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［摘要］自从2004年发生中航油期货巨亏以来,在过去的6年间,众多学者围绕中航油期货巨亏这一事件,从不同的视角进行了分析研究。本文试图对我国学者围绕中航油事件所做的研究进行系统回顾和总结,同时结合已有研究发现,提出一些研究启示。
［关键词］ 金融衍生工具 风险管理 公司治理 行为金融学
一、引言
2007年2月6日，国务院国资委宣布了关于中航油从事石油期权交易，巨亏5.5亿美金事件的处理决定：孙立代替荚长斌任中航油公司总经理，荚长斌、陈久霖等４人对中航油新加坡公司特别巨大经济损失事件负主要或相应责任，予以责令辞职和党纪政纪处分。中航油事件给我国国有企业相关监管部门当头一棒，使之加强了内部控制制度与《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》以及《期货公司风险监管指标管理试行办法》等制度的执行，以强化对我国企业进行衍生金融交易的监管。
学术界围绕着中航油事件展开了广泛的研究。中航油事件的爆发集中反映了我国企业在参与金融衍生品交易时，对金融衍生品和金融衍生品交易的特性与风险缺乏足够的认识，对可能遇到的风险缺乏有效的对策，在企业内部缺乏有效的监督与管理，内部制度形同虚设等问题。充分认识金融衍生品和金融衍生品交易的特性和风险，对我国企业来说是极为重要的。因此，本文对我国学者围绕中航油事件所做的研究进行系统回顾和总结,同时结合已有研究发现,提出一些研究启示。
本文的基本结构是：第二部分探讨中航油风险管理的研究；第三部是中航油公司治理质量研究；第四部分是行为金融学研究；第五部分是中航油事件影响的研究，最后是研究启示。
二、风险管理研究
陈久霖在一次访谈中透露投机失败的原因：“所谓必然因素，是指我在公司用人方面和风险监控方面值得反省。所谓偶然因素，是说没料到油价会飙升到伦敦商品交易所和纽约商品交易所成立以来的最高水平，而公司在保证金上又恰好跟不上。”中航油曾在2004年被评为“新加坡最透明的企业”，但该事件的发生则暴露出它在风险管理方面存在的缺陷。
马慧敏（2005）分析了中航油（新加坡）组织形式、信息透明度、监管漏洞、人员素质、多元化经营及外汇管制和汇率变动六个方面诱发的财务分析，认为其直接起因是中航油进行了风险极大的石油衍生产品投机交易(OTC),酿成大祸。但究其根本原因则是企业集团内部财务风险控制失灵,尤其是缺乏有效的财务风险预警机制。
李明辉（2006）认为中航油失败的原因并非没有风险控制制度,而是由于制定的内部控制制度并未得到有效地执行,形同虚设,结果导致了严重的后果。更为重要的是,中航油缺乏健康的内部控制环境,管理层内部控制观念淡薄,缺乏诚信,这正是导致中航油内部控制失效的重要原因。
李仲飞,颜至宏,姚京,樊婷婷,常琳(2007) 从风险管理的角度对中航油(新加坡)事件进行了较为全面的分析.在定性方面,对中航油(新加坡)事件主要的风险来源,如道德风险,市场风险,以及操作风险等,进行了归纳,并构造了一个风险循环模型用于解析此次事件的风险演进过程.在定量方面,运用风险值(Value-at-Risk, VaR)技术对中航油(新加坡)事件中的市场风险做了实证估算用以说明中航油在决策上的大胆与草率.
