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[摘要]文章以中国A股市场2013—2016年470家上市公司为样本，采用组合分析和回归分析的方法，从总体机构投资者的影响角度出发，探究研发投入比例、机构投资者持股比例及其两者的交互项对股票回报的影响。结果表明，研发投入和机构投资者均对公司的超额收益有正向的影响，并且机构投资者强化了研发投入的正向影响作用。此外，文章还根据组合选择法提出了能够获得超额收益的投资策略。
[关键词]R&D投资;机构投资者;股票回报
[DOI]1013939/jcnkizgsc201929012
1引言
在企业经营中，R&D投资是一种典型的高风险高回报投资，它虽然可以为企业创造高额垄断利润（Phillips和Wrase，2006）和持续竞争优势（Dosi，1988），但其调整成本和融资成本通常较高，并且由于创新活动的商业保密性和人力资本投入难以度量等特点，导致企业与外界常常面临着较高的信息不对称（鞠晓生，2013）。
同时，随着我国证券市场规模的扩大和市场制度的不断完善，机构投资者的数量与类型也逐渐增加，機构投资者在公司治理中的角色也成为学术界研究的焦点。机构投资者与小股东相比，其在收集信息的能力和投资专业化程度等方面都比较高。但是，机构投资者在是否真正改善持股上市公司的治理水平，提高公司经营绩效方面，学术界还未取得一致结论。
因此，本文从研发投入视角出发，选取了2013—2016年中国A股市场470家上市公司作为研究样本，具体分析机构投资者持股、研发投入和股票市场表现之间的关系，并进一步探讨研发投入在资产定价中的作用，以及机构投资者在其中的影响，从而为投资者和企业经营者提供具有借鉴意义的经验证据和投资决策依据。
本文的结构接下来的部分按如下顺序开展，第二部分是国内外文献综述，第三部分是样本选择与研究设计，第四部分是数据描述与实证结果及稳健性检验，结论和启示在第五部分。
2文献综述
从目前已有文献来看，我国有大量研究R&D投入与企业绩效的关系，以及机构投资者在公司治理中所发挥的作用的文献。例如，吴延兵（2006）以中国四位数制造产业数据为研究样本，发现R&D对生产率有显著的正影响;陈国进等（2016）通过PCAPM模型揭示了企业 R&D投资与股票收益间的正相关关系，并用实证结果予以验证;袁蓉丽等（2010）基于股东积极主义的视角，研究发现我国的投资基金对上市公司业绩有正面作用。
但上述文献研究中对于企业收益率的衡量方法都较为单一，其研究结果对所选样本之外的企业的适用性仍然有待商榷。在机构投资者与研发投入关系的研究中，Wahal和McConnell研究发现，机构投资者持股能够促使公司的研发支出等长期投资行为的发生。同时，当前国内对于机构投资者与企业研发投入之间存在的关系的研究较少，且对于将机构投资者持股比例与企业研发投入分别分组再进行组合的研究尚处于空白阶段。以上研究虽存在不足，但仍具有很大的启示与借鉴意义，试图在此基础上构建关于R&D投资和机构投资者更加完善的理论模型并加以实证分析。
3样本选择与研究设计
31样本选择与数据来源
本文以2013—2016年具有R&D数据披露的A股上市公司为研究样本，结合机构投资者持股数据和其他公司股价信息等变量进行研究。因为Wind数据库中上市公司研发投入信息2013年前大量缺失，在2013年后才有详细完整的记录，所以选择以2013年为研究起始点。为保证基础数据的合理性和稳定性，本文对数据进行了筛选，剔除了金融类上市公司，剔除了在研究期间长期停牌和退市以及相关研究数据缺失的公司，最终剩下470个有效样本公司。本文中，使用的R&D投资和机构投资者持股数据均来自Wind资讯，其他财务数据均来自国泰安数据库。
32研究设计
321变量定义
研发投入强度：参考卢馨（2013）和Li（2011）的做法，研发投入指标的衡量采用相对数指标，即用研发投入额与年末主营业务收入之比来表示。
机构投资者持股比例：以机构投资者持股数量占该公司所有股票数量之比来表示。
其他控制变量：资产负债率，采用t-1年年末负债总额与资产总额之比来表示。
股票回报的测量：本文参考李学勇（2016）的做法，采用第t年7月到t+1年6月上市公司考虑红利再投资的买入持有超额收益（BHAR）作为衡量股票超额回报的指标。
BHARi=∏Tt=1（1+Rit）- ∏Tt=1（1+MRt）
