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内容摘要：我国城市基础设施滞后于城市化进程的重要原因之一就是现存的融资方式存在诸多的困难和问题，导致我国城市基础设施的资金短缺。城市基础设施收费资产证券化作为一种融资方式的创新，具有诸多优点，是解决我国城市基础设施融资困境的有效途径。
关键词：融资；城市基础设施收费；资产证券化；中图分类号：F830 文献标识码：Ｂ文章编号：1006-1770(2005)11-0043-04
21世纪是真正的城市化的世纪，继发达国家之后以中国为首
的广大发展中国家将再次掀起城市化浪潮。2004年底，我国城市化水平达到41.8%,已经进入了城市化的加速发展时期。城市化进程加速要求城市基础设施建设快速跟进,但由于我国城市基础设施相对滞后，远远不能满足城市化发展的需要，已成为制约经济进一步发展和城市化加速发展的“瓶颈”。造成我国城市基础设施滞后于城市化进程的原因是多方面的，其中城市基础设施建设资金的严重匮乏是重要原因之一。现存的融资方式存在诸多的困难和问题，难以筹集到足够的资金来满足我国城市基础设施建设投资的实际需求。因此，寻求一种新的融资方式，以解决我国城市基础设施的融资困境就显得尤为必要。
一、我国城市基础设施现存融资方式存在的困难和问题
目前，我国城市基础设施的融资方式主要有财政拨款、银行贷款、发行基建债券、自我积累和BOT。但这些融资方式在为城市基础设施筹集资金方面均存在不同程度的困难和问题，所提供的资金上升幅度有限。
1、财政拨款
在发达国家，财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源，国家财政无偿投入一般都占到各国城市基础设施建设投入的50％以上，而目前中国财政投入的比重仅占35％。造成这种现象的原因在于财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源有限，增加对城市基础设施建设的投入存在相当大的困难。财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源主要是税收、收费和土地收益。首先，从税收收入来看，与城市基础设施建设直接发生联系的只有城市维护建设税和公共事业附加两项，而且这两项税收收入规模比较小，与城市基础设施维护和建设的需要相差甚远。以2000年为例，全国两项税收的收入总额为291.44亿元，仅占当年城建投入资金的14.65％，尚不够支付城市基础设施维护费用。其次，从收费来看，目前针对城市基础设施的政策性收费有市政公用设施配套费、出租车牌有偿使用费、排水设施有偿使用费等。尽管收费项目较多，但这些资金与建设所需要投入的资金相比还是相差很远。最后，从土地收益来看，由于目前国有土地利用的市场机制不完善，通过市场配置比例不高、划拨土地大量非法入市和随意减免地价挤占国有土地收益等原因，我国每年国有土地收益流失近100亿元，而且巨额土地收益在体系外循环。据不完全统计，1987年－1997年，全国共收取土地出让金2418.5亿元，绝大多数由地方政府作为预算外资金进行体系外循环 。目前，全国城市土地出让收入中仅有10％用于城市基础设施建设。从以上分析可以看出，虽然财政拨款具有无偿性、无风险的优点，但是目前政府财力有限，所提供的资金无法从根本上改善资金短缺的局面，满足城市基础设施建设的巨额投资需求。
2、银行贷款
（１）国家开发银行等作为向基础设施贷款的政策性银行，一贯遵循保本微利的经营方针，虽然融资成本低，但资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，使之不可能成为城市基础设施建设的主要资金来源。
（２）商业银行对城市基础设施项目提供贷款存在诸多局限性。第一，商业性信贷融资大量进入城市基础设施领域，客观上存在风险。一方面，因为目前城市建设从规划到融资体制、风险控制，以至于整体信用平台都很落后，需要大力构造、建设，以简单的商业性信贷的融资方式大量进入，不利于这个领域的风险管理和控制。另一方面，商业银行的资金来源多是短期存款，按照资产负债管理的期限匹配原则，其发放的长期贷款比重不能过高。城市基础设施建设项目具有建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点，以大量的短期储蓄资金承担城市基础设施项目的长期贷款，隐藏着严重的流动性风险。而且从国际上看，主要依靠信贷融资支持城市基础设施建设的案例，大多是不成功的。第二，融资成本高且申请过程复杂。随着我国金融体制改革的深入，转换经营机制后的商业银行开始注重风险管理，控制信贷风险。商业银行对贷款的审批越来越慎重和严格。对于城市基础设这类贷款，由于数额大、贷款期限长、风险高，银行从自身风险角度出发，一般不愿轻易提供，或者要求高贷款利率以补偿其风险。因此，商业银行不可能对基础设施建设提供大量长期贷款。
