,以调控利率为主要手段的传统的货币政策已经没有操作空间。在这种情况下,人们普遍存在未来利率将上升和债券价格将下跌的预期,纷纷持有现金这样高流动性安全资产。此时无论货币数量如何增加,人们都拿在手中,即奉行“现金为上”的理财观念,而不用于各种债券的购买,利率也不会进一步下降,这就使得实体经济部门和虚拟经济部门都无法正常运作。这就是所谓的“流动性陷阱”,也是定量宽松货币政策的理论前提。
“流动性陷阱”是上世纪30年代由著名经济学家凯恩斯在流动性偏好的概念基础上提出,并由罗伯特森命名的经济学概念。流动性偏好就是我们通常所说的货币需求。凯恩斯关心的是在不同收入和利率的水平下,人们在他们以往积累的财富中将以多大的比例以现金的形式持有(其他部分以各种债券持有)。一般情况下,人们收入越高,现金持有越高;利率越低,现金持有越高。一旦利率降低到一定程度,即经济学上说的接近于零的水平,人们将以往积累的所有财富最大限度地以现金的形式持有,原来以各种债券持有的部分财富,也将被公众出售甚至抛售而转换为现金。一旦出现这种情形,结果就是灾难性的——将储蓄转化为各种投资发挥资金配置功能的资本市场将完全无法运转。此时经济将陷入“流动性陷阱”之中。
在利率极低时,人们最大限度地持有现金,一个明显的理由就是持有现金只能获得零利率,但它足够安全且具有最高的流动性。持有各种债券将面临资本损失,而且这种损失很可能超过各种债券所承诺支付的票面利率。债券的票面利率是固定的,但债券的价格随着市场利率的变动而反向变动。预期明天的债券价格走向还取决于人们对明天利率走向的预期。另外,债券持有者心中一个“正常利率”,不同的债券持有者心中的“正常利率”也不尽相同。假设一部分持有者认为利率的正常水平为3%;一部分认为利率的正常水平为2%;一部分认为是1%。当名义利率跌倒3%以下时,视利率正常水平为3%的持有者认为目前的利率太低了,未来的利率走向一定会上升,债券价格将下跌,持有债券的资本损失将超过票面利率,从而预期持有债券的总收益将低于零。此时,这部分持有者将卖掉手头的债券从而持有现金。当名义利率降低到2%以下时,根据同样的逻辑,视利率正常水平为2%的持有者将预期持有债券的总收益低于零,从而卖掉债券持有现金;当名义利率降低到1%以下时,不难得到,所有债券持有者将卖掉债券转而持有现金。所以,当名义利率接近于零时,将会使得人们预期持有债券将面临资本损失,从而最大限度地持有现金,此时现金,即货币需求将变得绝对了。由于名义利率不可能降低到零以下,所以无论货币当局如何增加货币供给,人们都将持有现金,而不是购买债券加以持有。
当出现金融危机时,实际上当经济陷入“流动性陷阱”时,金融危机,尤其是银行危机就越发严重了。所有银行将面临着随时被储户挤兑而破产的危险,此时仅仅靠动用法定准备金来应付挤兑是远远不够的。这就大大提高了银行的超额准备金需求。而这种大量增加的超额准备金需求还无法通过向其他商业银行拆借得到,因为此时所有其他商业银行也需要大量的超额准备金来应付银行挤兑风险,银行间拆借利率迅速攀升。此时只有靠最后借款人——中央银行大量向商业银行注入超额准备金,才能应付挤兑风险,恢复人们对商业银行体系的信心,从而维持银行的稳定。所以当经济陷入“流动性陷阱”时,银行对货币需求,即对超额准备金的需求也变得绝对了。
综上所述,不难得出,当经济陷入流动性陷阱,公众或银行渴望得到更多现金或超额准备金,来应付经济金融危机。中央银行应该向实体经济部门和虚拟经济部门注入大量基础货币来满足大大增加的货币需求。这就是定量宽松货币政策的理论基础。
(二)经济虚拟化是实行定量宽松货币政策的现实背景
定量宽松货币政策除了在理论上获得了支持,在实践上也具有可行性。20世纪80年代以来,尤其是20世纪末至今,以美国为代表的西方发达国家经济虚拟化程度不断加深,为定量宽松货币政策的实践提供了现实背景,而且虚拟经济的不断發展在很大程度上使得在金融危机中实行定量宽松货币政策成为必然。
随着20世纪70～80年代在西方出现金融自由化浪潮,发达国家的股票、债券、金融衍生品等虚拟资产得到了迅速的发展。在此期间,由于虚拟资产较高的收益率和交易的便捷性,企业和个人都开始持有各类虚拟资产,并将其作为财富的代表,从中获取收入。加之全球流动性的不断膨胀,虚拟资产在大量流动性的推动下,种类不断增加,规模不断扩大,经济逐渐出现了虚拟化的趋势。目前,一些国家的虚拟经济规模已经超过了实体经济规模,金融等部门创造的GDP已超过了传统制造业等实体经济创造的GDP,与虚拟经济相关的行业成为吸收就业的重要部门,通过虚拟资产交易等获得的收入占企业和居民总收入比重不断增大。这些都表明虚拟经济已经成为一些国家不可忽视的经济力量,甚至在美国等国家中,虚拟经济已经代替传统制造业,成为新的核心经济①。以美国为例,金融、保险和房地产业在GDP中的比重由1950年的11.4%上升到2008年的20%,这其中还没有包括为其提供各项服务的会计、咨询、信息、法律等行业所创造的GDP;与之相对应的是,制造业在美国GDP中的比重从1950年的27%大幅下降到2008年的11.5%。在美国居民的薪金收入中,制造业薪金收入在全部薪金收入中比重由1950年的34.1%下降到2008年的11.3%,而金融、保险和房地产业薪金收入的比重从1950年至2008年由3.9%上升至9.3%。同时,美国居民通过金融资产获得的利息和红利收入在其个人收入中的比重也由1950年的7.3%上升至2008年的16.3%,这其中还未包括由于资产价格上涨所带来的收入和财富的增加,以及金融创新产品创造的收入。由此可见,虚拟经济已经在美国占据了十分重要的地位,一旦虚拟经济部门出现了萎缩或动荡,势必会对美国整体的经济运行和居民收入产生很大的影响,对虚拟经济部门的救助也就成为了实现经济稳定和复苏的必然选择。
