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摘 要：长期以来美中两国经常账户失衡问题是国际社会关注的焦点，笔者认为，过市场调整，中期内，失衡可能得到缓解，甚至消失，因为从理论上讲，市场能够自动纠正失衡，汇率将在其中起到重要的调节作用。
关键词：经常账户；汇率；失衡
Abstract：The unbalanced current account of United States and China has been a focus worldwide for long time. The author considers that it could be relieved to some extent，even totally solved in medium term after the market adjustment，because in theory，the market can adjust the unbalance automatically. Exchange rate could play an important role in the adjustment process.
Key Words：current account，exchange rate，unbalance
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）01-0063-03
危机后，美中两国经常账户失衡问题再次成为国际社会关注的焦点。对此，我的基本看法是：通过市场调整，中期内，失衡可能得到缓解，甚至消失，因为从理论上讲，市场能够自动纠正失衡。但是，长期以来，美中两国的一些做法在一定程度上阻碍了市场力量发挥作用，危机后这种情况正在发生改变。
一、失衡对全球经济的威胁
其实，经常账户严重失衡的并不只是美中两国。韩国经常账户顺差占国内生产总值的比重为4%，中国台湾经常账户顺差占国内生产总值的比重为8%，德国、挪威、新加坡和一些石油生产国也存在经常账户顺差；欧元区成员国（除了德国）经常账户逆差占国内生产总值的比重为2%，英国、加拿大、土耳其和南非等也存在经常账户逆差。
经常账户失衡至少从四个方面对世界经济构成威胁：一是逆差国出现贸易保护主义，虽然危机后还没有发生贸易战，但包括美国在内的逆差国都采取了不同形式的贸易保护政策。二是顺差国通过各种措施限制国外资本流入，资本管制会造成投资行为扭曲和资本配置失当。三是大量资本从顺差国流入逆差国，压低了流入国的长期利率，长期利率过低会造成过度的风险承担。四是顺差国为了防止本币升值而采取的干预政策可能造成通货膨胀；逆差国为了防止本币贬值而采取的干预政策可能造成通货紧缩和经济衰退。
二、汇率与经常账户差额
国民收入核算恒等式告诉我们，一个国家经常账户的差额是其国民储蓄与国民投资之差额，为此，经常账户顺差国可以通过减少储蓄、增加投资来减少赤字；经常账户逆差国可以通过增加储蓄、减少投资来减少盈余。也就是说，一个国家经常账户失衡的根源是国内的储蓄与投资失衡，为了纠正失衡，必须首先调整储蓄与投资的关系，但是，为了保持宏观经济稳定，必须同时调整汇率。
具体讲，对于经常账户逆差国来说，为了减少逆差，需要提高国民储蓄，而提高国民储蓄意味着减少私人消费或政府支出，此时如果不调整汇率以增加出口或减少进口，就会引起总需求水平下降，造成经济增长放缓和失业率上升。也就是说，要减少一国的私人消费或政府支出，就要同时降低其本币汇率，以增加出口、减少进口，维持总需求水平不变。比如，美国要减少经常项目逆差，就要减少私人消费或政府支出，为了避免国内总需求水平下降、影响经济增长，要同时降低美元汇率，以增加出口、减少进口。