（３）国外银团贷款的不利之处在于：首先，银团贷款一般要求与出口信贷一起使用，即城市基础设施建设必须采用国外设备及国外总承包，否则不愿提供；其次，为保证贷款安全，国外银团介入项目的程度较大，要求也较高，取得资金的时间也较长；最后，采用国外银团贷款会加重我国的外债负担。
3、股票融资
就高速公路企业来说，国内就早有沪杭甬高速、宁沪高速、成渝高速等上市融资的先例。但股票融资对企业的业绩要求较高，申报程序、监管和信息披露很严格，上市发行的费用比较大。而且，大多数城市基础设施领域尚未进行股份制改造。因此，城市基础设施的建设经营方利用股票融资的还非常少。
４、发行债券
发达国家利用债券为基础设施建设融资的比重达到30％。而据有关资料统计，目前我国基础设施建设的债券融资额仅占基础设施建设投资额的3％。诸多原因限制了债券市场在我国城市基础设施建设融资中所起的作用。第一，我国《企业债券管理条例》对发行主体的要求很高，它规定，发行企业债券的企业需要经济效益良好，发行债券前三年盈利。而众多城市基础设施的建设经营方都处于亏损状态，难以满足该发行条件，无法成为发行人进入国内债券市场融资。第二，企业债券的发行额度有限制，仅能作为建设资金的补充。第三，由于发行企业尚未建立起成熟的约束机制，债务规模、成本与其偿债能力不匹配，有可能造成还本付息的困难，严重时可能导致公司破产。第四，1999年10月以来，企业债券征收利息所得税，使企业债券相对于国债的利率优势顿失，发行更加困难，融资成本明显提高。第五，虽然国家多次发行基建债券为基础设施建设筹集资金，但是国债的发行量不宜过大，否则会导致通货膨胀，或“挤出”社会有效投资，损害经济的发展。目前我国国债规模大约在4万亿——5万亿元以上，债务负担率1998年就已在50%以上。此外，按照世界银行的估计，我国国家债务总量占GDP的比重在75%一100%之间。由此可以出我国政府运用国债手段有限。第六，我国企业在国际上的信用级别很低，大多数在BBB级以下，难以进入高信用等级的国际债券市场吸引构成国际资本市场投资主体的机构投资者的投资。
５、自我积累
一直以来，我国城市基础设施部门被视为福利部门，按照事业单位而非按照企业化和市场化的方式进行管理，导致我国城市基础设施部门缺乏竞争意识，运营和维护方式守旧，经济效率不高。现有城市基础设施大多数处于运营亏损和维护不善的状况，这不仅使政府的投资无法获得收益，而且也无法收回投资和进行再投资。根据建设部统计，1996年在公交、供水、煤气、液化气、天然气和热力六个行业中，除热力和天然气行业略有盈利外，其他在国家政策性补贴后依旧亏损，亏损面平均达到57.2%，累计亏损达16.1亿元。因此，在我国城市基础设施的自我发展能力较差的情况下，通过自我积累筹集资金的渠道受到限制。
６、BOT（Built-Operate-Transfer）
BOT，即建设一经营一移交。我国于1984年在深圳市的沙角B发电厂的建设中开始采用BOT。随后，广东、福建等省和上海、北京等城市出现了一批BOT项目。BOT的合资方也逐渐由外资拓展到内资。BOT虽然具有有效地吸收各种投资（大部分是外资），借鉴和利用私营机构高效的经营管理方法的优点，但是其弊端也不少，主要体现在以下几方面：1、相对于其他融资方式而言，BOT项目的运作程序较为复杂。而且，政府与承包商通常需就BOT合同的内容、条款进行旷日持久的谈判，少则几个月，多则几年，这对于那些十分急需的基础设施项目来说，有可能贻误建设时机，从而造成更大的损失。2、融资成本高。由于项目投资大，而且投资商不能随便放弃和转让其投资，投资风险高，因此投资商往往要求高投资回报。3、BOT的应用范围有限。BOT的实质是在特许期内的民营化，使发起人在特许期内丧失对项目的控制权。鉴于控制权这样一个较为敏感的问题，政府对BOT融资方式中的外商进入采取较为谨慎的态度，而且对某些关系国计民生的重要部门也不宜采用BOT。
二、解决城市基础设施融资困境的有效途径——城市基础设施收费资产证券化
从以上分析可以看出，现存的融资方式在基础设施项目融资中面临诸多困难和问题，能提供的资金量有限，而民间资本和外国资本由于行业限制、行政壁垒等诸多方面的限制又很难直接进入。建设资金短缺所造成的基础设施滞后已经成为我国经济持续增长的主要制约因素。因此，急需寻求一种新的融资方式为民间资本和外国资本进入我国城市基础设施领域开辟新路，以解决我国城市基础设施的融资困境。城市基础设施收费资产证券化就是解决我国城市基础设施融资困境的一种有效途径。城市基础设施收费资产证券化就是以城市基础设施的未来收费权产生的现金收入流为支撑发行资产支持证券(Asset-Backed-Securities，ABS)进行融资的方式。它是资产证券化这种金融创新工具在城市基础设施领域的应用。
１、 我国城市基础设施收费资产证券化的运作过程
城市基础设施收费资产证券化涉及收费权的转让、组合、信用增级、证券发行等过程，需要多个中介机构参与支持，基本的运作过程可用下图表示：
