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摘要：以2001-2007年间在我国上交所和深交所A股市场上市的422家公司为研究样本，研究了IPO前盈余管理与IPO抑价之间的关系。实证研究结果表明：我国A股发行公司的IPO抑价与IPO前盈余管理水平之间具有显著的正相关关系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大，即IPO前正向盈余管理将会导致IPO抑价增加。
关键词：盈余管理；IPO抑价；实证研究
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）05-0158-02
IPO抑价这一现象在世界上是普遍存在的，但抑价的程度却参差不齐。发展中国家的抑价程度明显高于发达国家的。我国的抑价程度是相当高的。本文以此为契机，对我国股票市场的公开发行抑价现象和盈余管理之间的关系展开实证分析研究，希望能为我国IPO抑价现象提供一条新的研究途径，让我国IPO进程健康有序发展。
一、相关概念概述
1 IPO抑价发行概述
IPO，即Initial Public Offering，是指首次公开发行，而IPO抑价是发行抑价（Initial Public Offering Underbracing），即指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得新股上市后的二级市场首日收盘价相对其一级市场发行价格的偏差幅度，其幅度通常用初始报酬率（Initial Returns）来表示，计算公式是抑价率：（首日收盘价一发行价格）/发行价格。
2 盈余管理概述
盈余管理又称为利润操纵或财务包装。是指企业管理者为了公司价值的最大化，迫于相关利益集团对其达到盈利预期的压力，在公认会计原则的约束下选择最有利的会计政策或控制应计项目，使报告盈余达到期望水准。
二、研究假设
由于在新股发行上市前，交易主体之间存在严重的信息不对称，企业在首次公开发行前存在相当严重的盈余管理动机。发行上市后又出现了IPO高抑价现象，所以这两者之间应该存在相应的内在联系。如果我国证券市场的投资者对招股说明书中的财务报告信息的质量辨别不足的话，投资者行为很容易受到管理层修饰后的会计信息的影响，从而可能造成股票价格在两个市场上的显著差异，那么盈余管理和抑价程度之间可能存在统计上的相关性。由此，提出本文研究的假设。
H1：IPO抑价程度与盈余管理水平是正相关的。正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大。
变量选取：
1 被解释变量
为了检验前述假设1，本文拟采用多元线性回归模型验证。在回归分析中，将IPO抑价作为被解释变量，IPO盈余管理水平作为解释变量。为了研究IPO抑价与IPO盈余管理之间的关系，需计算IPO股票的抑价率。计算公式如下：
IRit=（Pit-Pio）/Pio，IRit为第i只新股在上市首日相对于发行日的股价收益率，Pit为第i只新股上市首日的收盘价，Pio为第i只新股发行价。
2 解释变量
本文采用修正的琼斯模型来度量盈余管理程度。修正的琼斯模型表述如下：
TAt/ASt-1=β0（1/ASt-I）+β1（△REVt-△RECt）/ASt-1+β2PPEt/ASt-1+et
其中，TAt=公司在t年度内的应计利润总额；ASt-1：公司在（卜1）年度末的总资产；AREVt=公司在t年度内的主营业务收入变化；ARECt=公司在t年度末的应收账款变化；PPEt=公司在t年度末的固定资产原值；εt=残差值，即公司在t年度内的可操控性应计利润（盈余管理程度）。
3 控制变量
（1）募集资金规模。韩德宗、陈静（2001）研究发现，IPO抑价与募集资金规模成负相关关系，发行规模小的股票的IPO抑价更高。此外，一般来讲，募集资金规模大的公司大多本身规模较大，而陈工孟、高宁（2001）研究表明，大公司的发行抑价率较低。鉴于此，本文将募集资金规模作为控制变量。
（2）发行市盈率。一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标。较高的发行市盈率表明公司具有良好的发展前景，因此其股票上市后通常会受到二级市场投资者的追捧，从而产生高IPO抑价。因此，本文将发行市盈率作为控制变量。