在金融危机中选择定量宽松货币政策作为对虚拟经济部门进行救助的手段,是与美国等发达国家虚拟资产和虚拟经济规模不断膨胀的现实,以及虚拟资产价格决定方式密不可分的。美国金融资产规模(不包括房地产等)在2007年达到最高的150.8万亿美元,是当年GDP的10.7倍。由于虚拟资产自身价值或成本一般较低,其交易价格基本由心理、货币支撑和决定,而虚拟资产价格的变动在很大程度上决定了虚拟经济整体的运行状况。而且,虚拟资产和虚拟经济的不断扩张,使得其对充足的流动性要求越来越高,并已经成为重要的吸收流动性部门(流动性储备池)。因此,金融危机爆发后,当利率等传统货币政策工具对虚拟经济的刺激无效时,面对大规模虚拟资产价格下跌和规模不断萎缩,美联储等货币当局必须通过“注资”、“国有化”等形式,自身购买各类虚拟资产来直接向虚拟经济部门提供大量流动性,放弃“自由至上”的“市场经济核心价值观”,以“国家信用”替代“银行信用”,以期保证充足的流动性,缓解金融部门的压力,对虚拟资产和虚拟经济进行支撑。
三、定量宽松货币政策的实践及效果
——以美国为例
相比于传统货币政策,定量宽松货币政策仍属于较新的事物,此次金融危机是这一政策第一次大规模在多个发达国家应用,其政策效果以及对未来经济运行的影响,也值得我们关注。
(一)当前美国定量宽松货币政策的实践
自2007年爆发次贷危机以来,美联储及美国财政部等采取降低联邦基金利率等一系列政策措施,试图稳定金融机构和虚拟经济,并将传统的扩张性货币政策用到了极致。2008 年12 月16 日,美联储决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率降到历史最低点——从1%下调到0%～0.25%。这一政策标志着美国自危机以来正式进入了“零利率”,跌入“流动性陷阱”,传统货币政策已无任何操作空间。
为了进一步稳定虚拟经济,美联储多次表示“需要采取灵活的货币政策来应对经济和金融风险”,加大“非传统手段”力度。2007年8月起,美联储多次通过政府困难资产救助计划等方式向银行体系注资,并与财政部等合作,主导进行了接管“两房”,美国国际集团国有化等。此外,美联储还创新大量政策工具,如固定期限拍卖工具、一级交易商信贷工具、固定期限融券工具、商业票据及货币市场基金流动性融资工具、商业票据融资工具、货币市场投资者融资工具等,以拓宽注资渠道。2009年3月18日,美联储发布政策声明,在保持联邦基金利率0%～0.25%水平的同时,将加大购买国债和抵押贷款相关债券的额度。此后6个月内收购3000亿美元的长期国债来支持政府的救市计划;将再购买相关房产抵押债券和机构债券8500亿美元,使其当年购买的相关债权额达到了1.45万亿美元。虽然美国目前仍没有明确承认其在使用定量宽松货币政策,而在事实上美国政府的救市、注资、工具创新等一系列行动,已经在自觉或不自觉地使用了定量宽松货币政策。
(二)当前美国定量宽松货币政策的效果
从2008年12月开始执行“零利率”政策并向市场大规模注入流动性,美国的定量宽松货币政策至今已经实施了近一年的时间。这一政策对美国的经济运行,尤其是虚拟经济运行,已经起到了一定的稳定和调节作用,对缓解当前金融危机的冲击产生了一定的正面作用。
美国定量宽松货币政策实施以来,通过购买各种资产以及为金融机构提供贷款等形式,向市场提供充足流动性,在联邦基金利率维持在0%～0.25%区间的同时,暂时稳定了投资者的情绪和信心,遏制了虚拟资产不断缩水的趋势,对美国虚拟经济起到了一定的支撑作用。根据美联储公布的数据,截至2009年第二季度,美国金融资产总量与2009年第一季度相比增加3.18万亿美元,为141.27万亿美元,结束了连续五个季度下降的趋势。同时,作为美国虚拟经济典型代表的股票市场,在经历危机中的下跌后,于2009年3月开始回升,截至2009年11月末,与前期最低点相比,道琼斯工业股票指数已经上涨了55.8%。这些都表明,在定量宽松货币政策实施以来,美国的虚拟经济已经逐步稳定,并表现出一定的复苏迹象。
