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2012年7月登陆创业板的迪森股份（300335.SZ）主营业务为利用生物质工业燃料等新型清洁能源，为客户提供热能运营服务。上市前两年，扣除非经常性损益后的净利润暴增81倍。上市后，2012年扣非净利润4754万元，增速只有16.21%;2013年扣非净利润6369万元，增速33.97%;2014年扣非净利润5188万元，同比下降18.54%。
看上去，迪森股份依然有着数千万利润，但里面有着不少道道。2012年全年发生职工薪酬3305万元，同比减少864万元，扣除这一影响后，当年扣非净利润同比下降1.73%。2013年则主要是由于职工薪酬大幅下降、增值税退税的大幅增加及募集资金到位导致财务费用大幅减少，扣除这些影响后，当年扣非净利润下降29.21%。2014年12月，迪森股份以7853万元完成对广州迪森热能设备有限公司（下称“迪森设备”）100%股权收购，形成同一控制下的企业合并。2014年迪森设备贡献净利润1695万元，占比26.94%。就这样，上市后，迪森股份的归属于母公司所有者的净利润看上去非常不错。
真真假假的募投项目
迪森股份在招股书中表示，产能不足已逐渐成为制约公司业务发展的瓶颈。
募投项目“太仓生物质成型燃料产业化工程建设项目”及“广州生物质成型燃料产业化工程技术改造项目”，两个项目的预计建设期均为18个月。前一个项目总投资为12302万元，预计达产后可实现年销售收入1.28亿元，年利润总额为2599万元。后一个项目总投资为10000万元，预计达产后可实现年销售收入1.28亿元，年利润总额为2663万元。
然而，募集资金到位后，迪森股份的说辞发生180度大转弯。
截至2012年底，上述两个项目的工程完工进度分别为7.07%及3.51%。迪森股份在2012年年报中解释道，募投项目实施进度出现滞后，主要原因为BMF燃料生产与供应的社会化、市场化程度快速提升，公司？？？？计划放弃分别年产10万吨BMF燃料的产能建设，通过直接外购生物质燃料为新增热能服务项目提供燃料，同时集中资金进行热能服务项目建设。
截至2014年年末，募投项目及变更后项目累计实现效益1614万元，远远没有达到预期。
奇奇怪怪的职工薪酬
迪森股份（合并）2012年全年支付给职工以及为职工支付的现金（下称“支付职工薪酬”）3305万元，其中前三季度支付职工薪酬3100万元，那么，第四季度仅仅支付职工薪酬205万元。母公司全年支付职工薪酬2288万元，其中前三季度支付职工薪酬2365万元，那么，第四季度支付职工薪酬-77万元，也就是说，母公司的职工2012年第四季度不但没有领工资，还退回工资77万元？迪森股份（合并）2013年全年支付职工薪酬2227万元，其中前三季度支付职工薪酬2511万元，则第四季度支付职工薪酬-284万元。母公司2013年全年支付职工薪酬1838万元，其中前三季度支付职工薪酬2273万元，则第四季度支付职工薪酬-435万元。
2013年公司在册人数比2012年减少2人，减少0.19%，而职工薪酬2228万元，同比下降1078万元，降幅高达32.62%，职工薪酬大幅减少为2013年扣非净利润增长34%的主要原因之一。
诡异的固定资产
从招股书看，迪森股份的固定资产成新率很高，可以说高得离谱。虚增固定资产还是少计大量折旧？还是两者兼而有之？不管哪种情况，产能很可能存在大量虚增情况。
表2显示，公司大部分生产设备折旧月份在12个月以内。折旧月份最少的压块机仅仅折旧3.46个月。根据会计准则规定，当月增加的固定资产，当月不计提折旧，从下月起计提折旧，也就是说压块机仅仅使用了4个月。而2009年至2011年公司累计产量30.01万吨，2011年末的产能31万吨，以此计算，需要11.62个月才能生产30.01万吨。但是，很显然，从压块机使用4个月来看，公司产量最多10.33万吨。
那么公司又究竟生产了多少呢？还是选取压块机进一步分析。