由上图可知，我国城市基础设施收费资产证券化的基本运作过程主要是：（1）城市基础设施的建设经营方根据项目的资金缺口，确定融资规模；（2）城市基础设施的建设经营方将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构（Special Purpose Vehicle , SPV）；（3）SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券（ABS）发行之前的内部信用评级；（4）SPV根据内部信用评级的结果和城市基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；（5）SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；（6）SPV在国内或国外的资本市场向投资者发行ABS，以发行收入支付收费权的购买价款；（7）城市基础设施的建设经营方将ABS的发行收入投入项目的建设；（8）城市基础设施的建设经营方或其委托的服务人向城市基础设施的消费者收取费用，并将款项存入SPV指定的收款账户，由其委托的托管人负责管理；（9）托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的中介机构付费，若有剩余，则按协议在城市基础设施的建设经营方与SPV之间分配。
２、城市基础设施收费资产证券化的优势
（１）对发起人的信用等级要求低。这是因为资产证券化是一种资产收入导向型融资。传统的融资方式，无论是股权融资还是债权融资，都是凭借资金需求者本身的整体资信能力来融资的。外部的资金供给者在决定是否对城市基础设施的建设经营企业投资或提供贷款时，主要依据的是城市基础设施的建设经营企业整体的资产、负债、利润及现金流量情况，
对于该企业拥有的某些特定资产的质量状况关注较少。城市基础设施收费资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的未来收费权来融资的。资金供给者在考虑是否购买资产支持证券时，主要依据的是未来收费权所产生未来现金收入的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，城市基础设施的建设经营企业本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。我国大多数城市基础设施的建设经营企业信用等级较低，城市基础设施收费资产证券化为其开辟了新的融资途径，使其进入资本市场融资成为可能，还能扬长避短，充分发挥其优质资产的作用。
（２）实现低成本融资。虽然城市基础设施收费资产证券化交易结构复杂，有众多参与主体，需要支付多项费用，如支付给托管机构的托管费用，支付给证券承销商的承销费，支付给信用评级机构的评级费用，但是当基础资产到达一定规模时，它的融资成本仍低于传统的融资方式。这是因为：（1）资产证券化运用成熟、完善的交易结构和信用增级技术，改善了证券的发行条件，使资产支持证券达到了较高的信用等级，投资者的投资风险相应减小，从而不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者。一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利率比原始权益人发行的类似证券低得多。这大幅度地降低了发行人的融资成本。（2）发行资产支持证券虽然需要支付名目众多的费用，但各项费用占交易总额的比例很低。有资料表明，资产证券化交易中的中介机构收取的总费用率比其它融资方式的费用率至少低0.5个百分点。
（３）资产支持证券是一种低风险的证券。城市基础设施收费资产证券化交易结构中独特的“破产隔离”和“信用增级”的设计能有效降低投资者的风险，最大限度地保护投资者的利益。1）“破产隔离”有两层含义：首先，在城市基础设施的建设经营企业将资产真实销售给特设机构的情况下，被证券化资产与原始权益人完全隔离。因为特设机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立实体，即使原始权益人发生破产、清算、接管等情况，该资产也不会处于破产、清算、接管的行列，其它债权人不能对该资产享有求偿权，从而实现破产隔离；其次，为了保证资产证券化的顺利实施，有关法律规定了特设机构不能破产，以及一般不应发生资产证券化交易之外的其它负债。这就保证了没有其它债权人对其资产享有收益权，保证了资产支持证券的持有者对该资产收益的完全所有。2）资产证券化的交易结构中采用的信用增级技术使资产支持证券达到远远高于原始权益人和发行人信用级别的信用水平，使投资者承担的信用风险大大降低，从而获得良好的发行条件。这些信用增级技术包括：原始权益人提供超额担保，建立差额帐户，对发行人的直接追索权，银行开立信用证，担保公司提供金融担保，保险公司提供保险，划分优先／从属证券等。
３、我国实施城市基础设施收费资产证券化的意义
（１）有利于我国深化城市基础设施的投融资体制改革。城市基础设施建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点决定了其投融资长期以来主要通过政府的行政手段来完成，
