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摘要：盈余公告后漂移现象是金融学和会计学所关注的热点问题之一，本文基于我国弱有效市场的条件运用Fama-French三因素模型证明我国A股市场上PEAD存在性，进一步考察了流动性是引起PEAD现象最关键的因素，并研究发现高未预期盈余组即好消息组合比低未预期盈余组即坏消息组合的流动性强，对盈余消息更加敏感。
关键词：盈余公告后漂移；三因素模型；流动性
一、引言
随着对证券价格与反应其价格信息之间关系的研究的深入，国内外学者提出了各种理论假设并对其进行实证检验来说明价格和信息之间是如何相互作用，盈余公告后漂移现象是股票市场存在的一种特殊的异象。我国的证券市场发展时间短，发展不规范的新兴市场，市场中存在大量的投机炒作现象，然而，我国的证券市场也处于不断改革的过程中，我国A股股票市场也可能存在这种“漂移”现象，本文的创新点在于通过Fama-French 三因素模型[1]，在弱有效市场条件下，探究形成盈余公告后漂移现象的动因以及这些因素对PEAD现象的影响程度。
（一）PEAD存在性的证明
国外学者包括Ball and Brown（1968）[2] 于1968年首次发现了盈余公告后漂移现象，指出出股价的变动方向与未预期盈余的变动方向呈现显著的正相关，也即证明得出了盈余公告后漂移现象。Beaver（1973）[3]证明了公司在年报上的年度盈余公告发布后的一周内，股票价格会随着所公布的未预期信息发生相应的变化，同样证明了PEAD现象的存在。Beaver，Clarke，and Wright（1979）[4]证明了未预期盈余与股价变动不仅在方向变动上是同比例的并且在变动的数量上也是同比例的。国内学者包括赵宇龙（1998）[5]得出了在盈余公告发布的前后8周中的未预期盈余与股价的正相关关系。陈晓、陈小悦和刘钊（1999）[6]证实了盈余报告在我国A股市场的有用性，盈余信息具有很强的信息含量最主要的就是可以影响股票价格。
（二）PEAD的成因分析
一种是坚持市场是有效的，之所以会出现价格漂移的异象的原因是在体系的内部或者是模型设定上的缺陷，Ball（1968）[7]提出即使在有效市场也会出现价格漂移的现象，主要的原因是CAPM在计算超额收益时的参数的估计错误。
另一种是指出市场的非有效性，谭伟强（2008）[8]将未预期盈余分为15组构造出好消息组合和坏消息组合，并通过CAPM和三因子模型对这两个组合的风险收益进行调整得出流动性是产生PEAD现象的重要原因，并得出好消息组合对流动性更敏感。孔民东（2008）[9]认为市场具有套利局限，得出套利风险与PEAD现象有着显著的正向关系，套利风险的增加是使PEAD现象持续的重要原因。
综上所述，国内外盈余公告后漂移现象都是被证明普遍存在的，并从多个角度研究了PEAD现象的成因，本文通过Fama-French 三因素模型，在弱有效市场条件下，探究形成盈余公告后漂移现象的动因以及这些因素对PEAD现象的影响程度研究。
二、研究的数据来源
本研究的数据全部来源于色诺芬数据库（ccer），以在上海证券交易所交易的上市公司的季度数据来研究盈余公告后漂移现象，研究的样本为沪市的A股股票，由于考虑到数据的实效性和可获得性，本文的样本选取的时间范围为2008-2012年。
（一）被解释变量
本文的被解释变量是异常收益率AR与累计超常收益CAR在计算异常收益率时采用同规模组合收益率来进行调整，即公司i在第d个交易日的异常收益率为
（二）解释变量
本文的解释变量是标准化的未预期盈余，计算公式如下所示：
为收入增长率的标准差。
（三）控制变量
1. 流动性指标
我们给出衡量流动性指标，用换手率对资产价格的影响来衡量，公式如下：
其中，Pn是该股票的当期价格，Pn-1是该股票上一期的价格，可以看出，分子是对数收益率，而分母实际上就是换手率。
2. 交易成本（Vol）
借鉴Bartov， Radharkrishman和Krinsky（2000） [10]，以交易金额作为交易成本的代理变量是符合现实的。计算公式如下：
Vol=NP，其中，N为公司在t季度的交易股数，P为公司在P季度的成交价格。
3. 套利风险（ArbRisk）
根据Wurgler和Zhuravskaya（2002）[11]以资产收益对它的替代品进行回归来计算公司的套利风险，在本文中，通过计算t-1季度的样本日收益率对 市场收益率进行回归的残差平方和作为套利风险的代理变量。
4. 换手率（Turn）
换手率可以衡量投资者对股票的关注程度，可以衡量投资者由于反应不足和反应过度等原因所造成的PEAD现象 ，借鉴Loh（2009）用季度盈余公告发布日前的3个月的平均换手率作为其代理变量来检验。
5. 账面价值比B/M
本文运用账面价值比因素作为解释异常收益的控制变量。其计算公式如下：
账面价值比=资产账面余额-资产折旧或摊销-资产减值准备
6. 公司规模（Size）
对于公司规模的界定，我们借鉴大多数学者用年末市值作为公司规模的代理变量。
（四）研究设计及研究假设
第一步，提出假设一：在我国A股市场上存在PEAD现象。运用面板数据和三因素模型对PEAD现象进行调整。并加入在弱有效市场下的代理变量包括流动性、交易成本、套利风险、换手率，进行线性回归考察结果是否显著。
