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摘要：理论上普遍认为市场化进程作为制度环境的重要组成部分，必然影响到公司的行为决策，进而影响到经营效果。然而更具体的命题是：市场化进程如何影响公司内部的资本结构，进而影响投资效率，在已有的研究中尚未得到验证。以市场化进程为主线，基于资本结构视角，以2008-2012年沪深上市公司数据为样本，采用实证方法研究中国市场化进程对上市公司资本结构与投资效率治理机制的影响，同时检验终极产权为国有和非国有的情况时，结论是否有差异。研究发现：随着市场化进程的推进，投资效率逐渐提高；在其他条件不变的情况下，资本结构与投资效率负相关，并且国有企业显著，非国有企业不显著。但随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关程度受到抑制，并且这种抑制效应在国有企业更加明显。研究结论为上市公司在市场化进程中如何进行资本结构决策，提高投资效率提供决策依据。
关键词：市场化 产权性质 投资效率 资产负债率
一、研究的意义
中国市场化经济发展，给中国经济社会注入前所未有的活力。由此，宏观制度环境的变化对整个经济运行的影响引起学者广泛的关注。理论界普遍认为一个国家的制度环境对企业的经营决策行为会产生影响（Beck et al，2000；张良贵，2013）。那么，市场化进程作为制度环境的重要组成部分，是否会对公司的资本结构及其投资效率产生影响？尤其是结合中国的实际情况，市场化进程对不同产权公司的资本结构及其投资效率的影响是否有差异？成为摆在理论界的一个现实课题。
已有的文献研究表明，不同制度环境对公司治理产生不同的影响（Wu，Liu，Huang，2012），同时，制度环境对资本配置的效率和企业经营绩效产生重要影响（李君，黄林，2015）。这些研究为探讨宏观制度环境对微观企业行为影响的研究提供了较好的思路。具体到本文研究的市场化进程、公司资本结构与投资效率问题，归纳起来主要是有两个方面：一方面，市场化进程对公司资本结构产生影响。Toni M.Whited（2011），赵兴楣、王华（2011），姜付秀、黄继承（2011）研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快；市场化程度越低，资本结构调整速度越慢。另一方面，市场化进程对公司投资效率产生影响。杨兴全、江辉（2011）研究表明市场化程度越高，越容易进行理性投资。
在中国特殊的制度背景下，市场化进程对上市公司的资本结构治理机制发挥效应是否与产权性质有关系，已有的研究文献中忽视了中国企业的实际情况没有涉及产权问题，导致研究的结论针对性不强。本文以市场化进程为主线，结合中国的实际情况，考虑公司的终极产权，从资本结构的角度，研究市场化进程通过影响公司资本结构治理机制，最终影响投资效率。现代财务理论也认为，真实的资本市场是不完备的、有摩擦的。由于信息不对称和代理问题的存在，可能会导致公司不同的投资决策行为，甚至会偏离公司最优投资目标，从而造成非效率投资（赵兴楣，王华，2011）。
本文以沪、深证券市场2008-2012年间A股上市公司为研究样本，结合终极产权性质，研究市场化进程对公司资本结构决策的影响，以及市场化进程与资本结构的交互作用对投资效率的影响。其研究意义在于：进一步提供宏观制度环境对微观公司经济产出效益影响的经验研究证据；在已有研究的基础上，联合考察市场化进程对公司资本结构的影响，进而对公司的投资效率影响，发现这三者之间的内在联系；同时结合中国实际情况，研究市场化进程的不同程度推进对不同产权性质公司产生的影响，从而，为公司优化资本结构，提高投资效率提供决策依据。
二、理论分析与研究假设提出
1.理论分析与研究框架设计。当估计某个特定制度安排的效率以及对微观经济行为的影响时，需要参照社会中其他相关的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各种机制与外部环境并不相互独立，实际上存在一定的关联度。随着经济的发展，不断加快的市场化进程逐渐成为影响中国公司治理机制的一个重要制度环境因素。