（3）上市首日换手率。一般认为，换手率过高说明二级市场的投资者热衷于短期操作或有过度投机行为，从而产生高IPO抑价。鉴于此，本文将上市首日换手率作为控制变量。
三、实证检验与结果分析
（一）研究样本和数据来源
本文选择2006年12月31日至2010年12月31日期间在上交所A股市场上市的IPO公司作为研究样本。
（二）回归模型及研究变量定义
本文通过建立以下回归模型进行分析：
UND=β0+β1 DAC-β2 CZGM+β3 PE+β4FSL+ε其中，β0是常数项；βi（i=1，2，……，n）分别是各个自变量的回归系数；e是误差项。各研究变量的经济含义分别为：UND为IPO抑价率；DAC为盈余管理程度（盈余管理总额/IPO前一年末股本总额）；CZGM为募集资金规模；PE为发行市盈率；FSL为上市首日换手率。
（三）自变量的相关性分析和回归检验
为了对IPO前盈余管理与IPO抑价之间的关系进行回归分析，本文首先使用SPSS 17.0软件对各自变量进行了多重共线性检验。经检验，各个自变量之间不存在显著的相关性，即模型自变量不存在明显的多重共线性问题，因此可使用Eviews5.0软件将各自变量纳入回归模型（3）进行回归分析，回归结果见下表。
由上表所示的回归结果显示，DAC的系数为0.050614，与预计符号相符，并且在0.1水平上显著。这表明，IPO抑价与盈余管理水平之间具有正相关关系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大，即IPO正向盈余管理将会导致IPO抑价增加，因此假设1成立。控制变量CZGM的回归系数为负，与预计符号相符，表明IPO的募集资金规模均与IPO抑价之间存在负相关关系，并且在0.01水平上显著；控制变量PE和FSL的回归系数均为正，表明发行市盈率和上市首日换手率均与IPO抑价成正相关关系，并且均在0.01水平上显著。
四、结论
本文首先运用修正的琼斯模型计算了2006-2010年期间在我国A股市场上市的IPO公司上市前一年的盈余管理水平，然后运用回归模型实证研究了这些公司的IPO前盈余管理程度与IPO抑价之间的关系。实证研究结果表明，我国A股发行公司的IPO抑价与盈余管理水平之间具有显著的正相关关系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大，即IPO前正向盈余管理将会导致IPO抑价增加，实证检验结果与事先假设一致。
（责任编辑：袁凌云）
关键词：盈余管理；IPO抑价；实证研究
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）05-0158-02
IPO抑价这一现象在世界上是普遍存在的，但抑价的程度却参差不齐。发展中国家的抑价程度明显高于发达国家的。我国的抑价程度是相当高的。本文以此为契机，对我国股票市场的公开发行抑价现象和盈余管理之间的关系展开实证分析研究，希望能为我国IPO抑价现象提供一条新的研究途径，让我国IPO进程健康有序发展。
一、相关概念概述
1 IPO抑价发行概述
IPO，即Initial Public Offering，是指首次公开发行，而IPO抑价是发行抑价（Initial Public Offering Underbracing），即指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得新股上市后的二级市场首日收盘价相对其一级市场发行价格的偏差幅度，其幅度通常用初始报酬率（Initial Returns）来表示，计算公式是抑价率：（首日收盘价一发行价格）/发行价格。
2 盈余管理概述
盈余管理又称为利润操纵或财务包装。是指企业管理者为了公司价值的最大化，迫于相关利益集团对其达到盈利预期的压力，在公认会计原则的约束下选择最有利的会计政策或控制应计项目，使报告盈余达到期望水准。
二、研究假设
由于在新股发行上市前，交易主体之间存在严重的信息不对称，企业在首次公开发行前存在相当严重的盈余管理动机。发行上市后又出现了IPO高抑价现象，所以这两者之间应该存在相应的内在联系。如果我国证券市场的投资者对招股说明书中的财务报告信息的质量辨别不足的话，投资者行为很容易受到管理层修饰后的会计信息的影响，从而可能造成股票价格在两个市场上的显著差异，那么盈余管理和抑价程度之间可能存在统计上的相关性。由此，提出本文研究的假设。
