论文部分内容阅读
4月23日，西班牙10年期国债收益率年内首次突破6％达6.05%，2年期国债收益率也飙升至3.58％。外界普遍怀疑西班牙政府能否控制其金融局势，西班牙也在经历欧洲央行推出LTRO带来的短暂平稳后，再次回到“危机状态”。
6%是心理上的重要防线，收益率超过7％则意味着很难从公开市场上筹到钱，希腊、葡萄牙和爱尔兰如今都在被迫寻求财政援助。由于投资者的普遍担忧，1000万美元的西班牙债务，其违约的保险成本创下了52万美元的纪录。
另一方面，被视为欧元区最安全债务的德国基准10年期国债，收益率达到创低纪录的1.628％。此前的最低纪录是在债务危机最水深火热的时候，欧洲央行于2011年11月为银行体系注入为期三年的廉价资金，约1万亿欧元。
全面危机
西班牙当前的银行贷款总额相当于其GDP的170％，银行不良贷款刚刚创下18年新高。西班牙银行从欧洲央行借款创下最高纪录——3163亿欧元，而2月份还只有1692亿欧元。
需要注意的是，西班牙储蓄银行在本国房产泡沫期间，主要的贷款市场是次级债和超次级债。换句话说，今天的整个西班牙银行体系的有毒按揭抵押债务已经饱和，其程度可能会令2008年的美国相形见绌。上图是美国和西班牙的房地产指数比较：其中紫色代表西班牙，黄色代表美国。从图中可以看出，美国自1990年一季度以来，房地产价值上涨到最初的不到2倍，而西班牙则上涨到初始的3.5倍。
由于银行体系的危机风险，西班牙股市IBEX指数从3月中旬开始了自由落体式下滑，从8600点跌至7000点以下。股指并不是只跌破了倾斜向上的15年趋势线，别忘了西班牙在此期间还从欧洲央行得到了3000亿欧元的紧急贷款。
为什么西班牙国债市场会有如此反复？投资管理公司Carmel给出了五个原因，说明为什么西班牙的问题比市场预期要差：
第一，西班牙国家债务比例比实际的要高50%。西班牙债务/GDP比率，媒体上普遍报道的是60%，但加上地方债务和其他债务之后，最保守估算也有90%。
第二，西班牙房价还要再跌35%。西班牙在过去二十年来，人口每增加一人就建一所房屋子，该数据会在未来两年下滑，从而拉低经济增长2%-3%。
第三，西班牙有很多“僵尸”银行，给开发商和房主提供了大量贷款。这些银行还没有开始意识到损失，但资本金极度不足。
第四，西班牙的经济还没有稳定下来，并会继续恶化。西班牙已在发达国家中的失业率最高，是整体债务负担最高的国家之一，当然也是欧洲最没有竞争力的劳动力市场之一。
第五，欧盟没有实力也没有政治意愿去救西班牙。救助基金的数字会让人误解，实际上的资金并未到位。
此外，据国际清算银行的数据，全球持有西班牙债务的头寸超过1万亿美元，其中英国510亿，美国1870亿，法国2240亿美元，德国的2440亿美元。而欧洲银行系统的杠杆率也达到26倍（雷曼兄弟在杠杆率为30倍时倒闭）。所以包括伯南克等人都不断警告说一旦欧洲银行系统崩溃，也会把美国银行业拖下水。
拉博银行利率策略师林恩·格雷厄姆·泰勒说：“我们重新回到了全面危机模式。西班牙越来越需要救助。如果看不到欧洲央行对西班牙国债收益率上限的干预，风险就不断增加。”
失效的紧缩
从经济学理论看，私营部门及家庭通过贷款的方式将风险转移到银行,而银行又将风险转移到由政府和央行组成的公共部门，最终由全社会埋单。这个理论暗有的含义是，政府可以通过铸币税的方式稀释本币债务。
但对于欧洲国家来说，没有独立的货币发行权。当出现债务危机时，以欧元计价的公共债务对欧元区国家来说，就具有外币债务性质，因而构成了实实在在的违约边界。所以像西班牙这样的国家在欧元区，处在一个类似于新兴市场国家的、非常不利的融资位置。美国则处于另一个极端，其本币融资能力给予了美国世界最强的发债能力。