其中，BHARi指的是公司i的买入持有超额收益，MRt是综合市场月收益率，Rit是指公司i在t月考虑现金红利再投资的股票收益率，t取12，即用每年7月至第二年6月的12个月度数据，计算每个样本公司2013—2016年的年度超额收益。具体的变量描述如表1所示。
322研究方法
（1）BHAR组合分析法
本文根据个股的市场特征及公司特征对样本股票进行分组， 每组股票构成一个投资组合， 利用上文计算的个股BHAR，计算各个组合的加权BHAR， 并对股票收益的显著性进行检验。参考Fama和French （2015） ， 本文根据企业R&D投资强度和机构投资者持股比例来构造股票组合。具体的构造方法为：根据公司R&D投资强度的数值大小， 按照升序进行排序后分成四组：P1 （25%分位数） 、P2 （25%～50%分位数） 、P3 （50%～75%分位数） 以及P4 （75%～100%分位数）。其中， P1为R&D投资强度最高的公司， P4为R&D投资强度最低的公司， 依此类推。类似于基本面因子的构造， 计算t年7月至t+1年6月每组的流通市值加权的月平均买入持有超额回报率。在t+1年的6月底，再次构造下一年的股票组合。然后在此前构造的投资强度组合中，再根据个股的机构投资者持股比例大小，再次分为Lowest、Low、High、Highest，依此类推，这样构造了16组不同的资产组合，得到了16个对应的组合月个股超额回报率。 （2）资本资产定价模型回归法
利用资本资产定价（CAPM）模型回归得到的截距项作为上述组合对应的超额收益。公式如下：
Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）
其中，Rit-Rft是股票i的t月的收益率减去无风险利率。Rmt-Rft是 综合A股流通市值加权的市场组合月收益率减去无风险利率。
（3）多元线性回归法
根据理论分析，本文构建研发投入和机构投资者持股对股票超额收益的规模模型，在回归检验之前，对连续型变量在上下1%水平上进行了缩尾（winsorize）处理，以避免极端值的影响。具体的计量模型如下：
BHAR=α+β1RD+β2IST+β3RD×IST+β4LEV+ε
模型考察了研发投入、机构投资者以及两者的交互项对股票超额收益的影响，资产负债率作为控制变量。
323描述性统计
表2是各个相关变量的描述性统计结果。从中可以看出，R&D强度的各个指标最大值和最小值之间相差较大，这说明不同企业在R&D投入方面存在很大的差異。从IST的统计结果也可以看出，机构投资者持股比例在不同的上市公司同样差距较大。从中位数和均值的大小关系来看，数据基本上呈现均衡的分布。
4实证结果与稳健性检验
41实验结果
411组合分析法
以每12个月构造的买入持有超额收益作为组合收益率，结果如表3所示。
从表3的分组结果中可以看出，在同等水平R&D的上市公司中，机构投资者持股比例的高低对其超额收益的影响是十分明显的，例如最高R&D研发投入比例水平P4下，机构投资者持股Highest组比Lowest组的年股票回报高了64%。可以构建以下组合进行套利，即买入高机构投资者持股和高研发投入的股票组合（例如Highest-P4，374%），卖出低机构投资者持股和低研发投入的股票组合（例如Low-P2，-469%），在理论上就可以获得374%-（-469%）=843%年超额股票回报。
412资本资产定价模型法
以股票按R&D研发投入比例分组后，本文采用月度收益数据，进行一元线性回归得出每组的回归方程的截距项α作为股票组合的月度超额收益率数据，其结果如下所示。
月超额收益最高的组合依然是Highest-P4，即机构投资者持股和研发投入比例最高的公司，从整体来看，高机构投资者持股比例和高研发投入的组合（Highest-P4，High-P4，Highest-P3，High-P3）比低机构投资者持股比例和低研发投入的组合（Low-P2，Low-P1，Lowest-P2，Lowest-P1）在月度股票超额收益表现方面明显要好。在同研发投入水平下，高机构投资者组的超额收益显著比低机构投资者组高，也符合前文BHAR法分组的结论。
413多元线性回归模型法
为了进一步探讨机构投资者对研发投入以及股票回报的影响，本文加入了机构投资者与研发投入的交互项，来考察其能否加强研发投入对股票回报的促进作用。同时，引入控制变量资产负债率（LEV）和虚拟变量年，Year0，Year1，Year2分别表示2014年，2015年，2016年。当取对应年度时候，自变量取1，反之取0，当Year0，Year1，Year2都取0时则代表自变量RD、IS以及两者的交互项至少在10%的水平上显著，且系数都为正。说明与分组研究法得到的结论相同，企业研发投入和机构投资者持股比例对股票回报具有明显的促进作用，且机构投资者能够强化研发投入与股票回报之间的正向关系。