目前，市场机制已经在多数经济领域起着重要作用或者主导作用。国内外许多研究者都认识到中国的市场化改革给经济注入了活力，但是市场化进程在国民经济各个部门和各个地区还很不均衡。考虑到中国上市公司的特殊现状，由于国有产权与非国有产权有着天然的差异，政府在国有企业中扮演双重角色（陈德球，李思飞，王丛，2011），“掠夺之手”效应与“扶持之手”效应，这两种效应都使得企业经营目的偏离利益最大化目标。樊纲等（2010）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育和法律制度环境等五个方面，对中国的市场化程度进行了比较分析，研究表明中国市场化进程存在显著的差异。中国的市场化变革不仅仅是规章制度的变迁，还包括经济、社会、法律以及政治体制的改革。因此，不同的公司所面临的制度环境可能极为不同。一般来讲，市场化进程较高的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行信贷的程度要低于市场化程度較低的地区，其预算软约束也得到一定的硬化，这在一定程度上控制了自由现金流的滥用行为。市场化程度越高，控股股东进行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投资效率低下的行为（陈德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。
本文选取投资效率作为公司经济产出的替代变量。一个企业的资本来源的配置的目的是为了公司价值最大化，投资效率的大小必然会决定公司经济价值的大小，也就会说明资本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反过来，如何对资本结构进行合理安排也会影响到投资效率，而市场化进程的推进会影响到公司治理机制有效性的发挥，而资本结构与投资效率之间的互相影响即是公司治理机制的体现。因此，本文从资本结构角度嵌入，首先从公司治理机制中资本结构与投资效率之间的关系进行检验，然后引入市场化进程变量之后，检验其回归结果有何差异，从而证明市场化进程对资本结构决策的是否有影响，进而影响到投资效率。本文的研究框架图如图1。 2.研究假设的提出。根据以上理论的分析，宏观经济中制度环境变化必然会影响到微观企业的经济行为。而公司治理机制的有效性内生于制度环境。如果公司治理机制有效性得到发挥，其制度背景中的某些影响变量就需要发生改变以符合公司治理机制发挥作用的条件。随着市场化进程不断加快，促使每一个经济个体在其环境中形成竞争机制。市场好似一只“看不见的手”，自发调节着市场上无数个寻求“自利”的经济个体的行为，并因此推动整个社会财富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市场化进程的推进会使某些变量发生改变以符合治理机制发挥作用的条件，公司的投资效率就会提高。因此提出：
假设1：在其他条件不变情况下，市场化进程与公司投资效率正相关。
Williamson（1988）认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资。根据委托代理理论（Jensen，Mecking，1976）、信息不对称理论（Fazart，1988），由于所有者和经营者之间的信息不对称，经理存在滥用资源的行为，从而产生非投资效率行为，导致了企业业绩下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鉴于中国上市公司的特殊现状，政府在国有企业中扮演双重角色——“掠夺之手”和“扶持之手”，导致企业经营目的偏离利益最大化目标，造成预算的软约束问题和因最终控制人缺失产生的“内部人”控制现象。加之政府作为国有企业的后盾，使得国有企业能够获得更多的银行贷款，容易产生惰性，最终导致国有企业整体的投资效率较低，债务的治理效应没有充分发挥。
但对非国有企业而言，债务资本对公司投资的约束更为有效。主要表现在两个方面：一方面，非国有企业内部治理结构更有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理为控股股东的利益代表，从而负债的治理机制效应能够相对较好发挥。另一方面，非国有企业破产清算的压力更大。由于非国有企业的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，从而面临破产清算的时候，受到来自于政府的干预比较小。这种破产和清算的压力会促使非国有企业进行有效率的投资。因此提出：
假设2：在其他条件不变情况下，资本结构与公司投资效率负相关，相对于非国有企业，国有企业负相关显著。
市场化进程的发展有利于对投资者的保护水平的提高和有效地遏制终极股东的掏空行为（沈艺峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中国特殊的制度背景，导致国有企业与非国有企业面临的市场环境乃至受到的约束有较大的差异。国有上市公司受政府“扶持之手”效应的影响。虽然市场化进程对其公司治理有一定的影响，但是由于政府对国有企业的“父爱”情结，这严重阻碍了市场机制的有效运行，降低了市场化进程的作用。而非国有上市公司的管理层更多的考虑了股东利益最大化，且更多地依赖于法律、市场环境、政府监管等外部治理环境的制约，市场化进程发挥了更好地治理作用。基于此提出；
