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【摘要】价值投资策略可以获得超额收益率，本文对我国A股市场用账面市值比、盈利/股票价值和现金流量/股票三个指标分别构建投资组合，检验了价值投资策略在我国股市的实际表现，最后讨论了价值投资策略在中国市场可行的原因和发展前景。
【关键词】价值投资 投资组合
近年来，中国证券市场得到了高速的发展，市场规模不断扩大，投资者的数量也大大增加。其中价值投资策略受到了很多投资者的关注，投资者们尝试运用价值投资理念进行决策，对于价值投资获得超额收益率的原因的解释理论也存在着不同的争议，价值股的超额收益率不能由单一的市场收益率来解释，而行为金融学的观点则认为价值股的超额收益率来源于投资者的非理性行为。本文利用价值投资策略在A股市场上构建投资组合，来讨论价值投资策略在我国市场是否有效。
一、数据来源与时间范围
本文数据来自于万德数据库，研究样本为采用中国沪深两市A股市场的股票，研究数据时间为1997年—2009年。
二、变量定义
1.个股股价年涨幅（R）
我们用年涨幅来代表收益率，R1、R2、R3分别表示投资组合形成后第一年、第二年、第三年的年益率。
2.账面市值比（B/M）
3.净利润与市值比（E/P）
4.经营现金流量与市值比（C/P）
三、研究方法
（一）构建投资组合
以PB作为选股指标，依据PB由小至大将个股排序。本文将1998年12月31日的股票PB值作为排序指标，将样本等分为10份，形成10个投资组合，将PB最小的一组称作价值组合，将PB最大的一组称作成长组合。投资组合形成后，将持有3年，即到2001年12月31日。在研究期间内每年（1998年至2007年）重复形成投资组合，至此在研究期间共形成投资组合10次。选用PE和PCF作为选股指标，做同上处理，分别构建投资组合。
（二）计算投资组合的持有收益率
本文参考Conrad and Kaul（1998）的方法，采用持有收益率（buy and hold return，BHR）。相关定义如下：
其中，Ri，t是股票i在t年的年收益率；p是投资组合（p=1-10）；y是投资组合形成后年数（y=1-3）；N是投资组合p中的股票数目；BHRp，y是投资组合p在持有期第y年得买进持有收益率。
由上面的定义，可以进一步将投资组合的平均收益率表示如下：
其中，K是投资组合形成的次数。本文中共形成投资组合10次，K=10；ABHRp，y是投资组合形成K次后的平均持有收益率；
由上述定义，进一步表示出投资组合形成后2年的平均投资收益率和累积投资收益率：
其中，AR2为投资组合形成后2年的平均投资收益率；CR2为投资组合形成后2年的累积投资收益率。
（三）检验成长组合与价值组合的持有收益率
本文利用Stata软件采用了t检验和威尔科克森（wilcoxon）检验价值组合与成长组合之间持有收益率差异是否具有统计学意义。
四、实证分析
（一）以PB为选股指标的检验结果
表1为依据PB指标将股票样本分组后，各投资组合的年收益率、平均收益率以及累积收益率。由于第1组的PB的平均值为负，B/M的平均值反而比第二组小，所以第2组为价值组合，第10组为成长组合。持有投资组合的第1年价值组合比成长组合的投资收益率高出15.27%，第2年则高出12.07%，第3年则高出10.31%；持有两年的平均投资收益率，价值组合比成长组合高出12.84%；持有两年的累计收益率价值组合比成长组合高出33.26%。
表1 以PB作为选股指标形成投资组合
价值 成长 价值-成长
组合 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 （2）-（10）
BM 0.3871 0.5736 0.4846 0.4215 0.3709 0.3282 0.2872 0.2436 0.1909 0.1107 0.4630
R1 0.2908 0.3237 0.2925 0.3027 0.2838 0.2535 0.2653 0.2157 0.2203 0.1710 0.1527
R2 0.5279 0.4619 0.4778 0.4703 0.4257 0.4220 0.4149 0.4013 0.4079 0.3412 0.1207
R3 0.4612 0.4095 0.4151 0.3970 0.3901 0.4106 0.4035 0.3785 0.3894 0.3064 0.1031
AR2 0.3674 0.3530 0.3433 0.3501 0.3172 0.3050 0.3041 0.2769 0.2768 0.2246 0.1284
CR2 0.8612 0.8283 0.8000 0.8189 0.7322 0.6989 0.6979 0.6263 0.6259 0.4957 0.3326
本文进一步分析价值组合与成长组合之持有收益率差距。由表2可以看出，在投资组合形成后第一、二年，价值组合的持有收益率都明显高于成长组合的持有收益率，且收益差距在第一年最大为15.27%。而在投资组合形成后的第2年，综合表1和表2可以发现，价值组合与成长组合之持有收益率差距变小。