戴娟萍（2007）认为中航油事件从表面上看是一次期货期权交易的失败,但其实质为国有企业公司治理结构和内部控制不完善以及外部监管缺位，是一起典型的“内部人控制”案例。
中航油的风险失控不在于交易之后即卖出看涨期权之后，而在于交易之前，在于选择市场、选择交易品种的重要决策中，这些重要决策错误使具体交易过程的风险控制陷于被动。中航油事件的发生说明了我国企业监管制度存在诸多缺陷，主要表现为内部监管制度、内部风险控制制度、内部选拔制度的缺失以及外部有效监管和相应的法律法规的不完善等。
三、公司治理质量研究
公司治理结构对公司的经营绩效有着重大影响，随着我国建立现代企业制度目标的确立和国有企业改革的逐步深入，如何建立有效的公司治理结构的问题已越来越得到人们的重视。视安然、世通等公司丑闻暴露了由于公司治理缺陷给企业以及社会经济带来的巨大损失,使得完善公司治理结构成为了理论与实务界的热点问题。2004年12月13日国资委李荣融主任针对中航油事件指出:“归根到底都是治理结构的问题，没有制度的权力就会带来腐败。”一语中的。
陈晓敏，谢立，刘昱熙，胡玉明（2005）则发现，激励错位导致经理人行为的扭曲，放大了中航油（新加坡）风险。如果内部控制能够有效实行，风险仍然可以得到控制，悲剧就可以避免。因此作者把中航油（新加坡）的失败归因于制度的失败，认为制度重于一切。
王成军，费喜敏（2006）从公司治理的角度分析了中航油事件的根源，认为中航油事件发生的根本原因是内外部监督制衡作用的双重缺失致使经理人员的权利过大，形成内部人控制，结果是中航油内部的严密的风险控制程序却从未启用过。
叶友等（2007）认为2003年之后中航油在石油交易方面显示的公司治理结构在决策机制、激励机制、信息披露、内幕交易及独立董事等诸多制度安排方面存在漏洞。作者认为中航油（新加坡）存在人治大于法治的企业文化，导致中航油（新加坡）缺乏使治理结构和内控制度良好运行的现代法治环境。
中航油事件的教训是深刻的、惨痛的，也给我们诸多启示，尤其是如何建立国有企业公司治理层面的财务监督机制（戴娟萍2007）。公司治理是现代企业制度中最重要的组织架构，它是对公司进行管理和控制的体系和机制。良好的公司治理是公司持续增长的必要条件，是保证资本市场高效运行的微观基础。
四、行为金融学研究
行为金融学是过去十年才大行其道的市场分析法。这种分析法与有效性市场分析或者理性分析不同。一般的基本面分析大体属于理性分析范畴，理性分析不承认市场价格存在泡沫，即使承认也不会认为会长期存在。恰恰相反，行为金融学充分考虑到市场变化的复杂性，强调了情感因素对金融市场的影响。行为金融的研究成果发现,面对失败的项目,有限理性的决策者常常优柔寡断,不愿放弃;相反,他们通会对这些项目增加资源投入。这种“总想解套反而套得更深”的倾向被称为“恶性增资”,是行为金融学所研究的典型投资决策行为之一。
王成军，费喜敏（2006）从行为金融学的角度分析了中航油事件的根源，认为在特定的环境下,人们的多样化动机会导致当事人放弃使用理性行为,现实社会中的很多问题、观念都会对投资者的投资行为产生影响。尤其是在中国的国有企业当中,内部关系复杂,很容易造成投资者行为的多样化动机,这也可以对中航油事件提供一定程度的解释。
杨锦之,洪渊（2007）认为中航油（新加坡）违规操作,期权交易量过大、未能正确制定航煤限价保顶期权的期权价、纸货市场交易风险大、内控制度形同虚设及未制订应对各种可能情况的有效方案。
古怡，段思飞（2009）运用行为金融学理论,分析了航空公司套期保值策略引发巨额亏损的原因:决策者的有限理性所产生的确认偏差、过度自信和损失厌恶的心理倾向而导致的决策失误。
