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摘要：金融自由化一直为西方国家所推崇，在发展中国家也很有市场。但金融自由化在推动经济、金融发展的同时，也具极强的杀伤力。面对次贷危机引发的又一轮金融经济危机，有必要对其重新审视，以趋利避害。
关键词：次贷危机 自由化 利弊
从2007年7月美国的次贷危机爆发至今，不仅蔓延到了优质房贷，还对实体经济造成了威胁。在此次贷危机中，许多金融领域的百年老店轰然倒下，对全球金融业的发展造成了巨大损失，也给世界经济发展带来了更大的不确定性。全球金融体系和经济体系正在遭遇1997年亚洲金融危机以来最严重的一次冲击。面对危机当前，美国也不得不动用政府的力量对市场进行干预，以7000亿美元的救市计划大打出手，把市场这只“看不见的手”暂且放在一边，这对于一贯推崇经济自由化的美国来说无疑是一个巨大的讽刺。也使我们重新审视金融自由化，以充分发挥它积极的一面，避免消极的另一面，并从过去的危机中吸取教训，为以后中国经济的发展提供有益的借鉴。
▲▲ 一、金融自由化背景介绍
金融自由化是指20世纪70年代以来主要西方国家和部分发展中国家普遍放松金融管制的金融改革，包括价格的自由化、业务经营的自由化、市场准入自由化和资本流动自由化四个方面。近年来，国际货币基金组织、经济合作与发展组织和世界贸易组织都在不断强化其所管辖内容的自由化政策倾向，并且直接或间接的推动全球金融自由化的进程，其中的利率自由化已成为国际货币基金组织对发展中国家实行经济稳定计划的一项基本要求。
爱德华·肖和麦金农提出的金融深化理论，为广大发展中国家的金融自由化改革提供了强有力的证据。该理论认为，为了消除“金融抑制”，必须推行金融自由化政策，充分发挥金融市场在动员和分配国内储蓄和国外储蓄方面的功能。金融自由化的核心是放开金融资产的价格，特别是利率和汇率，使金融资产价格真实地反映供求关系，从而恢复金融市场调节资金供求的能力。许多学者用实证分析的方法研究了金融自由化的积极作用。在Gracielal-Aura Kaminsky和SeMo L．Schmukler的研究中，对28个成熟经济体和新兴国家按年代对其国内金融机构资本账户的开放和外国进入本国股市的演进过程进行分析，论述了金融市场的内外部自由化的动态效应。研究结果是，金融自由化可以引发金融在短期内超前发展，从而促进金融市场更好的运作。Rajan和Zingales的研究指出，金融发展使资金更便宜，对依赖外源融资的经济部门的增长是有利的并有激励作用。Artturo等研究结果显示，依赖外源融资较多的国家和金融自由化较彻底的国家比仅仅部分自由化的国家整体附加价值要高。Lanyi、Saracoglu和Alan Gelb等一批经济学家对金融自由化与发展中国家经济增长的关系进行实证研究，结果证明放开利率管制使实际利率为正值的金融自由化，对该国的经济发展有促进作用。
但是，在看到金融自由化对经济发展的促进作用的同时，也要注意到金融自由化对一国经济稳定所带来的威胁与挑战。金融自由化给一国经济带来了更大的不确定性，从而使政府的监管部门更难于应对世界金融危机的冲击。Kaminsky和Reinhart通过研究发现，实行金融自由化改革的国家，极易遭受银行危机和国际收支危机，或两者同时出现的孪生危机，金融自由化是解释金融危机发生的一个重要自变量。Asli Demirguc-Kunt和Enrica Detragiache在提交给世界银行的《金融自由化与金融脆弱性》这一著名报告中，通过对53个国家1980-1995年间发生的金融危机的研究，发现金融自由化与金融危机的发生呈正相关，在实行金融自由化改革后，银行业的脆弱性大大增加。Christian E.Weller通过对1973-1998年间的27个新兴市场经济国家的经济数据的分析，发现新兴市场经济国家实行金融自由化后更容易遭受货币危机和银行危机的袭击。
▲▲ 二、金融危机与金融自由化
首先看亚洲的金融危机。1997年曾经创造了“亚洲奇迹”的“亚洲四小龙”相继爆发了金融危机。这次金融危机所涉及的范围之广、持续时间之长、影响之大都为历史所罕见，不仅造成了东南亚国家金融体系动荡，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其他地区，对全球经济都造成巨大的影响。
