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摘 要：创新驱动发展战略下，知识产权已开启证券化之路。从规模和种类看，我国知识产权证券化尚处于初级阶段，不能满足企业的融资需求。理论界关于知识产权证券化的研究，多基于西方金融理论的投资风险分析，缺少融资人角度的实践路径探讨。对4只证券化产品进行多案例研究发现，知识产权证券化的困境来自于其基础资产大多不是知识产权本身，而是其财产权利的证券化;知识产权许可使用权的“将来债权”属性，使证券化面临基础资产合规性困境。基础资产双SPV模型以新增标准化金融债权（SPV1）构造合规基础资产，将“未来债权”转换为“既有债权”，实现知识产权的同质化。从而化解知识产权证券化的操作困境、合规性困境、规模化困境和运营困境，帮助中小高科技企业实现融资。
关 键 词：知识产权;资产证券化;未来债权;基础资产重构;双SPV模型
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）06-0059-13
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.007
一、引言
2015年12月30日，北京市文化科技租赁股份有限公司在机构间私募报价与服务系统①发行了“文科租赁一期资产支持专项计划”，开启了我国知识产权②证券化之路。2019年全国技术市场统计年报显示，截至2018年底，全国重点技术（产权）交易机构③共有24家，成交技术合同9436个，成交金额7 166 119万元。 成交数量前三为中国技术交易所有限公司、广西壮族自治区技术市场和湖北技术交易所;成交总金额前三为北京产权交易所、上海技术交易所和上海联合产权交易所。2018年，我国知识产权申请量达1515.13万件④。其中，发明专利申请量154.2万件，占世界五大知识产权局发明专利申请量的55%⑤， 表明中国已经成为世界专利大国。截至2020年7月，我国金融市场共发行11只知识产权证券化产品，发行规模53.36亿元人民币①。随着知识经济的快速发展，知识产权日益成为影响国家核心竞争力的重要因素②。
中小企业是知识产权拥有和使用的主力军。国家知识产权局在2018年的专利调查报告中发现，专利权人中的60%以上为中小企业。然而，中小企业在融资渠道方面却非常受限。 国家知识产权局2019年专利调查报告显示， 企业研发费用中的90.2%来自于企业自有资金③。 原因在于这些创新公司还没有积累足够的信用，难以获得商业银行的信贷支持;所有权人通常不愿公开技术信息并希望保留公司控制权和管理权，所以风险资本对这些初创公司来说也不合适[1]。由此，探索以知识产权证券化支持中小高科技企业发展， 一直以来受到政府、市场和企业等各层面的高度重视。
2020年7月23日，国务院发布《关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知》，共有37项改革试点经验复制推广，知识产权证券化位列其中④。
我国知识产权市场的快速崛起与知识产权证券化市场的缓慢前行形成了鲜明对比。首先，在发行规模方面， 我国知识产权证券化发行规模较小，仅占整个资产证券化⑤市场发行规模的0.06%（截至2020年7月）⑥;其次，在基础资产类型方面，我国目前已发行知识产权证券化产品中，基础资产都不是真正意义上的知识产权，而是知识产权的衍生权利（分别为租赁债权、保理债权、许可使用费请求权和小额贷款债权）。
基于此，本文通过对4只知识产权证券化产品的探索性研究，旨在回答以下几个问题：一是目前我国知识产权证券化面临哪些困境？二是什么样的知识产权资产可以被证券化？三是有没有可复制和推广的解决方案？
二、文献回顾
（一）知识产权证券化的操作困境
1.基础资产的选择困境。洪艳蓉（2013）以专利权为例指出，专利权本身并不适合证券化[2]。这个结论源自知识产权的特殊性， 如价值的不确定性、资产专用性、特有的风险性和处置的困难性。
2.知识产权的运营困境。周丹妮（2020）认为，知识产权证券化存在以下不足：首先，知识产权现金流的产生依赖于原始权益人的运营;其次，融资企业大多是中小企业，运营知识产权需要强主体的外部增信[3]。
3.知识产权的“转让”困境。陶红武（2011）认为，某些知识產权具有财产权和人身权两方面的权利内容[4]。人身权利不能转让，被证券化的只能是财产权利。
4.知识产权的规模化困境。周丹妮（2020）认为，知识产权具有碎片化和异质性的特点，并不能满足基础资产的规模化要求[3]。
（二）知识产权证券化的理论困境
1.知识产权证券化的破产隔离困境①。黄光辉（2009）认为，知识产权在证券化时很难实现与SPV的破产隔离，原因是在将知识产权移转给特殊目的实体以实现风险隔离的同时也可能隔离知识产权与其他互补性资源的联系，导致其不能最大限度地实现价值[5]。
2.知识产权的“权利基础”困境。朱晓喆（2019）认为，那些现实并不存在、预期将会取得的债权，属于将来债权[6]。将来债权在转让时，如果明确界定了权利的起始日期和停止条件，以及基于持续性的债权债务关系，则称为“有权利基础的将来债权”，债权发生时受让人可以直接取得债权，基础资产可实现风险隔离。待后续事项发生时才订立合同而产生的权利，称为“无权利基础”的“将来债权”，受让人只能通过让与人间接地取得权利，基础资产无法实现与让与人的风险隔离。
由此推断，知识产权是一种“将来债权”。其证券化的前提是解决“权利基础”困境，即需要“明确界定权利的起始日期和停止条件，以及基于持续性的债权债务关系”，从而实现基础资产的“可转让”，进而实现“风险隔离”①。 （三）资产证券化的双SPV理论
洪艳蓉（2013）以信托受益权为例，论述了双SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制[2]。双SPV资产证券化是中国特色，通过构造信托受益权作为合规基础资产实现企业的证券化融资，是金融中介推动下形成的、符合商业理性的金融创新。
（四）文献评述
回顾知识产权证券化文献，引发如下思考。
1.如何解决知识产权证券化操作层面的困境
（1）知识产权的特殊性决定了其自身不适合证券化，可否考虑证券化其衍生权利？（2）原始权益人运营能力较弱，可否考虑施加较强的外部增信？（3）知识产权交易难以规模化，可否归集不同类型知识产权并结合不同属性金融资产，来扩大底层资产规模从而实现规模效应？
2.如何解决知识产权证券化理论层面的困境
知识产权证券化理论层面的困境包括破产隔离困境和“权利基础”困境。那么，证券化的目的是使知识产权的风险灭失，还是转移和分散？
基于此， 本文提出基础资产重构的理论模型。即以双SPV结构再造基础资产，来化解知识产权证券化的操作层面和理论层面的困境。
本文的贡献在于，一是从资产证券化的本质出发，对我国当前金融市场条件下知识产权证券化的困境和成因进行了梳理。二是通过对4只知识产权证券化产品的归纳总结， 提出了基础资产重构模型，为我国知识产权证券化的可复制和推广提供了理论依据。
三、研究设计
（一）问题辨析
在管理领域中，从解决实际问题出发进行观察和归纳，更为可取[7]。资产证券化是以资产信用为支持发行证券进行融资，所以基础资产的选择问题是本文讨论的核心问题。
（二）研究方法
案例研究适用于观察和研究企业发生的系列变革[8]，而这与本文关注的我国知识产权证券化的发展变化相一致。相較于单案例研究用于挑战理论，多案例研究更适用于构建理论[9]。Eisenhardt（1989）也认为，多案例研究通过案例的复制来支持结论[10]。本文采用多案例研究，尝试寻找不同类型产品在基础资产重构方面的异同， 并加以深度解析，旨在归纳总结出知识产权证券化基础资产选择方面的逻辑和路径。