第二步，提出假设二并证明：流动性是在弱有效市场条件下造成PEAD现象最关键的因素。 三、实证结果及结论
（一）实证结果
1. 基于Fama-French三因素模型调整回归
Fama and French在1993提出了三因素模型，认为在影响金融资产价格的多种因素中，除了最基本的系统性风险β外，还需要加入规模因素（size）和账面价值比因素（B/M），用这两个指标来衡量上市公司的盈利能力的差异。
从表二的回归结果可以看出，模型一在没有加入三因素模型中的控制变量时，其P值为0.354，AR与SUE回归的结果是不显著的，而模型二加入规模因素（size）和账面价值比因素（B/M）后，其P值为0.285，结果仍然是不显著的，因此在经过三因素模型对规模、账面价值比和系统性风险调整后的意外盈余仍然存在，P值减小说明三因素模型对PEAD现象有一定解释力，但不能完全解释未预期盈余与股价变动之间的关系。这与Fama-French的三因素模型并不能很好的解释盈余公告后漂移现象的结论是相一致的。
2. 加入弱有效市场条件下的控制变量调整回归
根据之前的论述在弱有效市场条件下的控制变量包括：流动性（L）、交易成本（Vol）、套利风险（Arb）和换手率（Turn）。
从表二的分布回归结果显示，模型三加入了控制变量后拟合优度提高，说明在弱有效市场条件下的控制变量可以对SUE的收益率产生影响。各个变量的显著性水平明显增加，SUE的P值为0.036在5%的置信水平下显著，并且回归系数为正，说明SUE与AR具有正相关关系，即在公司的盈余公告发布后，股票价格将会随着未预期盈余的方向变动即证明了盈余公告后漂移现象的存在。这样，证明了假说一，即在我国的证券市场上盈余公告后漂移现象是显著存在的。
表二 模型回归结果
注：检验值***、**、*分别表示P值在1%、5%、10%的置信水平下显著。
进一步，通过比较回归系数的大小可以得到在解释变量中流动性L的系数最大为0.0088，因此证明了假说二，即流动性是在弱有效市场条件下造成PEAD现象最关键的原因。
（二）结论
本文以2008年至2012年上交所A股股票的季度数据为研究对象，运用Fama and French的三因素模型，实证研究加入市场、账面价值比和规模三个因素对我国A股市场上PEAD现象的影响，并结合我国市场的弱有效性的特征证明了我国A股市场上存在PEAD现象，通过对弱有效市场条件下的各个影响因素进行多元线性回归，验证了流动性、交易成本、套利风险和换手率都是引起PEAD现象的影响因素，比较其回归系数得出流动性是引起PEAD现象最关键的因素。
参考文献：
[1] Fama， E， and French，1993，Common risk factors in the returns on stocks and bonds [J]，Journal of Financial Economics 33：3-56.
[2]Ball， R， Brown， P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research， 1968，（6）：159-178.
[3]Beaver，W，Dukes .1973.Interperiod Tax Allocation，Earnings Expectations and patterns in stocnouncements，The Accounting Review，75：43-63.
[4]Beaver， W .H ，R. Clark， and W. Wright. 1979. The association Between Unsystematic Security Returns and the Magnitude of Earnings Forecast Errors， Journal of Accounting and Economics，Vol.17（2）：316-340.
[5] 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据[J].经济研究，7：42-50.
[6] 陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究，1999，6：21-28.
[7]Ball， R. Anomalies in Relationships Between Securities Yields and Surro-gates.Journal of Financial Economics， 1978，（6）：103-126
[8]谭伟强.流动性与盈余公告后价格漂移研究，《证券市场导报》，2008，（9）：30-37
[9]孔民东.有限套利与公告后价格漂移[J].工作论文，2006.
[10] Bartov， E， S.Radhakrishnan， and I.Krinsky. Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns after Earnings Announcements Timeliness of Earnings[J].Journal of Accounting and Economics， 2000，（24）： 3-37.
