1月7日，创业板公司江丰电子发布了一则并购公告，拟以16.03亿元的价格通过发行股份及支付现金方式购买同产业公司Silverac Stella 100%股权。此并购公告一经发出就受到了多方关注，并引来监管层问询。究其受关注原因，标的公司估值溢价较高是一个重要因素，根据并购草案，增值率达到了305%。一旦并购完成，将给上市公司带来13.3亿元的商誉。标的公司实际经营状况究竟如何？能否与其较高的估值所匹配？
　　《红周刊》记者根据江丰电子披露的标的公司审计报告中相关数据核算，发现其营收数据和采购数据存在较大异常，而在此财务数据基础之上，其评估估值是否合理就值得深入探讨。

13亿元高商誉惹争议

　　江丰电子是于2017年上市的企业，其主营产品主要为半导体、元器件所需要的靶材料，且70%以上营收来自于海外，从公司近几年财务数据来看，2018年以来，公司出现了增收不增利的情况：2018年至2019年前三季度，营收分别为6.5亿元和5.7亿元，同比增长18%和21%，而同期归母净利润分别为5880万元和3252万元，同比下滑了8%和28%，若扣除非经常性损益，2019年前三季度净利润更是大幅下滑了78%。
　　除利润空间缩小外，江丰电子2018年之后的资产负债率也在大幅飙升，一年时间就增长了20多个百分点。据财务报告数据，其2017年的负债率还为35.5%，至2018年末已升至57%，截至2019年三季度末，这一数据仍维持在55%左右。与此同时，公司近几年的货币资金也不充裕，三季度末也仅有2.37亿元。然而就是在这样的情况下，公司还要花费16亿元去收购一家海外公司，其中3.3亿元需要用现金支付。如此资金情况之下，本次收购很可能会进一步加重公司的债务负担。
　　值得注意的是，在这16亿元之中，约有13亿元为标的公司的溢价，一旦收购成功之后，这将给江丰电子带来13.78亿元的商誉，要知道，截至2019年8月31日，江丰电子的总资产仅为33.93亿元，这13.78亿元的商誉，已占到目前江丰电子资产总额的40.6%。在近几年中，A股上市公司中有关商誉减值引发业绩“黑天鹅”的现象越来越多，而江丰电子会否出现这一危机显然与本次收购标的未来的业绩表现是息息相关的，商誉占比越高，意味着暗藏的危险就越多。
　　那么，江丰电子这笔钱是否花得值？这就需要看标的公司的实际经营能力了。单从估值来看，标的公司“身价”在短时间内被大大提升了，2018年5至7月时，其估值还为1.95亿元，而在不到一年时间后的2019年5月，估值已上升至2.31亿美元（16.03亿元人民币）。
　　从并购草案披露的信息来看，标的公司Soleras主要产品与江丰电子同属一个产业，主要为靶材和磁控溅射镀膜设备，应用和服务于节能玻璃、视窗防护玻璃、薄膜太阳能电池等领域。2017年到2019年8月，标的公司营收分别为5.08亿元、5.85亿元和4亿元，净利润分别为3443.47万元、4617.71万元和4329.18万元。从这一数据来看，标的公司2018年营收增长15%，2019年1～8月完成上年营收的68%，表现中规中矩。不过，在并购草案中，标的公司对此后的业绩增长率进行了预测，2020年还较为谨慎，预测营收增长率为9.4%，而至2021年、2022年，则预测增长25.8%和19.43%，短短一年时间内，提升约16个百分点。
　　为何上市公司对标的公司2021年之后的业绩较为有信心呢？对此，监管层在问询函中也进行了提问，但从公司的回复来看，给出的原因较为模糊。其称：“标的公司2021年、2022年预测收入增速较高主要系全球智能玻璃行业发展及对应行业的高速增长所带来的下游客户产能需求扩张，特别是来自于磁控溅射镀膜设备与铸造靶材及其他靶材的需求增长。而磁控溅射镀膜设备的业务增长主要基于标的公司与主要客户的在谈项目及合作机会。”但行业形势以及客户需求会否随标的公司所愿，其并没有提到有更多长期合同或者对客户未来的发展空间做更多的解释，那么未来究竟如何，则存在很大不确定性了。
　　对于标的公司的未来经营来说，是存在一个潜在危机的，那就是客户集中度变得越来越高。据并购草案，2017年至2019年1～8月，标的公司前五大客户占营收比例分别为49.28%、55.56%、68.8%，占比已接近7成。要知道，客户集中度越高，意味着企业对大客户依赖性越大，进而在产业链的话语权就会相对变小，一旦某个大客户经营出现危机或者公司失去这个大客户，则对企业的经营造成较大冲击，若标的公司业绩一旦不达标，则因收购给江丰电子带来的巨额商誉必定会出现大幅减值，进而拖累上市公司当期业绩。

