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[摘 要] 流动性过剩在一定程度上会引起金融资产的价格发生波动，而我国流动性过剩问题的长期存在，必将对我国的股票市场产生重要影响。本文分析了我国流动性过剩的现状，运用Granger因果分析的方法实证分析了流动性过剩与股市的关系，并采用IS－LM模型分析了其中的原因。
[关键词] 货币供应量 IS－LM模型 流动性过剩
一、引言
近年来，人民币升值压力和流动性过剩是我国经济运行中的两个焦点问题，也是宏观调控政策所要解决的重点问题。“流动性”（Liquidity）是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等。从银行角度出发，流动性过剩就是资金运用不充分。如果以金融市场有效性为衡量标准，流动性过剩意味着货币供给中不能被当期的名义产出和短期利率解释，即超过总需求和通胀压力的货币数量。当宏观经济中过剩的流动性注入到银行体系并在其中循环时，表现为银行的流动性过剩。当过剩的流动性注入并在实体经济中循环时，那么流动性过剩的表现可能就是通货膨胀、经济过热等。
二、文献述评
针对全流动性过剩问题，国外的经济学家和研究机构进行了系统的研究，并提出了相关的政策调整建议。Obstfeld和Rogoff（2005）建议通过全球汇率体系的调整来缓解全球经济失衡。Joachim（2005）指出要全面缓和全球流动性过剩问题，就必须具备如下三个条件之一，即非常严格的紧缩性货币政策、全球性严重通货膨胀，最后是大规模银行倒闭和债务紧缩。
对于我国流动性过剩问题，国内的研究机构、专家学者也从不同的视角进行了大量的研究。黄晓龙（2007）运用非瓦尔拉斯均衡分析方法，分析当前国际货币体系的非均衡性对全球经济失衡、流动性过剩以及货币危机的影响。许涤龙（2008）设计流动性总量过剩系数(CTEL)和流动性增量过剩系数(CAEL)为测度指标，提出流动性过剩与否的判断标准。林乐芬（2008）发现流动性过剩对于股市繁荣具有助推作用，宏观经济景气是中国股市“走牛”的实体保证，股市与房市由于资金密集的特性一起承担起过剩流动性分流的主渠道。
对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同，本文拟对上述问题作进一步的分析。
三、流动性过剩与股票市场的实证分析
1.流动性过剩与上证指数的相关性分析。本文选取1996年1月至2008年5月的月度数据作为分析流动性过剩与股市关系的区间。
注：1．SHINDEX代表上证指数（右轴），ZM1、ZM2、ZGDP分别代表M1、M2与GDP的增长率（左轴）。2．计算公式为本年度数据减去上年度数据，再除以上年度数据，08年采用上半年数据计算得出。3．数据来源于中国经济金融数据库。
从图1可以看出：除2004年GDP增长率超过M1与M2的增长率、2005年与08年GDP增长率低于M2增长率而高于M1增长率之外，其余年份GDP的增长率均低于M1与M2的增长率，这说明我国经济不同程度的存在流动性过剩问题；特别是05年至07年，在我国GDP增速放缓的情况下，M2有较大的增速，流动性过剩表现明显，而这一阶段，我国的资产市场，尤其是房地产市场和股票市场价格大幅上扬，使得市场积聚的各种风险加大。在这一阶段，中国人民银行加大宏观调控的力度，屡次调高央行存款准备金率，使得M2与M1的增长率大幅回落，有效的抑制了资产市场的价格上涨，宏观调控取得明显的效果。
如图2所示，左侧坐标表示货币供应量，右侧表示上证综合指数，两个指数在1996年至2001年的基本走势密切相关，说明我国股票市场与M1、M2具有较高的相关性，其中，上证指数与M1、M2的相关系数分别为0.696和0.682，深证成指与M1、M2的相关系数分别为0.661和0.652。由上图可以看出，02年至05年两者呈负相关，这与我国的经济走势不相符合，但这种情况在05年得到了纠正。
