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摘要：早期的理论或实证研究主要是基于资本市场有效性和理性经济人的假设来探讨企业的并购决策，但其忽略了管理者的非理性行为和认知偏差对企业并购决策所产生的影响。本文从行为金融理论的角度出发，分别就管理者非理性行为的"过度自信"行为及"羊群行为"促使其采取并购决策进行研究，分析企业管理者因行为特征而采取并购的动因以及并购失败所引起的潜在风险，以警示企业管理者应谨慎采取并购决策。
关键字：行为金融 并购决策 过度自信 羊群行为
一、引言
并购是企业进入新业务领域最通行的一种做法，可以说是进入目标市场的一条捷径。它作为企业成长战略的一种战略选择方式，能够快速的取得外部资源以促进企业的成长和发展。【1】许多企业基于并购所能带来的管理、经营、营销和财务的协同效应而纷纷加入了并购的热潮。但企业的并购并非真的像管理者想像的那样美好，许多企业并没有达到预期的目标，甚至遭到了失败的恶果。从管理者的角度看，管理者的认知行为和资本市场往往是非理性的，为此做出的决策也就相应的表现出非理性。对于管理者的这种非理性的认知偏差和行为偏差，已有众多的学者做了大量的研究，并将这些研究成果引用到金融理论中来，从而产生了行为金融学，对传统金融理论关于金融市场上无法解释的"异象"进行了分析研究并得出正确的实用的研究成果。行为金融学关于投资者个体行为特征的研究同样适用于管理者的行为决策，本文就是从行为金融理论的角度出发研究企业管理者的并购决策。
二、管理者非理性行为引导下的并购决策
（一）管理者过度自信影响下的并购决策
过度自信这一行为特征，可以追溯到由Roll提出得的"狂妄自（ Hubris Hypothesis）" 假说，其假定市场是有效的，而经理层是无效的， 以此来解释现实实践中大量的并购失败现象。【3】管理者所表现出的对企业未来收益及成功概率的过高估计以及对风险及不利事件的过低估计的认知和行为偏差称为管理者过度自信。研究发现管理者的过度自信往往表现为以下四种：自我归因指管理者往往认为他们的成功是自身能力的必然结果，却常常把失败归咎于运气不好、环境复杂等外部因素。知识幻觉指企业管理者相信随着自己所获得的知识和信息的增多，自己所做判断的准确度会逐渐提高。控制幻觉指人们会相信对于一些事实上不可控制的因素，如果由自己决定则会更容易成功。過度乐观是指人们对有利和不利事件所做估计的偏差是单向的，通常会高估有利事件发生的可能性，低估不利事件发生的可能性。Heaton（2002）研究发现，乐观的管理者往往高估企业绩效良好的可能性，低估企业失败的概率。
实证研究证实，在具有丰富的内部可动用资源的经理人中， 过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动； 证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应， 市场累计超额收益率是负的，即并购的绩效差。Brown和Sarma （2006）对管理者过度自信与企业并购关系的研究得出了相同的结论，管理者过度自信的程度与企业发生并购的频率正相关，特别是与企业多元化并购正相关；同时，过度自信的管理者进行的并购收益更低，甚至会损害企业的价值。
（二）管理者"羊群行为"影响下的并购决策
羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下， 行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论， 模仿他人的决策。最初的羊群效应是由Keynes提出的，见于他的"选美论"将股票市场的投资者比作选美比赛，无论自己认为的选手多漂亮，评委易于根据其他评委的观点进行投票，即羊群效应。【2】学者对公司理论的研究主要探讨公司融资的非理性行为和公司非理性的股利行为。对公司融资非理性行为探讨了市场非理性和管理者非理性框架下的上市公司融资决策问题，该文详细探讨了上市公司融资决策的理性和非理性因素，剖析了公司经理羊群行为和过度自信对融资的影响。【4】
基于理论和实证研究，我们不难发现，正是管理者普遍存在的羊群行为导致了管理者盲目的并购热潮并且集中于高利润的行业。当企业面临其他企业因并购所带来的企业规模扩大及经营效益迅速提高时，这时企业就会过度依赖舆论而模仿其他企业的决策。或许企业可以通过其他比并购决策更好的决策实现企业的发展壮大，但管理者的羊群行为特征促使其进行跟风行为，盲目采取并购决策。不论是公司制企业还是合伙制及个人企业都表现出一种盲从，也许是管理者们只看到了其他企业光鲜的业绩，而没有看到其并购的复杂程度和困难程度，就加入了并购的热潮。
三、管理者非理性行为引导下并购决策的风险分析
（一）高并购费用风险