虽然虚拟经济部门得到了一定的恢复,但美国的实体经济部门并没有从定量宽松货币政策中获得明显复苏的迹象。随着美国使用一系列创新工具向市场注入流动性,2008年8月至11月,美联储资产总额从9089.91億美元,急剧膨胀到2.26万亿美元,规模扩张了2.48倍。截至2009年11月,美联储的资产规模仍高达2.2万亿美元。以此计算,美联储已向市场注入了约1.3万亿美元的流动性。虽然美联储向商业银行注入大量的流动性,但这些新增的货币并没有及时转化为贷款以拉动实体经济,而是大量成为各银行在美联储的超额准备金。据统计,美国商业银行各项贷款余额在危机前后并没有发生明显的变化,在2009年6月后反而持续下降。与之形成鲜明对比的是,危机前美国的存款金融机构几乎不存在超额准备金,从2008年9月至2009年1月,在法定准备金基本保持不变的情况下,美国存款机构准备金和超额准备金急速增长,准备金增长幅度高达19.1倍,超额准备金更是增长504.7倍。随后的几个月,虽然准备金和超额准备金出现了一定的波动,但总体上仍呈现出上升的趋势。从2008年9月至2009年10月,美国存款机构的准备金增加了1.01万亿,超额准备金增加了9927.6亿美元。出现这种突变,最主要的原因是美联储宣布向法定和超额准备金支付利息。此外,由于美国的金融系统和虚拟经济仍然十分脆弱,金融机构必须有充足的现金和准备金,以应对随时可能出现的资产价格下跌、挤兑等不利因素,维持虚拟经济的稳定。而且随着虚拟经济的逐渐稳定,先前注入的资金也会被用于在较低的价格重新购买各种虚拟资产,以期从新的起点开始重新进行价值化积累,在未来获取收益,这些都分散了资金向实体经济部门的运动。同时,与虚拟经济相比,实体经济的恢复可能需要更长的时间,面临更多不确定性因素,因此对未来经济复苏非乐观的预期,也影响了资金向传统实体经济的转移。以上的事实也说明了,定量宽松货币政策的主要影响部门是虚拟经济,其对实体经济的影响和调节较为有限。
(三)美国定量宽松货币政策的未来影响
定量宽松货币政策是一种临时性、应急性的非传统货币政策,一般不会长期使用,但由于其会在短时间内向经济中注入大量的流动性,政策力度一般较大,对一国未来的经济运行会产生一定的影响。如果未能充分考虑这种影响,很可能埋下隐患。
就目前美国的定量宽松货币政策而言,这一政策最直接的影响是通过大规模流动性注入,使美联储的资产负债表大幅度膨胀,在对虚拟经济起到了一定的支撑作用的同时,也造成了未来美国经济出现流动性膨胀和通货膨胀的可能性。自危机以来美国的货币供给增长未出现大幅的增长,M1和M2的增长速度远低于基础货币的增长速度,同时美国并没有出现通货膨胀的迹象,反而在一定时期出现了通货紧缩。但如前所述,目前各存款机构在美联储存有大量的超额准备金,一旦经济形势有所好转,势必会将这些“隐藏”的流动性大量释放出来,在短时间内涌入虚拟经济部门,刺激虚拟资产价格上涨和虚拟资产规模的再度膨胀;如果大量的流动性流入实体经济部门,形成消费和固定资产投资,则可能会拉动CPI和PPI上涨,引起通货膨胀。
除了可能出现的虚拟资产膨胀和通货膨胀压力,美联储资产质量和资产安全也存在着较大的风险和不确定性。在此次危机前,美联储的资产结构十分简单,其所持有资产的最主要形式是国债,比例一般保持在85%左右;在发生危机后,为了对虚拟经济进行注资,美联储一方面通过创新工具购买各种虚拟资产,同时还出售其所持有的国债为实施定量宽松货币政策换取更多的流动性。在实施定量宽松货币政策的过程中,美联储的资产结构发生了很大的变化,国债的规模从2008年3月起持续下降,直到2009年4月才开始回升,其在美联储资产中的比例也从90%左右,在2008年12月下降到最低的21%,目前保持在35%左右的水平。而通过各类创新工具获取的资产规模从2007年12月开始迅速增加,截至2009年11月,其规模已经高达1.03万亿美元,占美联储资产的46.8%,其规模和比重均已超过了国债。而这些创新工具获取的资产中,有相当比重是美联储在救助金融机构过程中购买的公司股票、资产支持证券、抵押支持证券等“有毒资产”。在危机中,购买这些资产虽然为市场提供了大量流动性,但将各个金融机构的风险转移到了美联储,如果危机导致这些资产价格继续下降,就意味着美联储的资产出现缩水。同时资产价格的持续下跌,可能会迫使美联储继续购买虚拟资产以稳定市场信心,保持市场流动性,使美联储面临更大的风险。美联储在可以救助金融机构,但当美联储出现危机时,可能没有机构能对其进行救助,从而再次引发恐慌,造成虚拟经济的波动。
通过定量宽松货币政策,美联储持有了大量的虚拟资产,目前其资产总额在美国金融资产中的比例已由危机前的0.59%,上升到2009年第二季度的1.44%,如果再包括联邦政府持有的金融资产,这一比例已经达到2.65%。由于虚拟经济已经成为美国的核心经济,对各种虚拟资产的需求成为了美国的核心需求。美国想要恢复到危机前的繁荣,就必须使虚拟资产的交易得到恢复。但虚拟资产的频繁交易和虚拟经济的运行与实体经济的生产活动不同,无法由政府代替私人部门完成,政府不能自行进行各种虚拟资产的交易或炒作。因此,在未来,随着经济逐渐好转,美联储和美国联邦政府面临着如何让定量宽松货币政策的逐步退出,其所持有的资产规模如何恢复到危机前的水平等问题。目前美联储主席伯南克对定量宽松货币政策的退出已经有所考虑,“随着金融条件的正常化,会将贷款利率设定在对借款人越来越无吸引力的水平。此外,一旦信贷市场条件实质上出现正常化,也必须逐步取消一些计划——这些计划是根据《联邦储备法》的第13条授权,即必须确认金融市场条件是‘异常和危机状态’才能采取的特殊计划。” 但关于政策退出的时机和速度,则是一种两难的选择。如果过快退出,很可能会造成虚拟资产价格在短时间内的迅速下跌,使经济再次面临衰退的风险;如果长时间不退出,则虚拟资产的交易会受到较大抑制,虚拟经济无法自由和高效的运行,造成国民经济恢复的步伐放缓。
[参考文献]
[1]刘骏民,宛敏华.依赖虚拟经济还是实体经济——中美核心经济与核心需求的比较[J].开放导报,2009,(2).