42稳健性检验
考虑到其他文献研发投入比例用研发投入除以总资产来衡量，本文用此方法代替此前使用的研发投入除以主营业务收入比例来做稳健性检验后，本文的主要结论不变。
5结论与启示
本文为现有的研发投入和机构投资者持股对股票回报的影响提供了理论支撑。本文的结论如下：一是适当较高的研发投入对股票的超额收益具有促进作用;二是总体机构投资者持股比例的提高可以股票的正向回报;同时机构投资者可以强化研发投入和股票汇报之间的正向关系。
得到的启示是，研发投入是可以使公司获得超额回报的，那么从公司的角度出发，要注重研发创新，使得自身达到长期上的盈利;政府需要提供给企业良好的创新环境，提高企业竞争力，完善资本市场。同时，机构投资者有助于公司的治理，例如增强研发投入水平，那么上市公司可以考虑引进大型机构投资者持股来增强公司管理，使其积极参与公司治理和战略决策，发挥其专业化优势，实现双赢。
参考文献：
[1] TAO HUANG，JUNYE LI，FEI WU，et al R&D Information Quality and Stock Returns[J].SSRN Electronic Journal， 2016（2）.
[2]AYSE IMROHOROGLU，SELALE TüZELFirm-Level productivity，risk，and return[J].Management Science，2010，60（8）：2073–2090
[3]陈国进，钟灵，首陈霄企业R&D投资与股票收益——理论建模与实证检验[J].经济学动态，2017（7）.
[4]伊志宏，李艳丽机构投资者的公司治理角色：一个文献综述[J].管理评论，2013（5）：60-71
[5]毛磊，王宗军，王玲玲机构投资者与高管薪酬——中国上市公司研究[J].管理科学，2011（10）：99-110
[6]张惠琳，倪骁然QFⅡ持股如何影响企业创新：来自上市企业专利及研发的证据[J].金融学季刊，2017（2）.
[7]袁蓉丽，肖泽忠，邹宏金融机构投资者的持股和公司业绩：基于股东积极主义的视角[J].中国软科学，2010（11）.
[基金项目]江南大学校级创新创业训练资助项目（项目编号：2018380Y）。
[关键词]R&D投资;机构投资者;股票回报
[DOI]1013939/jcnkizgsc201929012
1引言
在企业经营中，R&D投资是一种典型的高风险高回报投资，它虽然可以为企业创造高额垄断利润（Phillips和Wrase，2006）和持续竞争优势（Dosi，1988），但其调整成本和融资成本通常较高，并且由于创新活动的商业保密性和人力资本投入难以度量等特点，导致企业与外界常常面临着较高的信息不对称（鞠晓生，2013）。
同时，随着我国证券市场规模的扩大和市场制度的不断完善，机构投资者的数量与类型也逐渐增加，機构投资者在公司治理中的角色也成为学术界研究的焦点。机构投资者与小股东相比，其在收集信息的能力和投资专业化程度等方面都比较高。但是，机构投资者在是否真正改善持股上市公司的治理水平，提高公司经营绩效方面，学术界还未取得一致结论。
因此，本文从研发投入视角出发，选取了2013—2016年中国A股市场470家上市公司作为研究样本，具体分析机构投资者持股、研发投入和股票市场表现之间的关系，并进一步探讨研发投入在资产定价中的作用，以及机构投资者在其中的影响，从而为投资者和企业经营者提供具有借鉴意义的经验证据和投资决策依据。
本文的结构接下来的部分按如下顺序开展，第二部分是国内外文献综述，第三部分是样本选择与研究设计，第四部分是数据描述与实证结果及稳健性检验，结论和启示在第五部分。
2文献综述
从目前已有文献来看，我国有大量研究R&D投入与企业绩效的关系，以及机构投资者在公司治理中所发挥的作用的文献。例如，吴延兵（2006）以中国四位数制造产业数据为研究样本，发现R&D对生产率有显著的正影响;陈国进等（2016）通过PCAPM模型揭示了企业 R&D投资与股票收益间的正相关关系，并用实证结果予以验证;袁蓉丽等（2010）基于股东积极主义的视角，研究发现我国的投资基金对上市公司业绩有正面作用。