而没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段，导致投资的持续力度不足，制约了经济的发展，并大大影响了资金的使用效率。事实上，我国基础设施建设仅靠政府投资显然是不够的，资产证券化作为一种高效的市场手段，它开辟了更广阔的筹融资渠道，在国内、国际市场.上筹集发展城市基础设施的巨额资金，改变以往投资主体单一、融资渠道狭隘造成的城市基础设施发展相对滞后的不利局面，同时，而推行资产证券化，将有助于提高资本市场的运行效率，更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，原因如下：首先，资产证券化能有效地解决资金供求双方的矛盾。一方面，为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定、容易把握、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具，丰富了我国资本市场的金融工具的品种，使我国大量的居民储蓄能高效地转化为投资，扩大了机构投资者投资资产的选择范围；另一方面，由于资产证券化对发起人的信用等级要求低和低成本性，我国信用级别较低的企业可利用它低成本地吸引到急需的资金。其次，资产证券化的实质是一种直接融资方式，它的发展客观上突出了直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，促使资本市场在我国城市基础设施领域发挥更大的作用，完善资本市场并提高其运作效率，优化社会资源的配置。
（２）ABS融资有利于城市基础设施存量资产的利用。我国很多城市基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。但由于我国目前缺乏像资产证券化这种类型的融资方式，因而存量资产难以变现，未来的现金流难以变成现时可用的大规模资金。通过发行资产支撑证券，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，城市基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，城市基础设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。
（３）能够提高城市基础设施的运行效率。改革开放之后，由于行政壁垒，我国政府是城市基础设施的主要投资者，城市基础设施形成垄断经营，结果造成城市基础设施部门长期以来缺乏竞争意识，在城市基础设施的运营管理上既违反了价值规律、又违反了供求规律，形成“谁投资、谁亏损”、“建设越多、亏损越大”的恶性循环局面，经济效率低下。采用资产证券化筹资后，投资主体多元化，民间资本和外资有了进入城市基础设施领域的合法途径。持有资产支持证券的各方投资者出于对投资利益的考虑，就会监督城市基础设施的运行管理，关注城市基础设施的运行效率，促使城市基础设施的经营方转换经营理念，改变其管理模式，从而提高城市基础设施的运行效率。
（４）能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权。由于我国较为看重对基础设施领域的控制权，因此对民间资本和外资的进入有相当多的限制。而利用城市基础设施收费资产证券化融资，作为原始权益人的城市基础设施建设经营企业，出售的只是资产在未来一定时期的现金收入流而非企业的所有权，不会因为资产证券化而改变自身的所有权结构，也不会失去本企业的经营决策权，在证券到期后则享有资产收益权。与BOT相比，资产证券化能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权，不必担心关系国计民生的重要项目被外国投资者控制。这使得原来一些不能采用BOT方式的重大基础设施项目，如重要铁路干线、大规模发电厂等可以采用这种方式融资。
（５）开辟了吸引外资的新渠道。由于我国企业自身信用等级较低，BOT应用范围的限制，以及增加我国外债负担的担心，外资流入基础设施领域的比重极低。据有关资料统计，只占我国利用外资总量的3%。我国城市基础设施收费资产证券化既可以采用境内模式，在国内资本市场发行资产支持证券，也可以采用离岸模式，在国际资本市场向国外投资者发行资产支持证券。离岸模式具有引进外资的功能，资产支持证券高信用等级和低风险的特点对国际资本市场上的投资者具有强大的吸引力，而且不以出让产权、出让市场为代价，在保护国家利益的同时，促进中国企业直接参与国际资本市场，逐步建立起中国企业在国际资本市场中的地位，还能推动本地市场的国际化。
参考文献：
1.何小锋等. 资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社,2002：371－372
2. 王开国等. 资产证券化[M].上海：上海财经大学出版社,1999：36-38
3.明杰,姚宏善. 城市建设资金渠道的创新：城市土地证券化[J].中国房地产金融,2001（10）：11－13