按照近期的统计数据，西班牙新发行国债的购买方是其本国的银行。同时考虑到西班牙银行较低的违约率和较大的坏账率，该国的风险同时集中于银行业问题的处理和政府公共债务问题。
截至2012年2月，西班牙银行业不良贷款率已经高达8.16%，银行业重组正逐步进行。已经发生的不良损失，并不能反映西班牙银行对未来潜在风险的应对能力。而就目前的重组措施来看，西班牙银行要解决的关键问题有两个：补充资本和流动性。也就是说，有没有足够的新投资资本和流动性注入，决定了西班牙银行业重组措施的有效性。
欧洲央行对西班牙央行借贷额2012年2月为1692亿，3月达到3163亿，该笔借贷可理解为欧洲央行增资西班牙银行体系，对西班牙银行体系的流动性提供支持。
如果在央行的支持下西班牙银行业重组顺利，西班牙政府短期债务问题便能够得到改善。而西班牙经济增长的潜力才是实质化解公共债务有效途径。
然而不幸的消息是，根据西班牙官方披露，2012年第一季度GDP下降0.5%，3月西班牙的登记失业总人口475.08万，失业率为22%，其中15到24岁年龄段的年轻失业者接近50%——卫冕欧元区国家失业水平冠军。
西班牙老龄化问题严重，目前每四个人就有一个处于非劳动年龄（65岁或65岁以上），2025年每三个人就有一个人达到65及65岁以上。同时，西班牙的资产价格、可开发资源，均难以对经济增长构成了正面支持。
根据历史经验，如果伴随着出口的强劲增长，例如墨西哥、巴西等国的财政紧缩，的确能够有效缓解本国的债务问题。但财政支出的控制和结构化的控制冗余支出是没有必然的联系的。因此对于经济衰退期的国家，如果没有其他条件的配合，赤字控制很可能反而导致经济恶化，进而进一步降低政府财政的收入来源。总的来说，如果赤字控制政策不能有效支持西班牙政府财政状况的改善，政策的副作用可能大于其正面意义。
法国将摒弃责任？
抛开西班牙，法国的大选对整个欧洲债务危机的走向都举足轻重。极左和极右两派都会有非常强烈的表演欲望，但令人惊奇的是，这两个极端对立的派别，居然有很多共同诉求：他们批评现政府，都主张限制自由贸易和劳动力市场，也都想控制欧洲央行。
连社会党、温和派以及极端派都有非常强烈的共识，就是反对为刺激经济增长的结构性政策和大规模宽松的财政政策（估计有60％支持）和货币政策（预计有90％的选民支持）。这意味着，法国已经放弃了其成为类似德国那样经济体的野心，相反，他们要加入欧元区的普通盟友阵营，包括意大利和西班牙。这也是为什么法国国债的息差/收益率在过去几周内上涨超过40％：法国已不再以任何形式作为盟友德国的支持者。
总之，现在在欧元区，以法国选民为代表的政治力量，正摒弃对增长、对财政和货币的责任。因为法国有一种历史文化，就是应对经济衰退时，会用非理性和破坏性的政治斗争的方式（剥夺富人、贸易保护主义、严重的公共部门罢工等），而不是像英、美那样采取适应形势发展的方式（在英国和美国贫困从未导致严重的政治对抗）。但无论如何，法国的“非理性风潮”终究会被务实的声音取代，这种破坏性的理念会随着大选自生自灭。
批评家史蒂夫·肯曾直言不讳地表示，《马斯特里赫特》条约根本就是欧洲的一项自杀条款，它的前提是，假设金融危机从来都不会发生。从而将欧洲各国政府手脚锁住，在需要刺激的时候，只能望而兴叹。肯认为“欧元已经失败，而外汇、财政政策和货币政策的桎梏则夸大了现状。这导致世界不再追求‘统一’的形态，世界在不断出口‘庞氏骗局’，如日本1990年至2010年一样，现在整个发达国家正在试图做同样的事情”。