2009年产能5万吨，每月产能0.42万吨，2009年产量1.59万吨，则2009年至少需要生产3.8个月，压块机至少折旧3个月，如果发生闲置会发生更多折旧。
2010年产量9.32万吨，假设2009年5万吨产能在2010年全部满负荷投入生产，则2010年新增的5万产能至少需要生产10.4个月，压块机至少折旧10个月。
2011年产量19.1万吨，假设2009年5万吨产能、2010年新增5万产能在2011年全部满负荷投入生产，则2011年新增21万吨产能至少需要生产5.2个月，压块机至少折旧5个月。
2009年的新增压块机需要计提27个月的折旧，需要计提折旧金额18.17万元;2010年的新增压块机需要计提22个月的折旧，需要计提折旧金额14.80万元;2011年的新增压块机需要计提5个月的折旧，需要计提折旧金额14.13万元。所以，2009年至2011年压块机需要计提折旧金额为47.10万元。
也就是说，2009年至2011年公司生产30.01万吨，单单压块机一项固定资产就至少需要折旧47.10万元，而累计折旧才14.44万元，差异悬殊。
由于闲置、产量不稳定、质量不稳定、检修等等原因往往会导致实际折旧月份会比上表推算出来的还要多。
神奇的第一大客户
迪森股份第一大客户珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司（下称“红塔纸业”）的每吨BMF燃料产生蒸汽量竟然远低于其他小规模的客户。
公司与红塔纸业签订的《销售合同》约定，年最低用量蒸汽：400000吨。招股书显示，红塔纸业项目每年对生物质成型燃料最低需求量约为8万吨。那么，红塔纸业项目每吨燃料-BMF大约可以生产5吨蒸汽。 而2009年至2011年，迪森股份平均每吨燃料-BMF分别可以生产5.41吨、6.06吨、5.72吨蒸汽。由于红塔纸业项目2010年10月完工投入运营，故取2011年数据进行对比。2011年红塔纸业项目的每吨燃料-BMF生产的蒸汽比平均水平低14%，比其他项目低23%。
截至2011年年底，公司已投入运营83个项目，而红塔纸业项目作为第一大客户，2011年贡献了29.95%的收入，红塔纸业项目规模远大于其他项目，理应存在规模效应，不应该低于平均水平，更不应该低于其他项目高达23%。
如果按照1吨BMF燃料可以生产出5吨蒸汽计算，那么迪森股份在2009年至2011年很可能至少虚增净利润4005万元，占净利润的41.13%。其中，2011年可能虚增净利润2877万元，占当年净利润高达62.31%。
惨淡的销售合同
2011年迪森股份新签销售合同（这里的销售合同是指“年保底使用量折合 BMF不低于5000 吨”的合同）的保底销量比2010年下降58%。2012年1月1日至6月27日长达近半年，没有新签销售合同。
销售合同直接影响到迪森股份的收入，2012年上市后，公司陷入了萎靡不振的困境。此前极力宣扬的行业市场前景广阔和公司的竞争力又该如何理解？
2009年虽然只签约3个合同，但其产生的收入分别占2010年40%、2011年45%、2012年37%。2013年没有披露前五名客户明细，其对当年的影响不得而知。2010年、2011年前三名客户，2012年前三名客户及第五名客户均来自2009年签约的合同。
2010年签约的合同最多高达12个，但年保底使用量仅仅48.40万吨，比2009年签约的合同多出了1.4万吨，合同平均规模远远小于2009年。
2011年签约的合同仅仅3个，年保底使用量仅仅20.25万吨，同比大幅减少，虽然合同平均规模比2010年大幅增加，如果没有东莞徐记食品有限公司（下称“徐记食品”）保底使用量16万吨的合同，2011年签约情况可以说惨不忍睹。
徐记食品的合同更多是扮演友好客串的角色。2011年6月20日签署的合同到了招股书签署日的2012年6月27日还没有动工，而最大的红塔纸业项目保底使用量40万吨从合同签订到贡献收入仅仅用了13个月的时间，其他项目基本都在一年以内。直到2013年3月2日，迪森股份才姗姗来迟地发布公告，“鉴于项目的特殊性，截至目前，该项目尚未实施。本合同签署后，双方此前签订的热能服务合同和补充协议同时终止。”