但上述文献研究中对于企业收益率的衡量方法都较为单一，其研究结果对所选样本之外的企业的适用性仍然有待商榷。在机构投资者与研发投入关系的研究中，Wahal和McConnell研究发现，机构投资者持股能够促使公司的研发支出等长期投资行为的发生。同时，当前国内对于机构投资者与企业研发投入之间存在的关系的研究较少，且对于将机构投资者持股比例与企业研发投入分别分组再进行组合的研究尚处于空白阶段。以上研究虽存在不足，但仍具有很大的启示与借鉴意义，试图在此基础上构建关于R&D投资和机构投资者更加完善的理论模型并加以实证分析。
3样本选择与研究设计
31样本选择与数据来源
本文以2013—2016年具有R&D数据披露的A股上市公司为研究样本，结合机构投资者持股数据和其他公司股价信息等变量进行研究。因为Wind数据库中上市公司研发投入信息2013年前大量缺失，在2013年后才有详细完整的记录，所以选择以2013年为研究起始点。为保证基础数据的合理性和稳定性，本文对数据进行了筛选，剔除了金融类上市公司，剔除了在研究期间长期停牌和退市以及相关研究数据缺失的公司，最终剩下470个有效样本公司。本文中，使用的R&D投资和机构投资者持股数据均来自Wind资讯，其他财务数据均来自国泰安数据库。
32研究设计
321变量定义
研发投入强度：参考卢馨（2013）和Li（2011）的做法，研发投入指标的衡量采用相对数指标，即用研发投入额与年末主营业务收入之比来表示。
机构投资者持股比例：以机构投资者持股数量占该公司所有股票数量之比来表示。
其他控制变量：资产负债率，采用t-1年年末负债总额与资产总额之比来表示。
股票回报的测量：本文参考李学勇（2016）的做法，采用第t年7月到t+1年6月上市公司考虑红利再投资的买入持有超额收益（BHAR）作为衡量股票超额回报的指标。
BHARi=∏Tt=1（1+Rit）- ∏Tt=1（1+MRt）
其中，BHARi指的是公司i的买入持有超额收益，MRt是综合市场月收益率，Rit是指公司i在t月考虑现金红利再投资的股票收益率，t取12，即用每年7月至第二年6月的12个月度数据，计算每个样本公司2013—2016年的年度超额收益。具体的变量描述如表1所示。
322研究方法
（1）BHAR组合分析法
本文根据个股的市场特征及公司特征对样本股票进行分组， 每组股票构成一个投资组合， 利用上文计算的个股BHAR，计算各个组合的加权BHAR， 并对股票收益的显著性进行检验。参考Fama和French （2015） ， 本文根据企业R&D投资强度和机构投资者持股比例来构造股票组合。具体的构造方法为：根据公司R&D投资强度的数值大小， 按照升序进行排序后分成四组：P1 （25%分位数） 、P2 （25%～50%分位数） 、P3 （50%～75%分位数） 以及P4 （75%～100%分位数）。其中， P1为R&D投资强度最高的公司， P4为R&D投资强度最低的公司， 依此类推。类似于基本面因子的构造， 计算t年7月至t+1年6月每组的流通市值加权的月平均买入持有超额回报率。在t+1年的6月底，再次构造下一年的股票组合。然后在此前构造的投资强度组合中，再根据个股的机构投资者持股比例大小，再次分为Lowest、Low、High、Highest，依此类推，这样构造了16组不同的资产组合，得到了16个对应的组合月个股超额回报率。 （2）资本资产定价模型回归法
利用资本资产定价（CAPM）模型回归得到的截距项作为上述组合对应的超额收益。公式如下：
Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）
其中，Rit-Rft是股票i的t月的收益率减去无风险利率。Rmt-Rft是 综合A股流通市值加权的市场组合月收益率减去无风险利率。
（3）多元线性回归法
根据理论分析，本文构建研发投入和机构投资者持股对股票超额收益的规模模型，在回归检验之前，对连续型变量在上下1%水平上进行了缩尾（winsorize）处理，以避免极端值的影响。具体的计量模型如下：
BHAR=α+β1RD+β2IST+β3RD×IST+β4LEV+ε
模型考察了研发投入、机构投资者以及两者的交互项对股票超额收益的影响，资产负债率作为控制变量。
323描述性统计
表2是各个相关变量的描述性统计结果。从中可以看出，R&D强度的各个指标最大值和最小值之间相差较大，这说明不同企业在R&D投入方面存在很大的差異。从IST的统计结果也可以看出，机构投资者持股比例在不同的上市公司同样差距较大。从中位数和均值的大小关系来看，数据基本上呈现均衡的分布。
