我把有效市场理论的局限分为相互交迭的三部分：（1）这一理论不能解释股票价格中的一些特定现象，即在相关文献中被称为“异常现象”；（2）作为一个市场模型在效率上存在缺陷；（3）验证效率模型中的问题。
　　
　　“异常现象”
　　
　　没有一个理论可以解释它所面对的所有数据，尤其是像股票价格这样充足的数据。这里存在许多似乎与有效市场相矛盾的实例。这些“异常现象”包括：
　　价格过度反应：有证据表明有些股票存在对信息的过度反应而后又经历了“矫正”的过程。股价中的负相关效应似乎可以为那些“反向”交易策略创造利润机会。
　　过度波动性：罗伯特·席勒（Robert Shiller）与其他研究人员认为，由于投资者追求时尚或羊群效应，股票市场往往对信息做出过度的反应。为了支持自己的这一观点，他发表文章说明了股价的波动幅度之大是远非股利的波动所能解释的。
　　价格对于收益的过低反应：似乎与通常所说的股价对信息过高反应相矛盾，研究表明股价对于季度收益报告是过低反应的，因此这一研究又为“收益要素”（earnings momentum）的投资策略提供了支持。
　　非资本资产定价模型因素的解释效力：一些低资本化率、低的市场价值—账面价值比率、高股利收益与低市盈率的股票往往取得高于它们的预期收益（用资本资产定价模型预测得来的），因而那些以收益倾斜、有较小上下限和其他流行的投资策略得到了有效性的证明。
　　时期类型：研究者用不同时间形式的股票价格为“异常现象”提供了证据，包括每时、每日、每月与每季的股价。其中最令人迷惑的是“周末效应”：即从每个星期五的闭市到下个星期一的开市，股票一般是负收益的。
　　然而，我们很难知道这些“异常现象”是应该归因于市场本身的缺陷，还是归因于把市场效率作为理解竞争市场的思路的错误，抑或是研究问题本身的错误。
　　
　　“效率上”的缺陷
　　
　　信息收集与处理的成本
　　对于这些“异常现象”最为重要的解释似乎就是没有考虑到信息成本所起的作用。最早的“事件研究”只是调查了一些相对简单的案例，在这些事例中，信息是通过金融出版物和通讯社发送给分析师和其他投资者的。投资者收集这些公共信息的成本（相对于在信息披露前生产这些信息所花费的成本）是极其微少的。运用这些信息也被假设为是很简单的，只要花费极其微少的处理（或解读）成本。
　　然而，那些模拟交易策略的学术研究及设计要花费极大的信息收集与处理成本。
　　信息成本似乎可以很好地解释小公司效应(small-firm effect)以及小的上、下限收益股票(small-cap stocks)获得较高收益的现象。一般很少有分析师去分析这些小公司，因为收集与处理这些信息的成本相对于在公司中的投资是很大的。投资者必然合理要求得到更高的回报（高于资本资产定价模型所预测的回报）以补偿他们更高的信息成本（作为投资价值的百分比来说）。
　　信息收集与处理成本的规模以及这些成本是如何影响到真实（计入信息成本之前的）预期回报应有更多的了解。投资者拥有信息的程度，他们收集信息的努力程度以及他们处理这些信息的能力都存在着的差异巨大。问题所在是：更高收益应该是多少？比如，在竞争市场中，对于一个像沃伦·巴菲特那样坐镇公司董事会，是CEO的密友并且能对公司重要决策产生影响的投资者来说，他的预期回报率应该是多少呢？巴菲特成功的大部分可以归因于他降低一般消极投资者必须担负的信息（或代理）成本的能力。反过来，低信息成本可以看作降低了巴菲特的投资风险，从而也降低了他所要求的回报率，因此，同样的股票对他来说更有投资价值。
　　
　　异质的信息与信念
　　有效市场理论假设投资者是同质的、能完全客观地处理信息，投资者的情感与信心是毫无作用的，公开可获信息对于所有的投资者来说都有着相同的意义。而在现实中，不用说每个投资者的信念差别很大，就是像对于IBM公司最新的收益报告这样简单信息的解读，不同投资者也是大相径庭的。