而直到2012年6月27日，迪森股份尚未新签订销售合同。
迪森股份的采购中也存在不少神奇之处。招股书显示：“报告期内，发行人对前五名供应商的采购比例分别为 51.07%、29.22%和20.91%，呈现下降趋势？？？？因此随着业务的发展、采购总规模的扩大，供应商集中度逐步下降。”但很快，迪森股份2012年、2013年1-6月前五名供应商的采购比例分别飙升至38.97%、49.07%，前五大供应商好像吃了菠菜似地突然变成“资金实力强、信用程度高、质量有保证和能够连续供货的优质供应商”（2013年半年报披露）。
更令人惊讶的是，迪森股份在招股书中还为产能不足影响订单、为外购原料质量差而建立生产基地，而成功上市后的短短几个月内则大部分撤离。
2012年12月，公司分别将花都分公司一厂的厂房与设备租赁给广州明颂生物质成型燃料有限公司，将花都分公司二厂的厂房与设备租赁给广州市花都区新华瑞林木屑经营部，租金分别为5万元/月、44905元/月。将东莞分公司的厂房与设备租赁给东莞市厚街悦林生物质燃料颗粒厂，租金为6万元/月。将西樵分公司的厂房与设备租赁给自然人颜浪，租金为57223元/月。将南康分公司的厂房与设备租赁给江西宝华新能源有限公司，租金为5万元/月。到了2013年3月，又将广西子公司的厂房与设备租赁给融安双森生物质能有限公司，租金为 44905元/月。
价格优势不复存在
上市后，迪森股份大单不断，但营业收入几乎没有增加。上市前，2011年营业收入36529万元，上市后2012年至2014年分别为41030万元、41491万元、57355万元。扣除2014年合并迪森设备贡献的15736万元，当年迪森股份营业收入只有41619万元。
迪森股份的竞争力最主要体现在价格优势，然而，这一优势已经不复存在了。
迪森股份与用户定价一般是以传统化石燃料成本为参考，再根据原材料价格情况、客户能源需求情况，以及热能服务系统投资、综合运营成本和合理利润，制定出基础价格，即“地板价”，然后根据传统化石燃料价格的变动情况进行调整。从为用户节能角度考虑，调整后的价格一般不高于传统清洁能源（天然气、轻质柴油）价格，即“天花板价”。
上市前，“地板价”与“天花板价”存在较大价格空间。招股书显示，以2012年1月30日珠三角地区各类能源价格为计算依据，工业锅炉用户选择不同的能源生产蒸汽，BMF、天然所、0#柴油、180#重油和煤的蒸汽成本分别为256.11元/吨蒸汽、383.67元/吨蒸汽、550.74元/吨蒸汽、374.85元/吨蒸汽和159.44元/吨蒸汽。所以，相对于天然气、柴油、重油等传统化石燃料，BMF有较大的成本优势，存在较大的价格上升空间。但2014年下半年特别是第四季度以来天然气、柴油、重油等传统化石燃料价格暴跌，迪森股份失去了成本优势。以原油为例，2011年至2013年，原油平均价格创下历史新高，布伦特原油平均每桶价格为109至112美元，2014年为100美元/桶，而2015年原油价格暴跌超过50%。令人奇怪的是，迪森股份上市后并没有因为油价创下历史新高而取得更好的业绩，2015年迪森股份的成本优势已经荡然无存，而1-9月的净利润仅仅下降24.52%。
华美钢铁是迪森股份第一个生物质气化项目，该项目BMF 销售收入占公司BMF燃料收入的比例在2010年和2011年分别达到41.99%和48.79%。2012年、2013年前个9月的营业收入分别为4421.86万元、3098.25万元，分别占公司当期营业收入比重的10.78%、10.01%。2015年2月，公司提前终止该供气项目，获得华美钢铁700万元补偿。
华美钢铁只是耗能行业的缩影，未来，迪森股份将面临更加严峻的考验。