4.高勇,刘涛,江湘洲. 基础设施资产证券化融资研究[J]. 建筑管理现代化,2003.（2）：44-45
5.张巍巍， 资产证券化与我国基础设施项目融资[J].当代经济,2005（1）：78－79
作者简介：
杨亚西 杨波，安徽财经大学 ， 233041
本文为安徽省教育厅青年教师科研资助计划人文社会科学项目（批准号：2004jqw47）《城市基础设施收费资产证券化——中国模式的研究》的部分研究成果。
关键词：融资；城市基础设施收费；资产证券化；中图分类号：F830 文献标识码：Ｂ文章编号：1006-1770(2005)11-0043-04
21世纪是真正的城市化的世纪，继发达国家之后以中国为首
的广大发展中国家将再次掀起城市化浪潮。2004年底，我国城市化水平达到41.8%,已经进入了城市化的加速发展时期。城市化进程加速要求城市基础设施建设快速跟进,但由于我国城市基础设施相对滞后，远远不能满足城市化发展的需要，已成为制约经济进一步发展和城市化加速发展的“瓶颈”。造成我国城市基础设施滞后于城市化进程的原因是多方面的，其中城市基础设施建设资金的严重匮乏是重要原因之一。现存的融资方式存在诸多的困难和问题，难以筹集到足够的资金来满足我国城市基础设施建设投资的实际需求。因此，寻求一种新的融资方式，以解决我国城市基础设施的融资困境就显得尤为必要。
一、我国城市基础设施现存融资方式存在的困难和问题
目前，我国城市基础设施的融资方式主要有财政拨款、银行贷款、发行基建债券、自我积累和BOT。但这些融资方式在为城市基础设施筹集资金方面均存在不同程度的困难和问题，所提供的资金上升幅度有限。
1、财政拨款
在发达国家，财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源，国家财政无偿投入一般都占到各国城市基础设施建设投入的50％以上，而目前中国财政投入的比重仅占35％。造成这种现象的原因在于财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源有限，增加对城市基础设施建设的投入存在相当大的困难。财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源主要是税收、收费和土地收益。首先，从税收收入来看，与城市基础设施建设直接发生联系的只有城市维护建设税和公共事业附加两项，而且这两项税收收入规模比较小，与城市基础设施维护和建设的需要相差甚远。以2000年为例，全国两项税收的收入总额为291.44亿元，仅占当年城建投入资金的14.65％，尚不够支付城市基础设施维护费用。其次，从收费来看，目前针对城市基础设施的政策性收费有市政公用设施配套费、出租车牌有偿使用费、排水设施有偿使用费等。尽管收费项目较多，但这些资金与建设所需要投入的资金相比还是相差很远。最后，从土地收益来看，由于目前国有土地利用的市场机制不完善，通过市场配置比例不高、划拨土地大量非法入市和随意减免地价挤占国有土地收益等原因，我国每年国有土地收益流失近100亿元，而且巨额土地收益在体系外循环。据不完全统计，1987年－1997年，全国共收取土地出让金2418.5亿元，绝大多数由地方政府作为预算外资金进行体系外循环 。目前，全国城市土地出让收入中仅有10％用于城市基础设施建设。从以上分析可以看出，虽然财政拨款具有无偿性、无风险的优点，但是目前政府财力有限，所提供的资金无法从根本上改善资金短缺的局面，满足城市基础设施建设的巨额投资需求。
2、银行贷款
（１）国家开发银行等作为向基础设施贷款的政策性银行，一贯遵循保本微利的经营方针，虽然融资成本低，但资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，使之不可能成为城市基础设施建设的主要资金来源。
（２）商业银行对城市基础设施项目提供贷款存在诸多局限性。第一，商业性信贷融资大量进入城市基础设施领域，客观上存在风险。一方面，因为目前城市建设从规划到融资体制、风险控制，以至于整体信用平台都很落后，需要大力构造、建设，以简单的商业性信贷的融资方式大量进入，不利于这个领域的风险管理和控制。另一方面，商业银行的资金来源多是短期存款，按照资产负债管理的期限匹配原则，其发放的长期贷款比重不能过高。城市基础设施建设项目具有建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点，以大量的短期储蓄资金承担城市基础设施项目的长期贷款，隐藏着严重的流动性风险。而且从国际上看，主要依靠信贷融资支持城市基础设施建设的案例，大多是不成功的。第二，融资成本高且申请过程复杂。随着我国金融体制改革的深入，转换经营机制后的商业银行开始注重风险管理，控制信贷风险。商业银行对贷款的审批越来越慎重和严格。对于城市基础设这类贷款，由于数额大、贷款期限长、风险高，银行从自身风险角度出发，一般不愿轻易提供，或者要求高贷款利率以补偿其风险。因此，商业银行不可能对基础设施建设提供大量长期贷款。