[2]刘晓欣.投入产出模型在资本市场应用研究[R].国家社会科学基金项目.
[3]王东.“定量宽松”政策的实质及对中国的影响[J].财经科学,2009,(7).
[4]鄢斗,郭凯,江凯.“定量宽松”:金融危机中的非常规政策手段[J].西南金融,2009,(8).
On Quantitative Expansionist Monetary Policy in Stimulus Package in Industrialized Countries
Dong Yongxiang,Ma Di
(Research Center of Fictitious Economy and Management, Nankai University Tianjin 300071, China)
Abstract: Under the current financial crisis, the traditional monetary policy in major developed countries lost its room for maneuver.In order to maintain the stability of the fictitious economy, Quantitative Easing Monetary Policy has been a large-scale use. Quantitative Easing Monetary Policy is a non-traditional monetary policy in which the economy is trapped in a "liquidity trap".Also,it is an inevitable option in the context of the highly developed fictitious economy.Although Quantitative Easing Monetary Policy achieve a certain effect in United States and other developed countries,there is still some negative effects such as inflation risk,.At the same time,the smooth withdrawal of this policy will be a dilemma,too.
Key words: Quantitative Easing Monetary Policy liquidity trap fictitious economy
(收稿日期: 2010-01-21 責任编辑: 垠喜)
[关键词]定量宽松货币政策 流动性陷阱 虚拟经济
[中图分类号]F820 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0049-08
[基金项目]本文系国家社会科学基金项目《投入产出模型在资本市场应用研究》(05BTJ023)和全国统计科学研究重点项目《投入产出框架下的中国经济抗风险能力研究》(07LZ021)研究成果。
[作者介绍]董永祥(1977—),河南焦作人,南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生,研究方向:宏观经济、虚拟经济;马笛(1984—),辽宁沈阳人,南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生,研究方向:虚拟经济、宏观经济。
世界主要发达国家采取的刺激经济政策中,定量宽松货币政策以其有别于传统的扩张性货币政策而被广泛使用。从经济虚拟化角度,对定量宽松货币政策进行理论和现实层面的研究,具有重要的意义。
一、定量宽松货币政策的概念与比较
(一)定量宽松货币政策的概念
目前,学术界对定量宽松货币政策还没有统一的定义或概念,许多学者都从各自的角度对其进行了定义和分析,如“定量宽松是指当短期利率接近或处于零时,中央银行向经济体系大量注入大大超过维持零利率所需的资金”,“货币当局(央行)通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段”①等。按照普遍的理解,定量宽松货币政策通常具有几个基本的特点:(1)一般在金融危机或经济危机时期,市场机制被严重破坏时推出;(2)传统货币政策工具已被采用,进一步调整的空间缩小(如市场利率接近零利率边界时);(3)不同于正常时期的货币政策操作模式,是一国中央银行特殊时期的特殊调控手段;(4)在一定时间内中央银行向市场注入大量资金,并表现为中央银行资产负债表的迅速膨胀;(5)为最大程度地应对危机的冲击和影响,“定量宽松”政策的边界、工具和渠道被大大拓宽;(6)通常会事先设定一预期目标,一旦实现目标则可能较快退出。②
以上对定量宽松货币政策的定义和分析,从总体上看,集中在利率水平接近或处于零、传统货币政策工具失效、向经济注入流动性等方面,忽略了经济虚拟化这一现实背景。因此,本文将定量宽松货币政策定义为在经济虚拟化程度较高的背景下,当短期利率接近或處于零,虚拟经济大幅萎缩时,货币当局向虚拟经济部门注入大量资金,以维持和刺激虚拟经济部门运行,进而带动实体经济恢复。
(二)定量宽松货币政策与传统扩张性货币政策的比较