（三）目标案例选择
本文的研究期间是2015年12月至2020年7月，在此期间我国金融市场开始出现知识产权证券化实践，并成功推出11只知识产权证券化产品，见表1。国家支持知识产权证券化的相关政策，见表2。本文从11只产品中选取了4个典型案例，代表4种知识产权证券化模式。它们是：文科租赁ABN（2019-1），融资租赁模式;广专利ABS（2019-1），许可模式;爱奇艺ABS（2019-1），供应链模式;高新投ABS（2019-1），质押模式。
（四）资料收集方法和研究可信度
本文资料来源为“中国资产证券化分析网”。2019年8月，以“知识产权证券化破解中小科技企业融资难”为题目，与业内专家进行了深入探讨。对知识产权如何证券化这一主题进行了辨析和提炼，与会专家来自央行金融市场司、知识产权管理和运营部门、商业银行金融市场部、市场第三方中介机构（律师事务所、信用评级公司）等①。
四、目标案例分析
（一）背景介绍
案例1.北京文科租赁资产支持票据—文科ABN（2019-1）
北京市文化科技融资租赁股份有限公司（“文科租赁”）于2019年1月30日在全国银行间市场将手中持有的11笔租赁债权出售给建信信托有限责任公司（“建信信托”），建信信托以入池租赁债权为基础资产， 在银行间市场发行资产支持票据，融资规模7.7亿元。
案例2.兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划—广专利ABS（2019-1）
广州凯得融资租赁有限公司（“凯得租赁”）于2019年8月9日将手中持有的11笔专利许可合同项下的许可使用费请求权出售给“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”， 实现融资3.01亿元。
案例3.中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划1期—爱奇艺ABS（2019-1）
深圳市前海一方赢盛商业保理有限公司（“赢盛保理”）于2019年11月将手中持有的12笔应收账款出售给中信证券设立的“中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划”， 实现融资5.27亿元。 本专项计划的特色为核心债务人发起的反向保理，核心债务人为北京奇艺世纪科技有限公司（“奇艺世纪”）。
案例4.平安证券-高新投知识产权1号资产支持专项计划—高新投ABS（2019-1）
深圳高新投小额贷款公司（“高新投”）于2019年12月6日将手中持有的15份小额贷款债权出售给平安证券设立的“平安证券-高新投知识产权1号资产支持专项计划”， 由该专项计划发行小额贷款资产支持证券，实现融资1.24亿元。
（二）风险特征分析
本文从现金流角度，按照证券端、资产端及底层资产端对4个目标案例的风险特征展开分析，见表3。
从证券端来看，4只典型产品具有如下共同点。首先，发行时间都集中在2019年，这说明2019年为我国知识产权证券化的兴起之年。其次，产品规模都较小，最高为7.7亿元人民币（文科ABN）、最低为1.24亿（高新投ABS），而2019年交易所企业资产证券化以融资租赁ABS为例的产品平均发行规模为10.46亿①， 说明我国知识产权的运营尚未形成规模。第三，产品期限都较短，最长预计5年（广专利ABS）、最短预计1年（高新投ABS）。这与我国官方统计数据相符（2015—2018年我国国内有效发明专利平均维持年限为6.05年）①，反映出底层知识产权产生现金流的能力有限（相比之下，以基础设施类ABS为例的产品平均期限为18.39年）。第四，债项评级较高（4只产品优先级评级都为AAA），劣后级占比较小（最小为0.81%，高新投ABS;最高为10.39%，文科ABN），说明产品的设计附加了较多的外部增信（相比之下，京东白条2018—22的优C初始评级为BBB-;交易所市场小额贷款ABS劣后级占比平均为7.84%）。 从资产端情况看，4只产品也具有鲜明的一致性。首先，基础资产都不是知识产权本身，而是知识产权的衍生权利。如融资租赁债权（文科ABN）、专利许可使用费请求权（广专利ABS）、保理债权（爱奇艺ABS）和小额贷款债权（高新投ABS）。惟一的一个专利许可使用费请求权产品—广专利ABS，因融资租赁公司的介入也被业内认为是实质上的租赁债权。其次，从专项计划的增信措施来看，产品较多依赖外部增信。 如爱奇艺ABS为第三方机构担保，广专利、高新投ABS为母公司担保，文科租赁ABN为原始权益人和母公司担保。第三，从资产池特征来看，入池资产分散度不够理想，融资企业的地理分布和行业分布比较集中。如广专利的被许可人全部分布在广州开发区内的7个行业， 爱奇艺ABS的债务人全部分布在北京市的在线视频行业，高新投ABS的借款人全部分布在深圳市的3个行业。第四，现金流覆盖倍数不够充足。4只产品的基础资产现金流覆盖倍数，从1.008到1.210，虽然大于1，但都比较勉强（以交银施罗德-中车信融ABS为例的现金流覆盖倍数为1.33）。
底层资产基本为知识产权使用费现金流。作为还款现金流，这些债权合同项下本息支付全部附加了担保。如文科ABN的抵押物为房产、土地使用权及机器设备，广专利ABS为专利权质押，爱奇艺ABS为核心债务人付款承诺函，高新投ABS为知识产权质押和高新投担保公司担保。这说明，知识产权的运营现金流普遍较弱。
五、知识产权证券化困境的成因解析
（一）基础资产的权属不明确
资产证券化的本质之一 是基础资产权属明确。当知识产权权属存在争议时，知识产权证券化面临不确定性。
以案例3爱奇艺ABS为例， 其知识产权包括电影、电视剧和综艺节目版权。在基础资产选择过程中，会面临如下问题。首先，有些版权可能已被剧作家转让，能够拿来出售的版权不够形成资产池的规模。其次，版权可能是共有形式，存在多个所有人。如果只是部分共有人参与证券化，则可处分的份额有限。第三，版权存在多元主体。如拥有所有权的作者、拥有表演权的演员、拥有录音制作权的录制者等。处置版权时，既要获得相关权利主体的许可，还得分享版权收益。知识产权权属的复杂性，使得直接以知识产权进行证券化存在很大的障碍[11-12]。
（二）基础资产转让未实现“真实出售”
资产证券化的本质之二是基础资产的“真实出售”， 即原始权益人将基础资产的所有权转移给特殊目的实体。如果基础资产不能从法律上与原始权益人相分离，即便使用了特殊目的实体，也不能实现破产隔离。
以案例1文科ABN中的专利权为例。 专利权是一种防守权利， 专利权人一般自己独自使用。专利权证券化时， 如果基础资产被原始权益人自用，则专利许可使用费与企业收入完全混同，ABS存续期内基础资产现金流将被控制在原始权益人手中。专利权的专有性、复杂性和技术性，使得资产服务商，即运营知识产权的公司无法实现社会化，而只能继续聘用原知识产权权利人。 上述两点特征，使基础资产现金流可能被原始权益人控制或挪用，从而损害ABS投资人的权益。
（三）基礎资产现金流不可预测
资产证券化的本质之三是基础资产具有可预测的现金流。基础资产的分散程度对于现金流的稳定性存在很大影响[13]。将多个知识产权资产组成资产池， 能够降低单一知识产权现金流不足的风险。案例1文科ABN基础资产分布在5个省份、8个行业，其分散度是4个案例中最好的。
2003年美国13种药品专利许可费证券化能够取得成功，一个重要原因是证券化是一个多样化的专利组合。2000年美国耶鲁大学专利（Zerit）许可费证券化最终以失败告终，其原因就是单一专利的抗风险性差[14]。