如果法国人剑走偏锋，那么西班牙难免要再受一顿折腾。
6%是心理上的重要防线，收益率超过7％则意味着很难从公开市场上筹到钱，希腊、葡萄牙和爱尔兰如今都在被迫寻求财政援助。由于投资者的普遍担忧，1000万美元的西班牙债务，其违约的保险成本创下了52万美元的纪录。
另一方面，被视为欧元区最安全债务的德国基准10年期国债，收益率达到创低纪录的1.628％。此前的最低纪录是在债务危机最水深火热的时候，欧洲央行于2011年11月为银行体系注入为期三年的廉价资金，约1万亿欧元。
全面危机
西班牙当前的银行贷款总额相当于其GDP的170％，银行不良贷款刚刚创下18年新高。西班牙银行从欧洲央行借款创下最高纪录——3163亿欧元，而2月份还只有1692亿欧元。
需要注意的是，西班牙储蓄银行在本国房产泡沫期间，主要的贷款市场是次级债和超次级债。换句话说，今天的整个西班牙银行体系的有毒按揭抵押债务已经饱和，其程度可能会令2008年的美国相形见绌。上图是美国和西班牙的房地产指数比较：其中紫色代表西班牙，黄色代表美国。从图中可以看出，美国自1990年一季度以来，房地产价值上涨到最初的不到2倍，而西班牙则上涨到初始的3.5倍。
由于银行体系的危机风险，西班牙股市IBEX指数从3月中旬开始了自由落体式下滑，从8600点跌至7000点以下。股指并不是只跌破了倾斜向上的15年趋势线，别忘了西班牙在此期间还从欧洲央行得到了3000亿欧元的紧急贷款。
为什么西班牙国债市场会有如此反复？投资管理公司Carmel给出了五个原因，说明为什么西班牙的问题比市场预期要差：
第一，西班牙国家债务比例比实际的要高50%。西班牙债务/GDP比率，媒体上普遍报道的是60%，但加上地方债务和其他债务之后，最保守估算也有90%。
第二，西班牙房价还要再跌35%。西班牙在过去二十年来，人口每增加一人就建一所房屋子，该数据会在未来两年下滑，从而拉低经济增长2%-3%。
第三，西班牙有很多“僵尸”银行，给开发商和房主提供了大量贷款。这些银行还没有开始意识到损失，但资本金极度不足。
第四，西班牙的经济还没有稳定下来，并会继续恶化。西班牙已在发达国家中的失业率最高，是整体债务负担最高的国家之一，当然也是欧洲最没有竞争力的劳动力市场之一。
第五，欧盟没有实力也没有政治意愿去救西班牙。救助基金的数字会让人误解，实际上的资金并未到位。
此外，据国际清算银行的数据，全球持有西班牙债务的头寸超过1万亿美元，其中英国510亿，美国1870亿，法国2240亿美元，德国的2440亿美元。而欧洲银行系统的杠杆率也达到26倍（雷曼兄弟在杠杆率为30倍时倒闭）。所以包括伯南克等人都不断警告说一旦欧洲银行系统崩溃，也会把美国银行业拖下水。
拉博银行利率策略师林恩·格雷厄姆·泰勒说：“我们重新回到了全面危机模式。西班牙越来越需要救助。如果看不到欧洲央行对西班牙国债收益率上限的干预，风险就不断增加。”
失效的紧缩
从经济学理论看，私营部门及家庭通过贷款的方式将风险转移到银行,而银行又将风险转移到由政府和央行组成的公共部门，最终由全社会埋单。这个理论暗有的含义是，政府可以通过铸币税的方式稀释本币债务。
但对于欧洲国家来说，没有独立的货币发行权。当出现债务危机时，以欧元计价的公共债务对欧元区国家来说，就具有外币债务性质，因而构成了实实在在的违约边界。所以像西班牙这样的国家在欧元区，处在一个类似于新兴市场国家的、非常不利的融资位置。美国则处于另一个极端，其本币融资能力给予了美国世界最强的发债能力。