定量宽松货币政策最主要的手段是向以资本市场为代表的虚拟经济部门注入大量流动性(即货币),从表面上看,这一政策与传统的扩张性货币政策十分相似,均是增加货币供给,而且二者的最终目的都是要实现经济的平稳运行和持续增长等。但实际上二者在政策实施背景、影响的主要部门、政策工具、中介目标、政策力度及可持续性等方面存在诸多差异,是两种不同类型的货币政策。
首先,在政策的实施背景方面,传统的扩张性货币政策主要是在经济出现衰退迹象或已经处于衰退中,银行信贷萎缩,投资不足的情况下,通过增加货币供给、降低市场利率以刺激信贷和投资,进而带动经济复苏和增长。而定量宽松货币政策的重要实施背景是较严重的经济衰退造成银行及其他虚拟经济部门的运行受到很大影响,基准利率已降至极低(接近零甚至为零)的水平,以调节利率为主要手段的传统货币政策已完全失效,只有通过直接向市场注入大量流动性,才能稳定虚拟经济以及实体经济,保证经济较为平稳的运行。
其次,在政策影响和作用的主要部门方面,传统的扩张性货币政策主要通过银行信贷影响实体经济部门的投资和生产活动,同时在虚拟经济较为发达的国家和地区,由于虚拟经济杠杆化程度较高,大量流动性积聚于虚拟经济各部门,传统货币政策可以通过利率、货币供给等渠道对虚拟经济部门的运行产生较大的影响,并且随着经济虚拟化程度的加深,这种政策的影响和作用也不断增大。定量宽松货币政策则主要针对虚拟经济部门,通过直接向银行、证券、基金、保险等机构注入流动性,维持虚拟经济部门的稳定,进而恢复信心,并在一定程度上带动实体经济的恢复。
第三,在常用的政策工具方面,传统的货币政策工具以法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等“三大法宝”为代表,并在一些国家会辅以道义劝告、窗口指导、信用控制等其他工具。目前在西方发达国家最为常用的是公开市场操作,并且已经常态化。定量宽松货币政策的工具则更为多样化,并可以根据实际情况不断进行创新,如此次金融危机中美联储创新推出的固定期限拍卖工具、一级交易商信贷工具等,主要通过购买各种虚拟资产、直接注资等方式向市场提供大量流动性。
第四,在政策的中介目标方面,传统的货币政策主要以短期利率、货币供给量和信贷量等作为中介目标。定量宽松货币政策由于其一般是在传统利率工具失效,虚拟经济低迷的背景下使用,因此其不以短期利率作为中介目标,而主要关注长期利率和货币供给量,尤其是虚拟经济部门的流动性充足情况,以此作为这一政策的中介目标。
最后,在政策的力度及可持续性方面,传统的扩张性货币政策除了在经济迅速衰退的情况下会采取大幅降低基准利率、调整准备金率等力度较为猛烈的政策外,一般情况下其对经济的调节力度比较温和,主要通过公开市场操作等对经济进行微调。而且通过传统的扩张性货币政策调节经济目前已在许多国家常态化,并具有持续性,例如美联储每天都进行公开市场操作,以控制货币供给、稳定利率水平。与之相比,定量宽松货币政策一般是在较短时间内向经济中注入大量的流动性,由于在出现危机时使用,其政策力度一般较大。但由于货币供给在短时间内迅速增加,对未来可能带来通货膨胀或虚拟资产价格泡沫等负面影响,因此这一政策基本均为临时性应急措施,待预期目标达到后就会逐渐退出,在长期不具备可持续性。
二、定量宽松货币政策的理论基础和现实背景
(一)“流动性陷阱”是实行定量宽松货币政策的理论基础
定量宽松货币政策的实施前提之一是短期利率接近或处于零,以调控利率为主要手段的传统的货币政策已经没有操作空间。在这种情况下,人们普遍存在未来利率将上升和债券价格将下跌的预期,纷纷持有现金这样高流动性安全资产。此时无论货币数量如何增加,人们都拿在手中,即奉行“现金为上”的理财观念,而不用于各种债券的购买,利率也不会进一步下降,这就使得实体经济部门和虚拟经济部门都无法正常运作。这就是所谓的“流动性陷阱”,也是定量宽松货币政策的理论前提。
“流动性陷阱”是上世纪30年代由著名经济学家凯恩斯在流动性偏好的概念基础上提出,并由罗伯特森命名的经济学概念。流动性偏好就是我们通常所说的货币需求。凯恩斯关心的是在不同收入和利率的水平下,人们在他们以往积累的财富中将以多大的比例以现金的形式持有(其他部分以各种债券持有)。一般情况下,人们收入越高,现金持有越高;利率越低,现金持有越高。一旦利率降低到一定程度,即经济学上说的接近于零的水平,人们将以往积累的所有财富最大限度地以现金的形式持有,原来以各种债券持有的部分财富,也将被公众出售甚至抛售而转换为现金。一旦出现这种情形,结果就是灾难性的——将储蓄转化为各种投资发挥资金配置功能的资本市场将完全无法运转。此时经济将陷入“流动性陷阱”之中。
在利率极低时,人们最大限度地持有现金,一个明显的理由就是持有现金只能获得零利率,但它足够安全且具有最高的流动性。持有各种债券将面临资本损失,而且这种损失很可能超过各种债券所承诺支付的票面利率。债券的票面利率是固定的,但债券的价格随着市场利率的变动而反向变动。预期明天的债券价格走向还取决于人们对明天利率走向的预期。另外,债券持有者心中一个“正常利率”,不同的债券持有者心中的“正常利率”也不尽相同。假设一部分持有者认为利率的正常水平为3%;一部分认为利率的正常水平为2%;一部分认为是1%。当名义利率跌倒3%以下时,视利率正常水平为3%的持有者认为目前的利率太低了,未来的利率走向一定会上升,债券价格将下跌,持有债券的资本损失将超过票面利率,从而预期持有债券的总收益将低于零。此时,这部分持有者将卖掉手头的债券从而持有现金。当名义利率降低到2%以下时,根据同样的逻辑,视利率正常水平为2%的持有者将预期持有债券的总收益低于零,从而卖掉债券持有现金;当名义利率降低到1%以下时,不难得到,所有债券持有者将卖掉债券转而持有现金。所以,当名义利率接近于零时,将会使得人们预期持有债券将面临资本损失,从而最大限度地持有现金,此时现金,即货币需求将变得绝对了。由于名义利率不可能降低到零以下,所以无论货币当局如何增加货币供给,人们都将持有现金,而不是购买债券加以持有。