（３）国外银团贷款的不利之处在于：首先，银团贷款一般要求与出口信贷一起使用，即城市基础设施建设必须采用国外设备及国外总承包，否则不愿提供；其次，为保证贷款安全，国外银团介入项目的程度较大，要求也较高，取得资金的时间也较长；最后，采用国外银团贷款会加重我国的外债负担。
3、股票融资
就高速公路企业来说，国内就早有沪杭甬高速、宁沪高速、成渝高速等上市融资的先例。但股票融资对企业的业绩要求较高，申报程序、监管和信息披露很严格，上市发行的费用比较大。而且，大多数城市基础设施领域尚未进行股份制改造。因此，城市基础设施的建设经营方利用股票融资的还非常少。
４、发行债券
发达国家利用债券为基础设施建设融资的比重达到30％。而据有关资料统计，目前我国基础设施建设的债券融资额仅占基础设施建设投资额的3％。诸多原因限制了债券市场在我国城市基础设施建设融资中所起的作用。第一，我国《企业债券管理条例》对发行主体的要求很高，它规定，发行企业债券的企业需要经济效益良好，发行债券前三年盈利。而众多城市基础设施的建设经营方都处于亏损状态，难以满足该发行条件，无法成为发行人进入国内债券市场融资。第二，企业债券的发行额度有限制，仅能作为建设资金的补充。第三，由于发行企业尚未建立起成熟的约束机制，债务规模、成本与其偿债能力不匹配，有可能造成还本付息的困难，严重时可能导致公司破产。第四，1999年10月以来，企业债券征收利息所得税，使企业债券相对于国债的利率优势顿失，发行更加困难，融资成本明显提高。第五，虽然国家多次发行基建债券为基础设施建设筹集资金，但是国债的发行量不宜过大，否则会导致通货膨胀，或“挤出”社会有效投资，损害经济的发展。目前我国国债规模大约在4万亿——5万亿元以上，债务负担率1998年就已在50%以上。此外，按照世界银行的估计，我国国家债务总量占GDP的比重在75%一100%之间。由此可以出我国政府运用国债手段有限。第六，我国企业在国际上的信用级别很低，大多数在BBB级以下，难以进入高信用等级的国际债券市场吸引构成国际资本市场投资主体的机构投资者的投资。
５、自我积累
一直以来，我国城市基础设施部门被视为福利部门，按照事业单位而非按照企业化和市场化的方式进行管理，导致我国城市基础设施部门缺乏竞争意识，运营和维护方式守旧，经济效率不高。现有城市基础设施大多数处于运营亏损和维护不善的状况，这不仅使政府的投资无法获得收益，而且也无法收回投资和进行再投资。根据建设部统计，1996年在公交、供水、煤气、液化气、天然气和热力六个行业中，除热力和天然气行业略有盈利外，其他在国家政策性补贴后依旧亏损，亏损面平均达到57.2%，累计亏损达16.1亿元。因此，在我国城市基础设施的自我发展能力较差的情况下，通过自我积累筹集资金的渠道受到限制。
６、BOT（Built-Operate-Transfer）
BOT，即建设一经营一移交。我国于1984年在深圳市的沙角B发电厂的建设中开始采用BOT。随后，广东、福建等省和上海、北京等城市出现了一批BOT项目。BOT的合资方也逐渐由外资拓展到内资。BOT虽然具有有效地吸收各种投资（大部分是外资），借鉴和利用私营机构高效的经营管理方法的优点，但是其弊端也不少，主要体现在以下几方面：1、相对于其他融资方式而言，BOT项目的运作程序较为复杂。而且，政府与承包商通常需就BOT合同的内容、条款进行旷日持久的谈判，少则几个月，多则几年，这对于那些十分急需的基础设施项目来说，有可能贻误建设时机，从而造成更大的损失。2、融资成本高。由于项目投资大，而且投资商不能随便放弃和转让其投资，投资风险高，因此投资商往往要求高投资回报。3、BOT的应用范围有限。BOT的实质是在特许期内的民营化，使发起人在特许期内丧失对项目的控制权。鉴于控制权这样一个较为敏感的问题，政府对BOT融资方式中的外商进入采取较为谨慎的态度，而且对某些关系国计民生的重要部门也不宜采用BOT。
二、解决城市基础设施融资困境的有效途径——城市基础设施收费资产证券化
从以上分析可以看出，现存的融资方式在基础设施项目融资中面临诸多困难和问题，能提供的资金量有限，而民间资本和外国资本由于行业限制、行政壁垒等诸多方面的限制又很难直接进入。建设资金短缺所造成的基础设施滞后已经成为我国经济持续增长的主要制约因素。因此，急需寻求一种新的融资方式为民间资本和外国资本进入我国城市基础设施领域开辟新路，以解决我国城市基础设施的融资困境。城市基础设施收费资产证券化就是解决我国城市基础设施融资困境的一种有效途径。城市基础设施收费资产证券化就是以城市基础设施的未来收费权产生的现金收入流为支撑发行资产支持证券(Asset-Backed-Securities，ABS)进行融资的方式。它是资产证券化这种金融创新工具在城市基础设施领域的应用。
１、 我国城市基础设施收费资产证券化的运作过程
城市基础设施收费资产证券化涉及收费权的转让、组合、信用增级、证券发行等过程，需要多个中介机构参与支持，基本的运作过程可用下图表示：
