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摘 要：资产证券化作为一种融资方式在我国正初步发展，其风险是否可控是需要重点关注的问题。本文就资产证券化的概念、基本原理以及交易结构和目的功能进行了简要的介绍，在此基础上详细地阐述了其风险隔离机制的运行，包括真实销售和破产隔离两个方面。然而我国资产证券化相关的法律法规的滞后性，使得其风险隔离机制立法仍有待完善。
关键词：资产证券化；风险隔离；真实销售；破产隔离
资产证券化以高速发展的势头在中国的资本市场上席卷开来，而其稳定可靠的发展必然离不开风险隔离的机制的运行。掌握资产证券化的风险隔离机制有益于减少资产证券化运作过程中的风险，实现融资目标，提前变现。
一、资产证券化概述
资产证券化，是指“将原贷款人所拥有的，可以产生应收款现金流的资产或其他能够产生收入的资产进行再包装，以证券的形式出售给投资人的交易过程。”[1]即把一些流动性不高的资金转化为证券并发行出售，以获得融资使其资产流动性提高的过程。
（一）资产证券化交易结构
资产证券化包括四大步：资产转移，信用增级，发行证券，支付对价。具体来说，就是设立一个特殊目的载体（SPV），然后由发起人向其转让出售基础资产，相应的担保机构负连带责任担保，特殊目的载体将资产汇集成资产池，并对其产品的信用进行增级，其次由专门机构对产品进行信用评级，其资金由托管人即商业银行用专用账户托管，再由证券公司承销并向投资者发行计划份额，投资者对计划份额进行认购，在证券发行后由SPV对原始权益人进行还本付息。
信贷资产证券化属于典型的信托，其中银行为委托人，特殊目的载体为受托人，投资者为受益人。在信贷资产证券化中，银行的贷款人为原始债务人，银行为原始权益人也为发起人，银行将其对贷款人享有的债权作为资产转移给SPV，SPV则确定一个服务商向贷款人收取贷款，通常服务商为贷款银行，在SPV获得资产后将资产汇集成资产池，对该资产进行优化组合并进行信用增级，由专业的评级机构进行资信评级，再由SPV向证券监管机构注册核准后向投资者发行。由于其信托原理，在SPV获得资产后，该项资产作为信托财产有其独立性，可以与其他主体的自有财产相区分，达到风险隔离的效果。
（二）资产证券化目的分析
资产证券化可以这样解读：“一是以可预见的现金流为支撑来发行证券，从而在资本市场进行融资，二是利用资本市场对资产的收益和风险进行分离与重组。”[2]资产证券化是一种融资的手段，其最终目的是发行债券进行融资。而在这个目的推动下，资产证券化过程中包含了一些其他方式所达不到的功能，即风险隔离。在企业资产证券化当中，可以通过信托法律关系来设立SPV，也可通过代理法律关系来设立SPV，此种情况下不设资金池，不能实现可预见的稳定的现金流这一条件，其财产也不具有独立性，投资者可追索至发起人的财产，不能完全实现隔离。简言之，资产证券化的目的就是将资产提前变现，同时隔离风险。风险隔离机制的成功运行将直接影响其目的实现，因此，进行详细的分析是十分重要的。
二、资产证券化风险隔离机制分析
资产证券化的风险隔离机制就是将资产的收益与其面临的风险两者相隔离，实际上就是由真实销售和破产隔离组成。真实销售是指原始权益人与特殊目的载体之间转移资产的行为，破产隔离则是将特殊目的载体自身所带来的破产风险和其他主体可能带来的破产风险进行隔离。真实销售和破产隔离这两者共同构成了资产证券化的风险隔离机制。
（一）真实销售
真实销售是一种资产转移行为，发生在原始权益人和特殊目的载体之间，其转移方式多种多样，通常定义为“发起人向特殊目的载体转移资产，而获得未来现金流相关的收益，特殊目的载体获得资产所有权，将资产与发起人的信用及破产等风险相隔离。”[3]通过真实销售，原始权益人将其自身财产与已经转移的财产或权益向分离，SPV则获得了所转移财产或权益的所有权，为其后的交易奠定了基础，是风险隔离机制运行的前提要件。
1.相关概念辨析。担保融资是指“原始权益人以资产池为担保向SPV融资，在资产池债务人履行债务后，原始权益人再向其偿还，SPV再以此向投资者偿付。”[3]担保融资中并没有风险隔离的效果，其资产并没有彻底转移，在会计账目上也无法达到出表的效果。要注意区分真实销售和担保融资，若该转移被视为是担保融资，那么风险隔离机制将不能运行，发债融资的目的也会落空。欺诈性转移，就是表面上发起人将其资产转移给SPV，实际上并没有真正的转移资产，其认定主要着眼于“欺诈”，此种主观意图的认定通常采取推定的方式，即其只要实施了损害债权人的行为就认定为有欺诈的故意。
