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摘要：我國已正式允许地方政府自主发债，由于地方政府财政收入存在不确定性以及我国地方政府存在的特殊的地方政策会随领导人变动而改变的现象，我国地方政府债券在一定程度上存在着信用风险。本文尝试从违约概率的角度来说明信用风险的大小，简单阐述了KMV模型测度地方政府债券信用风险的基本思想，并运用北京市财政收入数据进行实证分析，得出了北京市地方政府债券不同发债规模下的违约概率以及使违约率低于临界值的安全发债规模，说明北京市地方政府债券的信用风险目前是极小的，但会随着发债规模的增长呈急剧增长趋势，仍需关注未来地方政府债券可能会快速增加的信用风险。
关键词：地方政府债券；信用风险；KMV模型；发债规模
中图分类号：F830.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）024-000-03
一、研究意义
（一）我国地方政府债券发展历程及前景
2014年8月31日新《预算法》经人大常务委员会表决通过，至此正式确立了我国地方政府直接发行债券的法律依据。自2015年1月1日起，经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举措债务，按照举债资金用途可将地方政府债券分为地方政府一般债券和地方政府专项债券，其中地方政府一般债券主要由一般公共预算收入偿还，地方政府专项债券主要由项目对应的政府性基金及专项收入偿还，鉴于本文所用的KMV模型主要考虑地方政府财政收入对地方政府债券信用风险的影响，故本文地方政府债券的范畴仅限于地方政府一般债券。
根据2015年的预算安排，国务院批准地方政府发行一般债券5000亿元用于弥补财政赤字，虽然地方政府一般债券的发行量相比国债而言仍然很小，但是可以预见的是，在地方政府存在巨大融资缺口和2015年即将到期的巨额债务的背景下，未来我国地方政府债券的发行必将常态化。
（二）我国地方政府债券存在潜在的信用风险
通常意义上信用风险是指借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务而违约的可能性（本文中所指的信用风险大致等于违约风险），通常度量债券信用风险最直观的指标就是违约概率，所以本文主要尝试从违约概率的角度来度量地方政府债券的信用风险。
在债券市场上地方政府债券通常又被称为“银边债券”，这是与国债的“金边债券”的称号相对应的，人们常认为地方政府债券的安全性是极高的，仅次于国债，鲜少存在信用风险，尤其是在没有地方政府债违约先例的中国。但是通过观察美国发达的市政债市场的多年历史数据，我们可以发现地方政府债券是具有信用风险的。经统计，在美国，在有评级的市政债中，1970-2007年平均每年有1.3例违约，2008-2012年平均每年有4.6例违约。过去40年中，在无评级的美国市政债中，平均每年约有50例违约。同时参考2012年8月来自纽约时报的报告：大多数人认为市政债券违约率极低，那时因为他们只看到这个市场很小的一部分，即拥有评级的品种。当研究员追踪更大范围的市政债券样本时，即把没有评级的品种也包括在内，他们发现过去40年市政债券的违约率比人们的印象要高40倍。穆迪报告称1970-2011年仅有71只市政债券出现违约，而纽约联储报告得出的数字是2521只。这些数字无不在告诉我们在一个成熟的债券市场中，地方政府债的信用风险是存在的而且是不容忽视的。在我国未来地方政府债市场的发展过程中，充分认识和评估地方政府债的信用风险是其走向成熟的前提。