管理者在制定并购决策时，往往会表现出志在必得之势，而这种过于乐观的心态促使企业加快了并购的步伐。因此，管理者只对并购方案和步骤做了详尽的规划，却忽视了目标企业所能做出的反应。企业在进行要约并购时，目标企业往往会表现出抵触情绪，还可能对收购企业采取极端措施并且设置种种障碍。比如，目标企业可能会重组股本结构，以降低收购方的持股比例，在短期内提高并购成本，增加了过高并购费用风险。
（二）企业整合风险
企业通过并购决策进入一个新的经营领域，并且扩大了企业的经营规模，但这一并购行为的结束只是成功的一半，并购后的整合状况将最终决定企业并购决策的成功与否。由于前期并购的成功更加增强了管理者的信心，甚至表现出过度自信，高估自己对被并购企业的管理能力，认为短时期就可以内实现企业的整合。岂不知企业所面临的战略、组织结构、制度、业务、人员、职务和文化等方面的整合是相当困难的，需要企业进行有效的安排和组织，尤其要关注企业文化的差异。通过并购方式而得到迅速发展的海尔集团有着自己的经验：在并购时，首先去的地方不是财务部门，而应是被并购企业的企业文化中心。企业并购后的整合风险如果处理不当，将严重影响着企业的生产经营和今后的发展。
（三）盲目行动风险
企业不是孤立地在市场中存在， 其经营行为或多或少受到其他企业的影响。在竞争中处于优势的企业， 其" 成功之处"又往往起着示范作用，为其他企业所效仿。企业进行竞争， 规模的大小是一个重要因素。在企业规模扩张中， 兼并是一种短期、直接的有效方式，于是不少希望获得超常规发展的企业， 往往在行业领头企业进行大规模兼并的时候， 也会效仿采用兼并重组的方式进行扩张，而自身企业的实力是否达到兼并的要求已经不是最重要的因素， 即使兼并行为可能极不适合企业本身发展的特点，企业却一味地追随、效仿， 而产生盲目行动的风险。
（四）行业集中风险
企业为了获得长远发展， 总是倾向于不断进入能获得较高利润的行业， 而退出利润极低或者亏损的行业。在" 羊群行为"的指引下， 市场中往往会出现在某一段时间内， 众多的企业大规模进入或者退出某一行业。而兼并是企业比较青睐的快速进入新行业的方式， 当众多的企业几乎同时采取兼并行为的时候， 所进入行业的规模扩张过快， 竞争加剧， 利润率不断下降， 行业集中风险也就产生了。
参考文献：
[1] 郝颖，刘星.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005，（10） .
[2]熊智，周雪.投资过程中管理者的羊群效应分析[J]广西财经学院报，2011，（6）
[3]Roll R.T he hubris hypothesis of corporate takeovers [J].Journal of Business，1986.
[4]朱光印.管理者过度自信与企业金融决策的实证研究[J].东北财经大学，2010，（12）
关键字：行为金融 并购决策 过度自信 羊群行为
一、引言
并购是企业进入新业务领域最通行的一种做法，可以说是进入目标市场的一条捷径。它作为企业成长战略的一种战略选择方式，能够快速的取得外部资源以促进企业的成长和发展。【1】许多企业基于并购所能带来的管理、经营、营销和财务的协同效应而纷纷加入了并购的热潮。但企业的并购并非真的像管理者想像的那样美好，许多企业并没有达到预期的目标，甚至遭到了失败的恶果。从管理者的角度看，管理者的认知行为和资本市场往往是非理性的，为此做出的决策也就相应的表现出非理性。对于管理者的这种非理性的认知偏差和行为偏差，已有众多的学者做了大量的研究，并将这些研究成果引用到金融理论中来，从而产生了行为金融学，对传统金融理论关于金融市场上无法解释的"异象"进行了分析研究并得出正确的实用的研究成果。行为金融学关于投资者个体行为特征的研究同样适用于管理者的行为决策，本文就是从行为金融理论的角度出发研究企业管理者的并购决策。
二、管理者非理性行为引导下的并购决策
（一）管理者过度自信影响下的并购决策
过度自信这一行为特征，可以追溯到由Roll提出得的"狂妄自（ Hubris Hypothesis）" 假说，其假定市场是有效的，而经理层是无效的， 以此来解释现实实践中大量的并购失败现象。【3】管理者所表现出的对企业未来收益及成功概率的过高估计以及对风险及不利事件的过低估计的认知和行为偏差称为管理者过度自信。研究发现管理者的过度自信往往表现为以下四种：自我归因指管理者往往认为他们的成功是自身能力的必然结果，却常常把失败归咎于运气不好、环境复杂等外部因素。知识幻觉指企业管理者相信随着自己所获得的知识和信息的增多，自己所做判断的准确度会逐渐提高。控制幻觉指人们会相信对于一些事实上不可控制的因素，如果由自己决定则会更容易成功。過度乐观是指人们对有利和不利事件所做估计的偏差是单向的，通常会高估有利事件发生的可能性，低估不利事件发生的可能性。Heaton（2002）研究发现，乐观的管理者往往高估企业绩效良好的可能性，低估企业失败的概率。