另外，市场和大众口味的变化，也对知识产权未来现金流产生影响。 鲍伊债券在发行6年之后，债项评级被下调，其主要原因是唱片业的没落[15]。本文案例3爱奇艺ABS中的电影、电视剧和综艺节目版权/著作权，亦面临市场和大众口味变化而使版权人收入下降的风险。
（四）产品发行非规模经济
资产证券化的本质之四是基础资产现金流的持续、稳定，这要求证券化交易实现规模化。
相比于传统信贷，资产证券化通常适用于大规模融资。这是因为，在经历了真实出售、风险隔离、信用增级和证券发行等环节之后，产品的交易和信用链条过长，导致综合成本较高。只有规模化的操作，基础资产的收益才能覆盖各种成本[2]。在美国，资产规模大于3.5亿美元的企业适合发行资产支持证券[16]。在中国，适合证券化的企业其资产规模应该大于6.2亿元人民币[17]。
本文4个案例中，原始权益人发行前资产规模依次为：文科租赁117.5亿元，较为理想;高新投为16.5亿元，次之;凯德租赁资产规模较小，为6.47亿元。案例3爱奇艺ABS情况比较特殊。 原始权益人赢盛保理的资产规模仅为1亿元人民币;核心债务人（北京奇艺世纪科技有限公司）的资产规模为348.5亿元，共同债务人（北京爱奇艺科技有限公司）资产规模208.2亿元。可见，供应链反向保理模式下，证券化现金流规模取决于核心债务人，而原始权益人角色更多体现为被动的通道。
（五）证券化法律风险不可控
《管理规定》要求证券化基础资产必须符合法律法规。知识产权的特殊性使得证券化时其法律风险的可控性受到市场质疑。
首先，是法律主体认定风险。在各类知识产权中，著作权实行创作保护主义，其权利的取得无需登记或审查，这也使著作权的不确定性极高，任何人都可对作品是否享有著作权提出怀疑，且著作权“一女多嫁”现象已应运而生[18];而专利权和商标权的取得需经过主管机关的审查和核准，经过核准的专利和商标证书具有推定权利合法的效力。 然而，在专利和商标申请的审查中，审查员不可避免地受到知识、经验与资源的限制，因而可能出现疏漏。因此，知识产权制度搭配了相应的异议规则，第三人可据此向主管机关申请宣告专利无效或撤销商标注册。一旦证券化的知识产权被宣告无效，则证券化的基础资产不复存在，原来的被许可人也不再负有支付许可使用费的义务，现金流也就无法产生。 其次，是知识产权的潜在诉讼风险。一个典型事件就是，Adobe、Autodesk等多家软件公司状告《哪吒之魔童降世》电影制片方侵权案，起诉的理由是电影片尾出现的每一家动画影视公司，都未经授权使用了其制图软件①。
再次， 是互联网时代著作权普遍被侵权的风险。比如，许多网络流行书籍和小说，在互联网网站上可以随意下载电子版; 许多APP公众号也存在免费推送电子书籍和小说的现象[19]。
知识产权证券化还面临其他一些法律层面的风险，比如，知识产权被强制许可和提前终止的风险、权利被侵害程度难以认定风险、知识产权难以处置风险以及专利质押无法对抗存量许可的风险等[18]。知识产权的法律风险，是使其难以证券化的一个重要原因。
综上，知识产权的证券化困境存在五个主要方面的成因。这五个成因来自于知识产权本身。规避证券化知识产权本身， 选择证券化其财产权利（许可使用费请求权），有望破解知识产权的证券化困境。
六、以“基础资产重构”化解知识产权证券化困境
基于以上内容，本文接下来讨论的基础资产类型主要限定在知识产权的“许可使用费请求权”。
本文结合4个目标案例提出的基础资产重构的理论模型，虽主要基于“许可使用费请求权”这种“未来债权”，但仍期望能够从特殊案例中发现基础资产重构的一般规律，从而指导更多的行业实践。
（一）基础资产重构的模型构建
所谓基础资产重构模型，是指证券化发起人在传统ABS交易结构中增加一个特殊目的实体，所形成的双SPV结构。
1.传统资产证券化产品的交易结构
图1为资产支持专项计划的传统交易结构。原始权益人将手中持有的基础资产出售给一个特殊目的实体以获得融资。特殊目的实体以入池资产未来现金流为支持发行证券募集资金，用以支付购买基础资产的对价。
2.基础资产重构的双SPV结构
基础资产重构的双SPV结构，见图2。SPV1为新增特殊目的实体，也称底层资产池;SPV2是专项计划层面的特殊目的实体，也称基础资产池。图中左下方圆圈中，为原始权益人的交易对手（也是知识产权的原始权利人）， 双方通过合约的签署构造基础资产。
基础资产被重构之前， 融资人作为原始权益人，把底层资产直接出售给专项计划（SPV2），获得融资;基础资产重构模式下，以类金融机构①新设特殊目的实体（SPV1），使其位于融资人与专项计划（SPV2）之间，充当原始权益人并形成新的基础资产。
SPV1可以形象地比喻为一个“蓄水池”，其作用是汇集底层资产现金流并转换其债权属性。结合本文4个案例可以归纳SPV1的设立目的。首先，SPV1汇集知识产权许可使用期间所产生的经营收入现金流，形成规模化资产池。其次，SPV1与融资企业签署金融合约，赋予“未来债权”以“权利基础”，或将其重构为“既有债权”。由于SPV1为类金融机构， 所以其形成的金融债权通常为租赁债权、保理债权和小额贷款债权等。
当知识产权为专利权时，专利权人同时也是专利客户。图3为以广专利ABS（2019-1）为例的底层资产现金流示意图。图中的实线为交易行为，虚线为资金划转。该交易结构的独特之处，是专利使用费请求权的二次许可。专利权人通过第一次专利许可，实现了资金的一次性募集，提前变现了未来许可费收入。通过第二次专利许可，专利权人转变身份成为专利客户（专利被许可人），按照签订的合约定期支付许可费，进而形成底层资产现金流。
（二）“基础资产重构”化解知识产权证券化困境
1.合规性困境的化解
本文4个案例，通过设立SPV1，汇集了底层知识产权现金流，经过外部增信，使得金融债权合约的本息得以按时实现，从而满足基础资产“权属明确、独立、可预测和可特定化”的合规性监管要求。
2.操作困境和理论困境的化解
合约签署将知识产权许可使用费请求权与所有权相分离，从而规避操作层面和理论层面困境（如知识产权的选择困境、可转让困境和破产隔离困境②）。合约的具体化条款也使“未来债权”具备了“权利基础”，实现了基础资产的“可转让”。
以文科ABN（2019-1）和廣专利ABS（2019-1）为例。借助融资租赁公司设立SPV1，通过签署知识产权回租合约（文科ABN）和两次专利许可合约（广专利ABS），将“专利许可使用费请求权”从专利权人手中分离出来，重构为“可转让”的、具有“破产隔离”效果的基础资产。
3.“规模化”困境的化解
知识产权本身的“碎片化”和“异质性”特征，使其不容易实现规模化，但其财产权利的货币化特征，使其具备规模化可能性。
本文4个案例的共同操作，是将“异质性”的知识产权下沉为底层资产，以“同质性”的金融债权，重构基础资产。
4.运营困境的化解
知识产权的运营困境来自于被许可人的小微企业特征。知识产权运营主体的不可替代性决定了这种运营困境只能依靠外部增信来解决。
本文的4个案例中，资产端的增信措施包括差额支付和流动性支持承诺;底层资产端的增信措施包括实物资产和无形资产担保。
对底层资产的增信还可以是强主体债务人的支付承诺。以爱奇艺ABS（2019-1）为例，其底层资产的所有权人为知识产权小微供应商，运营能力较弱。其增信手段是核心债务人和共同债务人在底层资产层面出具付款确认函，增信力度比较强。
（三）知识产权证券化模式的发展空间比较
知识产权证券化理想状态是实现商业化和产业化。本文4个案例的可借鉴之处分别为：文科ABN的融资租赁模式让“版权”方提前变现，重在融资功能; 爱奇艺ABS的供应链模式让产业链之间更好更快地交易，便于提升产业链水平;广专利ABS的专利许可费模式预留了知识产权商业化和产业化运营的巨大空间，更适合更大范围和领域的运用推广。从发展空间来分析，知识产权许可模式优势巨大，供应链模式次之，质押融资和融资租赁模式更次之①。 （四）基础资产重构模型可能导致的风险
