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【摘 要】 学界认为公司股东与管理层之间的信息不对称可以通过高质量的财务报告和及时的信息披露缓解，会计稳健性具有提升企业投资决策，降低管理层机会主义行为的治理价值。文章通过2009—2016年创业板上市公司的研究发现，会计稳健性与投资过度、投资不足都呈负相关关系，即会计稳健性越高，越能有效抑制创业板上市公司的非效率投资行为，提高投资效率。进一步从股权性质角度出发研究表明，非国有上市公司的会计稳健性对投资不足行为和投资过度行为的抑制作用强于国有上市公司。
【关键词】 会计稳健性； 投资过度； 投资不足； 股权性质
【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0019-06
一、引言
投资作为公司价值增值的一项重要行为，其带来的经济效益影响公司的发展，有效率的投资可以实现公司价值最大化。然而在现实生活中由于管理层与股东之间存在一定的利益冲突、信息不对称和市场摩擦，容易导致非效率投资。代理问题会导致管理层投资于净现值为负的项目，出现投资过度；或放弃净现值为正的项目，出现投资不足[1]。如何有效抑制非效率投资行为，提高公司投资质量，是其需谨慎面对的问题。上市公司主要通过出具财务会计报告向预期使用者提供公司的相关会计信息，为是否进行进一步的投资提供参考依据。会计信息具有治理作用，可以影响公司的经济后果，会计信息质量高低对于公司的投资效率高低有着明显影响，而稳健性一直被视为会计信息质量的重要特征。那么会计稳健性对公司的投资效率有何影响，是否能够发挥治理效应，正是本文研究的主要内容。文章运用我国创业板上市公司2009—2016年的数据进行实证分析，就会计稳健性对上市公司非效率投资的影响进行经验探究，进一步从股权性质角度出發，对比国有上市公司与非国有公司间的会计稳健性对非效率投资的影响差异。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
会计稳健性的产生是公司存在债务契约和经理报酬契约所致。Basu[2]提出会计稳健性是会计盈余对“坏消息”的反应速度快于“好消息”，可以通过逆回归模型衡量盈余稳健性。李增泉等[3]首次运用Basu模型，通过实证研究证明了会计稳健性在中国上市公司中确实存在，为稳健性的进一步研究提供了有力的经验证据。此后，关于会计稳健性的研究分析不断增多。近年来以FASB为首的会计准则委员会对会计稳健性持有的否定态度，引发了学术界对会计稳健性治理机制的研究热潮[4]。非效率投资行为是指公司管理层在实际经营时未能使公司得到收益最大的投资行为。与公司不存在非效率投资行为所获得的最佳收益相比，非效率投资行为给公司带来的损失越大，公司的投资效率越低。非效率投资行为具体分为投资过度与投资不足两种情形。不少文献从会计信息质量角度对公司投资效率进行了实证分析：史璇等[5]、龚光明等[6]的研究结果都表明，会计信息质量的提高可以改善投资效率。而稳健性作为会计信息的重要特征，必然对投资效率有着显著影响。但关于稳健性对投资效率的具体作用则观点不一：李瑛等[7]、韩静等[8]、李争光等[9]都认为会计稳健性会抑制投资过度。而Lara et al.[10]、刘斌等[11]以及周晓苏等[12]的实证研究却得出了稳健性水平的提升对于投资不足一样具有抑制功效的相反结论。
（二）假设提出
就上市公司整体而言，投资过度是由于公司管理层对于市场预期过于乐观，在现金充裕的情况下对实际净现值小于0的项目进行投资，或是管理层在信息不同步的情况下，希望提升自己的业绩而对亏损项目进行投资；投资不足则由于管理层对于市场预期过于悲观，主动放弃净现值为正的投资项目，或者经营者出于对投资风险的厌恶而放弃公司可承受范围内的风险投资，故意选择风险更低且收益更低的项目进行投资。
会计稳健性对非效率投资行为有显著抑制作用，能够提高投资效率[13]。具体而言，会计稳健性通过对“坏消息”的及时反应，一方面可以降低管理层的乐观预期程度，并降低管理人员的道德风险以及管理层与股东间的信息不同步水平，从而抑制过度投资行为；另一方面缓解管理层的悲观预期程度并使管理者由于自身的危机意识，从而能更积极地进行项目的投资，抑制投资不足。本文根据以上分析，并以创业板上市公司为研究对象，提出假设1和假设2。
H1：会计稳健性会抑制公司的投资过度行为；
H2：会计稳健性会抑制公司的投资不足行为。
由于创业板中非国有上市公司占绝大多数，本文进一步将创业板上市公司按照股权性质划分为国有与非国有两组。许多高校人才与社会精英更愿意在国企就业，为其提供了相对充足可靠的人力资源；同时国企可以获得更多的政策优待和社会资源；国企在市场上占据的份额相对稳定，一切的有利条件有效降低了会计稳健性在财务报告上的反应程度，自然削弱了会计稳健性与投资效率的关联程度；而非国有上市公司经营风险比国企更大，若要长期持续经营，需要尽力抢占市场，要对“坏消息”能及时地加以反应，因而没有政治联系的非国有公司会计稳健性比起国企这类有政治联系的公司要高[14]，也比管理体制完善的外企要高。本文进一步提出假设3和假设4。