H1：IPO抑价程度与盈余管理水平是正相关的。正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大。
变量选取：
1 被解释变量
为了检验前述假设1，本文拟采用多元线性回归模型验证。在回归分析中，将IPO抑价作为被解释变量，IPO盈余管理水平作为解释变量。为了研究IPO抑价与IPO盈余管理之间的关系，需计算IPO股票的抑价率。计算公式如下：
IRit=（Pit-Pio）/Pio，IRit为第i只新股在上市首日相对于发行日的股价收益率，Pit为第i只新股上市首日的收盘价，Pio为第i只新股发行价。
2 解释变量
本文采用修正的琼斯模型来度量盈余管理程度。修正的琼斯模型表述如下：
TAt/ASt-1=β0（1/ASt-I）+β1（△REVt-△RECt）/ASt-1+β2PPEt/ASt-1+et
其中，TAt=公司在t年度内的应计利润总额；ASt-1：公司在（卜1）年度末的总资产；AREVt=公司在t年度内的主营业务收入变化；ARECt=公司在t年度末的应收账款变化；PPEt=公司在t年度末的固定资产原值；εt=残差值，即公司在t年度内的可操控性应计利润（盈余管理程度）。
3 控制变量
（1）募集资金规模。韩德宗、陈静（2001）研究发现，IPO抑价与募集资金规模成负相关关系，发行规模小的股票的IPO抑价更高。此外，一般来讲，募集资金规模大的公司大多本身规模较大，而陈工孟、高宁（2001）研究表明，大公司的发行抑价率较低。鉴于此，本文将募集资金规模作为控制变量。
（2）发行市盈率。一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标。较高的发行市盈率表明公司具有良好的发展前景，因此其股票上市后通常会受到二级市场投资者的追捧，从而产生高IPO抑价。因此，本文将发行市盈率作为控制变量。
（3）上市首日换手率。一般认为，换手率过高说明二级市场的投资者热衷于短期操作或有过度投机行为，从而产生高IPO抑价。鉴于此，本文将上市首日换手率作为控制变量。
三、实证检验与结果分析
（一）研究样本和数据来源
本文选择2006年12月31日至2010年12月31日期间在上交所A股市场上市的IPO公司作为研究样本。
（二）回归模型及研究变量定义
本文通过建立以下回归模型进行分析：
UND=β0+β1 DAC-β2 CZGM+β3 PE+β4FSL+ε其中，β0是常数项；βi（i=1，2，……，n）分别是各个自变量的回归系数；e是误差项。各研究变量的经济含义分别为：UND为IPO抑价率；DAC为盈余管理程度（盈余管理总额/IPO前一年末股本总额）；CZGM为募集资金规模；PE为发行市盈率；FSL为上市首日换手率。
（三）自变量的相关性分析和回归检验
为了对IPO前盈余管理与IPO抑价之间的关系进行回归分析，本文首先使用SPSS 17.0软件对各自变量进行了多重共线性检验。经检验，各个自变量之间不存在显著的相关性，即模型自变量不存在明显的多重共线性问题，因此可使用Eviews5.0软件将各自变量纳入回归模型（3）进行回归分析，回归结果见下表。
由上表所示的回归结果显示，DAC的系数为0.050614，与预计符号相符，并且在0.1水平上显著。这表明，IPO抑价与盈余管理水平之间具有正相关关系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大，即IPO正向盈余管理将会导致IPO抑价增加，因此假设1成立。控制变量CZGM的回归系数为负，与预计符号相符，表明IPO的募集资金规模均与IPO抑价之间存在负相关关系，并且在0.01水平上显著；控制变量PE和FSL的回归系数均为正，表明发行市盈率和上市首日换手率均与IPO抑价成正相关关系，并且均在0.01水平上显著。
四、结论
本文首先运用修正的琼斯模型计算了2006-2010年期间在我国A股市场上市的IPO公司上市前一年的盈余管理水平，然后运用回归模型实证研究了这些公司的IPO前盈余管理程度与IPO抑价之间的关系。实证研究结果表明，我国A股发行公司的IPO抑价与盈余管理水平之间具有显著的正相关关系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑价就越大，即IPO前正向盈余管理将会导致IPO抑价增加，实证检验结果与事先假设一致。
（责任编辑：袁凌云）