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摘 要：本文运用财务会计、经济学、管理学、博弈论等理论观点，分析了信息披露溢价的理论基础，探讨了信息披露溢价的形成机制，得出了信息披露溢价的基本结论。
关键词：信息披露；溢价；机制
治理溢价作为公司治理的一个热点话题，为学术界关注已久。治理溢价由良好的治理行为产生，反映治理水平较高、治理状况较好的公司股票市场价格上升从而给投资者带来的超额回报。信息披露作为公司治理体系中极重要的一环，对治理溢价的贡献不可忽视。“信息披露溢价”是“治理溢价”的一个重要组成部分，属于信息披露的一种经济后果，在一定程度上佐证了相关学者对信息披露降低资本成本、提高企业价值和经营绩效的相关研究。
一、信息披露溢价的理论基础
本文拟从信息披露的治理效用和经济效用，来阐述信息披露溢价的形成机制。
（一）信息披露的治理效用
关于会计信息的治理效用，比较有代表性的研究是Bushman and smith关于管理层激励计划和会计信息的探讨，他的研究论证了业绩指标在高管年度激励计划和长期业绩计划中的广泛应用。杜兴强、赵景文曾在Bushman and smith和国内外学者的研究基础上总结过会计信息的治理效用。
所有权和经营权的分离是公司治理的本源。张维迎提出了所有权是一种状态依存，他认为股东是企业的所有者只能代表部分真理，提出所有权是剩余索取权和剩余控制权的结合。剩余索取权是企业总收益扣除固定收益之后的要求权，剩余控制权指契约中未规定事宜的决策投票权。会计信息披露是企业治理结构的一种机制，位于剩余控制权和剩余索取权、监督和激励的中心环节。
剩余索取权为股东对管理层的激励行为提供原动力，激励可以促进管理层进行会计信息披露。信息披露为监督提供原始依据，监督的有效性取决于信息和激励的程度，信息和激励的程度主要取决于剩余控制权。所以监督的效率取决于剩余控制权的大小。匹配性更强调的是合理搭配，Milgorm and Roberts（1994）提出公司治理效率最大化客观要求剩余索取权和剩余控制权尽可能匹配。融合性强调的是互利共生，是“胡萝卜”和“大棒”在治理体系下完美共生，其最完美的状态下可实现帕累托最优，实现“企业价值最大化”和“股东财富最大化”。
会计信息的治理效应强调会计信息是确保监督和激励相容、剩余索取权和剩余控制权匹配的机制。因而会计信息披露是企业治理结构的一种重要机制。
（二）会计信息的经济效用
Bushman and smith（2001）构建了信息披露影响经济绩效的框架。Zeff（1978）在《“经济后果”学说的兴起》一文中指出：“经济后果指的是会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策行为的影响”。同会计报告一样，公司的信息披露也会影响公司管理层、投资者、政府以及其他利益相关群体的实际决策，从而产生一系列的经济后果。从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。我国实务界对信息披露的经济后果的研究主要集中在降低代理成本和权益资本成本上，对信息披露溢价还鲜有学者问津。
二、信息披露溢价的形成机制分析
（一）信息披露溢价的实务形成路径
信息披露作为公司治理中极其重要的一环，一直是公司治理计价体系中不可或缺的部分。公司治理在全球范围内得到广泛关注，大量的国家和全球性组织通过制定公司治理准则和指引来完善公司治理，提高公司效率，增强投资者信心，促进证券市场积极稳定发展。在公司层面进行治理质量的评价时，各种评级机构几乎都选取了信息披露作为重要的评价指标。同时，以南开大学公司治理研究中心的研究为代表，我国比较有影响力的评级机构和高校公司质量研究机构建立的治理评价体系一级指标中，信息披露质量也是重要的因素。
在实务界已经达成默认的共识，信息披露作为公司治理非常重要的因素，是形成治理溢价必不可少的一部分。但究竟由信息披露质量带来的溢价部分如何界定，还没有形成界定标准和评价体系。信息披露质量作为治理质量不可忽视的、极为重要的构成，对治理溢价的形成非常关键，如果将这一要素的作用单独计量，此时将表现出信息披露溢价。