[11]Wurgler， J.， and K. Zhuravskaya. Does ArbitrageFlatten Demand Curves for Stocks[J].Journal of Bus-iness， 2002（75）： 583–608.
基金项目：陕西省重点学科“国民经济学”和陕西省“三秦学者”岗位研究计划资助
关键词：盈余公告后漂移；三因素模型；流动性
一、引言
随着对证券价格与反应其价格信息之间关系的研究的深入，国内外学者提出了各种理论假设并对其进行实证检验来说明价格和信息之间是如何相互作用，盈余公告后漂移现象是股票市场存在的一种特殊的异象。我国的证券市场发展时间短，发展不规范的新兴市场，市场中存在大量的投机炒作现象，然而，我国的证券市场也处于不断改革的过程中，我国A股股票市场也可能存在这种“漂移”现象，本文的创新点在于通过Fama-French 三因素模型[1]，在弱有效市场条件下，探究形成盈余公告后漂移现象的动因以及这些因素对PEAD现象的影响程度。
（一）PEAD存在性的证明
国外学者包括Ball and Brown（1968）[2] 于1968年首次发现了盈余公告后漂移现象，指出出股价的变动方向与未预期盈余的变动方向呈现显著的正相关，也即证明得出了盈余公告后漂移现象。Beaver（1973）[3]证明了公司在年报上的年度盈余公告发布后的一周内，股票价格会随着所公布的未预期信息发生相应的变化，同样证明了PEAD现象的存在。Beaver，Clarke，and Wright（1979）[4]证明了未预期盈余与股价变动不仅在方向变动上是同比例的并且在变动的数量上也是同比例的。国内学者包括赵宇龙（1998）[5]得出了在盈余公告发布的前后8周中的未预期盈余与股价的正相关关系。陈晓、陈小悦和刘钊（1999）[6]证实了盈余报告在我国A股市场的有用性，盈余信息具有很强的信息含量最主要的就是可以影响股票价格。
（二）PEAD的成因分析
一种是坚持市场是有效的，之所以会出现价格漂移的异象的原因是在体系的内部或者是模型设定上的缺陷，Ball（1968）[7]提出即使在有效市场也会出现价格漂移的现象，主要的原因是CAPM在计算超额收益时的参数的估计错误。
另一种是指出市场的非有效性，谭伟强（2008）[8]将未预期盈余分为15组构造出好消息组合和坏消息组合，并通过CAPM和三因子模型对这两个组合的风险收益进行调整得出流动性是产生PEAD现象的重要原因，并得出好消息组合对流动性更敏感。孔民东（2008）[9]认为市场具有套利局限，得出套利风险与PEAD现象有着显著的正向关系，套利风险的增加是使PEAD现象持续的重要原因。
综上所述，国内外盈余公告后漂移现象都是被证明普遍存在的，并从多个角度研究了PEAD现象的成因，本文通过Fama-French 三因素模型，在弱有效市场条件下，探究形成盈余公告后漂移现象的动因以及这些因素对PEAD现象的影响程度研究。
二、研究的数据来源
本研究的数据全部来源于色诺芬数据库（ccer），以在上海证券交易所交易的上市公司的季度数据来研究盈余公告后漂移现象，研究的样本为沪市的A股股票，由于考虑到数据的实效性和可获得性，本文的样本选取的时间范围为2008-2012年。
（一）被解释变量
本文的被解释变量是异常收益率AR与累计超常收益CAR在计算异常收益率时采用同规模组合收益率来进行调整，即公司i在第d个交易日的异常收益率为
（二）解释变量
本文的解释变量是标准化的未预期盈余，计算公式如下所示：
为收入增长率的标准差。
（三）控制变量
1. 流动性指标
我们给出衡量流动性指标，用换手率对资产价格的影响来衡量，公式如下：
其中，Pn是该股票的当期价格，Pn-1是该股票上一期的价格，可以看出，分子是对数收益率，而分母实际上就是换手率。
2. 交易成本（Vol）
借鉴Bartov， Radharkrishman和Krinsky（2000） [10]，以交易金额作为交易成本的代理变量是符合现实的。计算公式如下：
Vol=NP，其中，N为公司在t季度的交易股数，P为公司在P季度的成交价格。
3. 套利风险（ArbRisk）
根据Wurgler和Zhuravskaya（2002）[11]以资产收益对它的替代品进行回归来计算公司的套利风险，在本文中，通过计算t-1季度的样本日收益率对 市场收益率进行回归的残差平方和作为套利风险的代理变量。
4. 换手率（Turn）
换手率可以衡量投资者对股票的关注程度，可以衡量投资者由于反应不足和反应过度等原因所造成的PEAD现象 ，借鉴Loh（2009）用季度盈余公告发布日前的3个月的平均换手率作为其代理变量来检验。
5. 账面价值比B/M
本文运用账面价值比因素作为解释异常收益的控制变量。其计算公式如下：
账面价值比=资产账面余额-资产折旧或摊销-资产减值准备
6. 公司规模（Size）
对于公司规模的界定，我们借鉴大多数学者用年末市值作为公司规模的代理变量。
（四）研究设计及研究假设
第一步，提出假设一：在我国A股市场上存在PEAD现象。运用面板数据和三因素模型对PEAD现象进行调整。并加入在弱有效市场下的代理变量包括流动性、交易成本、套利风险、换手率，进行线性回归考察结果是否显著。
第二步，提出假设二并证明：流动性是在弱有效市场条件下造成PEAD现象最关键的因素。 三、实证结果及结论
（一）实证结果
1. 基于Fama-French三因素模型调整回归