1.融资功能风险。基础资产重构模型，拉长了交易链条，增加了中介费用和融资成本。从流程设计来看， 除知识产权质押模式只涉及一个合同外，其他三种都涉及两个合同。另外，我国税收制度分别对发起人（原始权益人）、特殊目的机构（SPV）和投资者按不同税种征税。
2.所有权变更的风险。融资租赁模式、供应链模式和小额贷款模式，都发生了知识产权所有权的让渡，存在知识产权的完整性风险[14]。
3.投资者权益风险。类金融机构成为原始权益人后， 需要担当劣后级投资人和资产服务商等角色，其资金实力和履约能力，存在不确定性。
4.“资产信用”弱化风险。双SPV模型中， 如果SPV1为信托受益权，则资产支持专项计划的还款来源建立在融资企业的主体信用之上[2]。此时，资产证券化“资产信用”本质将发生改变。
七、结论与建议
（一）研究結论
1. 知识产权的证券化困境来自于知识产权本身。知识产权的特殊性，使得直接证券化面临许多困境。如价值的不确定性、资产的专用性和处置困难等。所以，世界主流金融市场的知识产权证券化，其基础资产大多不是知识产权本身， 而是其使用权，表现为知识产权许可使用费请求权。
2. 知识产权证券化困境的实质是其使用权的“将来债权”属性。知识产权许可使用权的“将来债权”属性，使证券化面临基础资产合规性困境。如知识产权现金流极易与运营企业混同从而影响其独立性;知识产权现金流产生于未来交易和事项从而影响其“可特定化”;知识产权现金流依赖于被许可人企业的运营能力从而影响其“持续稳定和可预测”。
3.基础资产重构的目的是实现基础资产的“合规”性，实质是风险转移。基础资产重构模型将基础资产重构为标准化金融债权，满足了监管层的合规化要求。标准化金融债权的同质化特征带来基础资产的规模化， 而规模化可实现知识产权证券化的“可复制”和“可推广”。基础资产重构，是将知识产权（或其他类型不合规资产）下沉变为底层资产。基础资产重构并没有使知识产权的风险灭失，而是使其现金流的不确定性在更多层面、更多交易主体之间转移和分担。
4.本结论的第3条，总结了基础资产重构的一般规律。即，对于任何资产类别的ABS（无论是既有债权还是将来债权）， 只要基础资产现金流存在合规化和规模化要求， 都可以采用双SPV结构进行优化。
（二）对策建议
1.基础资产重构操作中，需遴选资金实力和资产管理能力较强的类金融机构，其作为原始权益人能够发挥主动资源整合和风险管理作用。
2.避免使用信托受益权。信托受益权现金流依赖于信托贷款的本息偿付，还款来源于融资企业的全部经营收入。此时，基础资产的重构使证券化的“资产信用”本质，变成了融资企业的“主体信用”。
3.基础资产重构操作中，应较多采用许可使用费模式。因为该模式只发生知识产权使用权的流转不发生所有权变更，法律风险小，未来发展空间较大。
4.可尝试多元化底层资产，实现证券化的规模经济。我国虽然是知识产权大国，却不是知识产权强国，2018年，我国发明专利申请量达到全球专利申请量的55%， 却只占本国专利申请量的36%①。知识资产在整个社会研发费用中的占比仍然较小，2018年，涉及知识产权的技术合同成交额为6813.41亿元，占全社会R&D经费的34.66%②。即使在基础资产的重构模式下，知识产权证券化仍难以实现较大的发行规模（本文4个案例中的最高发行规模仅为7.7亿元）。 建议在底层资产层面考虑知识产权许可使用费请求权+应收账款模式， 扩大资产规模，从而实现证券化的规模经济。
5. 建议引入互联网科技平台+区块链技术，保证基础资产的真实和可追溯。 基础资产重构模式下，交易层级多，知识产权现金流传递路径长，面临较大的操作风险。借助高科技风控模式，还可降低小微企业的尽调成本， 提升证券化的效率和整体盈利空间。
6.建议政府提供相应的政策扶持。基础资产重构模式虽可帮助实现知识产权实现证券化，但复杂的交易结构推高了知识产权企业的融资成本。建议政府提供相应的政策支持，以促进和激励该市场的活跃度。比如，在资产端对知识产权现金流提供贴息和担保，提升基础资产的预期收益率;在证券端对知识产权证券化交易给予税收优惠，降低证券的发行成本。
（三）研究局限性
本文基于4个案例分析得出的研究结论，可能具有一定的局限性。本模型能否适用于我国不同的经济发展时期、不同行业、不同地区，以及不同规模的企业以不同类型的知识产权开展证券化，有待于进一步验证。
参考文献：
[1]袁晓东.专利信托研究[M].北京：知识产权出版社，2010.
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Abstract： Under the strategy of innovation driven development， intellectual property has opened the way tosecuritization. In terms of scale and type， China's intellectual property securitization is still in its infancy， which can't meet the financing needs of innovative enterprises.The research on the securitization of intellectual property is mostly the investment risk analysis based on western financial theory， but lack of practical path discussion from the perspective of financing enterprises.Based on four securitization products， this paper conducts a multi case study.It is found that the difficulty of intellectual property securitization comes from the securitization of property rights rather than intellectual property itself; The "Future claim" nature of intellectual property licensed using right makes securitization face the dilemma of compliance of underlying assets.The dual SPV model constructs compliant underlying assets by adding standardized financial claims （SPV1）， and transforms "Future claims" into "Existing claims"， realizing the homogenization of intellectual property.So as to solve the dilemma of intellectual property securitization on operation， compliance and scale， helping small and medium-sized high-tech enterprises realizing financing.
