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【摘 要】本文以2004～2011年间中小板上市公司为样本，实证检验了地区市场化进程对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响，研究发现：地区市场化进行与中小板现金股利支付倾向间存在显著地正相关关系。进一步研究发现，产品市场发育程度与要素市场发育程度导致了地区市场化进程与中小板上市公司现金股利支付倾向间存在了正相关的关系。
【关键词】市场化进程；现金股利支付倾向；中小板上市公司
一、引言
股利政策决定了上市公司是将盈余留存公司内部以期未来发展，还是支付给股东，为股东提供直接受益。在西方成熟的资本市场中，现金股利是上市公司支付股利的首选方式，然而在中国上市公司中，却出现了现金股利支付倾向非常低以及现金股利支付力度同样非常低的现状。但是，并非所有上市公司的现金股利支付倾向都非常低，中小板上市公司就具有特殊性，在2004年中小板创立的首年间，甚至所有的中小板上市公司均支付了现金股利。那么为什么中小板上市公司如此青睐支付现金股利呢？本文就此问题进行研究。
由于中小板历史较短，单独对中小板上市公司现金股利政策进行研究的文献并不多。邹莉和王清泉（2008）定性分析了中小板上市公司现金股利政策的特征，谢军和王娃宜（2009）基于股权视角研究了公司成长性与中小板上市公司现金股利政策之间的关系，林川和曹国华（2010）则检验了中小板上市公司现金股利支付倾向与迎合理论的关系。可以看出，当前已有文献对于中小板上市公司的研究远远不够。因此，本文将基于市场化进程的视角，研究地区市场化差异与中小板上市公司现金股利支付倾向的关系。
二、研究设计
（一）变量设计与回归模型
1.被解释变量。现金股利支付倾向（SDT）：以中小板上市公司是否支付现金股利的行为进行衡量，即若中小板上市公司当年度支付了现金股利，则SDT=1，否则SDT=0。
2.解释变量。地区市场化进程（MI）：本文根据樊纲等
（2011）在《中国市场化指数》中提供的“各地区市场化指数”的总得分进行衡量。同时，考虑到樊纲等（2011）还提供了“政府与市场的关系”指数（GI）、“非国有经济的发展”指数（NEDI）、“产品市场的发育程度”指数（PMI）、“要素市场的发育程度”指数（EMI）以及“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数（MAI）等五个市场化进程的子指标，因此本文将进一步检验这五个子指标对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响。
3.控制变量。参考Fama and French（2001）及陈立泰等（2010）的研究，本文加入相应控制变量：资产规模（Size）：以中小板上市公司资产规模的自然对数衡量；资产负债率（Debt）：以中小板上市公司的资产负债率衡量；股权集中度（H10）：以中小板上市公司前十大股东持股比例的平方和衡量。
4.回归模型。根据变量设计，本文构建相应的二元选择
本文会根据研究需要对（1）式分开进行检验，其中C为截距项，为残差项。
（二）样本数据选择
由于中小板于2004年正式推出，因此本文选择2004～2011年间中小板上市公司为原始样本，并按照以下原则对样本进行删减：（1）删除特殊处理的中小板上市公司样本；（2）删除金融行业中小板上市公司样本；（3）删除样本期间内缺失数据
量较多且无法通过定期报告进行补充的中小板上市公司样本。最终，本文得到2004～2011年间2136个中小板上市公司样本。
三、实证分析
（一）描述性统计
表1为变量的描述性统计结果。变量SDT均值为0.812，意味着样本内又超过八成的中小板上市公司支付了现金股利，可见中小板上市公司的现金股利支付倾向非常高。而从地区市场化进程的各变量的描述性统计结果来看，各变量的最大最小值差距较大，这就意味着不同地区的市场化进程差距较大，不同地区的市场化进程及市场化发育程度存在显著地差异，并未形成不同地区的共同发展。变量Size均值为21.028，说明中小板上市公司的平均资产规模约为13.56亿元；变量Debt均值为0.345，说明中小板上市公司的负债总额约占资产总额的三成半，也就是说中小板上市公司的资产负债率并不高；变量H10均值为0.191，可见中小板上市公司的股权集中度并不高，但是不同公司间的股权集中度同样差异较大。同时，本文对主要变量进行相关性检验（未列出相关性检验结果）。通过相关性检验，发现变量间的相关系数值较低，也就是意味着各变量间的共线性问题较弱，并不存在多重共线性的状况，因此后文的实证是可以操作的。
（二）实证检验结果
表2为本文的回归检验结果。可以看出，各检验结果的LR统计量均可以通过1%水平的显著性检验，这就表明各回归结果的被解释变量的实际分布值与由解释变量构成的预测分布值之间并不存在显著地差异，因此各检验结果是可信的。具体到各变量，变量MI与变量SDT间存在显著地正相关关系，这就表明地区市场化进程与中小板上市公司的现金股利支付倾向间存在显著地正相关关系，地区市场化进程越高，那么中小板上市公司就越倾向支付现金股利。而在地区市场化进程子指标的检验结果中，仅变量PMI与变量EMI通过了显著性检验，这表明产品市场发育程度与要素市场发育程度的好坏会影响中小板上市公司现金股利支付倾向的选择，产品市场发育程度越高以及要素市场发育程度越高，那么中小板上市公司越倾向支付现金股利，也就是说正是产品市场发育程度与要素市场发育程度的好坏导致了地区市场化进程对中小板上市公司的现金股利支付傾向产生影响。而政府市场的关系、非国有经济的发展状况以及市场中介组织的发育和法律制度环境的状况并未能够对中小板上市公司的现金股利支付状况产生明确的影响。