1990-1995年间，泰国进行了一系列的金融自由化改革。1.实施利率自由化。1990年5月，泰国宣布取消银行存款利率限制，1992年允许商业银行自行规定放款利率，从而实现了存款和贷款利率的自由化。2.放宽组建银行的限制。1993年5月15日，取消了各商业银行要开设分行就必须持有公债的规定，同时，宣布允许金融机构合并，既鼓励泰国的商业银行合并，也鼓励泰国各商业银行同外国金融机构合资共建银行。3.扩大银行的经营范围。银行存款在国家整个存款中的份额明显减少，已由1986年的70.8%下降到1993年的36.9%，股票市场吸收的存款由1986年的10%上升到1993年的51.1%。4.实行外汇交易自由化。放宽资本流动的限制，允许自由使用外汇，从而实现了资本账户的完全自由化。金融改革以后，泰国金融业的运转效率和竞争力都得到了极大的提高，对泰国经济的发展也起到了巨大的推动作用。
但由于中央银行的监管不力以及市场发展不完善等因素，此次金融自由化改革为亚洲金融危机的爆发埋下了种子。首先，1996年泰国金融机构对房地产业的贷款占贷款总额的30%-50%，其中25%的贷款为呆账。金融机构坏账增加造成流动性短缺，人们对金融机构的安全性产生怀疑，一些银行和金融机构面临破产和倒闭的危险。其次，资本项目开放过快，使本国资本市场极易遭受外国投资者的攻击。1991年，外国投资者在证券市场上的投资仅为8.2%，到1996年已经增加到34.13%，泰国股市越来越受到外国短期资金的影响。再次，外债规模过大。1996年泰国外债总额占GDP的比重为60.7%，超过国际公认的负债率警戒线20%，这意味着该国债务风险进入高风险区。泰国的金融自由化，特别是资本账户的开放，给国际投机者提供了有利条件，使他们的巨额资金能在全球迅速流动。索罗斯等国际投资者看到泰国金融改革后出现的种种漏洞，大肆对其进行攻击，使泰国政府被迫放弃固定汇率制度。总之，泰国的金融危机在很大程度上是由金融自由化造成的，金融自由化在推动泰国经济增长的同时也留下了很多安全隐患。
再看美国次贷危机。美国为了满足本国经济发展的目的，一直在用各种办法向世界推销华尔街模式的金融自由化，并且从中受益颇多。首先，美国是世界上最大的债务国，美国的经济是靠从其他国家吸收的资金来支撑的。其次，金融自由化有利于美国有实力的金融机构向外扩张，不断拓展业务。再次，有利于美国资本市场上各种基金在海外市场投资获取高额收益。就在亚洲金融危机期间，美国和国际货币基金组织还以提供援助为条件迫使其他国家进行金融自由化。
今天，美国也尝到了自己亲手酿制的苦酒。贝尔斯登被摩根大通收购、雷曼兄弟破产、华盛顿互惠银行倒闭等事件让整个金融市场为之恐慌，股市大跌，银行惜贷，公众信心不足，资本市场出现流动性短缺。今年的诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼说，美国经济正陷入“严重衰退”，美国经济下行势头明显。美国次贷危机背后有深刻的社会和经济根源，但直接原因仍然是金融自由化。业务经营自由化和市场准入自由化加大了金融市场之间的竞争，各金融机构为了生存和发展就要不断地进行產品创新，用各种复杂的定价和评级模型设计出各种各样的金融衍生品。美国次级住房抵押贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，因此贷款银行面临较高的违约风险。放贷银行为了分散风险就出售资产抵押债券（ABS）给投资银行，投资银行同样通过出售债务抵押债券（CDO）将风险转移给保险公司、对冲基金和个人等投资者。一旦房地产市场不景气或市场利率上升，借款人就会出现违约，从而使资金链上的金融机构陷入困境。金融衍生品将借款人、金融机构、投资者紧密地连接在一起，资金链越来越长，范围越来越广，几乎每个人都与金融有着或大或小的联系，因此无论哪个环节出错都会使整个金融体系陷入恶性循环中。金融衍生品本身作为金融创新的一个成果，有利于促进金融业的发展及实体经济的增长，但是，在政府放松管制的背景下，金融衍生品不断被复制，从而使资金链无限延长，风险不断被分散到各个角落，一旦发生金融危机，就会使危机的影响程度和影响范围大大加深。