Fama and French在1993提出了三因素模型，认为在影响金融资产价格的多种因素中，除了最基本的系统性风险β外，还需要加入规模因素（size）和账面价值比因素（B/M），用这两个指标来衡量上市公司的盈利能力的差异。
从表二的回归结果可以看出，模型一在没有加入三因素模型中的控制变量时，其P值为0.354，AR与SUE回归的结果是不显著的，而模型二加入规模因素（size）和账面价值比因素（B/M）后，其P值为0.285，结果仍然是不显著的，因此在经过三因素模型对规模、账面价值比和系统性风险调整后的意外盈余仍然存在，P值减小说明三因素模型对PEAD现象有一定解释力，但不能完全解释未预期盈余与股价变动之间的关系。这与Fama-French的三因素模型并不能很好的解释盈余公告后漂移现象的结论是相一致的。
2. 加入弱有效市场条件下的控制变量调整回归
根据之前的论述在弱有效市场条件下的控制变量包括：流动性（L）、交易成本（Vol）、套利风险（Arb）和换手率（Turn）。
从表二的分布回归结果显示，模型三加入了控制变量后拟合优度提高，说明在弱有效市场条件下的控制变量可以对SUE的收益率产生影响。各个变量的显著性水平明显增加，SUE的P值为0.036在5%的置信水平下显著，并且回归系数为正，说明SUE与AR具有正相关关系，即在公司的盈余公告发布后，股票价格将会随着未预期盈余的方向变动即证明了盈余公告后漂移现象的存在。这样，证明了假说一，即在我国的证券市场上盈余公告后漂移现象是显著存在的。
表二 模型回归结果
注：检验值***、**、*分别表示P值在1%、5%、10%的置信水平下显著。
进一步，通过比较回归系数的大小可以得到在解释变量中流动性L的系数最大为0.0088，因此证明了假说二，即流动性是在弱有效市场条件下造成PEAD现象最关键的原因。
（二）结论
本文以2008年至2012年上交所A股股票的季度数据为研究对象，运用Fama and French的三因素模型，实证研究加入市场、账面价值比和规模三个因素对我国A股市场上PEAD现象的影响，并结合我国市场的弱有效性的特征证明了我国A股市场上存在PEAD现象，通过对弱有效市场条件下的各个影响因素进行多元线性回归，验证了流动性、交易成本、套利风险和换手率都是引起PEAD现象的影响因素，比较其回归系数得出流动性是引起PEAD现象最关键的因素。
参考文献：
[1] Fama， E， and French，1993，Common risk factors in the returns on stocks and bonds [J]，Journal of Financial Economics 33：3-56.
[2]Ball， R， Brown， P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research， 1968，（6）：159-178.
[3]Beaver，W，Dukes .1973.Interperiod Tax Allocation，Earnings Expectations and patterns in stocnouncements，The Accounting Review，75：43-63.
[4]Beaver， W .H ，R. Clark， and W. Wright. 1979. The association Between Unsystematic Security Returns and the Magnitude of Earnings Forecast Errors， Journal of Accounting and Economics，Vol.17（2）：316-340.
[5] 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据[J].经济研究，7：42-50.
[6] 陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究，1999，6：21-28.
[7]Ball， R. Anomalies in Relationships Between Securities Yields and Surro-gates.Journal of Financial Economics， 1978，（6）：103-126
[8]谭伟强.流动性与盈余公告后价格漂移研究，《证券市场导报》，2008，（9）：30-37
[9]孔民东.有限套利与公告后价格漂移[J].工作论文，2006.
[10] Bartov， E， S.Radhakrishnan， and I.Krinsky. Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns after Earnings Announcements Timeliness of Earnings[J].Journal of Accounting and Economics， 2000，（24）： 3-37.
[11]Wurgler， J.， and K. Zhuravskaya. Does ArbitrageFlatten Demand Curves for Stocks[J].Journal of Bus-iness， 2002（75）： 583–608.
基金项目：陕西省重点学科“国民经济学”和陕西省“三秦学者”岗位研究计划资助