大量实证研究表明:人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。人们并不总是以理性的态度做出决策,在决策过程中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象。完全理性经济人假设忽视了决策者往往是有限理性的现实。
五、研究启示
本文主要是围绕中航油（新加坡）原油期货巨亏这一线索,回顾和总结已有相关文献的研究发现,事实上,该事件为学术研究提供了独特的机会,使得研究者可以检验内部控制、公司治理，行为金融学对公司的深远影响，从这些研究中,我们可以得到以下启示:
1.对于中航油（新加坡）原油期货巨亏这一事件发生的原因的研究，大多数学者停留在定性的理论分析上，只有李仲飞、颜至宏等试图从定量分析上寻找根源。学者们可以进一步深入定量研究风险管理质量差、公司治理质量差及行为金融学“恶性增资”影响该事件发生的程度，已达到定性与定量分析相结合。
2.由于各学者的研究方向相异,学者们站在不同的角度,可以得出不同的结论。因此,对于同一话题,研究不缺乏素材,而是缺乏创新的思维和研究设计。基于中航油（新加坡）事件,不同的学者从不同视角来研究这一事件,并得到不同的研究结论,让我们全面的了解了中航油（新加坡）巨亏的原因。
参考文献：
[1] 李刚.2005.从中航油事件看中国企业监管制度缺陷[J].管理现代化，34-36
[2] 戴娟萍.2007.国有企业公司治理中的财务监督体系思索——中航油事件的启示[J].财会通则，（4）：72-73
[3] 古怡，段思飞.2009.从行为金融学角度分析航空公司套期保值策略[J].金融在线，65-67
[4] 陈晓敏，谢立，刘昱熙，胡玉明.2005.中航油（新加坡面）事件：市场失败还是制度失败[J].财会通则，（6）：12-20
[5] 叶友，郑宇飞，聂尚君.2005.文化为质，制度为皮——中航油事件的启示[J].财务与会计，（3）：7-9
[6] 陆宇建,张继袖,吴爱平.2007.“中航油”事件的行为金融学思考[J].软科学，（4）：56-60
[7] 李仲飞,颜至宏,姚京,樊婷婷,常琳.2007.从风险管理视角解析中航油事件[J].系统工程理论与实践.(1):23-32
[8] 林黎.2006.加强企业集团内部控制的思考——以中航油事件为例[J].财会通则：46-47
[9] 李明辉.2006.从巴林银行案和中航油事件看衍生工具的风险控制[J].当代经济管理，（4）：92-98
［关键词］ 金融衍生工具 风险管理 公司治理 行为金融学
一、引言
2007年2月6日，国务院国资委宣布了关于中航油从事石油期权交易，巨亏5.5亿美金事件的处理决定：孙立代替荚长斌任中航油公司总经理，荚长斌、陈久霖等４人对中航油新加坡公司特别巨大经济损失事件负主要或相应责任，予以责令辞职和党纪政纪处分。中航油事件给我国国有企业相关监管部门当头一棒，使之加强了内部控制制度与《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》以及《期货公司风险监管指标管理试行办法》等制度的执行，以强化对我国企业进行衍生金融交易的监管。
学术界围绕着中航油事件展开了广泛的研究。中航油事件的爆发集中反映了我国企业在参与金融衍生品交易时，对金融衍生品和金融衍生品交易的特性与风险缺乏足够的认识，对可能遇到的风险缺乏有效的对策，在企业内部缺乏有效的监督与管理，内部制度形同虚设等问题。充分认识金融衍生品和金融衍生品交易的特性和风险，对我国企业来说是极为重要的。因此，本文对我国学者围绕中航油事件所做的研究进行系统回顾和总结,同时结合已有研究发现,提出一些研究启示。
本文的基本结构是：第二部分探讨中航油风险管理的研究；第三部是中航油公司治理质量研究；第四部分是行为金融学研究；第五部分是中航油事件影响的研究，最后是研究启示。
二、风险管理研究