当出现金融危机时,实际上当经济陷入“流动性陷阱”时,金融危机,尤其是银行危机就越发严重了。所有银行将面临着随时被储户挤兑而破产的危险,此时仅仅靠动用法定准备金来应付挤兑是远远不够的。这就大大提高了银行的超额准备金需求。而这种大量增加的超额准备金需求还无法通过向其他商业银行拆借得到,因为此时所有其他商业银行也需要大量的超额准备金来应付银行挤兑风险,银行间拆借利率迅速攀升。此时只有靠最后借款人——中央银行大量向商业银行注入超额准备金,才能应付挤兑风险,恢复人们对商业银行体系的信心,从而维持银行的稳定。所以当经济陷入“流动性陷阱”时,银行对货币需求,即对超额准备金的需求也变得绝对了。
综上所述,不难得出,当经济陷入流动性陷阱,公众或银行渴望得到更多现金或超额准备金,来应付经济金融危机。中央银行应该向实体经济部门和虚拟经济部门注入大量基础货币来满足大大增加的货币需求。这就是定量宽松货币政策的理论基础。
(二)经济虚拟化是实行定量宽松货币政策的现实背景
定量宽松货币政策除了在理论上获得了支持,在实践上也具有可行性。20世纪80年代以来,尤其是20世纪末至今,以美国为代表的西方发达国家经济虚拟化程度不断加深,为定量宽松货币政策的实践提供了现实背景,而且虚拟经济的不断發展在很大程度上使得在金融危机中实行定量宽松货币政策成为必然。
随着20世纪70～80年代在西方出现金融自由化浪潮,发达国家的股票、债券、金融衍生品等虚拟资产得到了迅速的发展。在此期间,由于虚拟资产较高的收益率和交易的便捷性,企业和个人都开始持有各类虚拟资产,并将其作为财富的代表,从中获取收入。加之全球流动性的不断膨胀,虚拟资产在大量流动性的推动下,种类不断增加,规模不断扩大,经济逐渐出现了虚拟化的趋势。目前,一些国家的虚拟经济规模已经超过了实体经济规模,金融等部门创造的GDP已超过了传统制造业等实体经济创造的GDP,与虚拟经济相关的行业成为吸收就业的重要部门,通过虚拟资产交易等获得的收入占企业和居民总收入比重不断增大。这些都表明虚拟经济已经成为一些国家不可忽视的经济力量,甚至在美国等国家中,虚拟经济已经代替传统制造业,成为新的核心经济①。以美国为例,金融、保险和房地产业在GDP中的比重由1950年的11.4%上升到2008年的20%,这其中还没有包括为其提供各项服务的会计、咨询、信息、法律等行业所创造的GDP;与之相对应的是,制造业在美国GDP中的比重从1950年的27%大幅下降到2008年的11.5%。在美国居民的薪金收入中,制造业薪金收入在全部薪金收入中比重由1950年的34.1%下降到2008年的11.3%,而金融、保险和房地产业薪金收入的比重从1950年至2008年由3.9%上升至9.3%。同时,美国居民通过金融资产获得的利息和红利收入在其个人收入中的比重也由1950年的7.3%上升至2008年的16.3%,这其中还未包括由于资产价格上涨所带来的收入和财富的增加,以及金融创新产品创造的收入。由此可见,虚拟经济已经在美国占据了十分重要的地位,一旦虚拟经济部门出现了萎缩或动荡,势必会对美国整体的经济运行和居民收入产生很大的影响,对虚拟经济部门的救助也就成为了实现经济稳定和复苏的必然选择。
在金融危机中选择定量宽松货币政策作为对虚拟经济部门进行救助的手段,是与美国等发达国家虚拟资产和虚拟经济规模不断膨胀的现实,以及虚拟资产价格决定方式密不可分的。美国金融资产规模(不包括房地产等)在2007年达到最高的150.8万亿美元,是当年GDP的10.7倍。由于虚拟资产自身价值或成本一般较低,其交易价格基本由心理、货币支撑和决定,而虚拟资产价格的变动在很大程度上决定了虚拟经济整体的运行状况。而且,虚拟资产和虚拟经济的不断扩张,使得其对充足的流动性要求越来越高,并已经成为重要的吸收流动性部门(流动性储备池)。因此,金融危机爆发后,当利率等传统货币政策工具对虚拟经济的刺激无效时,面对大规模虚拟资产价格下跌和规模不断萎缩,美联储等货币当局必须通过“注资”、“国有化”等形式,自身购买各类虚拟资产来直接向虚拟经济部门提供大量流动性,放弃“自由至上”的“市场经济核心价值观”,以“国家信用”替代“银行信用”,以期保证充足的流动性,缓解金融部门的压力,对虚拟资产和虚拟经济进行支撑。
三、定量宽松货币政策的实践及效果
——以美国为例
相比于传统货币政策,定量宽松货币政策仍属于较新的事物,此次金融危机是这一政策第一次大规模在多个发达国家应用,其政策效果以及对未来经济运行的影响,也值得我们关注。
(一)当前美国定量宽松货币政策的实践
自2007年爆发次贷危机以来,美联储及美国财政部等采取降低联邦基金利率等一系列政策措施,试图稳定金融机构和虚拟经济,并将传统的扩张性货币政策用到了极致。2008 年12 月16 日,美联储决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率降到历史最低点——从1%下调到0%～0.25%。这一政策标志着美国自危机以来正式进入了“零利率”,跌入“流动性陷阱”,传统货币政策已无任何操作空间。