（二）信息披露溢价的理论形成路径
信息披露溢价属于会计信息的价值相关性的理论范畴，体现了会计信息的经济后果。Lo认为信息作为资本市场上有价值的商品，符合一般商品的供需理论。本文借鉴Lo的观点，将良好的信息披露质量作为经济学中的一般商品，符合一般商品的供需规律。
将“信息披露质量”界定为商品，且符合一般商品的供需规律。假设信息供给与需求的初始均衡点上，随着证券交易所的强制信息披露和国家信息披露监管的严格，高质量信息披露的需求曲线向右移动，由于信息披露质量的升高将带来企业信息披露的成本增加，企业信息披露质量的供给曲线向左移动，形成新的均衡点。
从供需分析可以看出，高质量的信息披露需要资本市场给予更高的价格才能达到均衡。能够提供良好信息披露质量的上市公司承担更高的信息供给成本，只有其得到更高的信息价格时，才有动力披露其信息。同时，能够提供良好信息披露质量的上市公司为了获得更高的信息价格，需要进行更多的自愿性信息披露，从同类企业中脱颖而出，获得较高的市场定价。
本文分别从信息的治理效用和经济后果考虑，建立信息披露溢价形成框架图。首先，从治理效用角度看，良好的信息披露提升了治理质量，从而对形成治理溢价带来正向作用。其次，从经济效用看，良好的信息披露将带来公司的良性循环，提升公司的企业价值，为治理溢价的形成带来原动力。信息披露溢价的形成框架如图1所示。
图1 信息披露溢价的理论形成路径
综上所述，本文借鉴治理溢价的相关界定，在分析信息披露溢价的形成机制后，得出信息披露溢价的基本结论：在控制影响治理质量的相关变量后，仅由信息披露质量不同而导致的上市公司股票价格和股票收益率存在差异的现象，称之为信息披露溢价。（作者单位：1.天津航天长征火箭制造有限公司；2.中国矿业大学（北京））
参考文献：
[1] 牛建波.公司治理溢价研究脉络及进展探析——基于投资者视角的考察[J]，证券市场导报，2008（6）
[2] 张维迎.所有权、治理结构及委托代理关系[J]，经济研究，1996（9）：3-15.
关键词：信息披露；溢价；机制
治理溢价作为公司治理的一个热点话题，为学术界关注已久。治理溢价由良好的治理行为产生，反映治理水平较高、治理状况较好的公司股票市场价格上升从而给投资者带来的超额回报。信息披露作为公司治理体系中极重要的一环，对治理溢价的贡献不可忽视。“信息披露溢价”是“治理溢价”的一个重要组成部分，属于信息披露的一种经济后果，在一定程度上佐证了相关学者对信息披露降低资本成本、提高企业价值和经营绩效的相关研究。
一、信息披露溢价的理论基础
本文拟从信息披露的治理效用和经济效用，来阐述信息披露溢价的形成机制。
（一）信息披露的治理效用
关于会计信息的治理效用，比较有代表性的研究是Bushman and smith关于管理层激励计划和会计信息的探讨，他的研究论证了业绩指标在高管年度激励计划和长期业绩计划中的广泛应用。杜兴强、赵景文曾在Bushman and smith和国内外学者的研究基础上总结过会计信息的治理效用。
所有权和经营权的分离是公司治理的本源。张维迎提出了所有权是一种状态依存，他认为股东是企业的所有者只能代表部分真理，提出所有权是剩余索取权和剩余控制权的结合。剩余索取权是企业总收益扣除固定收益之后的要求权，剩余控制权指契约中未规定事宜的决策投票权。会计信息披露是企业治理结构的一种机制，位于剩余控制权和剩余索取权、监督和激励的中心环节。
剩余索取权为股东对管理层的激励行为提供原动力，激励可以促进管理层进行会计信息披露。信息披露为监督提供原始依据，监督的有效性取决于信息和激励的程度，信息和激励的程度主要取决于剩余控制权。所以监督的效率取决于剩余控制权的大小。匹配性更强调的是合理搭配，Milgorm and Roberts（1994）提出公司治理效率最大化客观要求剩余索取权和剩余控制权尽可能匹配。融合性强调的是互利共生，是“胡萝卜”和“大棒”在治理体系下完美共生，其最完美的状态下可实现帕累托最优，实现“企业价值最大化”和“股东财富最大化”。