陈久霖在一次访谈中透露投机失败的原因：“所谓必然因素，是指我在公司用人方面和风险监控方面值得反省。所谓偶然因素，是说没料到油价会飙升到伦敦商品交易所和纽约商品交易所成立以来的最高水平，而公司在保证金上又恰好跟不上。”中航油曾在2004年被评为“新加坡最透明的企业”，但该事件的发生则暴露出它在风险管理方面存在的缺陷。
马慧敏（2005）分析了中航油（新加坡）组织形式、信息透明度、监管漏洞、人员素质、多元化经营及外汇管制和汇率变动六个方面诱发的财务分析，认为其直接起因是中航油进行了风险极大的石油衍生产品投机交易(OTC),酿成大祸。但究其根本原因则是企业集团内部财务风险控制失灵,尤其是缺乏有效的财务风险预警机制。
李明辉（2006）认为中航油失败的原因并非没有风险控制制度,而是由于制定的内部控制制度并未得到有效地执行,形同虚设,结果导致了严重的后果。更为重要的是,中航油缺乏健康的内部控制环境,管理层内部控制观念淡薄,缺乏诚信,这正是导致中航油内部控制失效的重要原因。
李仲飞,颜至宏,姚京,樊婷婷,常琳(2007) 从风险管理的角度对中航油(新加坡)事件进行了较为全面的分析.在定性方面,对中航油(新加坡)事件主要的风险来源,如道德风险,市场风险,以及操作风险等,进行了归纳,并构造了一个风险循环模型用于解析此次事件的风险演进过程.在定量方面,运用风险值(Value-at-Risk, VaR)技术对中航油(新加坡)事件中的市场风险做了实证估算用以说明中航油在决策上的大胆与草率.
戴娟萍（2007）认为中航油事件从表面上看是一次期货期权交易的失败,但其实质为国有企业公司治理结构和内部控制不完善以及外部监管缺位，是一起典型的“内部人控制”案例。
中航油的风险失控不在于交易之后即卖出看涨期权之后，而在于交易之前，在于选择市场、选择交易品种的重要决策中，这些重要决策错误使具体交易过程的风险控制陷于被动。中航油事件的发生说明了我国企业监管制度存在诸多缺陷，主要表现为内部监管制度、内部风险控制制度、内部选拔制度的缺失以及外部有效监管和相应的法律法规的不完善等。
三、公司治理质量研究
公司治理结构对公司的经营绩效有着重大影响，随着我国建立现代企业制度目标的确立和国有企业改革的逐步深入，如何建立有效的公司治理结构的问题已越来越得到人们的重视。视安然、世通等公司丑闻暴露了由于公司治理缺陷给企业以及社会经济带来的巨大损失,使得完善公司治理结构成为了理论与实务界的热点问题。2004年12月13日国资委李荣融主任针对中航油事件指出:“归根到底都是治理结构的问题，没有制度的权力就会带来腐败。”一语中的。
陈晓敏，谢立，刘昱熙，胡玉明（2005）则发现，激励错位导致经理人行为的扭曲，放大了中航油（新加坡）风险。如果内部控制能够有效实行，风险仍然可以得到控制，悲剧就可以避免。因此作者把中航油（新加坡）的失败归因于制度的失败，认为制度重于一切。
王成军，费喜敏（2006）从公司治理的角度分析了中航油事件的根源，认为中航油事件发生的根本原因是内外部监督制衡作用的双重缺失致使经理人员的权利过大，形成内部人控制，结果是中航油内部的严密的风险控制程序却从未启用过。
叶友等（2007）认为2003年之后中航油在石油交易方面显示的公司治理结构在决策机制、激励机制、信息披露、内幕交易及独立董事等诸多制度安排方面存在漏洞。作者认为中航油（新加坡）存在人治大于法治的企业文化，导致中航油（新加坡）缺乏使治理结构和内控制度良好运行的现代法治环境。
中航油事件的教训是深刻的、惨痛的，也给我们诸多启示，尤其是如何建立国有企业公司治理层面的财务监督机制（戴娟萍2007）。公司治理是现代企业制度中最重要的组织架构，它是对公司进行管理和控制的体系和机制。良好的公司治理是公司持续增长的必要条件，是保证资本市场高效运行的微观基础。
四、行为金融学研究
