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欧洲越来越接近宣布某种形式上对CDS（信用违约互换）裸卖空的禁止。但希望与事实始终是两件完全不同的事情。
首先，让我们来看看欧洲决策者的初衷。它禁止实体去购买CDS（信贷做空），但不针对那些出售卖方保险的机构。如果要支持债券市场，就要取缔卖方保护。如果一个机构不能卖空CDS，他们希望有主权风险头寸，他们将购买国债。风险传播和交易对手风险都与出售CDS有关吗？是的。交换的完全结算不会伤害市场吗？是的。
欧洲希望禁止裸卖空？他们期望将CDS交易收紧。这是他们的初衷。他们期望将卖空CDS的资金转移到对债券的购买，这是不可能发生的。
以意大利为例，首先，意大利的CDS是以美元交易，而它的债券则以欧元计价，这是一个关键的区别。如果您购买（或卖出）的意大利的CDS，资金流是美元，如果意大利息差扩大，投资者就会赚钱。同样，也可以在债券市场上做空意大利。如果欧元转弱与意大利息差之间的相关性很高，那么CDS是一种更好的做空方法。而CDS的价格要比计算复杂的债券收益率容易得多。
意大利5年债券收益率、息差、股票市场和CDS之间的相关性有多大？
很容易看到，意大利债券收益率和CDS之间的相关性比较小。息差有时候则更重要，关系到一个国家的收益率支付。意大利5年债务息差反映的是其信用风险的大小，以收益率为交易对象，并最终反映在价格上。而爱尔兰和葡萄牙的风险投资者正在寻找高收益率。但投资希腊的投资者中，没有人真正关心债券收益率到底是多少，他们只关心价格。作为讨论中的欧洲“解决方案”的一部分，投资者如果明确了债券收益率和CDS价格相关性不高，就会导致德国债券收益率上升——一部分原因是避险资金会退出申购，另一部分原因是因为其他欧盟主权国家未来将承担更大的债务。
息差与CDS（欧洲央行）价格的相关性则更强，如图2。这个图告诉我们，如果欧盟对意大利CDS交易实行严格约束，债券息差也将下降。但此举的效果将被德国收益率上升所抵消（如果欧洲央行不大规模削减利率）。所以至少从这个图中，控制CDS价格，将有助于解决欧盟的问题。
但这种做法不会令人信服，因为CDS不是一个明确的先行指标，不要忘记其基础——包括欧元息差和汇率在内如今都处于高位。
图3则更有意思，ECB加入了两次大规模的债券购买行动——去年秋天和今年8月份。债券息差收窄，但CDS市场则对此次干预没有多大反应，在干预过后的一段时间，债券市场则又恢复了其公允价值的利率。
因此，欧盟此次对CDS市场的干预，可以看做是对上两次债券购买的修正措施。但债券不会盲目跟风，因为它们知道CDS的变化是人为的。
事倍功半
假设欧盟禁止主权CDS裸卖空，并让欧洲央行或EFSF（欧洲金融稳定基金）出售保险。政策力度超乎从前，市场应该反响非常好，可是好事来得没有这么快。
CDS价格将被打压，甚至疯狂打压。如果欧洲禁止机构出售意大利CDS，很容易看到意大利CDS在短期内从440跌至200。最大的问题是有多少CDS息差收紧的效应会转移到意大利政府债券？实际上，债券息差缩小可能将不到100个基点，甚至不到50个基点。CDS市场在很大程度上忽视了官方在债券市场的干预，比如前两次。
为什么会有这样的不同？不要忘了，CDS市场相比债券市场较小。意大利CDS的净头寸只有其债券净头寸的2％。操纵这个市场的确控制了一定的定价权，但是对提升市场信心没有太大帮助。