按照近期的统计数据，西班牙新发行国债的购买方是其本国的银行。同时考虑到西班牙银行较低的违约率和较大的坏账率，该国的风险同时集中于银行业问题的处理和政府公共债务问题。
截至2012年2月，西班牙银行业不良贷款率已经高达8.16%，银行业重组正逐步进行。已经发生的不良损失，并不能反映西班牙银行对未来潜在风险的应对能力。而就目前的重组措施来看，西班牙银行要解决的关键问题有两个：补充资本和流动性。也就是说，有没有足够的新投资资本和流动性注入，决定了西班牙银行业重组措施的有效性。
欧洲央行对西班牙央行借贷额2012年2月为1692亿，3月达到3163亿，该笔借贷可理解为欧洲央行增资西班牙银行体系，对西班牙银行体系的流动性提供支持。
如果在央行的支持下西班牙银行业重组顺利，西班牙政府短期债务问题便能够得到改善。而西班牙经济增长的潜力才是实质化解公共债务有效途径。
然而不幸的消息是，根据西班牙官方披露，2012年第一季度GDP下降0.5%，3月西班牙的登记失业总人口475.08万，失业率为22%，其中15到24岁年龄段的年轻失业者接近50%——卫冕欧元区国家失业水平冠军。
西班牙老龄化问题严重，目前每四个人就有一个处于非劳动年龄（65岁或65岁以上），2025年每三个人就有一个人达到65及65岁以上。同时，西班牙的资产价格、可开发资源，均难以对经济增长构成了正面支持。
根据历史经验，如果伴随着出口的强劲增长，例如墨西哥、巴西等国的财政紧缩，的确能够有效缓解本国的债务问题。但财政支出的控制和结构化的控制冗余支出是没有必然的联系的。因此对于经济衰退期的国家，如果没有其他条件的配合，赤字控制很可能反而导致经济恶化，进而进一步降低政府财政的收入来源。总的来说，如果赤字控制政策不能有效支持西班牙政府财政状况的改善，政策的副作用可能大于其正面意义。
法国将摒弃责任？
抛开西班牙，法国的大选对整个欧洲债务危机的走向都举足轻重。极左和极右两派都会有非常强烈的表演欲望，但令人惊奇的是，这两个极端对立的派别，居然有很多共同诉求：他们批评现政府，都主张限制自由贸易和劳动力市场，也都想控制欧洲央行。
连社会党、温和派以及极端派都有非常强烈的共识，就是反对为刺激经济增长的结构性政策和大规模宽松的财政政策（估计有60％支持）和货币政策（预计有90％的选民支持）。这意味着，法国已经放弃了其成为类似德国那样经济体的野心，相反，他们要加入欧元区的普通盟友阵营，包括意大利和西班牙。这也是为什么法国国债的息差/收益率在过去几周内上涨超过40％：法国已不再以任何形式作为盟友德国的支持者。
总之，现在在欧元区，以法国选民为代表的政治力量，正摒弃对增长、对财政和货币的责任。因为法国有一种历史文化，就是应对经济衰退时，会用非理性和破坏性的政治斗争的方式（剥夺富人、贸易保护主义、严重的公共部门罢工等），而不是像英、美那样采取适应形势发展的方式（在英国和美国贫困从未导致严重的政治对抗）。但无论如何，法国的“非理性风潮”终究会被务实的声音取代，这种破坏性的理念会随着大选自生自灭。
批评家史蒂夫·肯曾直言不讳地表示，《马斯特里赫特》条约根本就是欧洲的一项自杀条款，它的前提是，假设金融危机从来都不会发生。从而将欧洲各国政府手脚锁住，在需要刺激的时候，只能望而兴叹。肯认为“欧元已经失败，而外汇、财政政策和货币政策的桎梏则夸大了现状。这导致世界不再追求‘统一’的形态，世界在不断出口‘庞氏骗局’，如日本1990年至2010年一样，现在整个发达国家正在试图做同样的事情”。
如果法国人剑走偏锋，那么西班牙难免要再受一顿折腾。