由上图可知，我国城市基础设施收费资产证券化的基本运作过程主要是：（1）城市基础设施的建设经营方根据项目的资金缺口，确定融资规模；（2）城市基础设施的建设经营方将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构（Special Purpose Vehicle , SPV）；（3）SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券（ABS）发行之前的内部信用评级；（4）SPV根据内部信用评级的结果和城市基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；（5）SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；（6）SPV在国内或国外的资本市场向投资者发行ABS，以发行收入支付收费权的购买价款；（7）城市基础设施的建设经营方将ABS的发行收入投入项目的建设；（8）城市基础设施的建设经营方或其委托的服务人向城市基础设施的消费者收取费用，并将款项存入SPV指定的收款账户，由其委托的托管人负责管理；（9）托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的中介机构付费，若有剩余，则按协议在城市基础设施的建设经营方与SPV之间分配。
２、城市基础设施收费资产证券化的优势
（１）对发起人的信用等级要求低。这是因为资产证券化是一种资产收入导向型融资。传统的融资方式，无论是股权融资还是债权融资，都是凭借资金需求者本身的整体资信能力来融资的。外部的资金供给者在决定是否对城市基础设施的建设经营企业投资或提供贷款时，主要依据的是城市基础设施的建设经营企业整体的资产、负债、利润及现金流量情况，
对于该企业拥有的某些特定资产的质量状况关注较少。城市基础设施收费资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的未来收费权来融资的。资金供给者在考虑是否购买资产支持证券时，主要依据的是未来收费权所产生未来现金收入的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，城市基础设施的建设经营企业本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。我国大多数城市基础设施的建设经营企业信用等级较低，城市基础设施收费资产证券化为其开辟了新的融资途径，使其进入资本市场融资成为可能，还能扬长避短，充分发挥其优质资产的作用。
（２）实现低成本融资。虽然城市基础设施收费资产证券化交易结构复杂，有众多参与主体，需要支付多项费用，如支付给托管机构的托管费用，支付给证券承销商的承销费，支付给信用评级机构的评级费用，但是当基础资产到达一定规模时，它的融资成本仍低于传统的融资方式。这是因为：（1）资产证券化运用成熟、完善的交易结构和信用增级技术，改善了证券的发行条件，使资产支持证券达到了较高的信用等级，投资者的投资风险相应减小，从而不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者。一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利率比原始权益人发行的类似证券低得多。这大幅度地降低了发行人的融资成本。（2）发行资产支持证券虽然需要支付名目众多的费用，但各项费用占交易总额的比例很低。有资料表明，资产证券化交易中的中介机构收取的总费用率比其它融资方式的费用率至少低0.5个百分点。
（３）资产支持证券是一种低风险的证券。城市基础设施收费资产证券化交易结构中独特的“破产隔离”和“信用增级”的设计能有效降低投资者的风险，最大限度地保护投资者的利益。1）“破产隔离”有两层含义：首先，在城市基础设施的建设经营企业将资产真实销售给特设机构的情况下，被证券化资产与原始权益人完全隔离。因为特设机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立实体，即使原始权益人发生破产、清算、接管等情况，该资产也不会处于破产、清算、接管的行列，其它债权人不能对该资产享有求偿权，从而实现破产隔离；其次，为了保证资产证券化的顺利实施，有关法律规定了特设机构不能破产，以及一般不应发生资产证券化交易之外的其它负债。这就保证了没有其它债权人对其资产享有收益权，保证了资产支持证券的持有者对该资产收益的完全所有。2）资产证券化的交易结构中采用的信用增级技术使资产支持证券达到远远高于原始权益人和发行人信用级别的信用水平，使投资者承担的信用风险大大降低，从而获得良好的发行条件。这些信用增级技术包括：原始权益人提供超额担保，建立差额帐户，对发行人的直接追索权，银行开立信用证，担保公司提供金融担保，保险公司提供保险，划分优先／从属证券等。
３、我国实施城市基础设施收费资产证券化的意义
（１）有利于我国深化城市基础设施的投融资体制改革。城市基础设施建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点决定了其投融资长期以来主要通过政府的行政手段来完成，