对于经常项目顺差国来说，为了减少顺差，需要降低国民储蓄，而降低国民储蓄意味着增加私人消费或政府支出，此时如果不调整汇率以减少出口或增加进口，就会引起总需求水平上升，造成通货膨胀。也就是说，要增加一国的私人消费或政府支出，就要同时提高其本币汇率，以减少出口、增加进口，维持总需求水平不变。比如，中国要减少经常项目顺差，就要增加私人消费或政府支出，为了避免国内总需求水平上升，引起通货膨胀，要同时提高人民币汇率，以减少出口、增加进口。
其实，在美国经常项目长期逆差的情况下，市场力量会迫使美元贬值；在中国经常项目长期顺差的情况下，市场力量会推动人民币升值，是中国政府的干预政策阻碍了外汇市场的自动调整。
三、名义汇率与实际汇率
汇率分为名义汇率与实际汇率，在失衡调整过程中，实际汇率将发挥重要作用。如果美国的物价水平低于中国，美国商品将更具竞争力。换言之，在中国物价水平高于美国的情况下，即使中国政府通过市场干预来保持人民币兑美元的名义汇率不变，但人民币兑美元的实际汇率仍会升值，使美元相对人民币更具竞争力。
人民币实际汇率的变动既反映了名义汇率的变动情况，也反映了美中两国通货膨胀率的差异。自从2010年6月中旬人民币汇率恢复浮动以来，人民币兑美元的名义汇率升值了5%，2010年中国居民消费物价指数为5%，美国居民消费物价指数为1%，通货膨胀率的差异使人民币兑美元实际升值了4%，这意味着人民币实际汇率升值了9%。尽管这是非常粗略的计算，但它表明，在评估汇率变动影响时，要考虑物价水平的差异。
目前中国面临着较大的通胀压力，增加汇率弹性，加快人民币汇率升值幅度，有利于中国抑制通货膨胀。
四、政府政策与市场力量
美中经常账户失衡反映了两国国内储蓄与投资的不平衡，为两国政策失误所致。美国经常账户巨额逆差反映了预算赤字过大和家庭储蓄率过低，极低的家庭储蓄率是政策失当的反映——美国的社会保障制度影响了居民储蓄。中国拥有世界上最高的储蓄率，约占国内生产总值的45%，极高的储蓄率也是政策失当的反映——它与国有企业的利润留存比例有关，也与缺乏基本的社会保障有关。
五、减少失衡的国际努力
减少失衡一直是国际货币基金组织的工作重点，美中两国政府也就汇率问题进行过多轮磋商。但是，由于将注意力过分集中在名义汇率上，忽视了国内储蓄与投资关系的调整，忽视了实际汇率的变动，磋商不仅没有达到预期目的，反而使中国政府对汇率问题采取了更加强硬的态度。
长期以来，国际货币基金组织通过多种方式劝说中国减少经常账户顺差。国际货币基金组织与中国政府每年都举行会议，审查“国际货币基金组织章程第四条”的落实情况。从2006年起，国际货币基金组织的审查范围扩大到经常账户失衡最严重的五个国家，最后还是无果而终。最近国际货币基金组织又采取了“多边监视政策”，还是没有取得实质性的进展。
由于各国政府都愿意实行自己设计的方案，不愿意采取国际货币基金组织制定的政策，最近在减少失衡的国际行动中，“二十国集团”（G20）替代了国际货币基金组织。2010年11月，在“二十国集团”首尔峰会上，美国提出建议，要求各国将经常账户差额限制在国内生产总值的4%以内，中国和德国拒绝了这一提案，“二十国集团”也未加采纳。
其实，任何要求一国政府将其经常账户差额限制在某一比例内的方案都不具有可操作性，因为任何政府都不可能在短期内、甚至在中期内改变其经常项目差额。如前所述，经常账户取决于国内储蓄与投资的关系，而一个国家的储蓄与投资情况又会受许多因素影响，政策只是众多因素之一。
最近，“二十国集团”峰会的声明相当含糊。虽然一些成员国承诺采取措施，减少经常账户差额，但是，我认为，这些承诺的作用非常有限，原因很简单，即使美国总统承诺提高美国的国民储蓄，他也无法左右美国国会或美联储的行为。
六、中期内，失衡问题可以解决
我相信，中期内美中两国将在减少失衡方面取得重大进展。我们先来看美国，危机后美国家庭储蓄增长较快，2007年美国家庭储蓄占可支配收入的比重还不到2%，2010年已经接近6%。推动美国家庭储蓄率上升的力量包括实际财富减少、债务率上升和信贷渠道萎缩。从1960年到1985年，美国家庭储蓄平均增长率为9%，其中最低点为7%，最高点为11%，均在合理范围内。1985年之后，美国家庭储蓄率之所以出现大幅下降是因为过度的财富增长和信贷宽松，这种情况在未来几年内是不可能再出现了。