我国地方政府一般债券的信用风险主要来源于以下两个方面：一、地方财政收入的不稳定性，也就是说地方政府一般债券的主要偿债来源并不稳定。我国地方政府财政收入的主要来源为国有土地出让金、税收收入和来自中央政府的转移支付，一方面国有土地出让金在一定周期内存在较大波动性，当下房地产行业发展的黄金时代已然过去，很显然土地出让收入并不具有可持续性；另一方面税收收入也与地方经济发展状况密切相关，近年来我国经济进入新常态时期，地方经济存在较大的下行压力，同时伴随着税收改革，政府正在采取减税方式为企业减负增添动力，这意味着地方政府无法增加其税收收入，这些都不利于地方政府形成长期稳定的偿债能力。此外，考虑当前我国地方财政收入与地方建设支出之间存在巨大资金缺口的特殊情况，防范地方政府债券的信用风险亦显得尤为重要。二、地方政府的信用问题。主要表现为一些地方政府的政策缺乏连续性，我国地方政府的政策常常因为地方领导人的变动而出现“断链”现象，这严重影响了地方政府在投资者心目中的形象。未来我国地方政府全面发行地方政府债券时，地方政府的信用将是投资者分析该地方债信用风险的重要因素之一。如何保证地方政府债券资金在使用和偿还上的连续性以获取投资者的信任是未来地方政府发行一般债券过程中需要学习并解决的重大问题。
上述分析表明，在我国地方政府债券开始发行之初，研究地方政府债券潜在的信用风险是必要的，也是有实际意义的。本文试图度量地方政府债券信用风险的思路如下：通过KMV模型实证分析得出北京市地方政府债券不同发债规模下对应的违约概率，从而反映出北京市地方政府债券潜在的信用风险大小。
二、文献综述
由于我国真正意义上的地方政府债券出现的时间相对较短，国内关于地方政府债券的研究多集中于地方政府债券发行的必要性与可行性分析及地方政府债券信用风险分析等定性分析，专门研究地方政府债券信用风险的定量分析的文章则比较少。
国内运用KMV模型测度地方政府债券信用风险的文章主要有以下几篇：韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬（2003）提出了市政债券违约风险的概念，然后利用KMV模型建立了市政债券信用风险模型，提出了计算理论违约概率的方法，并根据北京与上海的财政收支数据分析了不同发债规模下的信用风险，得出理论违约概率；为了更接近实际情况又提出了财政收入真实分布的概念，计算出基于真实分布的不同债务规模下的违约概率，并将信用风险与发债规模相联系，提出合理的发债规模。这是国内首次引用KMV模型评估地方政府债券的信用风险。郭文英、李江波（2010）考虑到现实经济环境的不确定性，通过对KMV的违约预测模型——随机模型的改进，得到了模糊不确定性下的市政债券信用风险模型。刘澄、王大鹏（2011）借助于KMV模型思想，尝试用ARIMA计量模型来预测地方政府财政收入，建立了市政债券信用风险模型并计算出多个省市的安全发债规模。
关键词：地方政府债券；信用风险；KMV模型；发债规模
中图分类号：F830.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）024-000-03
一、研究意义
（一）我国地方政府债券发展历程及前景
2014年8月31日新《预算法》经人大常务委员会表决通过，至此正式确立了我国地方政府直接发行债券的法律依据。自2015年1月1日起，经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举措债务，按照举债资金用途可将地方政府债券分为地方政府一般债券和地方政府专项债券，其中地方政府一般债券主要由一般公共预算收入偿还，地方政府专项债券主要由项目对应的政府性基金及专项收入偿还，鉴于本文所用的KMV模型主要考虑地方政府财政收入对地方政府债券信用风险的影响，故本文地方政府债券的范畴仅限于地方政府一般债券。
根据2015年的预算安排，国务院批准地方政府发行一般债券5000亿元用于弥补财政赤字，虽然地方政府一般债券的发行量相比国债而言仍然很小，但是可以预见的是，在地方政府存在巨大融资缺口和2015年即将到期的巨额债务的背景下，未来我国地方政府债券的发行必将常态化。
（二）我国地方政府债券存在潜在的信用风险
通常意义上信用风险是指借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务而违约的可能性（本文中所指的信用风险大致等于违约风险），通常度量债券信用风险最直观的指标就是违约概率，所以本文主要尝试从违约概率的角度来度量地方政府债券的信用风险。