行为金融学是过去十年才大行其道的市场分析法。这种分析法与有效性市场分析或者理性分析不同。一般的基本面分析大体属于理性分析范畴，理性分析不承认市场价格存在泡沫，即使承认也不会认为会长期存在。恰恰相反，行为金融学充分考虑到市场变化的复杂性，强调了情感因素对金融市场的影响。行为金融的研究成果发现,面对失败的项目,有限理性的决策者常常优柔寡断,不愿放弃;相反,他们通会对这些项目增加资源投入。这种“总想解套反而套得更深”的倾向被称为“恶性增资”,是行为金融学所研究的典型投资决策行为之一。
王成军，费喜敏（2006）从行为金融学的角度分析了中航油事件的根源，认为在特定的环境下,人们的多样化动机会导致当事人放弃使用理性行为,现实社会中的很多问题、观念都会对投资者的投资行为产生影响。尤其是在中国的国有企业当中,内部关系复杂,很容易造成投资者行为的多样化动机,这也可以对中航油事件提供一定程度的解释。
杨锦之,洪渊（2007）认为中航油（新加坡）违规操作,期权交易量过大、未能正确制定航煤限价保顶期权的期权价、纸货市场交易风险大、内控制度形同虚设及未制订应对各种可能情况的有效方案。
古怡，段思飞（2009）运用行为金融学理论,分析了航空公司套期保值策略引发巨额亏损的原因:决策者的有限理性所产生的确认偏差、过度自信和损失厌恶的心理倾向而导致的决策失误。
大量实证研究表明:人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。人们并不总是以理性的态度做出决策,在决策过程中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象。完全理性经济人假设忽视了决策者往往是有限理性的现实。
五、研究启示
本文主要是围绕中航油（新加坡）原油期货巨亏这一线索,回顾和总结已有相关文献的研究发现,事实上,该事件为学术研究提供了独特的机会,使得研究者可以检验内部控制、公司治理，行为金融学对公司的深远影响，从这些研究中,我们可以得到以下启示:
1.对于中航油（新加坡）原油期货巨亏这一事件发生的原因的研究，大多数学者停留在定性的理论分析上，只有李仲飞、颜至宏等试图从定量分析上寻找根源。学者们可以进一步深入定量研究风险管理质量差、公司治理质量差及行为金融学“恶性增资”影响该事件发生的程度，已达到定性与定量分析相结合。
2.由于各学者的研究方向相异,学者们站在不同的角度,可以得出不同的结论。因此,对于同一话题,研究不缺乏素材,而是缺乏创新的思维和研究设计。基于中航油（新加坡）事件,不同的学者从不同视角来研究这一事件,并得到不同的研究结论,让我们全面的了解了中航油（新加坡）巨亏的原因。
参考文献：
[1] 李刚.2005.从中航油事件看中国企业监管制度缺陷[J].管理现代化，34-36
[2] 戴娟萍.2007.国有企业公司治理中的财务监督体系思索——中航油事件的启示[J].财会通则，（4）：72-73
[3] 古怡，段思飞.2009.从行为金融学角度分析航空公司套期保值策略[J].金融在线，65-67
[4] 陈晓敏，谢立，刘昱熙，胡玉明.2005.中航油（新加坡面）事件：市场失败还是制度失败[J].财会通则，（6）：12-20
[5] 叶友，郑宇飞，聂尚君.2005.文化为质，制度为皮——中航油事件的启示[J].财务与会计，（3）：7-9
[6] 陆宇建,张继袖,吴爱平.2007.“中航油”事件的行为金融学思考[J].软科学，（4）：56-60
[7] 李仲飞,颜至宏,姚京,樊婷婷,常琳.2007.从风险管理视角解析中航油事件[J].系统工程理论与实践.(1):23-32
[8] 林黎.2006.加强企业集团内部控制的思考——以中航油事件为例[J].财会通则：46-47
[9] 李明辉.2006.从巴林银行案和中航油事件看衍生工具的风险控制[J].当代经济管理，（4）：92-98