　　在刚发展有效市场理论的时候，把投资者看作是同质的假设是可以理解的。这样研究者就可以向那些抱有高度怀疑态度的读者展示股票价格确实能够对信息做出理性的反应。但是，运用这一假设还有其他原因，就像伟大的奥地利经济学家哈耶克在他1945年的经典著作“知识在社会中的运用”中所说的，包含了信息的市场价格不会——也许是不可能——为人们所完全了解。市场对待信息似乎比那些组成市场的个人投资者更为理性。这就是市场的美妙之处。
　　但是这并不意味着市场就是没有错误的。（就像丘吉尔在解释民主一样，并非市场就是资源配置的理想机制，而是其他机制表现得更为糟糕。）尽管市场有很多优点，但是并不能完全克服个人知识中不可避免的缺陷——这些缺陷在特定的条件下能够对市场行为产生显著的影响。
　　在市场中，投资者交易决策不仅仅只是基于本人对于特定股票或商品的信息，同时是建立在个人对于其他投资者赖以交易的信息的信念之上，投资者是不能够确切地知道拥有一条信息或对未来股市持有的一种信念被其他投资者所拥有的程度，因而就不能够知道这一信息已经在价格中得到反映的程度。
　　投资者迅速收集其他交易者交易动机的成本变得出乎寻常的高昂，在这些极端不确定的情况下，金融理论上一个中心问题就是——像1987年那样的大震荡是否可以作为市场非理性行为一个毫不含糊的证据呢？我们是否可以像凯恩斯（以及金融学中新的“行为”学派的思想）那样，认为股票市场就像一个抢座位的游戏，非理性行为往往战胜理性行为呢？或这些事件似乎可以用哈耶克学派的模型加以解释：拥有不同信息的理性个人往往面临极大的不确定性？
　　考虑了信息成本与投资者信念差异的有效市场模型也许可以更好地帮助我们解释这一现象。因为，除了商业活动存在基本的不确定性之外，投资者信息与信念的差异也是产生不确定性与信息成本的又一根源。因此，当这些成本很高昂时，投资者必然要求获得显著的更高回报。
　　
　　没有考虑交易成本
　　有效市场理论的早期版本同样假设市场本身能够无成本地运行。但是如果股票市场是规模巨大、换手率很高的机构，它们主要目的是在为企业融资的同时使交易费用最小化，那么他们是不可能成功地消除这些成本的。
　　我们还不清楚交易费用在设定股票价格中的作用。1978年迈克尔·詹森发表的一篇文章认为，一个有效市场只能在交易成本限制的范围内调整股票价格。按照这一观点，如果交易成本是1%，那么一个交易策略达到1%的异常收益还是可以看作在有效范围之内的。股票市场是不可能把净成本当作收益的。
　　尽管这一观点对于交易者来说有着重要意义，但是，从广义经济学视角来看，它有着几个缺陷：
　　第一，如果交易成本过高，那么就不可能有从价格误差（净成本）中获取利润的机会。可是，把一个有着极高的交易成本从而带来极大价格误差的股票市场描述成“有效的”是毫无意义可言的。
　　第二，大部分事件研究与相关的效率验证研究的是平均收益，从交易的大量样本来看，由交易成本引起的价格误差应该趋近于零；因此交易成本在解释研究结果上没有显著的相关性。
　　第三，交易成本随着投资者的不同而不同，哪些交易成本可以用来定义“市场”是有效的呢？一个可能的解决途径就是让成本最低的交易者来定义市场效率。可是，一些专家与机构投资者所承担的交易成本仅仅是千分之一，这样一来又会导致完全忽略交易成本的想法。因此，从总体上看，有效市场理论中交易成本的作用依然未能得到解决。
　　
　　市场微观结构效应
　　实际市场机制对于交易价格的影响在相关文献中被称为市场“微观结构”效应（market microstructure effect）。研究者往往认为股票是以那些被芝加哥大学股票价格研究中心（CRSP）记录在册的收盘价格为成交价的。然而这些成交价格有一个与它们报价区间同样大小的误差，这一误差大约是纽约证券交易所与美国证券交易所的平均股价的3%（接近于纽约证券交易所与美国证券交易所中低于5美元的股票的平均股价的6%）。使这一问题更为复杂的是，投资者不可能总是在报价区间内成交，因为那样是没有流动性的。