2.认定标准。对真实销售的认定不仅限于法律上的认定，还包括会计层面的认定，即原始权益人对SPV的资产转移应当符合法律上资产合法转移的要件，也应当符合会计层面上的出表的形式条件。真实销售不单是销售，從广义上来说是转移资产的行为，包括了以信托这种方式转移资产的行为。一般来说其认定的标准有两种，包括形式主义和实质主义。形式主义的认定标准，即从外观上只要该资产转移行为有资产转移的凭据或字样均可认定为是真实销售。而实质主义的认定标准则以美国为代表，要判断双方的意图，同时要判断风险和收益是否转移。
（二）破产隔离
当投资者破产时破产债权人可能强制执行从发起人处转移的资产，破产隔离是风险隔离机制的关键，只有将原始权益人的破产风险与资产支撑证券隔离，将SPV自身的破产风险以及其母公司的破产风险与资产支撑证券隔离，才能使得风险降低。资产证券化中的破产隔离分为两种，一种是信托型SPV，另一种是公司型SPV。
1.信托型SPV。此种类型的隔离主要依据分类规定来进行。根据《信托法》第十五条和第十六条的规定，信托财产具有独立性，转移的基础资产不同于发起人自身的其他资产，同时该转移资产也应当与SPV的自身资产相区别。当投资者破产时，其债权人只能就其所享有的部分资产支撑证券来求偿，而不能突破信托财产的独立性向特殊目的载体进行追索。
2.公司型SPV。公司型的SPV具有着商事组织的特点，商事组织的财产有其独立性，且商事组织的所有者对其承担有限责任。因此，公司型的SPV主要通过公司的独立财产和有限责任来将投资者的财产与资产证券化中的资产相分割，即投资者破产时其债权人不能让SPV承担无限责任，仅可以就投资者所享有的资产来进行求偿，从而实现将投资者的破产风险与公司项下的资产支撑证券的收益进行隔离，确保未来的稳定的收益。
结语
风险隔离机制确保了资产证券化未来收益的稳定性，提升了资产支撑证券的信用，但其立法上仍具有脆弱性，包括真实销售的认定标准没有法律规定，以及信托财产权的归属与我国一物一权原则相冲突的问题。根据《物权法》一物一权的法定原则，当委托人将财产转移给受托人之后，信托财产的所有权仍由委托人享有，其仍能够对该转移资产进行处分，即风险实际上并没有被完全隔离。因此，应当完善相关立法，将《物权法》与《信托法》衔接配套，明确界定真实销售的认定标准，构建资产证券化风险隔离机制的法律规范体系。
参考文献：
[1]沈朝辉：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》[J]，《清华法学》，2017（6）
[2]李尚公，沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》[J]，《法学研究》，2000（4）
[3]戴月，李玫：《资产证券化中真实销售法律规制比较研究》[J]，《当代经济管理》，2016（5）
作者简介：
邹蔓钰，四川省社会科学院硕士研究生，主要从事证券法、金融法研究.
关键词：资产证券化；风险隔离；真实销售；破产隔离
资产证券化以高速发展的势头在中国的资本市场上席卷开来，而其稳定可靠的发展必然离不开风险隔离的机制的运行。掌握资产证券化的风险隔离机制有益于减少资产证券化运作过程中的风险，实现融资目标，提前变现。
一、资产证券化概述
资产证券化，是指“将原贷款人所拥有的，可以产生应收款现金流的资产或其他能够产生收入的资产进行再包装，以证券的形式出售给投资人的交易过程。”[1]即把一些流动性不高的资金转化为证券并发行出售，以获得融资使其资产流动性提高的过程。
（一）资产证券化交易结构
资产证券化包括四大步：资产转移，信用增级，发行证券，支付对价。具体来说，就是设立一个特殊目的载体（SPV），然后由发起人向其转让出售基础资产，相应的担保机构负连带责任担保，特殊目的载体将资产汇集成资产池，并对其产品的信用进行增级，其次由专门机构对产品进行信用评级，其资金由托管人即商业银行用专用账户托管，再由证券公司承销并向投资者发行计划份额，投资者对计划份额进行认购，在证券发行后由SPV对原始权益人进行还本付息。
信贷资产证券化属于典型的信托，其中银行为委托人，特殊目的载体为受托人，投资者为受益人。在信贷资产证券化中，银行的贷款人为原始债务人，银行为原始权益人也为发起人，银行将其对贷款人享有的债权作为资产转移给SPV，SPV则确定一个服务商向贷款人收取贷款，通常服务商为贷款银行，在SPV获得资产后将资产汇集成资产池，对该资产进行优化组合并进行信用增级，由专业的评级机构进行资信评级，再由SPV向证券监管机构注册核准后向投资者发行。由于其信托原理，在SPV获得资产后，该项资产作为信托财产有其独立性，可以与其他主体的自有财产相区分，达到风险隔离的效果。
（二）资产证券化目的分析
资产证券化可以这样解读：“一是以可预见的现金流为支撑来发行证券，从而在资本市场进行融资，二是利用资本市场对资产的收益和风险进行分离与重组。”[2]资产证券化是一种融资的手段，其最终目的是发行债券进行融资。而在这个目的推动下，资产证券化过程中包含了一些其他方式所达不到的功能，即风险隔离。在企业资产证券化当中，可以通过信托法律关系来设立SPV，也可通过代理法律关系来设立SPV，此种情况下不设资金池，不能实现可预见的稳定的现金流这一条件，其财产也不具有独立性，投资者可追索至发起人的财产，不能完全实现隔离。简言之，资产证券化的目的就是将资产提前变现，同时隔离风险。风险隔离机制的成功运行将直接影响其目的实现，因此，进行详细的分析是十分重要的。