目前美国出现了家庭储蓄率上升和财政赤字减少的趋势。（1）经济学家预测，未来两年，美国储蓄率有可能从目前占可支配收入的6%上升到9%，这样，美国国民储蓄占国内生产总值的比重将增长2%。（2）美国国会预算办公室预测，未来两年，美国财政赤字可能从占国内生产总值比重的8%下降到5%—6%。最近美国国会提出，大幅削减政府支出并减税，将使财政赤字占国内生产总值的比重进一步下降到3%。
结果是乐观的，家庭储蓄率上升和财政赤字减少将扩大国民储蓄：家庭储蓄率上升将使国民储蓄率提高到国内生产总值的2%；美国政府的努力将使财政赤字占国内生产总值的比重从8%下降到3%。二者加总起来，可使国民储蓄占国内生产总值的比重上升到7%。
随着经济复苏，美国国民储蓄的一部分将用于扩大投资。目前美国房地产投资占国内生产总值的比重仍低于正常水平的3%，公司设备投资占国内生产总值的比重也低于正常水平的1.5%，即使投资占国内生产总值的比重上升到4.5%，储蓄与投资差额的缩小，也会使经常账户逆差占国内生产总值的比重下降到1%。
在这一调整过程中，美国经济将面对一道难题：如前所述，当国民储蓄增加时，如果美元汇率无法贬值，将会造成增长放缓和就业恶化。不过，这一难题是可以解决的，因为一方面人民币实际汇率已经升值；另一方面，一旦欧元区经济形势好转，欧元也将走强。
美国经常账户逆差的减少意味着其他国家经常账户顺差减少，虽然并不一定就是中国。不过，从最近中国公布的未来五年计划来看，中国也正在为减少经常账户顺差而努力。中国政府提出，在未来五年内，将大幅提高居民收入，增加政府对医疗、教育和住房等消费支出。这些政策的出发点是扩大内需，增加国内消费。如果中国能够将其国民储蓄从目前占国内生产总值的45%减少到40%而投资不下降的话，中国经常账户将会由顺差变为平衡，甚至略有逆差。
总之，通过市场和政府的共同作用，中期内，美中两国经常账户失衡的情况有望得到改善，甚至消失。
（责任编辑 耿 欣；校对 GX）
关键词：经常账户；汇率；失衡
Abstract：The unbalanced current account of United States and China has been a focus worldwide for long time. The author considers that it could be relieved to some extent，even totally solved in medium term after the market adjustment，because in theory，the market can adjust the unbalance automatically. Exchange rate could play an important role in the adjustment process.
Key Words：current account，exchange rate，unbalance
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）01-0063-03
危机后，美中两国经常账户失衡问题再次成为国际社会关注的焦点。对此，我的基本看法是：通过市场调整，中期内，失衡可能得到缓解，甚至消失，因为从理论上讲，市场能够自动纠正失衡。但是，长期以来，美中两国的一些做法在一定程度上阻碍了市场力量发挥作用，危机后这种情况正在发生改变。
一、失衡对全球经济的威胁
其实，经常账户严重失衡的并不只是美中两国。韩国经常账户顺差占国内生产总值的比重为4%，中国台湾经常账户顺差占国内生产总值的比重为8%，德国、挪威、新加坡和一些石油生产国也存在经常账户顺差；欧元区成员国（除了德国）经常账户逆差占国内生产总值的比重为2%，英国、加拿大、土耳其和南非等也存在经常账户逆差。