实证研究证实，在具有丰富的内部可动用资源的经理人中， 过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动； 证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应， 市场累计超额收益率是负的，即并购的绩效差。Brown和Sarma （2006）对管理者过度自信与企业并购关系的研究得出了相同的结论，管理者过度自信的程度与企业发生并购的频率正相关，特别是与企业多元化并购正相关；同时，过度自信的管理者进行的并购收益更低，甚至会损害企业的价值。
（二）管理者"羊群行为"影响下的并购决策
羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下， 行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论， 模仿他人的决策。最初的羊群效应是由Keynes提出的，见于他的"选美论"将股票市场的投资者比作选美比赛，无论自己认为的选手多漂亮，评委易于根据其他评委的观点进行投票，即羊群效应。【2】学者对公司理论的研究主要探讨公司融资的非理性行为和公司非理性的股利行为。对公司融资非理性行为探讨了市场非理性和管理者非理性框架下的上市公司融资决策问题，该文详细探讨了上市公司融资决策的理性和非理性因素，剖析了公司经理羊群行为和过度自信对融资的影响。【4】
基于理论和实证研究，我们不难发现，正是管理者普遍存在的羊群行为导致了管理者盲目的并购热潮并且集中于高利润的行业。当企业面临其他企业因并购所带来的企业规模扩大及经营效益迅速提高时，这时企业就会过度依赖舆论而模仿其他企业的决策。或许企业可以通过其他比并购决策更好的决策实现企业的发展壮大，但管理者的羊群行为特征促使其进行跟风行为，盲目采取并购决策。不论是公司制企业还是合伙制及个人企业都表现出一种盲从，也许是管理者们只看到了其他企业光鲜的业绩，而没有看到其并购的复杂程度和困难程度，就加入了并购的热潮。
三、管理者非理性行为引导下并购决策的风险分析
（一）高并购费用风险
管理者在制定并购决策时，往往会表现出志在必得之势，而这种过于乐观的心态促使企业加快了并购的步伐。因此，管理者只对并购方案和步骤做了详尽的规划，却忽视了目标企业所能做出的反应。企业在进行要约并购时，目标企业往往会表现出抵触情绪，还可能对收购企业采取极端措施并且设置种种障碍。比如，目标企业可能会重组股本结构，以降低收购方的持股比例，在短期内提高并购成本，增加了过高并购费用风险。
（二）企业整合风险
企业通过并购决策进入一个新的经营领域，并且扩大了企业的经营规模，但这一并购行为的结束只是成功的一半，并购后的整合状况将最终决定企业并购决策的成功与否。由于前期并购的成功更加增强了管理者的信心，甚至表现出过度自信，高估自己对被并购企业的管理能力，认为短时期就可以内实现企业的整合。岂不知企业所面临的战略、组织结构、制度、业务、人员、职务和文化等方面的整合是相当困难的，需要企业进行有效的安排和组织，尤其要关注企业文化的差异。通过并购方式而得到迅速发展的海尔集团有着自己的经验：在并购时，首先去的地方不是财务部门，而应是被并购企业的企业文化中心。企业并购后的整合风险如果处理不当，将严重影响着企业的生产经营和今后的发展。
（三）盲目行动风险
企业不是孤立地在市场中存在， 其经营行为或多或少受到其他企业的影响。在竞争中处于优势的企业， 其" 成功之处"又往往起着示范作用，为其他企业所效仿。企业进行竞争， 规模的大小是一个重要因素。在企业规模扩张中， 兼并是一种短期、直接的有效方式，于是不少希望获得超常规发展的企业， 往往在行业领头企业进行大规模兼并的时候， 也会效仿采用兼并重组的方式进行扩张，而自身企业的实力是否达到兼并的要求已经不是最重要的因素， 即使兼并行为可能极不适合企业本身发展的特点，企业却一味地追随、效仿， 而产生盲目行动的风险。
（四）行业集中风险
企业为了获得长远发展， 总是倾向于不断进入能获得较高利润的行业， 而退出利润极低或者亏损的行业。在" 羊群行为"的指引下， 市场中往往会出现在某一段时间内， 众多的企业大规模进入或者退出某一行业。而兼并是企业比较青睐的快速进入新行业的方式， 当众多的企业几乎同时采取兼并行为的时候， 所进入行业的规模扩张过快， 竞争加剧， 利润率不断下降， 行业集中风险也就产生了。
参考文献：
[1] 郝颖，刘星.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005，（10） .
[2]熊智，周雪.投资过程中管理者的羊群效应分析[J]广西财经学院报，2011，（6）
[3]Roll R.T he hubris hypothesis of corporate takeovers [J].Journal of Business，1986.
[4]朱光印.管理者过度自信与企业金融决策的实证研究[J].东北财经大学，2010，（12）