表2 PB划分的投资组合收益率检验
持有期 价值
组合 成长
组合 收益差 T-Test Z-Test
（p值） （p值）
持有第一年R1 0.3237 0.1710 0.1527 3.7180 4.5430
（0.0001） （0.0000） 持有第二年R2 0.4619 0.3412 0.1207 2.7061 3.4970
（0.0034） （0.0005）
持有第三年R3 0.4095 0.3064 0.1031 2.4417 2.5080
（0.0073） （0.0121）
（二）以PE为选股指标的检验结果
以PE作为选股指标时，第1、2组的E/P指标为负，而后八组均为正。第3组（价值组合）的年持有收益与第10组（成长组合）第一年有显著性的差异，之后两年并没有明显差异。投资组合形成后的第一年，价值组合（第3组）的年持有收益率比成长组合（第10组）的年持有收益率高13.75%。而在第二年前者比后者高8.15%。前两年的平均收益率价值组合比成长组合高出5.51%，前两年的累积收益率价值组合比成长组合高25.36%。
（三）以PCF为选股指标的检验结果
以PCF作为选股指标对股票样本进行分组发现，第3到10组PCF指标为正，第3组为价值组合，第10组为成长组合。投资组合形成后第一年，价值组合的持有年收益率为35.70%，成长组合的年持有收益率为20.20%，前者比后者高15.50%。第2年价值组合的持有年收益率比成长组合高12.53%，第3年价值组合比成长组合的持有年收益率高10.59%，投资组合形成后前两年的平均持有收益率价值组合比成长组合高12.49%，前两年的累积收益率价值组合比成长组合高出33.34%。持有第一、二年价值组合与魅力组合年收益率具有明显差异，在第三年，年收益率差异没有通过检验。
五、结语
我们用PB、PE、PCF这三个指标作为选股指标分别构建了投资组合，然后对其投资组合的收益率进行检验。从上文的结果可以看出，用PB作为选股指标的构建投资组合价值组合和成长组合的收益差比较大，组合的投资效果最好。
研究发现，在组合构建成功后，随着组合时间的增长，价值股和成长股的收益率在逐渐变小，这种现象更加符合行为金融学对此的解释。超额收益率是由于投资者的非理性行为造成的，而随着投资组合时间的增长，投资者会慢慢趋于理性的投资行为，所以两者间的收益差也在不断变小。当然要想详细地检验造成超额收益率差额的原因，还需要进行更深入研究。
虽然在我国实行价值投资还存在着一定的困难，但是随着我国资本市场与国际资本市场的趋同，理性的投资理念也会逐渐成为市场的主流，而价值投资策略想必会为更多的投资者所接受。
（责任编辑：刘晶晶）
【关键词】价值投资 投资组合
近年来，中国证券市场得到了高速的发展，市场规模不断扩大，投资者的数量也大大增加。其中价值投资策略受到了很多投资者的关注，投资者们尝试运用价值投资理念进行决策，对于价值投资获得超额收益率的原因的解释理论也存在着不同的争议，价值股的超额收益率不能由单一的市场收益率来解释，而行为金融学的观点则认为价值股的超额收益率来源于投资者的非理性行为。本文利用价值投资策略在A股市场上构建投资组合，来讨论价值投资策略在我国市场是否有效。
一、数据来源与时间范围
本文数据来自于万德数据库，研究样本为采用中国沪深两市A股市场的股票，研究数据时间为1997年—2009年。
二、变量定义
1.个股股价年涨幅（R）
我们用年涨幅来代表收益率，R1、R2、R3分别表示投资组合形成后第一年、第二年、第三年的年益率。
2.账面市值比（B/M）
3.净利润与市值比（E/P）
4.经营现金流量与市值比（C/P）
三、研究方法
（一）构建投资组合
以PB作为选股指标，依据PB由小至大将个股排序。本文将1998年12月31日的股票PB值作为排序指标，将样本等分为10份，形成10个投资组合，将PB最小的一组称作价值组合，将PB最大的一组称作成长组合。投资组合形成后，将持有3年，即到2001年12月31日。在研究期间内每年（1998年至2007年）重复形成投资组合，至此在研究期间共形成投资组合10次。选用PE和PCF作为选股指标，做同上处理，分别构建投资组合。
（二）计算投资组合的持有收益率
本文参考Conrad and Kaul（1998）的方法，采用持有收益率（buy and hold return，BHR）。相关定义如下：
其中，Ri，t是股票i在t年的年收益率；p是投资组合（p=1-10）；y是投资组合形成后年数（y=1-3）；N是投资组合p中的股票数目；BHRp，y是投资组合p在持有期第y年得买进持有收益率。
由上面的定义，可以进一步将投资组合的平均收益率表示如下：
其中，K是投资组合形成的次数。本文中共形成投资组合10次，K=10；ABHRp，y是投资组合形成K次后的平均持有收益率；
由上述定义，进一步表示出投资组合形成后2年的平均投资收益率和累积投资收益率：
其中，AR2为投资组合形成后2年的平均投资收益率；CR2为投资组合形成后2年的累积投资收益率。