　　相对于许多事件研究得出的短期异常收益来说，这些市场微观结构效应是很大的。例如“年度交替效应”或“一月效应”。人们普遍意识到，在新年的第一个交易日股票买卖（尤其是低价位股票）往往带来很大收益的。唐纳德·肯姆（Donald Keim）1989年的一项研究表明，股票交易在年末以出价而在年初则以报价的近似值进行成交的显著趋势（即使没被解释）大体上可以解释这一效应。
　　对于那些低资本化率、低价位的股票以及换手率较低的股票与股票交易所来说，这一效应似乎尤为显著。但是，把交易机制所导致的价格行为作为解释市场无效性的证据是不合理的。市场微观结构效应在市场效率理论中的精确作用是不明显的。
　　
　　“效率”验证中的问题
　　
　　在许多关于市场效率的实证研究中，资本资产定价模型常常被用来预测预期收益。但是，资本资产定价模型却饱受非难，因为实证研究显示了在股票市场的实际收益与那些用模型预测的收益值之间只有弱相关关系。又因为对股票市场效率的验证可以达到一箭双雕的效果，既可以验证资本资产定价模型在预测预期收益上的成功率，也可以验证市场把新的信息反映在价格中的能力，因此资本资产定价模型中的错误必然产生对现存实证研究可信度的怀疑——既对那些与有效市场理论相矛盾的研究，也对那些支持有效市场理论的研究提出了质疑。
　　
　　无风险利率与风险溢价的变化
　　资本资产定价模型认为股票的预期收益等于无风险利率（在实践中，是美国的短期国债或中长期国债的利率）加上一个风险溢价，而这一风险溢价是由股票的贝塔值乘以市场中股票的风险溢价（市场中股票的平均收益率要高于无风险利率）。
　　不幸的是，这一模型闭口不谈实践中的许多重要因素以及它们在理论上的意义。例如，什么水平的无风险利率、市场风险溢价与个股的贝塔值才是与一个有效市场相一致的呢？这些数值的测度应该怎样随时间的变化而变化呢？如果是根本上变化又如何呢？（大部分股票市场的实证研究只是很简单地假定无风险利率、市场风险溢价或贝塔值是固定不变的）
　　第二个问题是我们越是让利率以及市场风险溢价在不同时间内的波动越大，那么我们能够回答诸如市场价格的波动是否太过激烈这样问题的可能性就越小。在1981年，罗伯特·席勒（Robert shiller）发表了一项研究，表明从1871到1979年的108年中股票价格的历史变化实在是太大了，决非是公司股利的变化所能够解释的。为了给有效市场中允许的价格变化加上界限，席勒的研究沿袭资本资产定价模型的传统，假定从1871年到1979年整个样本区间中，市场范围内预期收益的名义值保持固定不变。在这一假设条件下，拒绝市场有效的概率几乎达到了100%。至少在我个人看来，这就是一个好心办坏事的例子。对资本资产定价模型过度的与错位的忠诚却使原来一个对于市场定价合理性更合乎情理的信仰受到了破坏。
　　
　　实际利率与市场风险溢价的变化趋势:
　　资本资产定价模型中没有可能排除无风险利率变化或市场风险溢价变化的序列相关关系。实际上，由于发明的“大爆炸”以及其他的因素，公司与投资者所面临的投资机会集似乎呈现出正的序列相关关系——也就是说，一个增加伴随着另一个更大增加的趋势。一个逐渐老化的人口似乎对利率产生正的依赖关系（依赖于投资收益的退休人员的日益增多，同时运作这些投资的人员总数的日益缩少）。