Key words： intellectual property; asset securitization; future claims; underlying asset reconstruction; dual SPV model
（责任编辑：卢艳茹;校对：李丹）
关 键 词：知识产权;资产证券化;未来债权;基础资产重构;双SPV模型
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）06-0059-13
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.007
一、引言
2015年12月30日，北京市文化科技租赁股份有限公司在机构间私募报价与服务系统①发行了“文科租赁一期资产支持专项计划”，开启了我国知识产权②证券化之路。2019年全国技术市场统计年报显示，截至2018年底，全国重点技术（产权）交易机构③共有24家，成交技术合同9436个，成交金额7 166 119万元。 成交数量前三为中国技术交易所有限公司、广西壮族自治区技术市场和湖北技术交易所;成交总金额前三为北京产权交易所、上海技术交易所和上海联合产权交易所。2018年，我国知识产权申请量达1515.13万件④。其中，发明专利申请量154.2万件，占世界五大知识产权局发明专利申请量的55%⑤， 表明中国已经成为世界专利大国。截至2020年7月，我国金融市场共发行11只知识产权证券化产品，发行规模53.36亿元人民币①。随着知识经济的快速发展，知识产权日益成为影响国家核心竞争力的重要因素②。
中小企业是知识产权拥有和使用的主力军。国家知识产权局在2018年的专利调查报告中发现，专利权人中的60%以上为中小企业。然而，中小企业在融资渠道方面却非常受限。 国家知识产权局2019年专利调查报告显示， 企业研发费用中的90.2%来自于企业自有资金③。 原因在于这些创新公司还没有积累足够的信用，难以获得商业银行的信贷支持;所有权人通常不愿公开技术信息并希望保留公司控制权和管理权，所以风险资本对这些初创公司来说也不合适[1]。由此，探索以知识产权证券化支持中小高科技企业发展， 一直以来受到政府、市场和企业等各层面的高度重视。
2020年7月23日，国务院发布《关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知》，共有37项改革试点经验复制推广，知识产权证券化位列其中④。
我国知识产权市场的快速崛起与知识产权证券化市场的缓慢前行形成了鲜明对比。首先，在发行规模方面， 我国知识产权证券化发行规模较小，仅占整个资产证券化⑤市场发行规模的0.06%（截至2020年7月）⑥;其次，在基础资产类型方面，我国目前已发行知识产权证券化产品中，基础资产都不是真正意义上的知识产权，而是知识产权的衍生权利（分别为租赁债权、保理债权、许可使用费请求权和小额贷款债权）。
基于此，本文通过对4只知识产权证券化产品的探索性研究，旨在回答以下几个问题：一是目前我国知识产权证券化面临哪些困境？二是什么样的知识产权资产可以被证券化？三是有没有可复制和推广的解决方案？
二、文献回顾
（一）知识产权证券化的操作困境
1.基础资产的选择困境。洪艳蓉（2013）以专利权为例指出，专利权本身并不适合证券化[2]。这个结论源自知识产权的特殊性， 如价值的不确定性、资产专用性、特有的风险性和处置的困难性。
2.知识产权的运营困境。周丹妮（2020）认为，知识产权证券化存在以下不足：首先，知识产权现金流的产生依赖于原始权益人的运营;其次，融资企业大多是中小企业，运营知识产权需要强主体的外部增信[3]。
3.知识产权的“转让”困境。陶红武（2011）认为，某些知识產权具有财产权和人身权两方面的权利内容[4]。人身权利不能转让，被证券化的只能是财产权利。
4.知识产权的规模化困境。周丹妮（2020）认为，知识产权具有碎片化和异质性的特点，并不能满足基础资产的规模化要求[3]。
（二）知识产权证券化的理论困境
1.知识产权证券化的破产隔离困境①。黄光辉（2009）认为，知识产权在证券化时很难实现与SPV的破产隔离，原因是在将知识产权移转给特殊目的实体以实现风险隔离的同时也可能隔离知识产权与其他互补性资源的联系，导致其不能最大限度地实现价值[5]。
2.知识产权的“权利基础”困境。朱晓喆（2019）认为，那些现实并不存在、预期将会取得的债权，属于将来债权[6]。将来债权在转让时，如果明确界定了权利的起始日期和停止条件，以及基于持续性的债权债务关系，则称为“有权利基础的将来债权”，债权发生时受让人可以直接取得债权，基础资产可实现风险隔离。待后续事项发生时才订立合同而产生的权利，称为“无权利基础”的“将来债权”，受让人只能通过让与人间接地取得权利，基础资产无法实现与让与人的风险隔离。
由此推断，知识产权是一种“将来债权”。其证券化的前提是解决“权利基础”困境，即需要“明确界定权利的起始日期和停止条件，以及基于持续性的债权债务关系”，从而实现基础资产的“可转让”，进而实现“风险隔离”①。 （三）资产证券化的双SPV理论
洪艳蓉（2013）以信托受益权为例，论述了双SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制[2]。双SPV资产证券化是中国特色，通过构造信托受益权作为合规基础资产实现企业的证券化融资，是金融中介推动下形成的、符合商业理性的金融创新。
（四）文献评述
回顾知识产权证券化文献，引发如下思考。
1.如何解决知识产权证券化操作层面的困境
（1）知识产权的特殊性决定了其自身不适合证券化，可否考虑证券化其衍生权利？（2）原始权益人运营能力较弱，可否考虑施加较强的外部增信？（3）知识产权交易难以规模化，可否归集不同类型知识产权并结合不同属性金融资产，来扩大底层资产规模从而实现规模效应？
2.如何解决知识产权证券化理论层面的困境
知识产权证券化理论层面的困境包括破产隔离困境和“权利基础”困境。那么，证券化的目的是使知识产权的风险灭失，还是转移和分散？
基于此， 本文提出基础资产重构的理论模型。即以双SPV结构再造基础资产，来化解知识产权证券化的操作层面和理论层面的困境。
本文的贡献在于，一是从资产证券化的本质出发，对我国当前金融市场条件下知识产权证券化的困境和成因进行了梳理。二是通过对4只知识产权证券化产品的归纳总结， 提出了基础资产重构模型，为我国知识产权证券化的可复制和推广提供了理论依据。
三、研究设计
（一）问题辨析
在管理领域中，从解决实际问题出发进行观察和归纳，更为可取[7]。资产证券化是以资产信用为支持发行证券进行融资，所以基础资产的选择问题是本文讨论的核心问题。
（二）研究方法
案例研究适用于观察和研究企业发生的系列变革[8]，而这与本文关注的我国知识产权证券化的发展变化相一致。相較于单案例研究用于挑战理论，多案例研究更适用于构建理论[9]。Eisenhardt（1989）也认为，多案例研究通过案例的复制来支持结论[10]。本文采用多案例研究，尝试寻找不同类型产品在基础资产重构方面的异同， 并加以深度解析，旨在归纳总结出知识产权证券化基础资产选择方面的逻辑和路径。
（三）目标案例选择
本文的研究期间是2015年12月至2020年7月，在此期间我国金融市场开始出现知识产权证券化实践，并成功推出11只知识产权证券化产品，见表1。国家支持知识产权证券化的相关政策，见表2。本文从11只产品中选取了4个典型案例，代表4种知识产权证券化模式。它们是：文科租赁ABN（2019-1），融资租赁模式;广专利ABS（2019-1），许可模式;爱奇艺ABS（2019-1），供应链模式;高新投ABS（2019-1），质押模式。