对德国债券收益率会发生什么影响呢？我们很难看到。最多就是一些追求避风港的资金导致的德国国债收益率溢价将会消失。根据欧洲的“宏伟计划”，德国将变得更具风险性，且可能需要借债（或为其提供的所有担保提供直接保险）。因此，对于意大利债券收益率下降，“宏伟计划”和对CDS的操纵对息差的影响更大，而非德国的债券的收益率（作为其他国家的标杆）。因此意大利5年期国债收益率要控制在5％以下仍然没有可能。
此外，欧洲央行还可能削减利率为零，这将降低基准收益率。基准收益率的降低，会拉低意大利国债的收益率。但参照在美国的例子，要某些资产的收益率降低是何其艰难。近期投资级的债券利差急剧增加，因为国债收益率在飙升，它们必须比国债收益率更高。太多投资者不能忍受以如此低的收益率持有公司债券。最近息差的缩窄，仅是由于一些交易的平仓。
所以，现在欧盟将禁止裸卖空CDS，降低利率至零，宣布一个“宏伟计划”让意大利的5年债券收益率降低至4.5％。这种做法是不可持续的。如果意大利政府进行下一次财政紧缩，或者披露出其赤字比预期差？就像投资者做空一只股票，他们会后悔没有进行空头回补。
新的做空
由于欧洲救市方案没有提及任何实际的解决途径（经济或资产负债表），一些投资者将继续看跌，他们可能根据监管情况购买一些CDS。他们将关注的不仅是价格干预，还有某种形式的法律干预——他们在赌欧盟考虑改变一些规则，以避免触发信贷事件。另一些投资者则要转而做空债券，对债券市场形成压力。所以很多人将借入主权债务进而卖空，但应该很快也会被欧盟禁止。做空银行股呢？同样也属于禁令范围。那么，还能做空什么？做空指数和进入外汇市场将是唯一的选择。投资者可以通过其他市场来表达对主权信用的立场。如果股市的财富效应很大，信心对股市上涨是非常重要的，反之亦然。所以选择股市和汇率作为做空对象，是看空者当前唯一的选择。
除非欧洲走一条可持续发展的道路，否则这些小的操作也无济于事。
首先，让我们来看看欧洲决策者的初衷。它禁止实体去购买CDS（信贷做空），但不针对那些出售卖方保险的机构。如果要支持债券市场，就要取缔卖方保护。如果一个机构不能卖空CDS，他们希望有主权风险头寸，他们将购买国债。风险传播和交易对手风险都与出售CDS有关吗？是的。交换的完全结算不会伤害市场吗？是的。
欧洲希望禁止裸卖空？他们期望将CDS交易收紧。这是他们的初衷。他们期望将卖空CDS的资金转移到对债券的购买，这是不可能发生的。
以意大利为例，首先，意大利的CDS是以美元交易，而它的债券则以欧元计价，这是一个关键的区别。如果您购买（或卖出）的意大利的CDS，资金流是美元，如果意大利息差扩大，投资者就会赚钱。同样，也可以在债券市场上做空意大利。如果欧元转弱与意大利息差之间的相关性很高，那么CDS是一种更好的做空方法。而CDS的价格要比计算复杂的债券收益率容易得多。
意大利5年债券收益率、息差、股票市场和CDS之间的相关性有多大？
很容易看到，意大利债券收益率和CDS之间的相关性比较小。息差有时候则更重要，关系到一个国家的收益率支付。意大利5年债务息差反映的是其信用风险的大小，以收益率为交易对象，并最终反映在价格上。而爱尔兰和葡萄牙的风险投资者正在寻找高收益率。但投资希腊的投资者中，没有人真正关心债券收益率到底是多少，他们只关心价格。作为讨论中的欧洲“解决方案”的一部分，投资者如果明确了债券收益率和CDS价格相关性不高，就会导致德国债券收益率上升——一部分原因是避险资金会退出申购，另一部分原因是因为其他欧盟主权国家未来将承担更大的债务。