▲▲ 三、对金融自由化的重新审视
从亚洲金融危机和美国的次贷危机中，我们可以清楚地看到，金融自由化在促进全球经济增长的同时，也让这个世界遭受到了巨大的经济损失。由金融危机引起的经济衰退以及失业大量增加，给整个社会带来了恐惧与不安。据最新的估计表明，次贷危机引发的金融风暴将使全球损失近3亿美元，几乎没有哪个国家和地区能够幸免于难,全球经济将会有2-3年低于平均水平的增长。
有人说中国是幸运的，在1997年中国准备开放资本项目时亚洲爆发了金融危机，让中国意识到资本项目的放开要慎重；2007年，在中国准备放开金融市场时美国又爆发了次贷危机，这又给中国上了深刻的一课。面对这两次让世界震惊的金融危机，中国是闭关自守来回避国外金融市场的影响，还是勇敢地走出国门面对风险呢？银监会主席刘明康在博鳌亚洲论坛上表示，中国将吸取美国次贷危机的教训，但不会因此改变金融业改革的方向。金融自由化作为经济发展到一定阶段的产物，对经济的增长是有利的，随着世界经济一体化的发展，中国只有进行金融自由化才能保持经济的强劲增长势头。
中国在自由化的进程中不能盲目地学习美国，在次贷危机爆发后也不能因此就将美国模式全盘否定。我们应该积极吸取危机的教训，使金融改革能更顺利地进行。首先，政府监管部门应该有所作为。市场这只“看不见的手”也有失灵的时候，监管部门的作用就是在市场失灵时对经济加以引导使其向良性发展。面对越来越复杂的国际环境，监管部门应该充分利用它的信息优势，衡量经济中存在的潜在的风险，如建立金融危机预警模型等。其次，加大我国金融产品的创新。期货、期权、互换等金融产品可以很好地为企业和个人规避风险。我们不能因为美国的次贷危机而对金融衍生品因噎废食，如果把美国金融市场比喻成一个成年人，那中国目前还只能算是一个刚学会走路的孩子，我们不能因为大人的一次失误，就拒绝长大，把自己扼杀在萌芽中。最后，金融机构本身作为独立的企业法人，必须将自己的眼前利益和长远利益结合起来，积极建立和完善内部风险控制体系，如加大贷款的审核力度，增加经营管理的透明度等。
总之，中国进行金融自由化与国际资本市场接轨是大势所趋，因此我们必须学会如何规避风险、承担风险、化解风险，在风险中让自己逐渐成熟起来。
（责任编辑：何小军）
关键词：次贷危机 自由化 利弊
从2007年7月美国的次贷危机爆发至今，不仅蔓延到了优质房贷，还对实体经济造成了威胁。在此次贷危机中，许多金融领域的百年老店轰然倒下，对全球金融业的发展造成了巨大损失，也给世界经济发展带来了更大的不确定性。全球金融体系和经济体系正在遭遇1997年亚洲金融危机以来最严重的一次冲击。面对危机当前，美国也不得不动用政府的力量对市场进行干预，以7000亿美元的救市计划大打出手，把市场这只“看不见的手”暂且放在一边，这对于一贯推崇经济自由化的美国来说无疑是一个巨大的讽刺。也使我们重新审视金融自由化，以充分发挥它积极的一面，避免消极的另一面，并从过去的危机中吸取教训，为以后中国经济的发展提供有益的借鉴。
▲▲ 一、金融自由化背景介绍
金融自由化是指20世纪70年代以来主要西方国家和部分发展中国家普遍放松金融管制的金融改革，包括价格的自由化、业务经营的自由化、市场准入自由化和资本流动自由化四个方面。近年来，国际货币基金组织、经济合作与发展组织和世界贸易组织都在不断强化其所管辖内容的自由化政策倾向，并且直接或间接的推动全球金融自由化的进程，其中的利率自由化已成为国际货币基金组织对发展中国家实行经济稳定计划的一项基本要求。
爱德华·肖和麦金农提出的金融深化理论，为广大发展中国家的金融自由化改革提供了强有力的证据。该理论认为，为了消除“金融抑制”，必须推行金融自由化政策，充分发挥金融市场在动员和分配国内储蓄和国外储蓄方面的功能。金融自由化的核心是放开金融资产的价格，特别是利率和汇率，使金融资产价格真实地反映供求关系，从而恢复金融市场调节资金供求的能力。许多学者用实证分析的方法研究了金融自由化的积极作用。在Gracielal-Aura Kaminsky和SeMo L．Schmukler的研究中，对28个成熟经济体和新兴国家按年代对其国内金融机构资本账户的开放和外国进入本国股市的演进过程进行分析，论述了金融市场的内外部自由化的动态效应。