但是，就在2015年，迪森股份非公开发行股票募集资金不超过7.5亿元，其中7.15亿元用于建设生物质能供热供气项目，3500万元用于建设生物质研发中心项目。迪森股份称，此次募集资金将建设多个生物质能供热项目、生物质可燃气供气项目。
公司的生物质能故事还在继续。
声明：本文仅代表作者个人观点
看上去，迪森股份依然有着数千万利润，但里面有着不少道道。2012年全年发生职工薪酬3305万元，同比减少864万元，扣除这一影响后，当年扣非净利润同比下降1.73%。2013年则主要是由于职工薪酬大幅下降、增值税退税的大幅增加及募集资金到位导致财务费用大幅减少，扣除这些影响后，当年扣非净利润下降29.21%。2014年12月，迪森股份以7853万元完成对广州迪森热能设备有限公司（下称“迪森设备”）100%股权收购，形成同一控制下的企业合并。2014年迪森设备贡献净利润1695万元，占比26.94%。就这样，上市后，迪森股份的归属于母公司所有者的净利润看上去非常不错。
真真假假的募投项目
迪森股份在招股书中表示，产能不足已逐渐成为制约公司业务发展的瓶颈。
募投项目“太仓生物质成型燃料产业化工程建设项目”及“广州生物质成型燃料产业化工程技术改造项目”，两个项目的预计建设期均为18个月。前一个项目总投资为12302万元，预计达产后可实现年销售收入1.28亿元，年利润总额为2599万元。后一个项目总投资为10000万元，预计达产后可实现年销售收入1.28亿元，年利润总额为2663万元。
然而，募集资金到位后，迪森股份的说辞发生180度大转弯。
截至2012年底，上述两个项目的工程完工进度分别为7.07%及3.51%。迪森股份在2012年年报中解释道，募投项目实施进度出现滞后，主要原因为BMF燃料生产与供应的社会化、市场化程度快速提升，公司？？？？计划放弃分别年产10万吨BMF燃料的产能建设，通过直接外购生物质燃料为新增热能服务项目提供燃料，同时集中资金进行热能服务项目建设。
截至2014年年末，募投项目及变更后项目累计实现效益1614万元，远远没有达到预期。
奇奇怪怪的职工薪酬
迪森股份（合并）2012年全年支付给职工以及为职工支付的现金（下称“支付职工薪酬”）3305万元，其中前三季度支付职工薪酬3100万元，那么，第四季度仅仅支付职工薪酬205万元。母公司全年支付职工薪酬2288万元，其中前三季度支付职工薪酬2365万元，那么，第四季度支付职工薪酬-77万元，也就是说，母公司的职工2012年第四季度不但没有领工资，还退回工资77万元？迪森股份（合并）2013年全年支付职工薪酬2227万元，其中前三季度支付职工薪酬2511万元，则第四季度支付职工薪酬-284万元。母公司2013年全年支付职工薪酬1838万元，其中前三季度支付职工薪酬2273万元，则第四季度支付职工薪酬-435万元。
2013年公司在册人数比2012年减少2人，减少0.19%，而职工薪酬2228万元，同比下降1078万元，降幅高达32.62%，职工薪酬大幅减少为2013年扣非净利润增长34%的主要原因之一。
诡异的固定资产
从招股书看，迪森股份的固定资产成新率很高，可以说高得离谱。虚增固定资产还是少计大量折旧？还是两者兼而有之？不管哪种情况，产能很可能存在大量虚增情况。
表2显示，公司大部分生产设备折旧月份在12个月以内。折旧月份最少的压块机仅仅折旧3.46个月。根据会计准则规定，当月增加的固定资产，当月不计提折旧，从下月起计提折旧，也就是说压块机仅仅使用了4个月。而2009年至2011年公司累计产量30.01万吨，2011年末的产能31万吨，以此计算，需要11.62个月才能生产30.01万吨。但是，很显然，从压块机使用4个月来看，公司产量最多10.33万吨。
那么公司又究竟生产了多少呢？还是选取压块机进一步分析。
2009年产能5万吨，每月产能0.42万吨，2009年产量1.59万吨，则2009年至少需要生产3.8个月，压块机至少折旧3个月，如果发生闲置会发生更多折旧。