而在控制变量的检验结果中，变量Size与变量SDT间存在显著地正相关关系，这说明规模越大的中小板上市公司，支付现金股利的倾向也越大；变量Debt与变量SDT间存在显著地负相关关系，这说明负债率越高的中小板上市公司，支付现金股利的倾向则越小；而变量H10与变量SDT间的关系未能通过显著性检验，可见股权集中度与中小板上市公司现金股利支付倾向之间的关系并不确定。 四、研究结论
本文以2004～2011年间中小板上市公司为样本，实证检验了地区市场化进程对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响，研究发现：地区市场化进程与中小板上市公司现金股利支付倾向间存在显著地正相关关系，即在市场化进程越高的地区，该地区的中小板上市公司支付现金股利的倾向就越高，反之则越低。进一步研究发现，是产品市场发育程度与要素市场发育程度导致了地区市场化进程与中小板上市公司现金股利支付倾向间存在了正相关的关系，即品市场发育程度越高以及要素市场发育程度越高，那么中小板上市公司越倾向支付现金股利。同时，本文的经验证据还表明，规模越大及负债率越低的中小板上市公司越倾向支付现金股利。
当前，中小板上市公司的历史还不到10年，也就是说中小板上市公司还处在成长中，尤其是当前大部分的中小板上市公司都属于东中部经济较发达地区，而市场化进行相对落后地区的中小板上市公司数目则较少。那么随着中小板上市公司历史的延续，上市公司数目的增加，地区市场化进程对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响是否会产生变化，应是本文进一步研究关注的问题。
参 考 文 献
[1]邹莉，王清泉.我国中小企业板上市公司股利政策分析[J].时代金融.2008，12：93～94
[2]谢军，王娃宜.股利政策、股权制衡与公司成长性[J].上海金融学院学报.2009，2：23～27
[3]林川，曹国华.现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验[J].经济与管理研究.2010，11：92～97
[4]樊纲，王小魯，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011
[5]Fama E，and French K.Disappearing Dividends：Changing Firm
Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial
Economics.2001，60：3～44
[6]陈立泰，林川，陈耿.财务特征、公司治理与现金股利分配倾向[J].广东金融学院学报.2010，11：92～97
【关键词】市场化进程；现金股利支付倾向；中小板上市公司
一、引言
股利政策决定了上市公司是将盈余留存公司内部以期未来发展，还是支付给股东，为股东提供直接受益。在西方成熟的资本市场中，现金股利是上市公司支付股利的首选方式，然而在中国上市公司中，却出现了现金股利支付倾向非常低以及现金股利支付力度同样非常低的现状。但是，并非所有上市公司的现金股利支付倾向都非常低，中小板上市公司就具有特殊性，在2004年中小板创立的首年间，甚至所有的中小板上市公司均支付了现金股利。那么为什么中小板上市公司如此青睐支付现金股利呢？本文就此问题进行研究。
由于中小板历史较短，单独对中小板上市公司现金股利政策进行研究的文献并不多。邹莉和王清泉（2008）定性分析了中小板上市公司现金股利政策的特征，谢军和王娃宜（2009）基于股权视角研究了公司成长性与中小板上市公司现金股利政策之间的关系，林川和曹国华（2010）则检验了中小板上市公司现金股利支付倾向与迎合理论的关系。可以看出，当前已有文献对于中小板上市公司的研究远远不够。因此，本文将基于市场化进程的视角，研究地区市场化差异与中小板上市公司现金股利支付倾向的关系。
二、研究设计
（一）变量设计与回归模型
1.被解释变量。现金股利支付倾向（SDT）：以中小板上市公司是否支付现金股利的行为进行衡量，即若中小板上市公司当年度支付了现金股利，则SDT=1，否则SDT=0。
2.解释变量。地区市场化进程（MI）：本文根据樊纲等
（2011）在《中国市场化指数》中提供的“各地区市场化指数”的总得分进行衡量。同时，考虑到樊纲等（2011）还提供了“政府与市场的关系”指数（GI）、“非国有经济的发展”指数（NEDI）、“产品市场的发育程度”指数（PMI）、“要素市场的发育程度”指数（EMI）以及“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数（MAI）等五个市场化进程的子指标，因此本文将进一步检验这五个子指标对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响。
3.控制变量。参考Fama and French（2001）及陈立泰等（2010）的研究，本文加入相应控制变量：资产规模（Size）：以中小板上市公司资产规模的自然对数衡量；资产负债率（Debt）：以中小板上市公司的资产负债率衡量；股权集中度（H10）：以中小板上市公司前十大股东持股比例的平方和衡量。
