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摘要：流动性的供给是金融体系的基本功能，本文主要针对金融资产的流动性供给模式及其有效性等问题，集中归类地介绍了国内外的主要研究成果。
关键词：流动性；流动性供给；金融资产
中图分类号: F833.5 文献标识码： A
布赖恩特（Byrant）1980年在其研究银行危机的论文中提出了流动性需求的问题。1983年戴蒙德和戴巴维格（Diamond and Dybvig）进一步经典地分析了资产流动性在提高了社会资源的利用效用方面的关键作用[1]。自此，对流动性供给机制的研究成为了金融经济学中研究的一个重要课题。
一、流动性供给的基本模式
经典的DD模型将流动性的提供分为资本市场供给和银行体系供给两种基本模式。两中模式都能解决由于经济个体消费时点的不确定和长期投资提前变现的折价损失而造成的消费效用的损失问题。另外DD模型还进一步对两种流动性供给模式进行了比较，认为在跨期消费效用最优化方面，银行体系较资本市场能够提供更优的帕雷托改进。
二、银行与资本市场流动性供给机制
DD关于流动性供给的论文影响深远，但其关于银行模式最优的论断却似乎与现实金融的发展不相吻合：资本市场的发展生机勃勃而传统的中介银行却显示出衰退的迹象。对此，后来的金融学家从不同的角度，对两种流动性供给机制进行了更加深入的比较研究。
1．银行流动性供给的稳定性是相对脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)对此作了较为详细的阐述。银行提供流动性供给的帕雷托最优是建立在一个稳态的市场假设上的，但实际上经济运行的周期性和波动性不可避免。当经济中总体的提前消费概率超出了银行事前的预期，或当银行长期投资的收益低于预期水平时，银行都无法按承诺支付后消费者的提款，这会造成对后消费者的利益的损害。为了避免这种损害，后消费者的最优选择是提前取款。而大量的提前取款又会造成挤兑现象，严重时将形成金融危机。从这一点来看，在一个动态变化的经济中，很难说银行的流动性提供为最优模式。
2．对于银行提供流动性保险的稳定性，还可以从博弈均衡的角度进行分析。1987年Jacklin首先提出，在资本市场存在的情况下，银行提供的最优流动性并非纳什均衡。他认为，银行的流动性提供实际上起到了跨部门补贴的作用：增加了早消费主体的消费，同时减少了晚消费主体的消费。但由于消费者类别是私人信息，只有在两类主体都没有动机有意显示错误类别时，经济才能实现纳什均衡。若经济中存在一个资本市场，后消费者完全可能通过隐瞒私人信息，提前提取存款并运用于资本市场，以改进自身效用，这会造成银行均衡的崩溃。因此银行流动性提供模式在激励兼容上的存在不稳定性。
3．如果从宏观的角度来考虑，流动性供给是否有助于资源的最优配置，应是其是否有效率的一个重要指标。但有些时候，宏观最优与微观最优存在矛盾，银行模式的流动性供给可能造成了宏观效率的降低。为了说明这一点，应展宇引入了具体的消费效用模型 [2]：
假设效用模型为，其中为投资者的风险厌恶程度，；设短期和长期投资收益分别为和，且，在上述效用函数下求解银行流动性模式和资本市场流动性模式下长期生产性资本所占总资本的比例和，有
三、流动性私人供给与公共供给
流动性供给中政府与市场间的关系，也是流动性供给机制研究中的一个主要问题。这一问题涉及政府的宏观经济职能，Woodford(1990)指出政府公债可以成为投资者储存并转移财富从而增加社会流动性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)进一步的讨论了政府债券在社会存在总体不确定性条件下所担当的“流动性最后的保障人”的作用 [3]。
1．流动性私人供给的模型
为准确地分析跨期投资所面临的流动性冲击，将DD描述流动性需求的动态风险模型作适当修改：在时有一个将于时收回的可变规模的投资项目，单位投资的投资回报为；厂商面临一个在时不确定的流动性冲击（liquidity shock），该冲击服从累计分布函数和密度函数；厂商本身在拥有的可投资资产，在和时没有其他流动性资产来源；当冲击出现时，项目需由其它投资者追加后续投资用以应对流动性冲击；在追加投资的情况下，项目成功的概率为，服从一种当厂商努力时为、当厂商懈怠时为、且的概率分布；项目若失败或因流动性冲击造成项目中止，投资无回报。显然以上模型增加了道德风险的因素。
设为项目投资额；当出现流动性冲击时，厂商的回报为，是一个状态依赖的持续投资参数（1＝继续，0＝放弃），由此，此时流动性冲击下的投资决策模型应为：
2．流动性的公共供给