假设3a：在其他条件不变情况下，随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关作用受到抑制。
假设3b：市场化进程的推进对非国有企业资本结构与投资效率之间负相关抑制作用明显，但对国有企业抑制作用不明显。
三、研究设计
1.样本选择。本文选择沪深两市A股上市公司2008-2012年的面板数据进行研究。（1）剔除发行B股或者H股公司（同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况）；（2）剔除金融保险业上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除数据缺失样本，并对1%-99%之外的极端值进行Winsorize处理；（5）剔除最终控制人不详的公司，最终收集到8428个样本。市场化进程数据来源于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告》，进行手工整理。上市公司最终控制人数据来源于CSMAR数据库的中国上市公司治理结构研究数据库，部分缺失数据根据上市公司年度报告进行整理，非国有企业包含公司终极控制人为民营企业、集体所有制企业、外资企业、自然人、职工持股会、村办集体企业、街道集体企业、县级以下的政府部门，若终极控制人为县级或县级以上各级政府的有关政府机构，则认定其为国有企业。其他数据来源于国泰安CSMAR数据库。
2.变量定義。Richardson（2006）认为企业的投资支出主要由两部分组成，一部分是维持企业正常运作而进行的投资，另一部分就是对新项目的新增投资。而新增投资中一部分是预期投资，主要由企业的财务杠杆、成长机会、现金流、资产规模等因素决定；另一部分为非预期投资，即为实际投资与预期投资之间的差额（残差），作为投资过度和投资不足的代理变量。参考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和投资不足。企业正常的资本投资水平估计模型如下：
参考已有研究（Richardson，2006），考虑到流通股的股价存在的投机因素和非理性行为，和股权集中度对企业管理层的经营决策有重要的作用，本文选取融资因素、成长机会、公司规模、股权集中度和公司价值为控制变量。
3.研究模型。回归的因变量是投资效率。模型（2）（3）检验市场进程与投资效率的关系，并且根据产权性质进行分组检验。模型（4）（5）是资本结构与投资效率的检验模型，同样根据产权进行分组检验。模型（6）（7）加入市场化进程指数，检验其与资本结构的交互效应对投资效率的影响，并且根据产权性质进行分组检验结果的差异性。
四、买证结果
1.描述性统计。表2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计中可以看出，从2008-2012年整个样本的观测值中有效样本为8428个。表中显示，投资效率平均值为-0.00115，标准差为0.059278，标准差较小，波动较小。这说明上市公司中普遍存在投资非效率现象。从资本结构衡量指标来看，其最大值为0.901715，最小值为0.04601l，标准差为0.213307，说明上市公司资本结构差异较大。市场化指数最大值与最小值之间存在差异，由于各地区市场化进程存在不平衡，导致市场化指数在不同公司之间也存在差异。 表3是各变量的相关性检验，其结果表明各变量没有多重共线性的现象。其回归结果不会受到多重共线性的影响。
由表4可知，模型（1）是市场化进程与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率之间正相关，验证了H1。模型（2）和（3）中，市场化进程与投资效率之間有显著差异，说明国有企业与非国有企业之间有明显差异。由于市场化进程与投资效率之间的链条太长，容易受到其他因素的干扰，因此本文从资本结构角度进行研究，检验市场进程对资本结构与投资效率之间作用机制的影响，首先检验资本结构与投资效率之间的关系，回归结果如表4。然后，加入市场化进程之后，检验与资本结构的交互效应对投资效率的影响，回归结果如表5。
由表5可知，模型（1）是资本结构与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验资本结构与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率在1%的水平上显著负相关。模型（2）中，资本结构与投资效率之间的系数是0.022，在1%的水平上显著负相关，说明国有企业受到“扶持之手”效应的影响，非效率投资问题非常严重，从而验证了H2。同时也说明上市公司的大部分是国有企业，全样本结果受国有企业影响较多。模型（3）中，市场化进程与投资效率之间系数（0.001）不显著，与模型（1）进行对比，说明非国有企业与非国有企业之间受政府干预和财政支持程度不同，资本结构对投资效率的影响存在显著差异，从而进一步验证了H2。