H3：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资过度行为的抑制程度更强；
H4：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资不足行为的抑制程度更强。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取深交所创业板上市公司2009—2016年共8年的相关数据。数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。剔除掉收集或因模型计算滞后导致数据缺失的样本，针对主要连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾，最终统计得到1 084个公司年度样本数据。
（二）模型选取与变量定义 1.会计稳健性
本文对会计稳健性的度量借鉴了Khan et al.[15]的研究方法，对Basu（1997）模型进行了改进（以下简称KW模型）。会计稳健性由计算出的C_SCORE衡量，具体公式如下：
EPSi，t /Pi，t-1=β1 β2Di，t β3Ri，t β4Di，tRi，t εi，t （1）
G_SCORE≡β3=μ1 μ2Sizei μ3M/Bi μ4Levi（2）
C_SCORE≡β4=λ1 λ2Sizei λ3M/Bi λ4Levi（3）
EPSi，t /Pi，t-1=β1 β2Di，t （μ1 μ2Sizei μ3M/Bi μ4Levi）Ri，t （λ1 λ2Sizei λ3M/Bi λ4Levi）Di，tRi，t （δ1tSizei，t δ2 tM/Bi，t δ3 tLevi，t δ4 tDi，tSizei，t δ5 tDi，tM/Bi，t δ6 tDi，tLevi，t） εi，t（4）
式1中EPSi，t為第i家公司第t年年末的每股收益；Pi，t-1为第i家公司t-1年度末的股票收盘价；Ri，t代表第i家公司第t年末股票收益率；Di，t为哑变量，当Ri，t小于0时Di，t=1，否则Di，t=0；Size表示公司规模，用公司t年末总资产自然对数表示；M/B为市账比，用年个股总市值除以年末股东权益表示；Lev代表资产负债率，用年末负债总额除以年末总资产表示；εi，t表示随机误差项。
式2和式3中的μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4是以年度为横截面回归计算得出的，因而不随公司个体变化，而是随时间变化；G_SCORE代表公司“好消息”的反应及时性，C_SCORE代表“坏消息”相对于“好消息”的反应及时性的差值，以此衡量会计稳健性水平，C_SCORE数值越大，公司稳健性越高。
式4为最终的KW模型，是由式2和式3带入式1中，并增加最后括号中的附加项所得，这是因为原式中存在公司特征与股票收益率的交叉项，增加附加项是用来对作为主要影响的公司特征单独进行控制（Lara、Osma
【关键词】 会计稳健性； 投资过度； 投资不足； 股权性质
【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0019-06
一、引言
投资作为公司价值增值的一项重要行为，其带来的经济效益影响公司的发展，有效率的投资可以实现公司价值最大化。然而在现实生活中由于管理层与股东之间存在一定的利益冲突、信息不对称和市场摩擦，容易导致非效率投资。代理问题会导致管理层投资于净现值为负的项目，出现投资过度；或放弃净现值为正的项目，出现投资不足[1]。如何有效抑制非效率投资行为，提高公司投资质量，是其需谨慎面对的问题。上市公司主要通过出具财务会计报告向预期使用者提供公司的相关会计信息，为是否进行进一步的投资提供参考依据。会计信息具有治理作用，可以影响公司的经济后果，会计信息质量高低对于公司的投资效率高低有着明显影响，而稳健性一直被视为会计信息质量的重要特征。那么会计稳健性对公司的投资效率有何影响，是否能够发挥治理效应，正是本文研究的主要内容。文章运用我国创业板上市公司2009—2016年的数据进行实证分析，就会计稳健性对上市公司非效率投资的影响进行经验探究，进一步从股权性质角度出發，对比国有上市公司与非国有公司间的会计稳健性对非效率投资的影响差异。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
会计稳健性的产生是公司存在债务契约和经理报酬契约所致。Basu[2]提出会计稳健性是会计盈余对“坏消息”的反应速度快于“好消息”，可以通过逆回归模型衡量盈余稳健性。李增泉等[3]首次运用Basu模型，通过实证研究证明了会计稳健性在中国上市公司中确实存在，为稳健性的进一步研究提供了有力的经验证据。此后，关于会计稳健性的研究分析不断增多。近年来以FASB为首的会计准则委员会对会计稳健性持有的否定态度，引发了学术界对会计稳健性治理机制的研究热潮[4]。非效率投资行为是指公司管理层在实际经营时未能使公司得到收益最大的投资行为。与公司不存在非效率投资行为所获得的最佳收益相比，非效率投资行为给公司带来的损失越大，公司的投资效率越低。非效率投资行为具体分为投资过度与投资不足两种情形。不少文献从会计信息质量角度对公司投资效率进行了实证分析：史璇等[5]、龚光明等[6]的研究结果都表明，会计信息质量的提高可以改善投资效率。而稳健性作为会计信息的重要特征，必然对投资效率有着显著影响。但关于稳健性对投资效率的具体作用则观点不一：李瑛等[7]、韩静等[8]、李争光等[9]都认为会计稳健性会抑制投资过度。而Lara et al.[10]、刘斌等[11]以及周晓苏等[12]的实证研究却得出了稳健性水平的提升对于投资不足一样具有抑制功效的相反结论。