2.单位根检验。时间序列分析中的模型大都要求数据序列是平稳序列，即不含单位根。所以我们有必要先对数据序列的平稳性进行检验。平稳性检验最常使用的方法是ADF(扩展的Dickey－Fuller)检验方法。其零假设为该序列是非平稳的(H0)，即存在单位根。
注：1.LN表示序列的自然对数，ΔLN表示自然对数的差分序列，SH、SZ分别代表上证、深证指数；2. (c，t，p)为检验类型，c和t表示带有常数项和时间趋势项，p表示所采用的滞后阶数；3.临界值是在相应显著性水平下得到的Mackirnnon值，D表示原序列的一阶差分，下同；4.**表示在1%置信水平下显著。
由表1的检验结果表明，M2、M1与M1的差分序列的ADF值均大于临界值，均接受存在单位根的原假设，说明这三个样本序列都不是平稳序列；但是上证指数、深证成指与M2一阶差分序列的ADF值在1%的显著水平下拒绝存在单位根的假设，即说明该序列都是平稳序列。
3.协整检验。本文采用Johansen方法来确定模型中的协整关系，得到的结果如表2所示。协整检验结果表明，在5%的检验水平下，LNSH、LNSZ与LNM2均有一个迹统计量的值大于5%临界值20.26，所以LNSH、LNSZ与LNM2之间存在一个协整关系，即存在某种长期稳定的均衡关系。
注：*代表5%的显著性水平。
4.Granger因果检验。Grange因果关系检验是Granger(1969)利用分布滞后概念建立的，为检验x变量所代表的因素是否单向引导y变量所代表的因素。
分别作1－5阶的格兰杰因果检验，结果发现，在5％的置信水平下，LNM2的波动分别是LNSH与LNSZ波动的格兰杰原因，反之不成立。表2列出滞后2阶的格兰杰因果检验结果：
四、实证结果分析和解释
流动性过剩主要有三个直接来源：一是外汇储备的增加；二是金融财政化，即政府贷款；三是中央银行作为最后贷款人进行的银行救助和对重点行业及项目的指导性贷款。市场预期本国货币升值或稳定，是各国产生流动性过剩的共性；而外汇储备的增加是目前许多发展中国家流动性过剩的主要原因。图3列出1996年～2008年3月我国外汇储备与M2的走势，从图可以看出，我国外汇储备与M2有密切的正相关性。1996年至2003年，我国外汇储备与M2的增长比较平缓，但2003年以来，外汇储备与M2增速明显加快，这说明流动性过剩问题日益凸显。
注：左轴为月度外汇储备额，单位：亿美元；右轴为M2，单位：亿元。
流动性过剩导致的后果，最直接的就是过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，如果因消费不足，多余的资金追逐房地产、股票市场和基础资源，导致资产价格持续过度上涨。
下面运用IS-LM模型，分析股票价格的变动与流动性过剩之间的关系。
根据贴现现金流模型，股票资产的价格 用以下公式表示：
(1)
Dt为t期普通股的预期现金流；k为在一定风险程度下现金流的贴现率。
在分析货币供应量对股票价格的影响时，还需考虑股利增长率g，公式(1)就要做如下调整：
(2)
在货币政策方面，由于巨额的外汇储备，货币供应量主动或被动放大，使得流动性出现过剩。会引起LM曲线右移，到达新均衡点，此时利率下降、Y增大，在Dt不变的情况下，根据公式(1)，利率下降将引发股票价格上涨，导致总产出上升与股票上涨同时发生。
虽然2006年以来，央行先后多次提高利率，但是作为外生变量r的上升，以及由此带来的货币需求的增加，将使货币当局被动增加货币供给，LM曲线再向右移动达到一种新的均衡。另一方面，由于我国名义利率的上调幅度不及物价的上涨幅度，导致实际利率却不断下降，实际利率的下降仍导致资产价格大幅上涨。
由于目前中国的宏观经济形势稳定且经济高速增长，国内外对人民币有着长期升值的预期；在制度层面上，股权分置改革接近尾声，新的会计制度付诸实施，证券市场的监管日益完善；在业绩方面，绝大部分上市公司2006年年报、2007年中报业绩披露均超预期，加之其它良好宏观经济因素的作用，引起人们对资产预期收益Dt的增加，根据公式(2)，这将推动资产价格的进一步上涨。