研究结果是，金融自由化可以引发金融在短期内超前发展，从而促进金融市场更好的运作。Rajan和Zingales的研究指出，金融发展使资金更便宜，对依赖外源融资的经济部门的增长是有利的并有激励作用。Artturo等研究结果显示，依赖外源融资较多的国家和金融自由化较彻底的国家比仅仅部分自由化的国家整体附加价值要高。Lanyi、Saracoglu和Alan Gelb等一批经济学家对金融自由化与发展中国家经济增长的关系进行实证研究，结果证明放开利率管制使实际利率为正值的金融自由化，对该国的经济发展有促进作用。
但是，在看到金融自由化对经济发展的促进作用的同时，也要注意到金融自由化对一国经济稳定所带来的威胁与挑战。金融自由化给一国经济带来了更大的不确定性，从而使政府的监管部门更难于应对世界金融危机的冲击。Kaminsky和Reinhart通过研究发现，实行金融自由化改革的国家，极易遭受银行危机和国际收支危机，或两者同时出现的孪生危机，金融自由化是解释金融危机发生的一个重要自变量。Asli Demirguc-Kunt和Enrica Detragiache在提交给世界银行的《金融自由化与金融脆弱性》这一著名报告中，通过对53个国家1980-1995年间发生的金融危机的研究，发现金融自由化与金融危机的发生呈正相关，在实行金融自由化改革后，银行业的脆弱性大大增加。Christian E.Weller通过对1973-1998年间的27个新兴市场经济国家的经济数据的分析，发现新兴市场经济国家实行金融自由化后更容易遭受货币危机和银行危机的袭击。
▲▲ 二、金融危机与金融自由化
首先看亚洲的金融危机。1997年曾经创造了“亚洲奇迹”的“亚洲四小龙”相继爆发了金融危机。这次金融危机所涉及的范围之广、持续时间之长、影响之大都为历史所罕见，不仅造成了东南亚国家金融体系动荡，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其他地区，对全球经济都造成巨大的影响。
1990-1995年间，泰国进行了一系列的金融自由化改革。1.实施利率自由化。1990年5月，泰国宣布取消银行存款利率限制，1992年允许商业银行自行规定放款利率，从而实现了存款和贷款利率的自由化。2.放宽组建银行的限制。1993年5月15日，取消了各商业银行要开设分行就必须持有公债的规定，同时，宣布允许金融机构合并，既鼓励泰国的商业银行合并，也鼓励泰国各商业银行同外国金融机构合资共建银行。3.扩大银行的经营范围。银行存款在国家整个存款中的份额明显减少，已由1986年的70.8%下降到1993年的36.9%，股票市场吸收的存款由1986年的10%上升到1993年的51.1%。4.实行外汇交易自由化。放宽资本流动的限制，允许自由使用外汇，从而实现了资本账户的完全自由化。金融改革以后，泰国金融业的运转效率和竞争力都得到了极大的提高，对泰国经济的发展也起到了巨大的推动作用。
但由于中央银行的监管不力以及市场发展不完善等因素，此次金融自由化改革为亚洲金融危机的爆发埋下了种子。首先，1996年泰国金融机构对房地产业的贷款占贷款总额的30%-50%，其中25%的贷款为呆账。金融机构坏账增加造成流动性短缺，人们对金融机构的安全性产生怀疑，一些银行和金融机构面临破产和倒闭的危险。其次，资本项目开放过快，使本国资本市场极易遭受外国投资者的攻击。1991年，外国投资者在证券市场上的投资仅为8.2%，到1996年已经增加到34.13%，泰国股市越来越受到外国短期资金的影响。再次，外债规模过大。1996年泰国外债总额占GDP的比重为60.7%，超过国际公认的负债率警戒线20%，这意味着该国债务风险进入高风险区。泰国的金融自由化，特别是资本账户的开放，给国际投机者提供了有利条件，使他们的巨额资金能在全球迅速流动。索罗斯等国际投资者看到泰国金融改革后出现的种种漏洞，大肆对其进行攻击，使泰国政府被迫放弃固定汇率制度。总之，泰国的金融危机在很大程度上是由金融自由化造成的，金融自由化在推动泰国经济增长的同时也留下了很多安全隐患。