标的公司营收数据存矛盾之处

　　《红周刊》记者根据审计报告核算了标的公司报告期内的营收数据，发现其2019年1～8月的数据存在较大矛盾。
　　据审计报告，2019年1～8月，标的公司营业收入为4亿元，且公司在审计报告中称，增值税率境内与境外不同，境外增值税率在0至21%之间，境内增值税率为16%、13%。因标的公司大部分在海外生产经营，增值税率较为复杂，故暂不考虑增值税率。
　　据标的公司2019年1～8月的合并現金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”为3.97亿元，此外，2018年、2019年1～8月公司都未披露预收款项，那么剔除预收款项对现金收入的影响，2019年1～8月与标的公司营收相关的现金流入了3.97亿元。
　　将2019年1～8月未考虑增值税率的营业收入4亿元与同期现金收入3.97亿元相减，可发现营业收入比现金收入多出了286.08万元。要知道，这是在未考虑增值税率的情况之下，若考虑增值税率影响，则标的公司含税收入定比4亿元要多，即含税营收与现金收入的差额肯定会比286万元要多。那么，理论上，标的公司2019年1～8月的应收款项应该至少新增286万元。 　　然而，在当期的资产负债表中，标的公司的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计为8732.66萬元，相比上一年年末相同项数据，2019年1～8月未增反减少了3151万元，这与理论金额产生很大差异，至少差异了3437万元，若考虑营业收入的增值税问题，则此差额还会更大。值得注意的是，2019年1～8月，标的公司也未有应收票据背书，因此产生如此巨大的差异是令人疑问的，其营收相关数据是否真实让人怀疑，而在此基础上的估值以及对未来业绩的预测是否合理就很值得商榷了。

表1 营业收入相关数据（单位：万元）

标的公司采购数据引人质疑

　　除了标的公司2019年1～8月的营收数据出现较大矛盾之外，其同期的采购数据同样出现较大异常。
　　据标的公司审计报告，其披露了2019年1～8月向前五大供应商的采购金额3937.72万元，以及占采购总额比例19.33%，由此可以推出同期采购总额约为2.04亿元。因为审计报告中称，增值税率境内与境外不同，境外增值税率在0至21%，境内增值税率为16%、13%，因标的公司大部分在海外生产经营，假设其采购的增值税率为最高值21%，那么含税采购金额最高为2.46亿元，实际上，含税采购金额应比2.46亿元要少。
　　在2019年1～8月的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为2.59亿元，剔除当年预付款项新减少的206.43万元影响之后，则与采购相关的现金支出达到了2.61亿元。将最高含税采购与现金支出相勾稽，可发现2019年1～8月现金支出比含税采购金额多了1450.13万元，要知道这是假定采购金额增值税率为21%的情况，而实际上，现金支出减含税采购的差额还要比1450万元要大。也就是说，理论上来说，当年的应付款项应该至少新减少1450.13万元。
　　可事实上，查看标的公司审计报告可发现，2019年1～8月的应付款项为8037.97万元，相比上一年同一款项减少了879万元，而不是至少减少的1450万元，这一数据与理论数据间存在较大出入。那么，标的公司2019年1-8月的采购方面数据上异常又是什么导致的呢？

表2 采购相关数据（单位：万元）