引导市场的主导因素到底是什么？国内经济、海外经济、流动性还是市场情绪？我们认为，主要是不同时点影响市场的核心变量不同。
　　影响资本市场的核心变量是盈利和估值，而影响盈利的主导变量可进一步分解为国内经济、海外经济，影响估值的主导变量为流动性、市场情绪、海外经济。
　　对于国内经济，宏观经济的理论基础是供需平衡，供给方的生产决定经济长期趋势，而需求方的销售则主导了经济的短期波动，其中间变量库存虽然起到了中间缓冲的作用，但难以扭转长期趋势或抚平短期波动，因此对经济趋势可以分解为中长期经济周期与短期经济周期，不同时间点，中长期经济趋势和短期经济趋势对经济的影响权重不同。
　　中长期而言，影响市场的主导变量是盈利中长期趋势，估值变动的基础是盈利的支撑或下调，因此对中长期市场趋势的判断是基于对经济中长期趋势的分析，而经济变量主要是国内经济。最有说服力的例证是2012年5月以来的市场走势，伴随本轮中长期经济增速平台的下移，经济衰退时间和下探幅度将远超2000-2007年的小周期波动，同时市场对中长期经济下降趋势逐渐有所认识，因此即使经济有所好转，仍难以摆脱2012年的下降弱势格局。
　　短期市场波动的影响因素是估值及需求短期波动引发的经济短期波动，而短期经济波动能成为市场主导变量的前提是估值并无明显压制，若经济短期虽有企稳回升迹象，但流动性、市场情绪对市场的估值压制较大，市场难对短期经济企稳做出积极反应。最为明显的例子即为当前的市场与经济波动的关系，10月宏观经济生产、销售及工业企业利润均延续了9月的小幅企稳回升趋势，但由于国内年底流动性紧张、美国“财政悬崖”、希腊救助问题等因素对估值的压制，因此市场表现平淡。
　　站在当前时点，经济中长期下降趋势已被市场接受和认同，短期经济在需求暂时企稳回暖的支撑下，四季度经济生产短暂企稳已成定局，而市场却反应平淡，其原因是影响当前市场的主导变量是流动性和海外经济对市场情绪的干扰，年底资金面紧张及美国“财政悬崖”、欧洲债务问题等对市场估值压制较大，而短期盈利无明显改善。
　　流动性方面，10月资金紧张短期虽有所缓解，但拆借利率与票据贴现利率仍处于价高水平，M2已连续两个月突破14%的控制目标，使得央行不得不开始加强对于M2的调控力度，10月信贷缩水即是一个明显的信号，而我们预测11、12月信贷超市场预期的概率较小，低于市场预期的概率较大，更是增加了资金面的紧张幅度。海外热钱在海外避险情绪影响下，9月热钱流入的现象或难以持续，因此年底流动性紧张难以得到明显缓解。
　　近期海外方面，更需关注的是美国方面的变化。美国总统大选终结以后，市场的注意力迅速转向“财政悬崖”问题。随着大选尘埃落定，选前刺激政策的影响将会逐渐淡出，经济的增速或难以维持。在前期经济刺激政策下，美国经济短暂好转，可能会导致避险情绪的短暂缓解，但是“财政悬崖”本身蕴含的激烈博弈仍然会引发市场对于经济前景的担忧，从而刺激避险情绪上行。
　　欧元区方面，实体经济中，欧元区的景气指标仍在下行，其经济基本面的恶化甚至已经波及作为经济引擎的德国。所以欧元区的情况似乎难以构成投资者情绪改善的来源。
　　避险情绪与热钱的流动具有相当稳定的关系，当避险情绪升高，热钱的流出倾向就会上升；而当避险情绪回落，热钱的流入倾向就会上升。基于对于海外经济和事件的判断，我们认为避险情绪的上升概率更大，由此引发的流动性变化对于国内市场可能仍然偏向负面。
　　作者为长江证券宏观 策略部主管