为了进一步稳定虚拟经济,美联储多次表示“需要采取灵活的货币政策来应对经济和金融风险”,加大“非传统手段”力度。2007年8月起,美联储多次通过政府困难资产救助计划等方式向银行体系注资,并与财政部等合作,主导进行了接管“两房”,美国国际集团国有化等。此外,美联储还创新大量政策工具,如固定期限拍卖工具、一级交易商信贷工具、固定期限融券工具、商业票据及货币市场基金流动性融资工具、商业票据融资工具、货币市场投资者融资工具等,以拓宽注资渠道。2009年3月18日,美联储发布政策声明,在保持联邦基金利率0%～0.25%水平的同时,将加大购买国债和抵押贷款相关债券的额度。此后6个月内收购3000亿美元的长期国债来支持政府的救市计划;将再购买相关房产抵押债券和机构债券8500亿美元,使其当年购买的相关债权额达到了1.45万亿美元。虽然美国目前仍没有明确承认其在使用定量宽松货币政策,而在事实上美国政府的救市、注资、工具创新等一系列行动,已经在自觉或不自觉地使用了定量宽松货币政策。
(二)当前美国定量宽松货币政策的效果
从2008年12月开始执行“零利率”政策并向市场大规模注入流动性,美国的定量宽松货币政策至今已经实施了近一年的时间。这一政策对美国的经济运行,尤其是虚拟经济运行,已经起到了一定的稳定和调节作用,对缓解当前金融危机的冲击产生了一定的正面作用。
美国定量宽松货币政策实施以来,通过购买各种资产以及为金融机构提供贷款等形式,向市场提供充足流动性,在联邦基金利率维持在0%～0.25%区间的同时,暂时稳定了投资者的情绪和信心,遏制了虚拟资产不断缩水的趋势,对美国虚拟经济起到了一定的支撑作用。根据美联储公布的数据,截至2009年第二季度,美国金融资产总量与2009年第一季度相比增加3.18万亿美元,为141.27万亿美元,结束了连续五个季度下降的趋势。同时,作为美国虚拟经济典型代表的股票市场,在经历危机中的下跌后,于2009年3月开始回升,截至2009年11月末,与前期最低点相比,道琼斯工业股票指数已经上涨了55.8%。这些都表明,在定量宽松货币政策实施以来,美国的虚拟经济已经逐步稳定,并表现出一定的复苏迹象。
虽然虚拟经济部门得到了一定的恢复,但美国的实体经济部门并没有从定量宽松货币政策中获得明显复苏的迹象。随着美国使用一系列创新工具向市场注入流动性,2008年8月至11月,美联储资产总额从9089.91億美元,急剧膨胀到2.26万亿美元,规模扩张了2.48倍。截至2009年11月,美联储的资产规模仍高达2.2万亿美元。以此计算,美联储已向市场注入了约1.3万亿美元的流动性。虽然美联储向商业银行注入大量的流动性,但这些新增的货币并没有及时转化为贷款以拉动实体经济,而是大量成为各银行在美联储的超额准备金。据统计,美国商业银行各项贷款余额在危机前后并没有发生明显的变化,在2009年6月后反而持续下降。与之形成鲜明对比的是,危机前美国的存款金融机构几乎不存在超额准备金,从2008年9月至2009年1月,在法定准备金基本保持不变的情况下,美国存款机构准备金和超额准备金急速增长,准备金增长幅度高达19.1倍,超额准备金更是增长504.7倍。随后的几个月,虽然准备金和超额准备金出现了一定的波动,但总体上仍呈现出上升的趋势。从2008年9月至2009年10月,美国存款机构的准备金增加了1.01万亿,超额准备金增加了9927.6亿美元。出现这种突变,最主要的原因是美联储宣布向法定和超额准备金支付利息。此外,由于美国的金融系统和虚拟经济仍然十分脆弱,金融机构必须有充足的现金和准备金,以应对随时可能出现的资产价格下跌、挤兑等不利因素,维持虚拟经济的稳定。而且随着虚拟经济的逐渐稳定,先前注入的资金也会被用于在较低的价格重新购买各种虚拟资产,以期从新的起点开始重新进行价值化积累,在未来获取收益,这些都分散了资金向实体经济部门的运动。同时,与虚拟经济相比,实体经济的恢复可能需要更长的时间,面临更多不确定性因素,因此对未来经济复苏非乐观的预期,也影响了资金向传统实体经济的转移。以上的事实也说明了,定量宽松货币政策的主要影响部门是虚拟经济,其对实体经济的影响和调节较为有限。
(三)美国定量宽松货币政策的未来影响
定量宽松货币政策是一种临时性、应急性的非传统货币政策,一般不会长期使用,但由于其会在短时间内向经济中注入大量的流动性,政策力度一般较大,对一国未来的经济运行会产生一定的影响。如果未能充分考虑这种影响,很可能埋下隐患。
就目前美国的定量宽松货币政策而言,这一政策最直接的影响是通过大规模流动性注入,使美联储的资产负债表大幅度膨胀,在对虚拟经济起到了一定的支撑作用的同时,也造成了未来美国经济出现流动性膨胀和通货膨胀的可能性。自危机以来美国的货币供给增长未出现大幅的增长,M1和M2的增长速度远低于基础货币的增长速度,同时美国并没有出现通货膨胀的迹象,反而在一定时期出现了通货紧缩。但如前所述,目前各存款机构在美联储存有大量的超额准备金,一旦经济形势有所好转,势必会将这些“隐藏”的流动性大量释放出来,在短时间内涌入虚拟经济部门,刺激虚拟资产价格上涨和虚拟资产规模的再度膨胀;如果大量的流动性流入实体经济部门,形成消费和固定资产投资,则可能会拉动CPI和PPI上涨,引起通货膨胀。