　　相反，在经济不确定性与投资者信心这一循环效应的共同作用下，由公司引起的风险资产供给的变化（由于新资产的创造与旧资产的退化）必然会加强投资者要求得到的回报与市场风险溢价之间的负的序列相关关系。例如，假定在利率与一般市场风险溢价下降的情况下，政治与经济稳定性的增加所带来的收益是与上升的股价和市盈率相关的。对于美国公司来说，这就意味着它们融资成本的下降；而在更低的资本成本下，在未来的几年中，公司就会扩展它们新风险投资的供给。随着风险资产供给总量的增加，投资者要求得到的投资回报率将逐渐上升到正常水平，从而使股价与市盈率下降。一个有效市场在实际利率和市场风险溢价上就会展现出序列依赖性(serial dependence)。
　　这些臆想的主要观点是为了说明股票收益的循环模式[或“均值回复”（mean reversion）]不一定就是席勒与一些所谓的行为经济学家所宣扬的市场非理性行为的证据。这一负的依赖关系是与下面的理性反应相一致的：即投资者随着总的政治与经济形势的变化做出的反应，以及公司对伴随而来的投资者对股票需求的变化做出的反应。
　　由公司投资决策所引起的风险投资资产供给在资本资产定价模型中往往被假定为固定不变的，因此不受股价与其他金融变量的影响。但是，如果没有任何论述公司如何对实际利率和市场风险溢价做出反应的供给理论，我们就不会为所观察到的任一市场收益序列或利用这一序列去判断市场有效与否而感到惊异了。这不仅仅是资本资产定价模型的缺陷，同时也是现代金融理论中的主要模型，包括贴现现金流现值模型、期权定价模型与有效市场理论本身的缺陷。所有这些模型仅仅考虑了投资者在其他资产价格给定的情况下，对于某一特定的资产的需求（以及这一资产的价格）。实际上，我认为，没有考虑到投资供给也许就是现代金融经济理论中最大的缺陷。
　　
　　贝塔值的变化
　　为什么贝塔值会以可预测的形式随着股价水平变化而变化？这是当前理论所不能够解释的一个现象。为了详细说明这一点，我们可以假设一个公司有着某一特定水平的总体风险（一个固定的“资产贝塔值”），那么公司股票的贝塔值就会随着公司融资杠杆（或债务—权益比）的升高而不断上升。而从市场价值角度来说，一个公司的债务—权益比不仅仅在它发行更多的债券时会上升，而且在股价下跌时也会上升。放松点说就是：当一个公司的股价大幅下降时，投资者所觉察到的股票风险上升，因而要求得到的投资回报就会上升。相反，当股价大幅上升时，所觉察到的股票风险与要求得到的投资回报就会下降。
　　
　　是否“行为”金融学就是答案
　　
　　行为主义者认为股票价格的“矫正”与循环现象反映了投资者在利用信息上存在系统的偏差。投资者被认为是过分关注当前信息，譬如，目光短浅地只看到短期收益，而无视公司的长期收益的前景。相应地，股价也决不是公司在资源配置与其他重要决策方面值得信赖的指针。但是，是否行为金融学就是解决有效市场理论缺陷的答案所在呢？
　　我认为并非如此。首先，由那些所谓的短视的投资者创造的赢利机会似乎总体上是与竞争的股票市场相矛盾的。那些赢利似乎大得令人难以置信，因此使人们对这些研究方法产生了怀疑。而且，大多数的职业现金经理（包括运用逆向投资与收益要素投资策略）也不能打败市场的事实就足以在任何程度上去强化我们对这些论点的怀疑。
　　其二，行为金融学有着它自己的“异常现象”。前面提到的大量的收益公告后股价波动的证据表明投资者对最近的收益信息是给予太少而不是太多的关注。要证明一个理论有着“异常现象”只是事情的一个方面，要用放之四海而皆准的理论去取代它又是事情的另一面。
　　
　　总 结
　　
　　由于作为市场效率实证研究理论基础的资产定价模型中存在很多固有的局限性，我们不可能很有把握地认为股票价格能够（或不能）针对新信息做出反应立刻使市场重新得以均衡；尤其是在极端不确定性情况下更是如此。这时，股票价格的大量证据是不能也不可能很有把握地断定事实上市场是“有效的”。价格均衡模型与数据还不能达到这一目标。
　　但我们有更好的理论吗？我想是没有的。但是随着研究者在证据收集以及寻找更为现实的股票价格模型方面的进步，我们必定随着时间的推移不断地改进我们的理论。