理性投资系列之三十
　　从一个下跌的市场中获利的机会很小
　　
　　股市有两种类型：发达市场和新兴市场。发达市场一般是流动性高、监管良好和波动性小的成熟市场。新兴市场始创于上世纪80年代，那时，成熟市场的机构投资者发现，他们可以分散地投资新兴市场，以获得更高的收益，同时也面临波动性大、流动性低的高风险。
　　每一个新兴市场都有自己的特点。首先，大多数新兴市场的投资者都是非常本地化的，他们的决策深受当地的政治经济形势、市场情绪、新闻和传言的影响。在这些市场上，最大的公司要么是大型国有企业，要么是家族牢牢控制的上市公司。过去，新兴市场上自由流通的股份很少，所以，少量的交易就能造成股价大幅波动。与此同时，由于职业化的机构投资者群体相对缺乏，典型的新兴市场也往往容易被散户投资者主导。
　　当然，小规模的市值总额意味着外国投资者容易推高股价。因此，早期的新兴市场就像当年美国狂野的西部，股价大起大落。在这类市场上，动量交易和泡沫效应相当明显，以至于价值投资也只是理论上成立，实际上未必能赚到钱。只有当股价回归现实，比如股价大跌，投资者才会重新捡起价值投资的逻辑。其中的教训很值得汲取。
　　台湾股市就是一个明显的散户投资者驱动的例子。随着台湾的工业化，当地的中产阶级开始对股票投资产生浓厚兴趣。为了遏制投机，防止股价大幅波动，台湾的证券交易所仍然维持着7％涨跌幅的限制，意味着散户投资者一天的最大损失不会超过7％。其他大部分市场都还没有这样的限制。尽管这样，台湾股市和日本股市在20世纪80年代保持了一致的持续增长，并且前者在1989年达到了12495点的顶峰。但是，如同日本股市一样，台湾股市后来又猛跌了很长一段时间，而且遭受了1997年的亚洲金融危机。值得注意的是，台湾股市现在的股指，依然没能超过其1989年的高点。
　　一般来说，新兴市场有更高的收益率和更大的波动性。在经历2003年3月SARS期间的短暂停滞之后，全球股市开始持续上涨，在这一过程中，新兴市场是最先受益的。平均而言，“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的股市市值大概是它们股市最低值的3倍到4倍，其中，巴西表现最好。
　　然而，从价值评估的角度来看，新兴市场的市盈率明显高于发达市场，这已经引发了一些国际投资者的担忧。与此同时，石油和食品价格的急剧上涨，加上次贷危机的爆发，已经诱发了对成熟市场衰退的担心，这最终会损害到新兴市场。
　　总体而言，目前全球市场上有两种相反的趋势。一种趋势是资金从发达市场流向新兴市场，因为新兴市场增长更快；而且一些人相信新兴市场国家的币值被低估，所以，投资新兴市场还能从汇率变动中获利。这也解释了为什么新兴市场股价在从最高点回落的同时，仍然有国际资金不断流入。另一种趋势是资金从新兴市场抽走，这不仅因为可以套现获利，也是由于预期新兴市场会受成熟市场影响，暂时不看好新兴市场。可以说，全球市场仍处在动荡的状态，稳定的趋势还没有出现。
　　对于投资者来说，因为通货膨胀和全球股市的调整，似乎没有安全的港湾可以有效地保值资产。下面的数字可以很好地说明问题。从今年年初到6月23日，美国股市跌了11％，日本股市跌了9.7％，欧洲股市跌了20.9％。新兴市场的股市跌了11.2％，其中，上海A股跌了44.8％。从整体来看，全球MSCI指数跌了10.1％。另外，在加息的压力下，全球债券指数也跌了10.2％。
　　所有增长的市场都是商品市场，用美元衡量，增长31.6％，其中，食品价格上涨60.2％，黄金13.6％，石油102.1％。有趣的是，如果用欧元衡量，商品价格仅仅增长13.6％，说明货币升值的确有助于减缓通货膨胀。
　　全球资本市场的现状让人困惑，因为用价值评估的原则，并不容易区分哪些是最有价值的股票。次贷危机之前，金融股都有很高的市盈率和足够吸引人的股息，然而，发达市场的金融股是次贷危机中损失最惨重的，因为金融股都有很高的财务杠杆。
　　在这种情况下，短期而言，谁损失最少，谁能坚持到最后，谁就是赢家。当整个市场都在衰退，一个投资者要想扭转市场的趋势而从中获利的可能性不大。惟一可以安慰的就是损失比市场小。这也就是我一直强调的：如果你在试图保护自己免受通货膨胀的损失，你也应该当心不要遭受更大的损失——刚跳出油锅，又跌入火坑。
　　但是，这也是很好的时机来考虑下一轮的上升周期何时开始。我将在下一篇文章中探讨这个问题。■
　　
　　作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席