除了可能出现的虚拟资产膨胀和通货膨胀压力,美联储资产质量和资产安全也存在着较大的风险和不确定性。在此次危机前,美联储的资产结构十分简单,其所持有资产的最主要形式是国债,比例一般保持在85%左右;在发生危机后,为了对虚拟经济进行注资,美联储一方面通过创新工具购买各种虚拟资产,同时还出售其所持有的国债为实施定量宽松货币政策换取更多的流动性。在实施定量宽松货币政策的过程中,美联储的资产结构发生了很大的变化,国债的规模从2008年3月起持续下降,直到2009年4月才开始回升,其在美联储资产中的比例也从90%左右,在2008年12月下降到最低的21%,目前保持在35%左右的水平。而通过各类创新工具获取的资产规模从2007年12月开始迅速增加,截至2009年11月,其规模已经高达1.03万亿美元,占美联储资产的46.8%,其规模和比重均已超过了国债。而这些创新工具获取的资产中,有相当比重是美联储在救助金融机构过程中购买的公司股票、资产支持证券、抵押支持证券等“有毒资产”。在危机中,购买这些资产虽然为市场提供了大量流动性,但将各个金融机构的风险转移到了美联储,如果危机导致这些资产价格继续下降,就意味着美联储的资产出现缩水。同时资产价格的持续下跌,可能会迫使美联储继续购买虚拟资产以稳定市场信心,保持市场流动性,使美联储面临更大的风险。美联储在可以救助金融机构,但当美联储出现危机时,可能没有机构能对其进行救助,从而再次引发恐慌,造成虚拟经济的波动。
通过定量宽松货币政策,美联储持有了大量的虚拟资产,目前其资产总额在美国金融资产中的比例已由危机前的0.59%,上升到2009年第二季度的1.44%,如果再包括联邦政府持有的金融资产,这一比例已经达到2.65%。由于虚拟经济已经成为美国的核心经济,对各种虚拟资产的需求成为了美国的核心需求。美国想要恢复到危机前的繁荣,就必须使虚拟资产的交易得到恢复。但虚拟资产的频繁交易和虚拟经济的运行与实体经济的生产活动不同,无法由政府代替私人部门完成,政府不能自行进行各种虚拟资产的交易或炒作。因此,在未来,随着经济逐渐好转,美联储和美国联邦政府面临着如何让定量宽松货币政策的逐步退出,其所持有的资产规模如何恢复到危机前的水平等问题。目前美联储主席伯南克对定量宽松货币政策的退出已经有所考虑,“随着金融条件的正常化,会将贷款利率设定在对借款人越来越无吸引力的水平。此外,一旦信贷市场条件实质上出现正常化,也必须逐步取消一些计划——这些计划是根据《联邦储备法》的第13条授权,即必须确认金融市场条件是‘异常和危机状态’才能采取的特殊计划。” 但关于政策退出的时机和速度,则是一种两难的选择。如果过快退出,很可能会造成虚拟资产价格在短时间内的迅速下跌,使经济再次面临衰退的风险;如果长时间不退出,则虚拟资产的交易会受到较大抑制,虚拟经济无法自由和高效的运行,造成国民经济恢复的步伐放缓。
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On Quantitative Expansionist Monetary Policy in Stimulus Package in Industrialized Countries
Dong Yongxiang,Ma Di
(Research Center of Fictitious Economy and Management, Nankai University Tianjin 300071, China)
Abstract: Under the current financial crisis, the traditional monetary policy in major developed countries lost its room for maneuver.In order to maintain the stability of the fictitious economy, Quantitative Easing Monetary Policy has been a large-scale use. Quantitative Easing Monetary Policy is a non-traditional monetary policy in which the economy is trapped in a "liquidity trap".Also,it is an inevitable option in the context of the highly developed fictitious economy.Although Quantitative Easing Monetary Policy achieve a certain effect in United States and other developed countries,there is still some negative effects such as inflation risk,.At the same time,the smooth withdrawal of this policy will be a dilemma,too.
Key words: Quantitative Easing Monetary Policy liquidity trap fictitious economy
(收稿日期: 2010-01-21 責任编辑: 垠喜)