（四）资料收集方法和研究可信度
本文资料来源为“中国资产证券化分析网”。2019年8月，以“知识产权证券化破解中小科技企业融资难”为题目，与业内专家进行了深入探讨。对知识产权如何证券化这一主题进行了辨析和提炼，与会专家来自央行金融市场司、知识产权管理和运营部门、商业银行金融市场部、市场第三方中介机构（律师事务所、信用评级公司）等①。
四、目标案例分析
（一）背景介绍
案例1.北京文科租赁资产支持票据—文科ABN（2019-1）
北京市文化科技融资租赁股份有限公司（“文科租赁”）于2019年1月30日在全国银行间市场将手中持有的11笔租赁债权出售给建信信托有限责任公司（“建信信托”），建信信托以入池租赁债权为基础资产， 在银行间市场发行资产支持票据，融资规模7.7亿元。
案例2.兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划—广专利ABS（2019-1）
广州凯得融资租赁有限公司（“凯得租赁”）于2019年8月9日将手中持有的11笔专利许可合同项下的许可使用费请求权出售给“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”， 实现融资3.01亿元。
案例3.中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划1期—爱奇艺ABS（2019-1）
深圳市前海一方赢盛商业保理有限公司（“赢盛保理”）于2019年11月将手中持有的12笔应收账款出售给中信证券设立的“中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划”， 实现融资5.27亿元。 本专项计划的特色为核心债务人发起的反向保理，核心债务人为北京奇艺世纪科技有限公司（“奇艺世纪”）。
案例4.平安证券-高新投知识产权1号资产支持专项计划—高新投ABS（2019-1）
深圳高新投小额贷款公司（“高新投”）于2019年12月6日将手中持有的15份小额贷款债权出售给平安证券设立的“平安证券-高新投知识产权1号资产支持专项计划”， 由该专项计划发行小额贷款资产支持证券，实现融资1.24亿元。
（二）风险特征分析
本文从现金流角度，按照证券端、资产端及底层资产端对4个目标案例的风险特征展开分析，见表3。
从证券端来看，4只典型产品具有如下共同点。首先，发行时间都集中在2019年，这说明2019年为我国知识产权证券化的兴起之年。其次，产品规模都较小，最高为7.7亿元人民币（文科ABN）、最低为1.24亿（高新投ABS），而2019年交易所企业资产证券化以融资租赁ABS为例的产品平均发行规模为10.46亿①， 说明我国知识产权的运营尚未形成规模。第三，产品期限都较短，最长预计5年（广专利ABS）、最短预计1年（高新投ABS）。这与我国官方统计数据相符（2015—2018年我国国内有效发明专利平均维持年限为6.05年）①，反映出底层知识产权产生现金流的能力有限（相比之下，以基础设施类ABS为例的产品平均期限为18.39年）。第四，债项评级较高（4只产品优先级评级都为AAA），劣后级占比较小（最小为0.81%，高新投ABS;最高为10.39%，文科ABN），说明产品的设计附加了较多的外部增信（相比之下，京东白条2018—22的优C初始评级为BBB-;交易所市场小额贷款ABS劣后级占比平均为7.84%）。 从资产端情况看，4只产品也具有鲜明的一致性。首先，基础资产都不是知识产权本身，而是知识产权的衍生权利。如融资租赁债权（文科ABN）、专利许可使用费请求权（广专利ABS）、保理债权（爱奇艺ABS）和小额贷款债权（高新投ABS）。惟一的一个专利许可使用费请求权产品—广专利ABS，因融资租赁公司的介入也被业内认为是实质上的租赁债权。其次，从专项计划的增信措施来看，产品较多依赖外部增信。 如爱奇艺ABS为第三方机构担保，广专利、高新投ABS为母公司担保，文科租赁ABN为原始权益人和母公司担保。第三，从资产池特征来看，入池资产分散度不够理想，融资企业的地理分布和行业分布比较集中。如广专利的被许可人全部分布在广州开发区内的7个行业， 爱奇艺ABS的债务人全部分布在北京市的在线视频行业，高新投ABS的借款人全部分布在深圳市的3个行业。第四，现金流覆盖倍数不够充足。4只产品的基础资产现金流覆盖倍数，从1.008到1.210，虽然大于1，但都比较勉强（以交银施罗德-中车信融ABS为例的现金流覆盖倍数为1.33）。
底层资产基本为知识产权使用费现金流。作为还款现金流，这些债权合同项下本息支付全部附加了担保。如文科ABN的抵押物为房产、土地使用权及机器设备，广专利ABS为专利权质押，爱奇艺ABS为核心债务人付款承诺函，高新投ABS为知识产权质押和高新投担保公司担保。这说明，知识产权的运营现金流普遍较弱。
五、知识产权证券化困境的成因解析
（一）基础资产的权属不明确
资产证券化的本质之一 是基础资产权属明确。当知识产权权属存在争议时，知识产权证券化面临不确定性。
以案例3爱奇艺ABS为例， 其知识产权包括电影、电视剧和综艺节目版权。在基础资产选择过程中，会面临如下问题。首先，有些版权可能已被剧作家转让，能够拿来出售的版权不够形成资产池的规模。其次，版权可能是共有形式，存在多个所有人。如果只是部分共有人参与证券化，则可处分的份额有限。第三，版权存在多元主体。如拥有所有权的作者、拥有表演权的演员、拥有录音制作权的录制者等。处置版权时，既要获得相关权利主体的许可，还得分享版权收益。知识产权权属的复杂性，使得直接以知识产权进行证券化存在很大的障碍[11-12]。
（二）基础资产转让未实现“真实出售”
资产证券化的本质之二是基础资产的“真实出售”， 即原始权益人将基础资产的所有权转移给特殊目的实体。如果基础资产不能从法律上与原始权益人相分离，即便使用了特殊目的实体，也不能实现破产隔离。
以案例1文科ABN中的专利权为例。 专利权是一种防守权利， 专利权人一般自己独自使用。专利权证券化时， 如果基础资产被原始权益人自用，则专利许可使用费与企业收入完全混同，ABS存续期内基础资产现金流将被控制在原始权益人手中。专利权的专有性、复杂性和技术性，使得资产服务商，即运营知识产权的公司无法实现社会化，而只能继续聘用原知识产权权利人。 上述两点特征，使基础资产现金流可能被原始权益人控制或挪用，从而损害ABS投资人的权益。
（三）基礎资产现金流不可预测
资产证券化的本质之三是基础资产具有可预测的现金流。基础资产的分散程度对于现金流的稳定性存在很大影响[13]。将多个知识产权资产组成资产池， 能够降低单一知识产权现金流不足的风险。案例1文科ABN基础资产分布在5个省份、8个行业，其分散度是4个案例中最好的。
2003年美国13种药品专利许可费证券化能够取得成功，一个重要原因是证券化是一个多样化的专利组合。2000年美国耶鲁大学专利（Zerit）许可费证券化最终以失败告终，其原因就是单一专利的抗风险性差[14]。
另外，市场和大众口味的变化，也对知识产权未来现金流产生影响。 鲍伊债券在发行6年之后，债项评级被下调，其主要原因是唱片业的没落[15]。本文案例3爱奇艺ABS中的电影、电视剧和综艺节目版权/著作权，亦面临市场和大众口味变化而使版权人收入下降的风险。
（四）产品发行非规模经济
资产证券化的本质之四是基础资产现金流的持续、稳定，这要求证券化交易实现规模化。