再看美国次贷危机。美国为了满足本国经济发展的目的，一直在用各种办法向世界推销华尔街模式的金融自由化，并且从中受益颇多。首先，美国是世界上最大的债务国，美国的经济是靠从其他国家吸收的资金来支撑的。其次，金融自由化有利于美国有实力的金融机构向外扩张，不断拓展业务。再次，有利于美国资本市场上各种基金在海外市场投资获取高额收益。就在亚洲金融危机期间，美国和国际货币基金组织还以提供援助为条件迫使其他国家进行金融自由化。
今天，美国也尝到了自己亲手酿制的苦酒。贝尔斯登被摩根大通收购、雷曼兄弟破产、华盛顿互惠银行倒闭等事件让整个金融市场为之恐慌，股市大跌，银行惜贷，公众信心不足，资本市场出现流动性短缺。今年的诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼说，美国经济正陷入“严重衰退”，美国经济下行势头明显。美国次贷危机背后有深刻的社会和经济根源，但直接原因仍然是金融自由化。业务经营自由化和市场准入自由化加大了金融市场之间的竞争，各金融机构为了生存和发展就要不断地进行產品创新，用各种复杂的定价和评级模型设计出各种各样的金融衍生品。美国次级住房抵押贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，因此贷款银行面临较高的违约风险。放贷银行为了分散风险就出售资产抵押债券（ABS）给投资银行，投资银行同样通过出售债务抵押债券（CDO）将风险转移给保险公司、对冲基金和个人等投资者。一旦房地产市场不景气或市场利率上升，借款人就会出现违约，从而使资金链上的金融机构陷入困境。金融衍生品将借款人、金融机构、投资者紧密地连接在一起，资金链越来越长，范围越来越广，几乎每个人都与金融有着或大或小的联系，因此无论哪个环节出错都会使整个金融体系陷入恶性循环中。金融衍生品本身作为金融创新的一个成果，有利于促进金融业的发展及实体经济的增长，但是，在政府放松管制的背景下，金融衍生品不断被复制，从而使资金链无限延长，风险不断被分散到各个角落，一旦发生金融危机，就会使危机的影响程度和影响范围大大加深。
▲▲ 三、对金融自由化的重新审视
从亚洲金融危机和美国的次贷危机中，我们可以清楚地看到，金融自由化在促进全球经济增长的同时，也让这个世界遭受到了巨大的经济损失。由金融危机引起的经济衰退以及失业大量增加，给整个社会带来了恐惧与不安。据最新的估计表明，次贷危机引发的金融风暴将使全球损失近3亿美元，几乎没有哪个国家和地区能够幸免于难,全球经济将会有2-3年低于平均水平的增长。
有人说中国是幸运的，在1997年中国准备开放资本项目时亚洲爆发了金融危机，让中国意识到资本项目的放开要慎重；2007年，在中国准备放开金融市场时美国又爆发了次贷危机，这又给中国上了深刻的一课。面对这两次让世界震惊的金融危机，中国是闭关自守来回避国外金融市场的影响，还是勇敢地走出国门面对风险呢？银监会主席刘明康在博鳌亚洲论坛上表示，中国将吸取美国次贷危机的教训，但不会因此改变金融业改革的方向。金融自由化作为经济发展到一定阶段的产物，对经济的增长是有利的，随着世界经济一体化的发展，中国只有进行金融自由化才能保持经济的强劲增长势头。
中国在自由化的进程中不能盲目地学习美国，在次贷危机爆发后也不能因此就将美国模式全盘否定。我们应该积极吸取危机的教训，使金融改革能更顺利地进行。首先，政府监管部门应该有所作为。市场这只“看不见的手”也有失灵的时候，监管部门的作用就是在市场失灵时对经济加以引导使其向良性发展。面对越来越复杂的国际环境，监管部门应该充分利用它的信息优势，衡量经济中存在的潜在的风险，如建立金融危机预警模型等。其次，加大我国金融产品的创新。期货、期权、互换等金融产品可以很好地为企业和个人规避风险。我们不能因为美国的次贷危机而对金融衍生品因噎废食，如果把美国金融市场比喻成一个成年人，那中国目前还只能算是一个刚学会走路的孩子，我们不能因为大人的一次失误，就拒绝长大，把自己扼杀在萌芽中。最后，金融机构本身作为独立的企业法人，必须将自己的眼前利益和长远利益结合起来，积极建立和完善内部风险控制体系，如加大贷款的审核力度，增加经营管理的透明度等。
总之，中国进行金融自由化与国际资本市场接轨是大势所趋，因此我们必须学会如何规避风险、承担风险、化解风险，在风险中让自己逐渐成熟起来。
（责任编辑：何小军）