经常账户失衡至少从四个方面对世界经济构成威胁：一是逆差国出现贸易保护主义，虽然危机后还没有发生贸易战，但包括美国在内的逆差国都采取了不同形式的贸易保护政策。二是顺差国通过各种措施限制国外资本流入，资本管制会造成投资行为扭曲和资本配置失当。三是大量资本从顺差国流入逆差国，压低了流入国的长期利率，长期利率过低会造成过度的风险承担。四是顺差国为了防止本币升值而采取的干预政策可能造成通货膨胀；逆差国为了防止本币贬值而采取的干预政策可能造成通货紧缩和经济衰退。
二、汇率与经常账户差额
国民收入核算恒等式告诉我们，一个国家经常账户的差额是其国民储蓄与国民投资之差额，为此，经常账户顺差国可以通过减少储蓄、增加投资来减少赤字；经常账户逆差国可以通过增加储蓄、减少投资来减少盈余。也就是说，一个国家经常账户失衡的根源是国内的储蓄与投资失衡，为了纠正失衡，必须首先调整储蓄与投资的关系，但是，为了保持宏观经济稳定，必须同时调整汇率。
具体讲，对于经常账户逆差国来说，为了减少逆差，需要提高国民储蓄，而提高国民储蓄意味着减少私人消费或政府支出，此时如果不调整汇率以增加出口或减少进口，就会引起总需求水平下降，造成经济增长放缓和失业率上升。也就是说，要减少一国的私人消费或政府支出，就要同时降低其本币汇率，以增加出口、减少进口，维持总需求水平不变。比如，美国要减少经常项目逆差，就要减少私人消费或政府支出，为了避免国内总需求水平下降、影响经济增长，要同时降低美元汇率，以增加出口、减少进口。
对于经常项目顺差国来说，为了减少顺差，需要降低国民储蓄，而降低国民储蓄意味着增加私人消费或政府支出，此时如果不调整汇率以减少出口或增加进口，就会引起总需求水平上升，造成通货膨胀。也就是说，要增加一国的私人消费或政府支出，就要同时提高其本币汇率，以减少出口、增加进口，维持总需求水平不变。比如，中国要减少经常项目顺差，就要增加私人消费或政府支出，为了避免国内总需求水平上升，引起通货膨胀，要同时提高人民币汇率，以减少出口、增加进口。
其实，在美国经常项目长期逆差的情况下，市场力量会迫使美元贬值；在中国经常项目长期顺差的情况下，市场力量会推动人民币升值，是中国政府的干预政策阻碍了外汇市场的自动调整。
三、名义汇率与实际汇率
汇率分为名义汇率与实际汇率，在失衡调整过程中，实际汇率将发挥重要作用。如果美国的物价水平低于中国，美国商品将更具竞争力。换言之，在中国物价水平高于美国的情况下，即使中国政府通过市场干预来保持人民币兑美元的名义汇率不变，但人民币兑美元的实际汇率仍会升值，使美元相对人民币更具竞争力。
人民币实际汇率的变动既反映了名义汇率的变动情况，也反映了美中两国通货膨胀率的差异。自从2010年6月中旬人民币汇率恢复浮动以来，人民币兑美元的名义汇率升值了5%，2010年中国居民消费物价指数为5%，美国居民消费物价指数为1%，通货膨胀率的差异使人民币兑美元实际升值了4%，这意味着人民币实际汇率升值了9%。尽管这是非常粗略的计算，但它表明，在评估汇率变动影响时，要考虑物价水平的差异。
目前中国面临着较大的通胀压力，增加汇率弹性，加快人民币汇率升值幅度，有利于中国抑制通货膨胀。
四、政府政策与市场力量
美中经常账户失衡反映了两国国内储蓄与投资的不平衡，为两国政策失误所致。美国经常账户巨额逆差反映了预算赤字过大和家庭储蓄率过低，极低的家庭储蓄率是政策失当的反映——美国的社会保障制度影响了居民储蓄。中国拥有世界上最高的储蓄率，约占国内生产总值的45%，极高的储蓄率也是政策失当的反映——它与国有企业的利润留存比例有关，也与缺乏基本的社会保障有关。
五、减少失衡的国际努力
减少失衡一直是国际货币基金组织的工作重点，美中两国政府也就汇率问题进行过多轮磋商。但是，由于将注意力过分集中在名义汇率上，忽视了国内储蓄与投资关系的调整，忽视了实际汇率的变动，磋商不仅没有达到预期目的，反而使中国政府对汇率问题采取了更加强硬的态度。