而没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段，导致投资的持续力度不足，制约了经济的发展，并大大影响了资金的使用效率。事实上，我国基础设施建设仅靠政府投资显然是不够的，资产证券化作为一种高效的市场手段，它开辟了更广阔的筹融资渠道，在国内、国际市场.上筹集发展城市基础设施的巨额资金，改变以往投资主体单一、融资渠道狭隘造成的城市基础设施发展相对滞后的不利局面，同时，而推行资产证券化，将有助于提高资本市场的运行效率，更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，原因如下：首先，资产证券化能有效地解决资金供求双方的矛盾。一方面，为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定、容易把握、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具，丰富了我国资本市场的金融工具的品种，使我国大量的居民储蓄能高效地转化为投资，扩大了机构投资者投资资产的选择范围；另一方面，由于资产证券化对发起人的信用等级要求低和低成本性，我国信用级别较低的企业可利用它低成本地吸引到急需的资金。其次，资产证券化的实质是一种直接融资方式，它的发展客观上突出了直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，促使资本市场在我国城市基础设施领域发挥更大的作用，完善资本市场并提高其运作效率，优化社会资源的配置。
（２）ABS融资有利于城市基础设施存量资产的利用。我国很多城市基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。但由于我国目前缺乏像资产证券化这种类型的融资方式，因而存量资产难以变现，未来的现金流难以变成现时可用的大规模资金。通过发行资产支撑证券，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，城市基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，城市基础设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。
（３）能够提高城市基础设施的运行效率。改革开放之后，由于行政壁垒，我国政府是城市基础设施的主要投资者，城市基础设施形成垄断经营，结果造成城市基础设施部门长期以来缺乏竞争意识，在城市基础设施的运营管理上既违反了价值规律、又违反了供求规律，形成“谁投资、谁亏损”、“建设越多、亏损越大”的恶性循环局面，经济效率低下。采用资产证券化筹资后，投资主体多元化，民间资本和外资有了进入城市基础设施领域的合法途径。持有资产支持证券的各方投资者出于对投资利益的考虑，就会监督城市基础设施的运行管理，关注城市基础设施的运行效率，促使城市基础设施的经营方转换经营理念，改变其管理模式，从而提高城市基础设施的运行效率。
（４）能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权。由于我国较为看重对基础设施领域的控制权，因此对民间资本和外资的进入有相当多的限制。而利用城市基础设施收费资产证券化融资，作为原始权益人的城市基础设施建设经营企业，出售的只是资产在未来一定时期的现金收入流而非企业的所有权，不会因为资产证券化而改变自身的所有权结构，也不会失去本企业的经营决策权，在证券到期后则享有资产收益权。与BOT相比，资产证券化能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权，不必担心关系国计民生的重要项目被外国投资者控制。这使得原来一些不能采用BOT方式的重大基础设施项目，如重要铁路干线、大规模发电厂等可以采用这种方式融资。
（５）开辟了吸引外资的新渠道。由于我国企业自身信用等级较低，BOT应用范围的限制，以及增加我国外债负担的担心，外资流入基础设施领域的比重极低。据有关资料统计，只占我国利用外资总量的3%。我国城市基础设施收费资产证券化既可以采用境内模式，在国内资本市场发行资产支持证券，也可以采用离岸模式，在国际资本市场向国外投资者发行资产支持证券。离岸模式具有引进外资的功能，资产支持证券高信用等级和低风险的特点对国际资本市场上的投资者具有强大的吸引力，而且不以出让产权、出让市场为代价，在保护国家利益的同时，促进中国企业直接参与国际资本市场，逐步建立起中国企业在国际资本市场中的地位，还能推动本地市场的国际化。
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作者简介：
杨亚西 杨波，安徽财经大学 ， 233041
本文为安徽省教育厅青年教师科研资助计划人文社会科学项目（批准号：2004jqw47）《城市基础设施收费资产证券化——中国模式的研究》的部分研究成果。