会计信息的治理效应强调会计信息是确保监督和激励相容、剩余索取权和剩余控制权匹配的机制。因而会计信息披露是企业治理结构的一种重要机制。
（二）会计信息的经济效用
Bushman and smith（2001）构建了信息披露影响经济绩效的框架。Zeff（1978）在《“经济后果”学说的兴起》一文中指出：“经济后果指的是会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策行为的影响”。同会计报告一样，公司的信息披露也会影响公司管理层、投资者、政府以及其他利益相关群体的实际决策，从而产生一系列的经济后果。从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。我国实务界对信息披露的经济后果的研究主要集中在降低代理成本和权益资本成本上，对信息披露溢价还鲜有学者问津。
二、信息披露溢价的形成机制分析
（一）信息披露溢价的实务形成路径
信息披露作为公司治理中极其重要的一环，一直是公司治理计价体系中不可或缺的部分。公司治理在全球范围内得到广泛关注，大量的国家和全球性组织通过制定公司治理准则和指引来完善公司治理，提高公司效率，增强投资者信心，促进证券市场积极稳定发展。在公司层面进行治理质量的评价时，各种评级机构几乎都选取了信息披露作为重要的评价指标。同时，以南开大学公司治理研究中心的研究为代表，我国比较有影响力的评级机构和高校公司质量研究机构建立的治理评价体系一级指标中，信息披露质量也是重要的因素。
在实务界已经达成默认的共识，信息披露作为公司治理非常重要的因素，是形成治理溢价必不可少的一部分。但究竟由信息披露质量带来的溢价部分如何界定，还没有形成界定标准和评价体系。信息披露质量作为治理质量不可忽视的、极为重要的构成，对治理溢价的形成非常关键，如果将这一要素的作用单独计量，此时将表现出信息披露溢价。
（二）信息披露溢价的理论形成路径
信息披露溢价属于会计信息的价值相关性的理论范畴，体现了会计信息的经济后果。Lo认为信息作为资本市场上有价值的商品，符合一般商品的供需理论。本文借鉴Lo的观点，将良好的信息披露质量作为经济学中的一般商品，符合一般商品的供需规律。
将“信息披露质量”界定为商品，且符合一般商品的供需规律。假设信息供给与需求的初始均衡点上，随着证券交易所的强制信息披露和国家信息披露监管的严格，高质量信息披露的需求曲线向右移动，由于信息披露质量的升高将带来企业信息披露的成本增加，企业信息披露质量的供给曲线向左移动，形成新的均衡点。
从供需分析可以看出，高质量的信息披露需要资本市场给予更高的价格才能达到均衡。能够提供良好信息披露质量的上市公司承担更高的信息供给成本，只有其得到更高的信息价格时，才有动力披露其信息。同时，能够提供良好信息披露质量的上市公司为了获得更高的信息价格，需要进行更多的自愿性信息披露，从同类企业中脱颖而出，获得较高的市场定价。
本文分别从信息的治理效用和经济后果考虑，建立信息披露溢价形成框架图。首先，从治理效用角度看，良好的信息披露提升了治理质量，从而对形成治理溢价带来正向作用。其次，从经济效用看，良好的信息披露将带来公司的良性循环，提升公司的企业价值，为治理溢价的形成带来原动力。信息披露溢价的形成框架如图1所示。
图1 信息披露溢价的理论形成路径
综上所述，本文借鉴治理溢价的相关界定，在分析信息披露溢价的形成机制后，得出信息披露溢价的基本结论：在控制影响治理质量的相关变量后，仅由信息披露质量不同而导致的上市公司股票价格和股票收益率存在差异的现象，称之为信息披露溢价。（作者单位：1.天津航天长征火箭制造有限公司；2.中国矿业大学（北京））
参考文献：
[1] 牛建波.公司治理溢价研究脉络及进展探析——基于投资者视角的考察[J]，证券市场导报，2008（6）
[2] 张维迎.所有权、治理结构及委托代理关系[J]，经济研究，1996（9）：3-15.