二、资产证券化风险隔离机制分析
资产证券化的风险隔离机制就是将资产的收益与其面临的风险两者相隔离，实际上就是由真实销售和破产隔离组成。真实销售是指原始权益人与特殊目的载体之间转移资产的行为，破产隔离则是将特殊目的载体自身所带来的破产风险和其他主体可能带来的破产风险进行隔离。真实销售和破产隔离这两者共同构成了资产证券化的风险隔离机制。
（一）真实销售
真实销售是一种资产转移行为，发生在原始权益人和特殊目的载体之间，其转移方式多种多样，通常定义为“发起人向特殊目的载体转移资产，而获得未来现金流相关的收益，特殊目的载体获得资产所有权，将资产与发起人的信用及破产等风险相隔离。”[3]通过真实销售，原始权益人将其自身财产与已经转移的财产或权益向分离，SPV则获得了所转移财产或权益的所有权，为其后的交易奠定了基础，是风险隔离机制运行的前提要件。
1.相关概念辨析。担保融资是指“原始权益人以资产池为担保向SPV融资，在资产池债务人履行债务后，原始权益人再向其偿还，SPV再以此向投资者偿付。”[3]担保融资中并没有风险隔离的效果，其资产并没有彻底转移，在会计账目上也无法达到出表的效果。要注意区分真实销售和担保融资，若该转移被视为是担保融资，那么风险隔离机制将不能运行，发债融资的目的也会落空。欺诈性转移，就是表面上发起人将其资产转移给SPV，实际上并没有真正的转移资产，其认定主要着眼于“欺诈”，此种主观意图的认定通常采取推定的方式，即其只要实施了损害债权人的行为就认定为有欺诈的故意。
2.认定标准。对真实销售的认定不仅限于法律上的认定，还包括会计层面的认定，即原始权益人对SPV的资产转移应当符合法律上资产合法转移的要件，也应当符合会计层面上的出表的形式条件。真实销售不单是销售，從广义上来说是转移资产的行为，包括了以信托这种方式转移资产的行为。一般来说其认定的标准有两种，包括形式主义和实质主义。形式主义的认定标准，即从外观上只要该资产转移行为有资产转移的凭据或字样均可认定为是真实销售。而实质主义的认定标准则以美国为代表，要判断双方的意图，同时要判断风险和收益是否转移。
（二）破产隔离
当投资者破产时破产债权人可能强制执行从发起人处转移的资产，破产隔离是风险隔离机制的关键，只有将原始权益人的破产风险与资产支撑证券隔离，将SPV自身的破产风险以及其母公司的破产风险与资产支撑证券隔离，才能使得风险降低。资产证券化中的破产隔离分为两种，一种是信托型SPV，另一种是公司型SPV。
1.信托型SPV。此种类型的隔离主要依据分类规定来进行。根据《信托法》第十五条和第十六条的规定，信托财产具有独立性，转移的基础资产不同于发起人自身的其他资产，同时该转移资产也应当与SPV的自身资产相区别。当投资者破产时，其债权人只能就其所享有的部分资产支撑证券来求偿，而不能突破信托财产的独立性向特殊目的载体进行追索。
2.公司型SPV。公司型的SPV具有着商事组织的特点，商事组织的财产有其独立性，且商事组织的所有者对其承担有限责任。因此，公司型的SPV主要通过公司的独立财产和有限责任来将投资者的财产与资产证券化中的资产相分割，即投资者破产时其债权人不能让SPV承担无限责任，仅可以就投资者所享有的资产来进行求偿，从而实现将投资者的破产风险与公司项下的资产支撑证券的收益进行隔离，确保未来的稳定的收益。
结语
风险隔离机制确保了资产证券化未来收益的稳定性，提升了资产支撑证券的信用，但其立法上仍具有脆弱性，包括真实销售的认定标准没有法律规定，以及信托财产权的归属与我国一物一权原则相冲突的问题。根据《物权法》一物一权的法定原则，当委托人将财产转移给受托人之后，信托财产的所有权仍由委托人享有，其仍能够对该转移资产进行处分，即风险实际上并没有被完全隔离。因此，应当完善相关立法，将《物权法》与《信托法》衔接配套，明确界定真实销售的认定标准，构建资产证券化风险隔离机制的法律规范体系。
参考文献：
[1]沈朝辉：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》[J]，《清华法学》，2017（6）
[2]李尚公，沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》[J]，《法学研究》，2000（4）
[3]戴月，李玫：《资产证券化中真实销售法律规制比较研究》[J]，《当代经济管理》，2016（5）
作者简介：
邹蔓钰，四川省社会科学院硕士研究生，主要从事证券法、金融法研究.