（三）检验成长组合与价值组合的持有收益率
本文利用Stata软件采用了t检验和威尔科克森（wilcoxon）检验价值组合与成长组合之间持有收益率差异是否具有统计学意义。
四、实证分析
（一）以PB为选股指标的检验结果
表1为依据PB指标将股票样本分组后，各投资组合的年收益率、平均收益率以及累积收益率。由于第1组的PB的平均值为负，B/M的平均值反而比第二组小，所以第2组为价值组合，第10组为成长组合。持有投资组合的第1年价值组合比成长组合的投资收益率高出15.27%，第2年则高出12.07%，第3年则高出10.31%；持有两年的平均投资收益率，价值组合比成长组合高出12.84%；持有两年的累计收益率价值组合比成长组合高出33.26%。
表1 以PB作为选股指标形成投资组合
价值 成长 价值-成长
组合 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 （2）-（10）
BM 0.3871 0.5736 0.4846 0.4215 0.3709 0.3282 0.2872 0.2436 0.1909 0.1107 0.4630
R1 0.2908 0.3237 0.2925 0.3027 0.2838 0.2535 0.2653 0.2157 0.2203 0.1710 0.1527
R2 0.5279 0.4619 0.4778 0.4703 0.4257 0.4220 0.4149 0.4013 0.4079 0.3412 0.1207
R3 0.4612 0.4095 0.4151 0.3970 0.3901 0.4106 0.4035 0.3785 0.3894 0.3064 0.1031
AR2 0.3674 0.3530 0.3433 0.3501 0.3172 0.3050 0.3041 0.2769 0.2768 0.2246 0.1284
CR2 0.8612 0.8283 0.8000 0.8189 0.7322 0.6989 0.6979 0.6263 0.6259 0.4957 0.3326
本文进一步分析价值组合与成长组合之持有收益率差距。由表2可以看出，在投资组合形成后第一、二年，价值组合的持有收益率都明显高于成长组合的持有收益率，且收益差距在第一年最大为15.27%。而在投资组合形成后的第2年，综合表1和表2可以发现，价值组合与成长组合之持有收益率差距变小。
表2 PB划分的投资组合收益率检验
持有期 价值
组合 成长
组合 收益差 T-Test Z-Test
（p值） （p值）
持有第一年R1 0.3237 0.1710 0.1527 3.7180 4.5430
（0.0001） （0.0000） 持有第二年R2 0.4619 0.3412 0.1207 2.7061 3.4970
（0.0034） （0.0005）
持有第三年R3 0.4095 0.3064 0.1031 2.4417 2.5080
（0.0073） （0.0121）
（二）以PE为选股指标的检验结果
以PE作为选股指标时，第1、2组的E/P指标为负，而后八组均为正。第3组（价值组合）的年持有收益与第10组（成长组合）第一年有显著性的差异，之后两年并没有明显差异。投资组合形成后的第一年，价值组合（第3组）的年持有收益率比成长组合（第10组）的年持有收益率高13.75%。而在第二年前者比后者高8.15%。前两年的平均收益率价值组合比成长组合高出5.51%，前两年的累积收益率价值组合比成长组合高25.36%。
（三）以PCF为选股指标的检验结果
以PCF作为选股指标对股票样本进行分组发现，第3到10组PCF指标为正，第3组为价值组合，第10组为成长组合。投资组合形成后第一年，价值组合的持有年收益率为35.70%，成长组合的年持有收益率为20.20%，前者比后者高15.50%。第2年价值组合的持有年收益率比成长组合高12.53%，第3年价值组合比成长组合的持有年收益率高10.59%，投资组合形成后前两年的平均持有收益率价值组合比成长组合高12.49%，前两年的累积收益率价值组合比成长组合高出33.34%。持有第一、二年价值组合与魅力组合年收益率具有明显差异，在第三年，年收益率差异没有通过检验。
五、结语
我们用PB、PE、PCF这三个指标作为选股指标分别构建了投资组合，然后对其投资组合的收益率进行检验。从上文的结果可以看出，用PB作为选股指标的构建投资组合价值组合和成长组合的收益差比较大，组合的投资效果最好。
研究发现，在组合构建成功后，随着组合时间的增长，价值股和成长股的收益率在逐渐变小，这种现象更加符合行为金融学对此的解释。超额收益率是由于投资者的非理性行为造成的，而随着投资组合时间的增长，投资者会慢慢趋于理性的投资行为，所以两者间的收益差也在不断变小。当然要想详细地检验造成超额收益率差额的原因，还需要进行更深入研究。
虽然在我国实行价值投资还存在着一定的困难，但是随着我国资本市场与国际资本市场的趋同，理性的投资理念也会逐渐成为市场的主流，而价值投资策略想必会为更多的投资者所接受。
（责任编辑：刘晶晶）