在债券市场上地方政府债券通常又被称为“银边债券”，这是与国债的“金边债券”的称号相对应的，人们常认为地方政府债券的安全性是极高的，仅次于国债，鲜少存在信用风险，尤其是在没有地方政府债违约先例的中国。但是通过观察美国发达的市政债市场的多年历史数据，我们可以发现地方政府债券是具有信用风险的。经统计，在美国，在有评级的市政债中，1970-2007年平均每年有1.3例违约，2008-2012年平均每年有4.6例违约。过去40年中，在无评级的美国市政债中，平均每年约有50例违约。同时参考2012年8月来自纽约时报的报告：大多数人认为市政债券违约率极低，那时因为他们只看到这个市场很小的一部分，即拥有评级的品种。当研究员追踪更大范围的市政债券样本时，即把没有评级的品种也包括在内，他们发现过去40年市政债券的违约率比人们的印象要高40倍。穆迪报告称1970-2011年仅有71只市政债券出现违约，而纽约联储报告得出的数字是2521只。这些数字无不在告诉我们在一个成熟的债券市场中，地方政府债的信用风险是存在的而且是不容忽视的。在我国未来地方政府债市场的发展过程中，充分认识和评估地方政府债的信用风险是其走向成熟的前提。
我国地方政府一般债券的信用风险主要来源于以下两个方面：一、地方财政收入的不稳定性，也就是说地方政府一般债券的主要偿债来源并不稳定。我国地方政府财政收入的主要来源为国有土地出让金、税收收入和来自中央政府的转移支付，一方面国有土地出让金在一定周期内存在较大波动性，当下房地产行业发展的黄金时代已然过去，很显然土地出让收入并不具有可持续性；另一方面税收收入也与地方经济发展状况密切相关，近年来我国经济进入新常态时期，地方经济存在较大的下行压力，同时伴随着税收改革，政府正在采取减税方式为企业减负增添动力，这意味着地方政府无法增加其税收收入，这些都不利于地方政府形成长期稳定的偿债能力。此外，考虑当前我国地方财政收入与地方建设支出之间存在巨大资金缺口的特殊情况，防范地方政府债券的信用风险亦显得尤为重要。二、地方政府的信用问题。主要表现为一些地方政府的政策缺乏连续性，我国地方政府的政策常常因为地方领导人的变动而出现“断链”现象，这严重影响了地方政府在投资者心目中的形象。未来我国地方政府全面发行地方政府债券时，地方政府的信用将是投资者分析该地方债信用风险的重要因素之一。如何保证地方政府债券资金在使用和偿还上的连续性以获取投资者的信任是未来地方政府发行一般债券过程中需要学习并解决的重大问题。
上述分析表明，在我国地方政府债券开始发行之初，研究地方政府债券潜在的信用风险是必要的，也是有实际意义的。本文试图度量地方政府债券信用风险的思路如下：通过KMV模型实证分析得出北京市地方政府债券不同发债规模下对应的违约概率，从而反映出北京市地方政府债券潜在的信用风险大小。
二、文献综述
由于我国真正意义上的地方政府债券出现的时间相对较短，国内关于地方政府债券的研究多集中于地方政府债券发行的必要性与可行性分析及地方政府债券信用风险分析等定性分析，专门研究地方政府债券信用风险的定量分析的文章则比较少。
国内运用KMV模型测度地方政府债券信用风险的文章主要有以下几篇：韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬（2003）提出了市政债券违约风险的概念，然后利用KMV模型建立了市政债券信用风险模型，提出了计算理论违约概率的方法，并根据北京与上海的财政收支数据分析了不同发债规模下的信用风险，得出理论违约概率；为了更接近实际情况又提出了财政收入真实分布的概念，计算出基于真实分布的不同债务规模下的违约概率，并将信用风险与发债规模相联系，提出合理的发债规模。这是国内首次引用KMV模型评估地方政府债券的信用风险。郭文英、李江波（2010）考虑到现实经济环境的不确定性，通过对KMV的违约预测模型——随机模型的改进，得到了模糊不确定性下的市政债券信用风险模型。刘澄、王大鹏（2011）借助于KMV模型思想，尝试用ARIMA计量模型来预测地方政府财政收入，建立了市政债券信用风险模型并计算出多个省市的安全发债规模。