相比于传统信贷，资产证券化通常适用于大规模融资。这是因为，在经历了真实出售、风险隔离、信用增级和证券发行等环节之后，产品的交易和信用链条过长，导致综合成本较高。只有规模化的操作，基础资产的收益才能覆盖各种成本[2]。在美国，资产规模大于3.5亿美元的企业适合发行资产支持证券[16]。在中国，适合证券化的企业其资产规模应该大于6.2亿元人民币[17]。
本文4个案例中，原始权益人发行前资产规模依次为：文科租赁117.5亿元，较为理想;高新投为16.5亿元，次之;凯德租赁资产规模较小，为6.47亿元。案例3爱奇艺ABS情况比较特殊。 原始权益人赢盛保理的资产规模仅为1亿元人民币;核心债务人（北京奇艺世纪科技有限公司）的资产规模为348.5亿元，共同债务人（北京爱奇艺科技有限公司）资产规模208.2亿元。可见，供应链反向保理模式下，证券化现金流规模取决于核心债务人，而原始权益人角色更多体现为被动的通道。
（五）证券化法律风险不可控
《管理规定》要求证券化基础资产必须符合法律法规。知识产权的特殊性使得证券化时其法律风险的可控性受到市场质疑。
首先，是法律主体认定风险。在各类知识产权中，著作权实行创作保护主义，其权利的取得无需登记或审查，这也使著作权的不确定性极高，任何人都可对作品是否享有著作权提出怀疑，且著作权“一女多嫁”现象已应运而生[18];而专利权和商标权的取得需经过主管机关的审查和核准，经过核准的专利和商标证书具有推定权利合法的效力。 然而，在专利和商标申请的审查中，审查员不可避免地受到知识、经验与资源的限制，因而可能出现疏漏。因此，知识产权制度搭配了相应的异议规则，第三人可据此向主管机关申请宣告专利无效或撤销商标注册。一旦证券化的知识产权被宣告无效，则证券化的基础资产不复存在，原来的被许可人也不再负有支付许可使用费的义务，现金流也就无法产生。 其次，是知识产权的潜在诉讼风险。一个典型事件就是，Adobe、Autodesk等多家软件公司状告《哪吒之魔童降世》电影制片方侵权案，起诉的理由是电影片尾出现的每一家动画影视公司，都未经授权使用了其制图软件①。
再次， 是互联网时代著作权普遍被侵权的风险。比如，许多网络流行书籍和小说，在互联网网站上可以随意下载电子版; 许多APP公众号也存在免费推送电子书籍和小说的现象[19]。
知识产权证券化还面临其他一些法律层面的风险，比如，知识产权被强制许可和提前终止的风险、权利被侵害程度难以认定风险、知识产权难以处置风险以及专利质押无法对抗存量许可的风险等[18]。知识产权的法律风险，是使其难以证券化的一个重要原因。
综上，知识产权的证券化困境存在五个主要方面的成因。这五个成因来自于知识产权本身。规避证券化知识产权本身， 选择证券化其财产权利（许可使用费请求权），有望破解知识产权的证券化困境。
六、以“基础资产重构”化解知识产权证券化困境
基于以上内容，本文接下来讨论的基础资产类型主要限定在知识产权的“许可使用费请求权”。
本文结合4个目标案例提出的基础资产重构的理论模型，虽主要基于“许可使用费请求权”这种“未来债权”，但仍期望能够从特殊案例中发现基础资产重构的一般规律，从而指导更多的行业实践。
（一）基础资产重构的模型构建
所谓基础资产重构模型，是指证券化发起人在传统ABS交易结构中增加一个特殊目的实体，所形成的双SPV结构。
1.传统资产证券化产品的交易结构
图1为资产支持专项计划的传统交易结构。原始权益人将手中持有的基础资产出售给一个特殊目的实体以获得融资。特殊目的实体以入池资产未来现金流为支持发行证券募集资金，用以支付购买基础资产的对价。
2.基础资产重构的双SPV结构
基础资产重构的双SPV结构，见图2。SPV1为新增特殊目的实体，也称底层资产池;SPV2是专项计划层面的特殊目的实体，也称基础资产池。图中左下方圆圈中，为原始权益人的交易对手（也是知识产权的原始权利人）， 双方通过合约的签署构造基础资产。
基础资产被重构之前， 融资人作为原始权益人，把底层资产直接出售给专项计划（SPV2），获得融资;基础资产重构模式下，以类金融机构①新设特殊目的实体（SPV1），使其位于融资人与专项计划（SPV2）之间，充当原始权益人并形成新的基础资产。
SPV1可以形象地比喻为一个“蓄水池”，其作用是汇集底层资产现金流并转换其债权属性。结合本文4个案例可以归纳SPV1的设立目的。首先，SPV1汇集知识产权许可使用期间所产生的经营收入现金流，形成规模化资产池。其次，SPV1与融资企业签署金融合约，赋予“未来债权”以“权利基础”，或将其重构为“既有债权”。由于SPV1为类金融机构， 所以其形成的金融债权通常为租赁债权、保理债权和小额贷款债权等。
当知识产权为专利权时，专利权人同时也是专利客户。图3为以广专利ABS（2019-1）为例的底层资产现金流示意图。图中的实线为交易行为，虚线为资金划转。该交易结构的独特之处，是专利使用费请求权的二次许可。专利权人通过第一次专利许可，实现了资金的一次性募集，提前变现了未来许可费收入。通过第二次专利许可，专利权人转变身份成为专利客户（专利被许可人），按照签订的合约定期支付许可费，进而形成底层资产现金流。
（二）“基础资产重构”化解知识产权证券化困境
1.合规性困境的化解
本文4个案例，通过设立SPV1，汇集了底层知识产权现金流，经过外部增信，使得金融债权合约的本息得以按时实现，从而满足基础资产“权属明确、独立、可预测和可特定化”的合规性监管要求。
2.操作困境和理论困境的化解
合约签署将知识产权许可使用费请求权与所有权相分离，从而规避操作层面和理论层面困境（如知识产权的选择困境、可转让困境和破产隔离困境②）。合约的具体化条款也使“未来债权”具备了“权利基础”，实现了基础资产的“可转让”。
以文科ABN（2019-1）和廣专利ABS（2019-1）为例。借助融资租赁公司设立SPV1，通过签署知识产权回租合约（文科ABN）和两次专利许可合约（广专利ABS），将“专利许可使用费请求权”从专利权人手中分离出来，重构为“可转让”的、具有“破产隔离”效果的基础资产。
3.“规模化”困境的化解
知识产权本身的“碎片化”和“异质性”特征，使其不容易实现规模化，但其财产权利的货币化特征，使其具备规模化可能性。
本文4个案例的共同操作，是将“异质性”的知识产权下沉为底层资产，以“同质性”的金融债权，重构基础资产。
4.运营困境的化解
知识产权的运营困境来自于被许可人的小微企业特征。知识产权运营主体的不可替代性决定了这种运营困境只能依靠外部增信来解决。
本文的4个案例中，资产端的增信措施包括差额支付和流动性支持承诺;底层资产端的增信措施包括实物资产和无形资产担保。
对底层资产的增信还可以是强主体债务人的支付承诺。以爱奇艺ABS（2019-1）为例，其底层资产的所有权人为知识产权小微供应商，运营能力较弱。其增信手段是核心债务人和共同债务人在底层资产层面出具付款确认函，增信力度比较强。
（三）知识产权证券化模式的发展空间比较
知识产权证券化理想状态是实现商业化和产业化。本文4个案例的可借鉴之处分别为：文科ABN的融资租赁模式让“版权”方提前变现，重在融资功能; 爱奇艺ABS的供应链模式让产业链之间更好更快地交易，便于提升产业链水平;广专利ABS的专利许可费模式预留了知识产权商业化和产业化运营的巨大空间，更适合更大范围和领域的运用推广。从发展空间来分析，知识产权许可模式优势巨大，供应链模式次之，质押融资和融资租赁模式更次之①。 （四）基础资产重构模型可能导致的风险
1.融资功能风险。基础资产重构模型，拉长了交易链条，增加了中介费用和融资成本。从流程设计来看， 除知识产权质押模式只涉及一个合同外，其他三种都涉及两个合同。另外，我国税收制度分别对发起人（原始权益人）、特殊目的机构（SPV）和投资者按不同税种征税。