由于我国资本预期利润将会上升，我国内的投资长期居高不下，IS曲线也将发生右移，此时利率r降低，产出Y增加，根据公式(2)，股票市场的预期收益Dt不变或增加的同时，实际利率r的下降及g的上升，都将促成股票价格P的大幅上扬。因而货币流动性过剩导致了总产出和就业的增加及资产价格的大幅上涨。
通过以上分析，可以得出结论，过剩的货币流动性通过的超额的货币供给影响到股票价格的大幅上扬，而股票价格的上涨会影响到人们的消费及产出。因此，无论是货币政策执行者还是微观投资者都必须考虑到货币流动性过剩对股票等资产价格的影响。
五、结论与政策含义
1．从流动性过剩的概念所显示的流动性表征来看，我国显然存在过剩的流动性。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，说明了我国金融投资品缺乏的现状。要降低流动性过剩对股票市场的影响，需要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，提供更多的长期金融工具，例如资产证券化产品、企业债券等。
2．流动性过剩引起短期利率和长期利率的下降，提高了股票投资的内在价值，引起包括股票在内的资产价格的上涨，但流动性过剩只是股价变动的影响因素之一。
3.中国流动性过剩的主要因素在于人民币升值带来的巨额贸易顺差，而其根源在于劳动力和资源成本上的比较优势。在这些优势消失之前，贸易顺差不可能大幅减少，流动性过剩的问题将难以解决。短期来看，通过调整汇率政策，打破升值预期，避免国际资本短期内大规模流入；采取紧缩性财政政策，合理发展资本市场，吸纳过剩的流动性是可行的方案；长期来看，转变经济增长结构、扩大内需、从而比较根本地解决目前存在的流动性过剩问题。
参考文献：
[1]Joachim Fels, “Is Global Excess Liquidity Drying Up?”, Global Economic Forum, Nov, 8, 2005.
[2]黄晓龙:全球失衡、流动性过剩与货币危机.金融研究,2007年第8期
[3]许涤龙 叶少波:流动性过剩的测度方法与实证分析.数量经济技术经济研究,2008年第3期
[4]林乐芬 齐俊玲:流动性过剩条件下中国股市高位波动的相关因素分析.南京农业大学学报(社会科学版),2008年第3期
[关键词] 货币供应量 IS－LM模型 流动性过剩
一、引言
近年来，人民币升值压力和流动性过剩是我国经济运行中的两个焦点问题，也是宏观调控政策所要解决的重点问题。“流动性”（Liquidity）是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等。从银行角度出发，流动性过剩就是资金运用不充分。如果以金融市场有效性为衡量标准，流动性过剩意味着货币供给中不能被当期的名义产出和短期利率解释，即超过总需求和通胀压力的货币数量。当宏观经济中过剩的流动性注入到银行体系并在其中循环时，表现为银行的流动性过剩。当过剩的流动性注入并在实体经济中循环时，那么流动性过剩的表现可能就是通货膨胀、经济过热等。
二、文献述评
针对全流动性过剩问题，国外的经济学家和研究机构进行了系统的研究，并提出了相关的政策调整建议。Obstfeld和Rogoff（2005）建议通过全球汇率体系的调整来缓解全球经济失衡。Joachim（2005）指出要全面缓和全球流动性过剩问题，就必须具备如下三个条件之一，即非常严格的紧缩性货币政策、全球性严重通货膨胀，最后是大规模银行倒闭和债务紧缩。
对于我国流动性过剩问题，国内的研究机构、专家学者也从不同的视角进行了大量的研究。黄晓龙（2007）运用非瓦尔拉斯均衡分析方法，分析当前国际货币体系的非均衡性对全球经济失衡、流动性过剩以及货币危机的影响。许涤龙（2008）设计流动性总量过剩系数(CTEL)和流动性增量过剩系数(CAEL)为测度指标，提出流动性过剩与否的判断标准。林乐芬（2008）发现流动性过剩对于股市繁荣具有助推作用，宏观经济景气是中国股市“走牛”的实体保证，股市与房市由于资金密集的特性一起承担起过剩流动性分流的主渠道。