息差与CDS（欧洲央行）价格的相关性则更强，如图2。这个图告诉我们，如果欧盟对意大利CDS交易实行严格约束，债券息差也将下降。但此举的效果将被德国收益率上升所抵消（如果欧洲央行不大规模削减利率）。所以至少从这个图中，控制CDS价格，将有助于解决欧盟的问题。
但这种做法不会令人信服，因为CDS不是一个明确的先行指标，不要忘记其基础——包括欧元息差和汇率在内如今都处于高位。
图3则更有意思，ECB加入了两次大规模的债券购买行动——去年秋天和今年8月份。债券息差收窄，但CDS市场则对此次干预没有多大反应，在干预过后的一段时间，债券市场则又恢复了其公允价值的利率。
因此，欧盟此次对CDS市场的干预，可以看做是对上两次债券购买的修正措施。但债券不会盲目跟风，因为它们知道CDS的变化是人为的。
事倍功半
假设欧盟禁止主权CDS裸卖空，并让欧洲央行或EFSF（欧洲金融稳定基金）出售保险。政策力度超乎从前，市场应该反响非常好，可是好事来得没有这么快。
CDS价格将被打压，甚至疯狂打压。如果欧洲禁止机构出售意大利CDS，很容易看到意大利CDS在短期内从440跌至200。最大的问题是有多少CDS息差收紧的效应会转移到意大利政府债券？实际上，债券息差缩小可能将不到100个基点，甚至不到50个基点。CDS市场在很大程度上忽视了官方在债券市场的干预，比如前两次。
为什么会有这样的不同？不要忘了，CDS市场相比债券市场较小。意大利CDS的净头寸只有其债券净头寸的2％。操纵这个市场的确控制了一定的定价权，但是对提升市场信心没有太大帮助。
对德国债券收益率会发生什么影响呢？我们很难看到。最多就是一些追求避风港的资金导致的德国国债收益率溢价将会消失。根据欧洲的“宏伟计划”，德国将变得更具风险性，且可能需要借债（或为其提供的所有担保提供直接保险）。因此，对于意大利债券收益率下降，“宏伟计划”和对CDS的操纵对息差的影响更大，而非德国的债券的收益率（作为其他国家的标杆）。因此意大利5年期国债收益率要控制在5％以下仍然没有可能。
此外，欧洲央行还可能削减利率为零，这将降低基准收益率。基准收益率的降低，会拉低意大利国债的收益率。但参照在美国的例子，要某些资产的收益率降低是何其艰难。近期投资级的债券利差急剧增加，因为国债收益率在飙升，它们必须比国债收益率更高。太多投资者不能忍受以如此低的收益率持有公司债券。最近息差的缩窄，仅是由于一些交易的平仓。
所以，现在欧盟将禁止裸卖空CDS，降低利率至零，宣布一个“宏伟计划”让意大利的5年债券收益率降低至4.5％。这种做法是不可持续的。如果意大利政府进行下一次财政紧缩，或者披露出其赤字比预期差？就像投资者做空一只股票，他们会后悔没有进行空头回补。
新的做空
由于欧洲救市方案没有提及任何实际的解决途径（经济或资产负债表），一些投资者将继续看跌，他们可能根据监管情况购买一些CDS。他们将关注的不仅是价格干预，还有某种形式的法律干预——他们在赌欧盟考虑改变一些规则，以避免触发信贷事件。另一些投资者则要转而做空债券，对债券市场形成压力。所以很多人将借入主权债务进而卖空，但应该很快也会被欧盟禁止。做空银行股呢？同样也属于禁令范围。那么，还能做空什么？做空指数和进入外汇市场将是唯一的选择。投资者可以通过其他市场来表达对主权信用的立场。如果股市的财富效应很大，信心对股市上涨是非常重要的，反之亦然。所以选择股市和汇率作为做空对象，是看空者当前唯一的选择。
除非欧洲走一条可持续发展的道路，否则这些小的操作也无济于事。