（二）假设提出
就上市公司整体而言，投资过度是由于公司管理层对于市场预期过于乐观，在现金充裕的情况下对实际净现值小于0的项目进行投资，或是管理层在信息不同步的情况下，希望提升自己的业绩而对亏损项目进行投资；投资不足则由于管理层对于市场预期过于悲观，主动放弃净现值为正的投资项目，或者经营者出于对投资风险的厌恶而放弃公司可承受范围内的风险投资，故意选择风险更低且收益更低的项目进行投资。
会计稳健性对非效率投资行为有显著抑制作用，能够提高投资效率[13]。具体而言，会计稳健性通过对“坏消息”的及时反应，一方面可以降低管理层的乐观预期程度，并降低管理人员的道德风险以及管理层与股东间的信息不同步水平，从而抑制过度投资行为；另一方面缓解管理层的悲观预期程度并使管理者由于自身的危机意识，从而能更积极地进行项目的投资，抑制投资不足。本文根据以上分析，并以创业板上市公司为研究对象，提出假设1和假设2。
H1：会计稳健性会抑制公司的投资过度行为；
H2：会计稳健性会抑制公司的投资不足行为。
由于创业板中非国有上市公司占绝大多数，本文进一步将创业板上市公司按照股权性质划分为国有与非国有两组。许多高校人才与社会精英更愿意在国企就业，为其提供了相对充足可靠的人力资源；同时国企可以获得更多的政策优待和社会资源；国企在市场上占据的份额相对稳定，一切的有利条件有效降低了会计稳健性在财务报告上的反应程度，自然削弱了会计稳健性与投资效率的关联程度；而非国有上市公司经营风险比国企更大，若要长期持续经营，需要尽力抢占市场，要对“坏消息”能及时地加以反应，因而没有政治联系的非国有公司会计稳健性比起国企这类有政治联系的公司要高[14]，也比管理体制完善的外企要高。本文进一步提出假设3和假设4。
H3：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资过度行为的抑制程度更强；
H4：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资不足行为的抑制程度更强。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取深交所创业板上市公司2009—2016年共8年的相关数据。数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。剔除掉收集或因模型计算滞后导致数据缺失的样本，针对主要连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾，最终统计得到1 084个公司年度样本数据。
（二）模型选取与变量定义 1.会计稳健性
本文对会计稳健性的度量借鉴了Khan et al.[15]的研究方法，对Basu（1997）模型进行了改进（以下简称KW模型）。会计稳健性由计算出的C_SCORE衡量，具体公式如下：
EPSi，t /Pi，t-1=β1 β2Di，t β3Ri，t β4Di，tRi，t εi，t （1）
G_SCORE≡β3=μ1 μ2Sizei μ3M/Bi μ4Levi（2）
C_SCORE≡β4=λ1 λ2Sizei λ3M/Bi λ4Levi（3）
EPSi，t /Pi，t-1=β1 β2Di，t （μ1 μ2Sizei μ3M/Bi μ4Levi）Ri，t （λ1 λ2Sizei λ3M/Bi λ4Levi）Di，tRi，t （δ1tSizei，t δ2 tM/Bi，t δ3 tLevi，t δ4 tDi，tSizei，t δ5 tDi，tM/Bi，t δ6 tDi，tLevi，t） εi，t（4）
式1中EPSi，t為第i家公司第t年年末的每股收益；Pi，t-1为第i家公司t-1年度末的股票收盘价；Ri，t代表第i家公司第t年末股票收益率；Di，t为哑变量，当Ri，t小于0时Di，t=1，否则Di，t=0；Size表示公司规模，用公司t年末总资产自然对数表示；M/B为市账比，用年个股总市值除以年末股东权益表示；Lev代表资产负债率，用年末负债总额除以年末总资产表示；εi，t表示随机误差项。
式2和式3中的μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4是以年度为横截面回归计算得出的，因而不随公司个体变化，而是随时间变化；G_SCORE代表公司“好消息”的反应及时性，C_SCORE代表“坏消息”相对于“好消息”的反应及时性的差值，以此衡量会计稳健性水平，C_SCORE数值越大，公司稳健性越高。
式4为最终的KW模型，是由式2和式3带入式1中，并增加最后括号中的附加项所得，这是因为原式中存在公司特征与股票收益率的交叉项，增加附加项是用来对作为主要影响的公司特征单独进行控制（Lara、Osma