2010年产量9.32万吨，假设2009年5万吨产能在2010年全部满负荷投入生产，则2010年新增的5万产能至少需要生产10.4个月，压块机至少折旧10个月。
2011年产量19.1万吨，假设2009年5万吨产能、2010年新增5万产能在2011年全部满负荷投入生产，则2011年新增21万吨产能至少需要生产5.2个月，压块机至少折旧5个月。
2009年的新增压块机需要计提27个月的折旧，需要计提折旧金额18.17万元;2010年的新增压块机需要计提22个月的折旧，需要计提折旧金额14.80万元;2011年的新增压块机需要计提5个月的折旧，需要计提折旧金额14.13万元。所以，2009年至2011年压块机需要计提折旧金额为47.10万元。
也就是说，2009年至2011年公司生产30.01万吨，单单压块机一项固定资产就至少需要折旧47.10万元，而累计折旧才14.44万元，差异悬殊。
由于闲置、产量不稳定、质量不稳定、检修等等原因往往会导致实际折旧月份会比上表推算出来的还要多。
神奇的第一大客户
迪森股份第一大客户珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司（下称“红塔纸业”）的每吨BMF燃料产生蒸汽量竟然远低于其他小规模的客户。
公司与红塔纸业签订的《销售合同》约定，年最低用量蒸汽：400000吨。招股书显示，红塔纸业项目每年对生物质成型燃料最低需求量约为8万吨。那么，红塔纸业项目每吨燃料-BMF大约可以生产5吨蒸汽。 而2009年至2011年，迪森股份平均每吨燃料-BMF分别可以生产5.41吨、6.06吨、5.72吨蒸汽。由于红塔纸业项目2010年10月完工投入运营，故取2011年数据进行对比。2011年红塔纸业项目的每吨燃料-BMF生产的蒸汽比平均水平低14%，比其他项目低23%。
截至2011年年底，公司已投入运营83个项目，而红塔纸业项目作为第一大客户，2011年贡献了29.95%的收入，红塔纸业项目规模远大于其他项目，理应存在规模效应，不应该低于平均水平，更不应该低于其他项目高达23%。
如果按照1吨BMF燃料可以生产出5吨蒸汽计算，那么迪森股份在2009年至2011年很可能至少虚增净利润4005万元，占净利润的41.13%。其中，2011年可能虚增净利润2877万元，占当年净利润高达62.31%。
惨淡的销售合同
2011年迪森股份新签销售合同（这里的销售合同是指“年保底使用量折合 BMF不低于5000 吨”的合同）的保底销量比2010年下降58%。2012年1月1日至6月27日长达近半年，没有新签销售合同。
销售合同直接影响到迪森股份的收入，2012年上市后，公司陷入了萎靡不振的困境。此前极力宣扬的行业市场前景广阔和公司的竞争力又该如何理解？
2009年虽然只签约3个合同，但其产生的收入分别占2010年40%、2011年45%、2012年37%。2013年没有披露前五名客户明细，其对当年的影响不得而知。2010年、2011年前三名客户，2012年前三名客户及第五名客户均来自2009年签约的合同。
2010年签约的合同最多高达12个，但年保底使用量仅仅48.40万吨，比2009年签约的合同多出了1.4万吨，合同平均规模远远小于2009年。
2011年签约的合同仅仅3个，年保底使用量仅仅20.25万吨，同比大幅减少，虽然合同平均规模比2010年大幅增加，如果没有东莞徐记食品有限公司（下称“徐记食品”）保底使用量16万吨的合同，2011年签约情况可以说惨不忍睹。
徐记食品的合同更多是扮演友好客串的角色。2011年6月20日签署的合同到了招股书签署日的2012年6月27日还没有动工，而最大的红塔纸业项目保底使用量40万吨从合同签订到贡献收入仅仅用了13个月的时间，其他项目基本都在一年以内。直到2013年3月2日，迪森股份才姗姗来迟地发布公告，“鉴于项目的特殊性，截至目前，该项目尚未实施。本合同签署后，双方此前签订的热能服务合同和补充协议同时终止。”
而直到2012年6月27日，迪森股份尚未新签订销售合同。