表6是模型（1）是市场化进程、资本结构与投资效率的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程对资本结构与投资效率之间关系的影响。模型（1）中，资本结构与市场化进程的交互项（LEV×Market）的系数在1%的水平上显著。说明市场化进程抑制了资本结构与投资效率之间的负相关关系，从而验证了H3a。但是模型（2），中国有企业组（LEV×Market）的系数在10%的水平上显著，而非国有企业组交互性的系数不显著，说明市场化进程对资本结构与投资效率之间的抑制作用在国有产权组更加明显，并没有验证H3b，这也说明市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性。
五、稳健性检验
考虑到上述实证结果的稳健性，本文还做了如下实证检验：（1）参照赵兴楣，王华（2011）的研究，用杠杆负债率在作为资本结构的替代变量来检验本文的结论是否稳健，杠杆负债率=账面有息债务，（账面有息债务+账面股东权益）。其中，账面有息债务包括短期借款、交易性金融负债、一年内到期的长期负债和长期负债之和，然后将杠杆负债率作为解释变量代入模型进行回归，研究发现实证结果与之前实证结果无实质性变化。（2）分别用政府干预指数和法治水平指数替代市场化进程进行检验，检验结果没有实质性变化。（3）参照杨兴全，江辉（2011）的研究，借鉴Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，对公司投资量与现金流之间的关系进行检验，现金流（cash）的系数符号为正且显著，则说明公司投资对现金流的敏感度越高；在此模型的基础上，加入现金流与投资机会的交叉变量即Cash×Inv，如果交叉项Cash×Inv的系数负相关并且显著，则说明投资现金流敏感的原因为投资效率，用投资效率作为被解释变量对上述研究进行检验，通过检验发现研究的主要结论没有实质性变化。因此，本文的研究结论比较稳健。
六、结论与建议
本文使用中国上市公司2008-2012年的数据采用实证研究方法，从资本结构的角度，研究中国外部市场化进程对公司内部投资效率的影响。首先，检验资本结构的调整是否会对上市公司投资效率产生不同的影响；然后，检验市场化进程作为一种治理机制，其变化是否对资本结构与投资效率之间的作用机制产生不同的影响，进而影响到投资效率；同时考虑不同终极产权不同的性质对研究结果是否有差异。本文研究结果表明：（1）整体而言，市场化进程的推进改善了中国上市公司的投资效率，提高了上市公司的投资效率，同时发现在国有企业与非国有企业之间存在显著差异。（2）负债融资没有起到相应的治理效应，即资本结构的与投资效率之间负相关，而且负相关在国有企业更加明显。（3）市场化进程的推进对上市公司内部治理机制产生影响，优化了资本结构，抑制了资本结构的与投资效率之间负相关关系，最终有利于投资效率的提升，这种抑制效应在国有企业中更加明显。据此，提出如下政策建议：
1.市场化进程，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场化进程有利于改善上市公司的投资效率，进一步推进市场化进程，加快国民经济市场化进程，是促进企业优化资本结构，有效发挥企业内部治理机制作用，最终提升投资的关键。企业是国民经济的组成单位，企业的市场化进程，不仅关系到整个国民经济的市场化进程，而且，还决定着企业的生存与发展。企业只有开拓市场并占有一定的市场份额，才能生存与发展；不能开拓市场占领市场的企业，即使有政府的政策倾斜与银行贷款支持，最终还是要被市场经济淘汰。只有真正面对市场，不断地加快市场化进程，企业才有出路。国有企业与非国有企业莫不如此，这也是本文研究的重要结论：“市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性”的重要启示。
2.所有权改革，积极发展混合所有制经济。由于国有企业具有的天然优势，国有企业因为投资惰性和预算软约束，高负债反而会减低投资效率，对于市场化进程机制的有效运行起到一定的阻碍作用，使其不能有效发挥。因此，应进一步加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济。鼓励非公有制经济参与国企改革、进一步打破行政垄断。加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济和深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。通过国有企业的民营化改革，改善和加强国有企业的经营管理，提高国有企业的经营效益、减轻政府财政负担，增强国有企业参与国际市场竞争以及抗风险的能力。积极发展混合所有制经济，探索建立以管资本为主的国资监管新模式，加快现代企业制度建设。深化国有企业改革，分类推进不同功能的国企改革，大力发展各类资本交叉持股、相互融合的混合所有制经济。国有企业实行混合所有制经济后，也会对抑制公司内部的掏空、腐败行为起到一定的作用，新进入的其他资本会监督高管的一举一动，也会抑制高管有损于公司价值的行为。这样微观企业的投资效率才能有效的提升，进而推动宏观经济的发展。