4.回归模型。根据变量设计，本文构建相应的二元选择
本文会根据研究需要对（1）式分开进行检验，其中C为截距项，为残差项。
（二）样本数据选择
由于中小板于2004年正式推出，因此本文选择2004～2011年间中小板上市公司为原始样本，并按照以下原则对样本进行删减：（1）删除特殊处理的中小板上市公司样本；（2）删除金融行业中小板上市公司样本；（3）删除样本期间内缺失数据
量较多且无法通过定期报告进行补充的中小板上市公司样本。最终，本文得到2004～2011年间2136个中小板上市公司样本。
三、实证分析
（一）描述性统计
表1为变量的描述性统计结果。变量SDT均值为0.812，意味着样本内又超过八成的中小板上市公司支付了现金股利，可见中小板上市公司的现金股利支付倾向非常高。而从地区市场化进程的各变量的描述性统计结果来看，各变量的最大最小值差距较大，这就意味着不同地区的市场化进程差距较大，不同地区的市场化进程及市场化发育程度存在显著地差异，并未形成不同地区的共同发展。变量Size均值为21.028，说明中小板上市公司的平均资产规模约为13.56亿元；变量Debt均值为0.345，说明中小板上市公司的负债总额约占资产总额的三成半，也就是说中小板上市公司的资产负债率并不高；变量H10均值为0.191，可见中小板上市公司的股权集中度并不高，但是不同公司间的股权集中度同样差异较大。同时，本文对主要变量进行相关性检验（未列出相关性检验结果）。通过相关性检验，发现变量间的相关系数值较低，也就是意味着各变量间的共线性问题较弱，并不存在多重共线性的状况，因此后文的实证是可以操作的。
（二）实证检验结果
表2为本文的回归检验结果。可以看出，各检验结果的LR统计量均可以通过1%水平的显著性检验，这就表明各回归结果的被解释变量的实际分布值与由解释变量构成的预测分布值之间并不存在显著地差异，因此各检验结果是可信的。具体到各变量，变量MI与变量SDT间存在显著地正相关关系，这就表明地区市场化进程与中小板上市公司的现金股利支付倾向间存在显著地正相关关系，地区市场化进程越高，那么中小板上市公司就越倾向支付现金股利。而在地区市场化进程子指标的检验结果中，仅变量PMI与变量EMI通过了显著性检验，这表明产品市场发育程度与要素市场发育程度的好坏会影响中小板上市公司现金股利支付倾向的选择，产品市场发育程度越高以及要素市场发育程度越高，那么中小板上市公司越倾向支付现金股利，也就是说正是产品市场发育程度与要素市场发育程度的好坏导致了地区市场化进程对中小板上市公司的现金股利支付傾向产生影响。而政府市场的关系、非国有经济的发展状况以及市场中介组织的发育和法律制度环境的状况并未能够对中小板上市公司的现金股利支付状况产生明确的影响。
而在控制变量的检验结果中，变量Size与变量SDT间存在显著地正相关关系，这说明规模越大的中小板上市公司，支付现金股利的倾向也越大；变量Debt与变量SDT间存在显著地负相关关系，这说明负债率越高的中小板上市公司，支付现金股利的倾向则越小；而变量H10与变量SDT间的关系未能通过显著性检验，可见股权集中度与中小板上市公司现金股利支付倾向之间的关系并不确定。 四、研究结论
本文以2004～2011年间中小板上市公司为样本，实证检验了地区市场化进程对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响，研究发现：地区市场化进程与中小板上市公司现金股利支付倾向间存在显著地正相关关系，即在市场化进程越高的地区，该地区的中小板上市公司支付现金股利的倾向就越高，反之则越低。进一步研究发现，是产品市场发育程度与要素市场发育程度导致了地区市场化进程与中小板上市公司现金股利支付倾向间存在了正相关的关系，即品市场发育程度越高以及要素市场发育程度越高，那么中小板上市公司越倾向支付现金股利。同时，本文的经验证据还表明，规模越大及负债率越低的中小板上市公司越倾向支付现金股利。
当前，中小板上市公司的历史还不到10年，也就是说中小板上市公司还处在成长中，尤其是当前大部分的中小板上市公司都属于东中部经济较发达地区，而市场化进行相对落后地区的中小板上市公司数目则较少。那么随着中小板上市公司历史的延续，上市公司数目的增加，地区市场化进程对中小板上市公司现金股利支付倾向的影响是否会产生变化，应是本文进一步研究关注的问题。
参 考 文 献
[1]邹莉，王清泉.我国中小企业板上市公司股利政策分析[J].时代金融.2008，12：93～94
[2]谢军，王娃宜.股利政策、股权制衡与公司成长性[J].上海金融学院学报.2009，2：23～27
[3]林川，曹国华.现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验[J].经济与管理研究.2010，11：92～97
[4]樊纲，王小魯，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011
[5]Fama E，and French K.Disappearing Dividends：Changing Firm
Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial
Economics.2001，60：3～44
[6]陈立泰，林川，陈耿.财务特征、公司治理与现金股利分配倾向[J].广东金融学院学报.2010，11：92～97