对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同，本文拟对上述问题作进一步的分析。
三、流动性过剩与股票市场的实证分析
1.流动性过剩与上证指数的相关性分析。本文选取1996年1月至2008年5月的月度数据作为分析流动性过剩与股市关系的区间。
注：1．SHINDEX代表上证指数（右轴），ZM1、ZM2、ZGDP分别代表M1、M2与GDP的增长率（左轴）。2．计算公式为本年度数据减去上年度数据，再除以上年度数据，08年采用上半年数据计算得出。3．数据来源于中国经济金融数据库。
从图1可以看出：除2004年GDP增长率超过M1与M2的增长率、2005年与08年GDP增长率低于M2增长率而高于M1增长率之外，其余年份GDP的增长率均低于M1与M2的增长率，这说明我国经济不同程度的存在流动性过剩问题；特别是05年至07年，在我国GDP增速放缓的情况下，M2有较大的增速，流动性过剩表现明显，而这一阶段，我国的资产市场，尤其是房地产市场和股票市场价格大幅上扬，使得市场积聚的各种风险加大。在这一阶段，中国人民银行加大宏观调控的力度，屡次调高央行存款准备金率，使得M2与M1的增长率大幅回落，有效的抑制了资产市场的价格上涨，宏观调控取得明显的效果。
如图2所示，左侧坐标表示货币供应量，右侧表示上证综合指数，两个指数在1996年至2001年的基本走势密切相关，说明我国股票市场与M1、M2具有较高的相关性，其中，上证指数与M1、M2的相关系数分别为0.696和0.682，深证成指与M1、M2的相关系数分别为0.661和0.652。由上图可以看出，02年至05年两者呈负相关，这与我国的经济走势不相符合，但这种情况在05年得到了纠正。
2.单位根检验。时间序列分析中的模型大都要求数据序列是平稳序列，即不含单位根。所以我们有必要先对数据序列的平稳性进行检验。平稳性检验最常使用的方法是ADF(扩展的Dickey－Fuller)检验方法。其零假设为该序列是非平稳的(H0)，即存在单位根。
注：1.LN表示序列的自然对数，ΔLN表示自然对数的差分序列，SH、SZ分别代表上证、深证指数；2. (c，t，p)为检验类型，c和t表示带有常数项和时间趋势项，p表示所采用的滞后阶数；3.临界值是在相应显著性水平下得到的Mackirnnon值，D表示原序列的一阶差分，下同；4.**表示在1%置信水平下显著。
由表1的检验结果表明，M2、M1与M1的差分序列的ADF值均大于临界值，均接受存在单位根的原假设，说明这三个样本序列都不是平稳序列；但是上证指数、深证成指与M2一阶差分序列的ADF值在1%的显著水平下拒绝存在单位根的假设，即说明该序列都是平稳序列。
3.协整检验。本文采用Johansen方法来确定模型中的协整关系，得到的结果如表2所示。协整检验结果表明，在5%的检验水平下，LNSH、LNSZ与LNM2均有一个迹统计量的值大于5%临界值20.26，所以LNSH、LNSZ与LNM2之间存在一个协整关系，即存在某种长期稳定的均衡关系。
注：*代表5%的显著性水平。
4.Granger因果检验。Grange因果关系检验是Granger(1969)利用分布滞后概念建立的，为检验x变量所代表的因素是否单向引导y变量所代表的因素。
分别作1－5阶的格兰杰因果检验，结果发现，在5％的置信水平下，LNM2的波动分别是LNSH与LNSZ波动的格兰杰原因，反之不成立。表2列出滞后2阶的格兰杰因果检验结果：
四、实证结果分析和解释
流动性过剩主要有三个直接来源：一是外汇储备的增加；二是金融财政化，即政府贷款；三是中央银行作为最后贷款人进行的银行救助和对重点行业及项目的指导性贷款。市场预期本国货币升值或稳定，是各国产生流动性过剩的共性；而外汇储备的增加是目前许多发展中国家流动性过剩的主要原因。图3列出1996年～2008年3月我国外汇储备与M2的走势，从图可以看出，我国外汇储备与M2有密切的正相关性。1996年至2003年，我国外汇储备与M2的增长比较平缓，但2003年以来，外汇储备与M2增速明显加快，这说明流动性过剩问题日益凸显。