关键词：市场化 产权性质 投资效率 资产负债率
一、研究的意义
中国市场化经济发展，给中国经济社会注入前所未有的活力。由此，宏观制度环境的变化对整个经济运行的影响引起学者广泛的关注。理论界普遍认为一个国家的制度环境对企业的经营决策行为会产生影响（Beck et al，2000；张良贵，2013）。那么，市场化进程作为制度环境的重要组成部分，是否会对公司的资本结构及其投资效率产生影响？尤其是结合中国的实际情况，市场化进程对不同产权公司的资本结构及其投资效率的影响是否有差异？成为摆在理论界的一个现实课题。
已有的文献研究表明，不同制度环境对公司治理产生不同的影响（Wu，Liu，Huang，2012），同时，制度环境对资本配置的效率和企业经营绩效产生重要影响（李君，黄林，2015）。这些研究为探讨宏观制度环境对微观企业行为影响的研究提供了较好的思路。具体到本文研究的市场化进程、公司资本结构与投资效率问题，归纳起来主要是有两个方面：一方面，市场化进程对公司资本结构产生影响。Toni M.Whited（2011），赵兴楣、王华（2011），姜付秀、黄继承（2011）研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快；市场化程度越低，资本结构调整速度越慢。另一方面，市场化进程对公司投资效率产生影响。杨兴全、江辉（2011）研究表明市场化程度越高，越容易进行理性投资。
在中国特殊的制度背景下，市场化进程对上市公司的资本结构治理机制发挥效应是否与产权性质有关系，已有的研究文献中忽视了中国企业的实际情况没有涉及产权问题，导致研究的结论针对性不强。本文以市场化进程为主线，结合中国的实际情况，考虑公司的终极产权，从资本结构的角度，研究市场化进程通过影响公司资本结构治理机制，最终影响投资效率。现代财务理论也认为，真实的资本市场是不完备的、有摩擦的。由于信息不对称和代理问题的存在，可能会导致公司不同的投资决策行为，甚至会偏离公司最优投资目标，从而造成非效率投资（赵兴楣，王华，2011）。
本文以沪、深证券市场2008-2012年间A股上市公司为研究样本，结合终极产权性质，研究市场化进程对公司资本结构决策的影响，以及市场化进程与资本结构的交互作用对投资效率的影响。其研究意义在于：进一步提供宏观制度环境对微观公司经济产出效益影响的经验研究证据；在已有研究的基础上，联合考察市场化进程对公司资本结构的影响，进而对公司的投资效率影响，发现这三者之间的内在联系；同时结合中国实际情况，研究市场化进程的不同程度推进对不同产权性质公司产生的影响，从而，为公司优化资本结构，提高投资效率提供决策依据。
二、理论分析与研究假设提出
1.理论分析与研究框架设计。当估计某个特定制度安排的效率以及对微观经济行为的影响时，需要参照社会中其他相关的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各种机制与外部环境并不相互独立，实际上存在一定的关联度。随着经济的发展，不断加快的市场化进程逐渐成为影响中国公司治理机制的一个重要制度环境因素。
目前，市场机制已经在多数经济领域起着重要作用或者主导作用。国内外许多研究者都认识到中国的市场化改革给经济注入了活力，但是市场化进程在国民经济各个部门和各个地区还很不均衡。考虑到中国上市公司的特殊现状，由于国有产权与非国有产权有着天然的差异，政府在国有企业中扮演双重角色（陈德球，李思飞，王丛，2011），“掠夺之手”效应与“扶持之手”效应，这两种效应都使得企业经营目的偏离利益最大化目标。樊纲等（2010）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育和法律制度环境等五个方面，对中国的市场化程度进行了比较分析，研究表明中国市场化进程存在显著的差异。中国的市场化变革不仅仅是规章制度的变迁，还包括经济、社会、法律以及政治体制的改革。因此，不同的公司所面临的制度环境可能极为不同。一般来讲，市场化进程较高的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行信贷的程度要低于市场化程度較低的地区，其预算软约束也得到一定的硬化，这在一定程度上控制了自由现金流的滥用行为。市场化程度越高，控股股东进行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投资效率低下的行为（陈德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。