迪森股份的采购中也存在不少神奇之处。招股书显示：“报告期内，发行人对前五名供应商的采购比例分别为 51.07%、29.22%和20.91%，呈现下降趋势？？？？因此随着业务的发展、采购总规模的扩大，供应商集中度逐步下降。”但很快，迪森股份2012年、2013年1-6月前五名供应商的采购比例分别飙升至38.97%、49.07%，前五大供应商好像吃了菠菜似地突然变成“资金实力强、信用程度高、质量有保证和能够连续供货的优质供应商”（2013年半年报披露）。
更令人惊讶的是，迪森股份在招股书中还为产能不足影响订单、为外购原料质量差而建立生产基地，而成功上市后的短短几个月内则大部分撤离。
2012年12月，公司分别将花都分公司一厂的厂房与设备租赁给广州明颂生物质成型燃料有限公司，将花都分公司二厂的厂房与设备租赁给广州市花都区新华瑞林木屑经营部，租金分别为5万元/月、44905元/月。将东莞分公司的厂房与设备租赁给东莞市厚街悦林生物质燃料颗粒厂，租金为6万元/月。将西樵分公司的厂房与设备租赁给自然人颜浪，租金为57223元/月。将南康分公司的厂房与设备租赁给江西宝华新能源有限公司，租金为5万元/月。到了2013年3月，又将广西子公司的厂房与设备租赁给融安双森生物质能有限公司，租金为 44905元/月。
价格优势不复存在
上市后，迪森股份大单不断，但营业收入几乎没有增加。上市前，2011年营业收入36529万元，上市后2012年至2014年分别为41030万元、41491万元、57355万元。扣除2014年合并迪森设备贡献的15736万元，当年迪森股份营业收入只有41619万元。
迪森股份的竞争力最主要体现在价格优势，然而，这一优势已经不复存在了。
迪森股份与用户定价一般是以传统化石燃料成本为参考，再根据原材料价格情况、客户能源需求情况，以及热能服务系统投资、综合运营成本和合理利润，制定出基础价格，即“地板价”，然后根据传统化石燃料价格的变动情况进行调整。从为用户节能角度考虑，调整后的价格一般不高于传统清洁能源（天然气、轻质柴油）价格，即“天花板价”。
上市前，“地板价”与“天花板价”存在较大价格空间。招股书显示，以2012年1月30日珠三角地区各类能源价格为计算依据，工业锅炉用户选择不同的能源生产蒸汽，BMF、天然所、0#柴油、180#重油和煤的蒸汽成本分别为256.11元/吨蒸汽、383.67元/吨蒸汽、550.74元/吨蒸汽、374.85元/吨蒸汽和159.44元/吨蒸汽。所以，相对于天然气、柴油、重油等传统化石燃料，BMF有较大的成本优势，存在较大的价格上升空间。但2014年下半年特别是第四季度以来天然气、柴油、重油等传统化石燃料价格暴跌，迪森股份失去了成本优势。以原油为例，2011年至2013年，原油平均价格创下历史新高，布伦特原油平均每桶价格为109至112美元，2014年为100美元/桶，而2015年原油价格暴跌超过50%。令人奇怪的是，迪森股份上市后并没有因为油价创下历史新高而取得更好的业绩，2015年迪森股份的成本优势已经荡然无存，而1-9月的净利润仅仅下降24.52%。
华美钢铁是迪森股份第一个生物质气化项目，该项目BMF 销售收入占公司BMF燃料收入的比例在2010年和2011年分别达到41.99%和48.79%。2012年、2013年前个9月的营业收入分别为4421.86万元、3098.25万元，分别占公司当期营业收入比重的10.78%、10.01%。2015年2月，公司提前终止该供气项目，获得华美钢铁700万元补偿。
华美钢铁只是耗能行业的缩影，未来，迪森股份将面临更加严峻的考验。
但是，就在2015年，迪森股份非公开发行股票募集资金不超过7.5亿元，其中7.15亿元用于建设生物质能供热供气项目，3500万元用于建设生物质研发中心项目。迪森股份称，此次募集资金将建设多个生物质能供热项目、生物质可燃气供气项目。
公司的生物质能故事还在继续。
声明：本文仅代表作者个人观点