长期以来，国际货币基金组织通过多种方式劝说中国减少经常账户顺差。国际货币基金组织与中国政府每年都举行会议，审查“国际货币基金组织章程第四条”的落实情况。从2006年起，国际货币基金组织的审查范围扩大到经常账户失衡最严重的五个国家，最后还是无果而终。最近国际货币基金组织又采取了“多边监视政策”，还是没有取得实质性的进展。
由于各国政府都愿意实行自己设计的方案，不愿意采取国际货币基金组织制定的政策，最近在减少失衡的国际行动中，“二十国集团”（G20）替代了国际货币基金组织。2010年11月，在“二十国集团”首尔峰会上，美国提出建议，要求各国将经常账户差额限制在国内生产总值的4%以内，中国和德国拒绝了这一提案，“二十国集团”也未加采纳。
其实，任何要求一国政府将其经常账户差额限制在某一比例内的方案都不具有可操作性，因为任何政府都不可能在短期内、甚至在中期内改变其经常项目差额。如前所述，经常账户取决于国内储蓄与投资的关系，而一个国家的储蓄与投资情况又会受许多因素影响，政策只是众多因素之一。
最近，“二十国集团”峰会的声明相当含糊。虽然一些成员国承诺采取措施，减少经常账户差额，但是，我认为，这些承诺的作用非常有限，原因很简单，即使美国总统承诺提高美国的国民储蓄，他也无法左右美国国会或美联储的行为。
六、中期内，失衡问题可以解决
我相信，中期内美中两国将在减少失衡方面取得重大进展。我们先来看美国，危机后美国家庭储蓄增长较快，2007年美国家庭储蓄占可支配收入的比重还不到2%，2010年已经接近6%。推动美国家庭储蓄率上升的力量包括实际财富减少、债务率上升和信贷渠道萎缩。从1960年到1985年，美国家庭储蓄平均增长率为9%，其中最低点为7%，最高点为11%，均在合理范围内。1985年之后，美国家庭储蓄率之所以出现大幅下降是因为过度的财富增长和信贷宽松，这种情况在未来几年内是不可能再出现了。
目前美国出现了家庭储蓄率上升和财政赤字减少的趋势。（1）经济学家预测，未来两年，美国储蓄率有可能从目前占可支配收入的6%上升到9%，这样，美国国民储蓄占国内生产总值的比重将增长2%。（2）美国国会预算办公室预测，未来两年，美国财政赤字可能从占国内生产总值比重的8%下降到5%—6%。最近美国国会提出，大幅削减政府支出并减税，将使财政赤字占国内生产总值的比重进一步下降到3%。
结果是乐观的，家庭储蓄率上升和财政赤字减少将扩大国民储蓄：家庭储蓄率上升将使国民储蓄率提高到国内生产总值的2%；美国政府的努力将使财政赤字占国内生产总值的比重从8%下降到3%。二者加总起来，可使国民储蓄占国内生产总值的比重上升到7%。
随着经济复苏，美国国民储蓄的一部分将用于扩大投资。目前美国房地产投资占国内生产总值的比重仍低于正常水平的3%，公司设备投资占国内生产总值的比重也低于正常水平的1.5%，即使投资占国内生产总值的比重上升到4.5%，储蓄与投资差额的缩小，也会使经常账户逆差占国内生产总值的比重下降到1%。
在这一调整过程中，美国经济将面对一道难题：如前所述，当国民储蓄增加时，如果美元汇率无法贬值，将会造成增长放缓和就业恶化。不过，这一难题是可以解决的，因为一方面人民币实际汇率已经升值；另一方面，一旦欧元区经济形势好转，欧元也将走强。
美国经常账户逆差的减少意味着其他国家经常账户顺差减少，虽然并不一定就是中国。不过，从最近中国公布的未来五年计划来看，中国也正在为减少经常账户顺差而努力。中国政府提出，在未来五年内，将大幅提高居民收入，增加政府对医疗、教育和住房等消费支出。这些政策的出发点是扩大内需，增加国内消费。如果中国能够将其国民储蓄从目前占国内生产总值的45%减少到40%而投资不下降的话，中国经常账户将会由顺差变为平衡，甚至略有逆差。
总之，通过市场和政府的共同作用，中期内，美中两国经常账户失衡的情况有望得到改善，甚至消失。
（责任编辑 耿 欣；校对 GX）