本文选取投资效率作为公司经济产出的替代变量。一个企业的资本来源的配置的目的是为了公司价值最大化，投资效率的大小必然会决定公司经济价值的大小，也就会说明资本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反过来，如何对资本结构进行合理安排也会影响到投资效率，而市场化进程的推进会影响到公司治理机制有效性的发挥，而资本结构与投资效率之间的互相影响即是公司治理机制的体现。因此，本文从资本结构角度嵌入，首先从公司治理机制中资本结构与投资效率之间的关系进行检验，然后引入市场化进程变量之后，检验其回归结果有何差异，从而证明市场化进程对资本结构决策的是否有影响，进而影响到投资效率。本文的研究框架图如图1。 2.研究假设的提出。根据以上理论的分析，宏观经济中制度环境变化必然会影响到微观企业的经济行为。而公司治理机制的有效性内生于制度环境。如果公司治理机制有效性得到发挥，其制度背景中的某些影响变量就需要发生改变以符合公司治理机制发挥作用的条件。随着市场化进程不断加快，促使每一个经济个体在其环境中形成竞争机制。市场好似一只“看不见的手”，自发调节着市场上无数个寻求“自利”的经济个体的行为，并因此推动整个社会财富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市场化进程的推进会使某些变量发生改变以符合治理机制发挥作用的条件，公司的投资效率就会提高。因此提出：
假设1：在其他条件不变情况下，市场化进程与公司投资效率正相关。
Williamson（1988）认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资。根据委托代理理论（Jensen，Mecking，1976）、信息不对称理论（Fazart，1988），由于所有者和经营者之间的信息不对称，经理存在滥用资源的行为，从而产生非投资效率行为，导致了企业业绩下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鉴于中国上市公司的特殊现状，政府在国有企业中扮演双重角色——“掠夺之手”和“扶持之手”，导致企业经营目的偏离利益最大化目标，造成预算的软约束问题和因最终控制人缺失产生的“内部人”控制现象。加之政府作为国有企业的后盾，使得国有企业能够获得更多的银行贷款，容易产生惰性，最终导致国有企业整体的投资效率较低，债务的治理效应没有充分发挥。
但对非国有企业而言，债务资本对公司投资的约束更为有效。主要表现在两个方面：一方面，非国有企业内部治理结构更有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理为控股股东的利益代表，从而负债的治理机制效应能够相对较好发挥。另一方面，非国有企业破产清算的压力更大。由于非国有企业的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，从而面临破产清算的时候，受到来自于政府的干预比较小。这种破产和清算的压力会促使非国有企业进行有效率的投资。因此提出：
假设2：在其他条件不变情况下，资本结构与公司投资效率负相关，相对于非国有企业，国有企业负相关显著。
市场化进程的发展有利于对投资者的保护水平的提高和有效地遏制终极股东的掏空行为（沈艺峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中国特殊的制度背景，导致国有企业与非国有企业面临的市场环境乃至受到的约束有较大的差异。国有上市公司受政府“扶持之手”效应的影响。虽然市场化进程对其公司治理有一定的影响，但是由于政府对国有企业的“父爱”情结，这严重阻碍了市场机制的有效运行，降低了市场化进程的作用。而非国有上市公司的管理层更多的考虑了股东利益最大化，且更多地依赖于法律、市场环境、政府监管等外部治理环境的制约，市场化进程发挥了更好地治理作用。基于此提出；
假设3a：在其他条件不变情况下，随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关作用受到抑制。
假设3b：市场化进程的推进对非国有企业资本结构与投资效率之间负相关抑制作用明显，但对国有企业抑制作用不明显。
三、研究设计