以上的分析是建立在社会总体流动性需求确定的基础上的，此时的流动性的供给是私人部门之间通过金融市场进行余缺调节的结果，政府债券对资源配置没有实质影响。
但是，当社会总体流动性需求出现不确定性时，通过私人部门的合作已不再能作到流动性的自给自足；此时，政府则可以通过发行平价债券来调节和时的投资比例，以达到提高流动性保障，增加厂商投资预期效用的作用。之所以如此，是因为中介机构为厂商融通流动性的上限是厂商在时的净收益，在道德风险存在的情况下，当冲击大于预期时，投资本身存在中止的不确定性，私人部门无法提供足够的价值来寻求必要的流动性支持。而此时，政府却可以通过征税保证未来的清算，因此适合于充当最后贷款人。
特别的，政府可以通过发行多种差异化的债券形成价格歧视，更进一步地把真正急需流动性的厂商与其他人区分开来。另一方面，为了避免溢价发行对厂商投资策略可能产生的扭曲，政府还可以发行一种“状态依存性债券”，如定向的政府债券或央行票据，其数量和价值依赖于流动性冲击水平的高低，从而实行一种积极的调控政策[4]，以更有效对不确定的社会总体流动性进行管理。
四、结束语
流动性供给是金融体系服务于经济的重要职能，流动性供给是否健康有效，影响着经济社会的安全稳定，关系到微观个体效用和宏观经济运行的效率。显然，它不能仅依赖于传统的银行体系，还需要建立完善的资本市场；有时，政府作为监管者和最终信用的提供者，直接参与流动性的供给也是必不可少的。
作者单位：刘争春西南交通大学经济管理学院
孙毅成都衡平信托投资有限公司
参考文献：
[1] Diamond, D. and P. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity [J]. Journal of Political Economy, 1983, 91:401-419.
[2] 应展宇. 流动性提供中的银行与市场. [J]. 世界经济, 2004.9.
[3] Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Private and Public Supply of Liquidity[J], J.P.E，1998.
[4] Pagano, Marco. The Management of Public Debt and Financial Markets. Cambridge Univ. Press, 1988.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：流动性；流动性供给；金融资产
中图分类号: F833.5 文献标识码： A
布赖恩特（Byrant）1980年在其研究银行危机的论文中提出了流动性需求的问题。1983年戴蒙德和戴巴维格（Diamond and Dybvig）进一步经典地分析了资产流动性在提高了社会资源的利用效用方面的关键作用[1]。自此，对流动性供给机制的研究成为了金融经济学中研究的一个重要课题。
一、流动性供给的基本模式
经典的DD模型将流动性的提供分为资本市场供给和银行体系供给两种基本模式。两中模式都能解决由于经济个体消费时点的不确定和长期投资提前变现的折价损失而造成的消费效用的损失问题。另外DD模型还进一步对两种流动性供给模式进行了比较，认为在跨期消费效用最优化方面，银行体系较资本市场能够提供更优的帕雷托改进。
二、银行与资本市场流动性供给机制
DD关于流动性供给的论文影响深远，但其关于银行模式最优的论断却似乎与现实金融的发展不相吻合：资本市场的发展生机勃勃而传统的中介银行却显示出衰退的迹象。对此，后来的金融学家从不同的角度，对两种流动性供给机制进行了更加深入的比较研究。
1．银行流动性供给的稳定性是相对脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)对此作了较为详细的阐述。银行提供流动性供给的帕雷托最优是建立在一个稳态的市场假设上的，但实际上经济运行的周期性和波动性不可避免。当经济中总体的提前消费概率超出了银行事前的预期，或当银行长期投资的收益低于预期水平时，银行都无法按承诺支付后消费者的提款，这会造成对后消费者的利益的损害。为了避免这种损害，后消费者的最优选择是提前取款。而大量的提前取款又会造成挤兑现象，严重时将形成金融危机。从这一点来看，在一个动态变化的经济中，很难说银行的流动性提供为最优模式。
2．对于银行提供流动性保险的稳定性，还可以从博弈均衡的角度进行分析。1987年Jacklin首先提出，在资本市场存在的情况下，银行提供的最优流动性并非纳什均衡。他认为，银行的流动性提供实际上起到了跨部门补贴的作用：增加了早消费主体的消费，同时减少了晚消费主体的消费。但由于消费者类别是私人信息，只有在两类主体都没有动机有意显示错误类别时，经济才能实现纳什均衡。若经济中存在一个资本市场，后消费者完全可能通过隐瞒私人信息，提前提取存款并运用于资本市场，以改进自身效用，这会造成银行均衡的崩溃。因此银行流动性提供模式在激励兼容上的存在不稳定性。