4实证结果与稳健性检验
41实验结果
411组合分析法
以每12个月构造的买入持有超额收益作为组合收益率，结果如表3所示。
从表3的分组结果中可以看出，在同等水平R&D的上市公司中，机构投资者持股比例的高低对其超额收益的影响是十分明显的，例如最高R&D研发投入比例水平P4下，机构投资者持股Highest组比Lowest组的年股票回报高了64%。可以构建以下组合进行套利，即买入高机构投资者持股和高研发投入的股票组合（例如Highest-P4，374%），卖出低机构投资者持股和低研发投入的股票组合（例如Low-P2，-469%），在理论上就可以获得374%-（-469%）=843%年超额股票回报。
412资本资产定价模型法
以股票按R&D研发投入比例分组后，本文采用月度收益数据，进行一元线性回归得出每组的回归方程的截距项α作为股票组合的月度超额收益率数据，其结果如下所示。
月超额收益最高的组合依然是Highest-P4，即机构投资者持股和研发投入比例最高的公司，从整体来看，高机构投资者持股比例和高研发投入的组合（Highest-P4，High-P4，Highest-P3，High-P3）比低机构投资者持股比例和低研发投入的组合（Low-P2，Low-P1，Lowest-P2，Lowest-P1）在月度股票超额收益表现方面明显要好。在同研发投入水平下，高机构投资者组的超额收益显著比低机构投资者组高，也符合前文BHAR法分组的结论。
413多元线性回归模型法
为了进一步探讨机构投资者对研发投入以及股票回报的影响，本文加入了机构投资者与研发投入的交互项，来考察其能否加强研发投入对股票回报的促进作用。同时，引入控制变量资产负债率（LEV）和虚拟变量年，Year0，Year1，Year2分别表示2014年，2015年，2016年。当取对应年度时候，自变量取1，反之取0，当Year0，Year1，Year2都取0时则代表自变量RD、IS以及两者的交互项至少在10%的水平上显著，且系数都为正。说明与分组研究法得到的结论相同，企业研发投入和机构投资者持股比例对股票回报具有明显的促进作用，且机构投资者能够强化研发投入与股票回报之间的正向关系。
42稳健性检验
考虑到其他文献研发投入比例用研发投入除以总资产来衡量，本文用此方法代替此前使用的研发投入除以主营业务收入比例来做稳健性检验后，本文的主要结论不变。
5结论与启示
本文为现有的研发投入和机构投资者持股对股票回报的影响提供了理论支撑。本文的结论如下：一是适当较高的研发投入对股票的超额收益具有促进作用;二是总体机构投资者持股比例的提高可以股票的正向回报;同时机构投资者可以强化研发投入和股票汇报之间的正向关系。
得到的启示是，研发投入是可以使公司获得超额回报的，那么从公司的角度出发，要注重研发创新，使得自身达到长期上的盈利;政府需要提供给企业良好的创新环境，提高企业竞争力，完善资本市场。同时，机构投资者有助于公司的治理，例如增强研发投入水平，那么上市公司可以考虑引进大型机构投资者持股来增强公司管理，使其积极参与公司治理和战略决策，发挥其专业化优势，实现双赢。
参考文献：
[1] TAO HUANG，JUNYE LI，FEI WU，et al R&D Information Quality and Stock Returns[J].SSRN Electronic Journal， 2016（2）.
[2]AYSE IMROHOROGLU，SELALE TüZELFirm-Level productivity，risk，and return[J].Management Science，2010，60（8）：2073–2090
[3]陈国进，钟灵，首陈霄企业R&D投资与股票收益——理论建模与实证检验[J].经济学动态，2017（7）.
[4]伊志宏，李艳丽机构投资者的公司治理角色：一个文献综述[J].管理评论，2013（5）：60-71
[5]毛磊，王宗军，王玲玲机构投资者与高管薪酬——中国上市公司研究[J].管理科学，2011（10）：99-110
[6]张惠琳，倪骁然QFⅡ持股如何影响企业创新：来自上市企业专利及研发的证据[J].金融学季刊，2017（2）.
[7]袁蓉丽，肖泽忠，邹宏金融机构投资者的持股和公司业绩：基于股东积极主义的视角[J].中国软科学，2010（11）.
[基金项目]江南大学校级创新创业训练资助项目（项目编号：2018380Y）。