1.样本选择。本文选择沪深两市A股上市公司2008-2012年的面板数据进行研究。（1）剔除发行B股或者H股公司（同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况）；（2）剔除金融保险业上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除数据缺失样本，并对1%-99%之外的极端值进行Winsorize处理；（5）剔除最终控制人不详的公司，最终收集到8428个样本。市场化进程数据来源于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告》，进行手工整理。上市公司最终控制人数据来源于CSMAR数据库的中国上市公司治理结构研究数据库，部分缺失数据根据上市公司年度报告进行整理，非国有企业包含公司终极控制人为民营企业、集体所有制企业、外资企业、自然人、职工持股会、村办集体企业、街道集体企业、县级以下的政府部门，若终极控制人为县级或县级以上各级政府的有关政府机构，则认定其为国有企业。其他数据来源于国泰安CSMAR数据库。
2.变量定義。Richardson（2006）认为企业的投资支出主要由两部分组成，一部分是维持企业正常运作而进行的投资，另一部分就是对新项目的新增投资。而新增投资中一部分是预期投资，主要由企业的财务杠杆、成长机会、现金流、资产规模等因素决定；另一部分为非预期投资，即为实际投资与预期投资之间的差额（残差），作为投资过度和投资不足的代理变量。参考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和投资不足。企业正常的资本投资水平估计模型如下：
参考已有研究（Richardson，2006），考虑到流通股的股价存在的投机因素和非理性行为，和股权集中度对企业管理层的经营决策有重要的作用，本文选取融资因素、成长机会、公司规模、股权集中度和公司价值为控制变量。
3.研究模型。回归的因变量是投资效率。模型（2）（3）检验市场进程与投资效率的关系，并且根据产权性质进行分组检验。模型（4）（5）是资本结构与投资效率的检验模型，同样根据产权进行分组检验。模型（6）（7）加入市场化进程指数，检验其与资本结构的交互效应对投资效率的影响，并且根据产权性质进行分组检验结果的差异性。
四、买证结果
1.描述性统计。表2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计中可以看出，从2008-2012年整个样本的观测值中有效样本为8428个。表中显示，投资效率平均值为-0.00115，标准差为0.059278，标准差较小，波动较小。这说明上市公司中普遍存在投资非效率现象。从资本结构衡量指标来看，其最大值为0.901715，最小值为0.04601l，标准差为0.213307，说明上市公司资本结构差异较大。市场化指数最大值与最小值之间存在差异，由于各地区市场化进程存在不平衡，导致市场化指数在不同公司之间也存在差异。 表3是各变量的相关性检验，其结果表明各变量没有多重共线性的现象。其回归结果不会受到多重共线性的影响。
由表4可知，模型（1）是市场化进程与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率之间正相关，验证了H1。模型（2）和（3）中，市场化进程与投资效率之間有显著差异，说明国有企业与非国有企业之间有明显差异。由于市场化进程与投资效率之间的链条太长，容易受到其他因素的干扰，因此本文从资本结构角度进行研究，检验市场进程对资本结构与投资效率之间作用机制的影响，首先检验资本结构与投资效率之间的关系，回归结果如表4。然后，加入市场化进程之后，检验与资本结构的交互效应对投资效率的影响，回归结果如表5。
由表5可知，模型（1）是资本结构与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验资本结构与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率在1%的水平上显著负相关。模型（2）中，资本结构与投资效率之间的系数是0.022，在1%的水平上显著负相关，说明国有企业受到“扶持之手”效应的影响，非效率投资问题非常严重，从而验证了H2。同时也说明上市公司的大部分是国有企业，全样本结果受国有企业影响较多。模型（3）中，市场化进程与投资效率之间系数（0.001）不显著，与模型（1）进行对比，说明非国有企业与非国有企业之间受政府干预和财政支持程度不同，资本结构对投资效率的影响存在显著差异，从而进一步验证了H2。