注：左轴为月度外汇储备额，单位：亿美元；右轴为M2，单位：亿元。
流动性过剩导致的后果，最直接的就是过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，如果因消费不足，多余的资金追逐房地产、股票市场和基础资源，导致资产价格持续过度上涨。
下面运用IS-LM模型，分析股票价格的变动与流动性过剩之间的关系。
根据贴现现金流模型，股票资产的价格 用以下公式表示：
(1)
Dt为t期普通股的预期现金流；k为在一定风险程度下现金流的贴现率。
在分析货币供应量对股票价格的影响时，还需考虑股利增长率g，公式(1)就要做如下调整：
(2)
在货币政策方面，由于巨额的外汇储备，货币供应量主动或被动放大，使得流动性出现过剩。会引起LM曲线右移，到达新均衡点，此时利率下降、Y增大，在Dt不变的情况下，根据公式(1)，利率下降将引发股票价格上涨，导致总产出上升与股票上涨同时发生。
虽然2006年以来，央行先后多次提高利率，但是作为外生变量r的上升，以及由此带来的货币需求的增加，将使货币当局被动增加货币供给，LM曲线再向右移动达到一种新的均衡。另一方面，由于我国名义利率的上调幅度不及物价的上涨幅度，导致实际利率却不断下降，实际利率的下降仍导致资产价格大幅上涨。
由于目前中国的宏观经济形势稳定且经济高速增长，国内外对人民币有着长期升值的预期；在制度层面上，股权分置改革接近尾声，新的会计制度付诸实施，证券市场的监管日益完善；在业绩方面，绝大部分上市公司2006年年报、2007年中报业绩披露均超预期，加之其它良好宏观经济因素的作用，引起人们对资产预期收益Dt的增加，根据公式(2)，这将推动资产价格的进一步上涨。
由于我国资本预期利润将会上升，我国内的投资长期居高不下，IS曲线也将发生右移，此时利率r降低，产出Y增加，根据公式(2)，股票市场的预期收益Dt不变或增加的同时，实际利率r的下降及g的上升，都将促成股票价格P的大幅上扬。因而货币流动性过剩导致了总产出和就业的增加及资产价格的大幅上涨。
通过以上分析，可以得出结论，过剩的货币流动性通过的超额的货币供给影响到股票价格的大幅上扬，而股票价格的上涨会影响到人们的消费及产出。因此，无论是货币政策执行者还是微观投资者都必须考虑到货币流动性过剩对股票等资产价格的影响。
五、结论与政策含义
1．从流动性过剩的概念所显示的流动性表征来看，我国显然存在过剩的流动性。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，说明了我国金融投资品缺乏的现状。要降低流动性过剩对股票市场的影响，需要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，提供更多的长期金融工具，例如资产证券化产品、企业债券等。
2．流动性过剩引起短期利率和长期利率的下降，提高了股票投资的内在价值，引起包括股票在内的资产价格的上涨，但流动性过剩只是股价变动的影响因素之一。
3.中国流动性过剩的主要因素在于人民币升值带来的巨额贸易顺差，而其根源在于劳动力和资源成本上的比较优势。在这些优势消失之前，贸易顺差不可能大幅减少，流动性过剩的问题将难以解决。短期来看，通过调整汇率政策，打破升值预期，避免国际资本短期内大规模流入；采取紧缩性财政政策，合理发展资本市场，吸纳过剩的流动性是可行的方案；长期来看，转变经济增长结构、扩大内需、从而比较根本地解决目前存在的流动性过剩问题。
参考文献：
[1]Joachim Fels, “Is Global Excess Liquidity Drying Up?”, Global Economic Forum, Nov, 8, 2005.
[2]黄晓龙:全球失衡、流动性过剩与货币危机.金融研究,2007年第8期
[3]许涤龙 叶少波:流动性过剩的测度方法与实证分析.数量经济技术经济研究,2008年第3期
[4]林乐芬 齐俊玲:流动性过剩条件下中国股市高位波动的相关因素分析.南京农业大学学报(社会科学版),2008年第3期