2.所有权变更的风险。融资租赁模式、供应链模式和小额贷款模式，都发生了知识产权所有权的让渡，存在知识产权的完整性风险[14]。
3.投资者权益风险。类金融机构成为原始权益人后， 需要担当劣后级投资人和资产服务商等角色，其资金实力和履约能力，存在不确定性。
4.“资产信用”弱化风险。双SPV模型中， 如果SPV1为信托受益权，则资产支持专项计划的还款来源建立在融资企业的主体信用之上[2]。此时，资产证券化“资产信用”本质将发生改变。
七、结论与建议
（一）研究結论
1. 知识产权的证券化困境来自于知识产权本身。知识产权的特殊性，使得直接证券化面临许多困境。如价值的不确定性、资产的专用性和处置困难等。所以，世界主流金融市场的知识产权证券化，其基础资产大多不是知识产权本身， 而是其使用权，表现为知识产权许可使用费请求权。
2. 知识产权证券化困境的实质是其使用权的“将来债权”属性。知识产权许可使用权的“将来债权”属性，使证券化面临基础资产合规性困境。如知识产权现金流极易与运营企业混同从而影响其独立性;知识产权现金流产生于未来交易和事项从而影响其“可特定化”;知识产权现金流依赖于被许可人企业的运营能力从而影响其“持续稳定和可预测”。
3.基础资产重构的目的是实现基础资产的“合规”性，实质是风险转移。基础资产重构模型将基础资产重构为标准化金融债权，满足了监管层的合规化要求。标准化金融债权的同质化特征带来基础资产的规模化， 而规模化可实现知识产权证券化的“可复制”和“可推广”。基础资产重构，是将知识产权（或其他类型不合规资产）下沉变为底层资产。基础资产重构并没有使知识产权的风险灭失，而是使其现金流的不确定性在更多层面、更多交易主体之间转移和分担。
4.本结论的第3条，总结了基础资产重构的一般规律。即，对于任何资产类别的ABS（无论是既有债权还是将来债权）， 只要基础资产现金流存在合规化和规模化要求， 都可以采用双SPV结构进行优化。
（二）对策建议
1.基础资产重构操作中，需遴选资金实力和资产管理能力较强的类金融机构，其作为原始权益人能够发挥主动资源整合和风险管理作用。
2.避免使用信托受益权。信托受益权现金流依赖于信托贷款的本息偿付，还款来源于融资企业的全部经营收入。此时，基础资产的重构使证券化的“资产信用”本质，变成了融资企业的“主体信用”。
3.基础资产重构操作中，应较多采用许可使用费模式。因为该模式只发生知识产权使用权的流转不发生所有权变更，法律风险小，未来发展空间较大。
4.可尝试多元化底层资产，实现证券化的规模经济。我国虽然是知识产权大国，却不是知识产权强国，2018年，我国发明专利申请量达到全球专利申请量的55%， 却只占本国专利申请量的36%①。知识资产在整个社会研发费用中的占比仍然较小，2018年，涉及知识产权的技术合同成交额为6813.41亿元，占全社会R&D经费的34.66%②。即使在基础资产的重构模式下，知识产权证券化仍难以实现较大的发行规模（本文4个案例中的最高发行规模仅为7.7亿元）。 建议在底层资产层面考虑知识产权许可使用费请求权+应收账款模式， 扩大资产规模，从而实现证券化的规模经济。
5. 建议引入互联网科技平台+区块链技术，保证基础资产的真实和可追溯。 基础资产重构模式下，交易层级多，知识产权现金流传递路径长，面临较大的操作风险。借助高科技风控模式，还可降低小微企业的尽调成本， 提升证券化的效率和整体盈利空间。
6.建议政府提供相应的政策扶持。基础资产重构模式虽可帮助实现知识产权实现证券化，但复杂的交易结构推高了知识产权企业的融资成本。建议政府提供相应的政策支持，以促进和激励该市场的活跃度。比如，在资产端对知识产权现金流提供贴息和担保，提升基础资产的预期收益率;在证券端对知识产权证券化交易给予税收优惠，降低证券的发行成本。
（三）研究局限性
本文基于4个案例分析得出的研究结论，可能具有一定的局限性。本模型能否适用于我国不同的经济发展时期、不同行业、不同地区，以及不同规模的企业以不同类型的知识产权开展证券化，有待于进一步验证。
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Abstract： Under the strategy of innovation driven development， intellectual property has opened the way tosecuritization. In terms of scale and type， China's intellectual property securitization is still in its infancy， which can't meet the financing needs of innovative enterprises.The research on the securitization of intellectual property is mostly the investment risk analysis based on western financial theory， but lack of practical path discussion from the perspective of financing enterprises.Based on four securitization products， this paper conducts a multi case study.It is found that the difficulty of intellectual property securitization comes from the securitization of property rights rather than intellectual property itself; The "Future claim" nature of intellectual property licensed using right makes securitization face the dilemma of compliance of underlying assets.The dual SPV model constructs compliant underlying assets by adding standardized financial claims （SPV1）， and transforms "Future claims" into "Existing claims"， realizing the homogenization of intellectual property.So as to solve the dilemma of intellectual property securitization on operation， compliance and scale， helping small and medium-sized high-tech enterprises realizing financing.
Key words： intellectual property; asset securitization; future claims; underlying asset reconstruction; dual SPV model
（责任编辑：卢艳茹;校对：李丹）