3．如果从宏观的角度来考虑，流动性供给是否有助于资源的最优配置，应是其是否有效率的一个重要指标。但有些时候，宏观最优与微观最优存在矛盾，银行模式的流动性供给可能造成了宏观效率的降低。为了说明这一点，应展宇引入了具体的消费效用模型 [2]：
假设效用模型为，其中为投资者的风险厌恶程度，；设短期和长期投资收益分别为和，且，在上述效用函数下求解银行流动性模式和资本市场流动性模式下长期生产性资本所占总资本的比例和，有
三、流动性私人供给与公共供给
流动性供给中政府与市场间的关系，也是流动性供给机制研究中的一个主要问题。这一问题涉及政府的宏观经济职能，Woodford(1990)指出政府公债可以成为投资者储存并转移财富从而增加社会流动性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)进一步的讨论了政府债券在社会存在总体不确定性条件下所担当的“流动性最后的保障人”的作用 [3]。
1．流动性私人供给的模型
为准确地分析跨期投资所面临的流动性冲击，将DD描述流动性需求的动态风险模型作适当修改：在时有一个将于时收回的可变规模的投资项目，单位投资的投资回报为；厂商面临一个在时不确定的流动性冲击（liquidity shock），该冲击服从累计分布函数和密度函数；厂商本身在拥有的可投资资产，在和时没有其他流动性资产来源；当冲击出现时，项目需由其它投资者追加后续投资用以应对流动性冲击；在追加投资的情况下，项目成功的概率为，服从一种当厂商努力时为、当厂商懈怠时为、且的概率分布；项目若失败或因流动性冲击造成项目中止，投资无回报。显然以上模型增加了道德风险的因素。
设为项目投资额；当出现流动性冲击时，厂商的回报为，是一个状态依赖的持续投资参数（1＝继续，0＝放弃），由此，此时流动性冲击下的投资决策模型应为：
2．流动性的公共供给
以上的分析是建立在社会总体流动性需求确定的基础上的，此时的流动性的供给是私人部门之间通过金融市场进行余缺调节的结果，政府债券对资源配置没有实质影响。
但是，当社会总体流动性需求出现不确定性时，通过私人部门的合作已不再能作到流动性的自给自足；此时，政府则可以通过发行平价债券来调节和时的投资比例，以达到提高流动性保障，增加厂商投资预期效用的作用。之所以如此，是因为中介机构为厂商融通流动性的上限是厂商在时的净收益，在道德风险存在的情况下，当冲击大于预期时，投资本身存在中止的不确定性，私人部门无法提供足够的价值来寻求必要的流动性支持。而此时，政府却可以通过征税保证未来的清算，因此适合于充当最后贷款人。
特别的，政府可以通过发行多种差异化的债券形成价格歧视，更进一步地把真正急需流动性的厂商与其他人区分开来。另一方面，为了避免溢价发行对厂商投资策略可能产生的扭曲，政府还可以发行一种“状态依存性债券”，如定向的政府债券或央行票据，其数量和价值依赖于流动性冲击水平的高低，从而实行一种积极的调控政策[4]，以更有效对不确定的社会总体流动性进行管理。
四、结束语
流动性供给是金融体系服务于经济的重要职能，流动性供给是否健康有效，影响着经济社会的安全稳定，关系到微观个体效用和宏观经济运行的效率。显然，它不能仅依赖于传统的银行体系，还需要建立完善的资本市场；有时，政府作为监管者和最终信用的提供者，直接参与流动性的供给也是必不可少的。
作者单位：刘争春西南交通大学经济管理学院
孙毅成都衡平信托投资有限公司
参考文献：
[1] Diamond, D. and P. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity [J]. Journal of Political Economy, 1983, 91:401-419.
[2] 应展宇. 流动性提供中的银行与市场. [J]. 世界经济, 2004.9.
[3] Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Private and Public Supply of Liquidity[J], J.P.E，1998.
[4] Pagano, Marco. The Management of Public Debt and Financial Markets. Cambridge Univ. Press, 1988.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。