表6是模型（1）是市场化进程、资本结构与投资效率的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程对资本结构与投资效率之间关系的影响。模型（1）中，资本结构与市场化进程的交互项（LEV×Market）的系数在1%的水平上显著。说明市场化进程抑制了资本结构与投资效率之间的负相关关系，从而验证了H3a。但是模型（2），中国有企业组（LEV×Market）的系数在10%的水平上显著，而非国有企业组交互性的系数不显著，说明市场化进程对资本结构与投资效率之间的抑制作用在国有产权组更加明显，并没有验证H3b，这也说明市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性。
五、稳健性检验
考虑到上述实证结果的稳健性，本文还做了如下实证检验：（1）参照赵兴楣，王华（2011）的研究，用杠杆负债率在作为资本结构的替代变量来检验本文的结论是否稳健，杠杆负债率=账面有息债务，（账面有息债务+账面股东权益）。其中，账面有息债务包括短期借款、交易性金融负债、一年内到期的长期负债和长期负债之和，然后将杠杆负债率作为解释变量代入模型进行回归，研究发现实证结果与之前实证结果无实质性变化。（2）分别用政府干预指数和法治水平指数替代市场化进程进行检验，检验结果没有实质性变化。（3）参照杨兴全，江辉（2011）的研究，借鉴Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，对公司投资量与现金流之间的关系进行检验，现金流（cash）的系数符号为正且显著，则说明公司投资对现金流的敏感度越高；在此模型的基础上，加入现金流与投资机会的交叉变量即Cash×Inv，如果交叉项Cash×Inv的系数负相关并且显著，则说明投资现金流敏感的原因为投资效率，用投资效率作为被解释变量对上述研究进行检验，通过检验发现研究的主要结论没有实质性变化。因此，本文的研究结论比较稳健。
六、结论与建议
本文使用中国上市公司2008-2012年的数据采用实证研究方法，从资本结构的角度，研究中国外部市场化进程对公司内部投资效率的影响。首先，检验资本结构的调整是否会对上市公司投资效率产生不同的影响；然后，检验市场化进程作为一种治理机制，其变化是否对资本结构与投资效率之间的作用机制产生不同的影响，进而影响到投资效率；同时考虑不同终极产权不同的性质对研究结果是否有差异。本文研究结果表明：（1）整体而言，市场化进程的推进改善了中国上市公司的投资效率，提高了上市公司的投资效率，同时发现在国有企业与非国有企业之间存在显著差异。（2）负债融资没有起到相应的治理效应，即资本结构的与投资效率之间负相关，而且负相关在国有企业更加明显。（3）市场化进程的推进对上市公司内部治理机制产生影响，优化了资本结构，抑制了资本结构的与投资效率之间负相关关系，最终有利于投资效率的提升，这种抑制效应在国有企业中更加明显。据此，提出如下政策建议：
1.市场化进程，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场化进程有利于改善上市公司的投资效率，进一步推进市场化进程，加快国民经济市场化进程，是促进企业优化资本结构，有效发挥企业内部治理机制作用，最终提升投资的关键。企业是国民经济的组成单位，企业的市场化进程，不仅关系到整个国民经济的市场化进程，而且，还决定着企业的生存与发展。企业只有开拓市场并占有一定的市场份额，才能生存与发展；不能开拓市场占领市场的企业，即使有政府的政策倾斜与银行贷款支持，最终还是要被市场经济淘汰。只有真正面对市场，不断地加快市场化进程，企业才有出路。国有企业与非国有企业莫不如此，这也是本文研究的重要结论：“市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性”的重要启示。
2.所有权改革，积极发展混合所有制经济。由于国有企业具有的天然优势，国有企业因为投资惰性和预算软约束，高负债反而会减低投资效率，对于市场化进程机制的有效运行起到一定的阻碍作用，使其不能有效发挥。因此，应进一步加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济。鼓励非公有制经济参与国企改革、进一步打破行政垄断。加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济和深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。通过国有企业的民营化改革，改善和加强国有企业的经营管理，提高国有企业的经营效益、减轻政府财政负担，增强国有企业参与国际市场竞争以及抗风险的能力。积极发展混合所有制经济，探索建立以管资本为主的国资监管新模式，加快现代企业制度建设。深化国有企业改革，分类推进不同功能的国企改革，大力发展各类资本交叉持股、相互融合的混合所有制经济。国有企业实行混合所有制经济后，也会对抑制公司内部的掏空、腐败行为起到一定的作用，新进入的其他资本会监督高管的一举一动，也会抑制高管有损于公司价值的行为。这样微观企业的投资效率才能有效的提升，进而推动宏观经济的发展。