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为什么应该对当前趋势抱有乐观？为什么现在手里持有现金一定是错误的？
9 月份我们一直在传播正能量，但被各种挑战，有的担心人民币汇率出问题，说贬值是以前从来没有过的；有的担心经济下行，说马上就要披露三季报了，真的不敢看啊；还有的担心没钱，杠杆资金都被消灭了，钱从哪里来呢？哪有3个月就结束的熊市呢？
十一长假回来，小伙伴们被海外市场的红翻天惊呆了，不仅美股、港股大幅反弹，连石油也要翻身了，似乎一夜之间变天了。找来找去，各类资产价格的突然上涨其实找不到基本面的理由——全球经济都不好，大家都还在放水——唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产。
由此可见，当前的大类资产配置有三个大逻辑，一是全球经济普遍低迷，二是全球货币过剩，三是全球高收益资产的稀缺。理解了这三个大逻辑之后，就可以解答很多大家担心的问题。
人民币贬值压力有多大？
在我们看来，人民币根本不存在持续贬值的基础。理由其实也很简单，因为经济不好的不光是我们，而是全球经济都不好，所以我们相对而言并没有那么差。
我自己在不久前去过一次台湾，记得当时是9月初，A股刚刚跌破3000点，我去之前心中也是万分忐忑，我们是要去推销金融产品，让人家买我们的股票和债券，我们券商才能有交易的佣金。但是当时感觉开不了口，有三个问题不好回答：一是人民币汇率贬值，怎么说服人家过来投资？二是咱们这边利率一降再降，现在债券利率也就3%～4%左右，和人民币贬值幅度也差不多，人家为啥还要过来买债券？三是股市跌成这个样子，怎么说服人家过来买？
结果去了以后疑虑全部打消，我发现自己特别受欢迎，去的所有地方大家都对人民币资产高度关注。设计的问答是这样的：“人民币汇率贬值了，为啥你们还要来呢？”“没事，因为我们比你们贬得更多！”好吧，那“人民币利率已经这么低了，你们为啥还要来买呢？”“因为我们的利率更低！”好吧，那“A股跌成这样，你们还敢买吗？”“没事，我们的股市也暴跌！”好吧，我就自动住嘴了。
所以，现在不是比好的逻辑，是比烂的逻辑。诚然，中国经济和过去比，现在确实很困难，以前GDP增速动辄8%～10%，现在保7%都不容易。但是哪怕大家对现在的经济增速不太相信，那么我们把7%的增速打个对折，再把零头去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。
讲来讲去就是一句话，人家的货币没那么好，我们的货币也没那么差，要对自己有信心。
经济下行的影响有多大？
影响资产价格的主要因素有三个，分别是企业盈利、利率和风险偏好，其中债券价格主要受利率影响，而股价受到三个因素的影响，其中企业盈利是分子，利率和风险偏好是分母。
首先，经济下行和风险偏好没有必然的关系。去年包括2015年上半年经济一直都不好，但是依然有“疯牛”出现。包括1998年亚洲金融危机以后国内经济低迷，但股市也持续走牛，说明经济下行不一定会降低风险偏好。有句古话叫做穷则思变，经济不好往往是激励政府改革、企业创新的动力，所谓“改革牛”“创新牛”其实就指的是通过改革创新来激发美好愿景，提升风险偏好，让大家把资源投向改革和创新的领域去创造未来。
其次，经济下行打开了利率下行空间，而利率下行可以提升估值，宽松的货币政策对所有金融资产价格都有利。从金融危机以后全球金融市场的表现来看，可以发现经济好坏反而是次要的，而货币宽松则是首要的。
目前大家对国内宽松货币政策重启没有疑问，但是对宽松的空间存在很大的困惑，目前1年存款利率已经降到了1.75%的历史新低，到底下行空间有多大？
在我们看来，一方面由于玉米价格大跌、成本下降后猪价在9月以来明显回落，因此短期通胀确定下行，意味着年内降息仍有空间。
另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意义有限。而市场化的利率正在持续下降，尤其是对金融资产定价影响最大的长期无风险利率（长期国债利率）有望大幅下降。
如果利率真的可以大幅下降，那么问题来了，企业盈利真的会持续那么差吗？
大家仔细看下今年的二季报，几个优秀的大企业，上汽、格力的营收普遍零增长或者负增长，但是盈利的降幅是低于预期的。包括看一下工业企业的盈利，虽然PPI负得那么多，到8月为止的利润累计降幅也就是2%左右，其实也是低于预期的。
首先我们可以发现成本节约的模式出现了，因为中国是原材料的净进口国，去年原油进口金额超过2000亿美元，因此油价跌一半，就可以给中国省出6000多亿元人民币的成本。
其次我们再来看债权部分。万科最近发的5年公司债利率只有3.5%，以前融资成本应该都在6%以上，所以财务费用一定是大幅节约。
可以算笔大账，中国的贷款规模接近90万亿元，企业的各类融资余额大数在100万亿元，这意味着贷款利率每节约1%，可以给企业节约1万亿元的财务费用，这些都是利润的增加。
目前资本市场对经济增速的态度是值得讨论的。一方面觉得经济下行不好，一方面又说不该刺激。总结来说，经济下行往往伴随利率下降，而利率下降有两大意义，一是提升金融资产的相对估值，二是改变经济蛋糕的分配，存款受损而贷款受益，所以企业盈利有望和经济脱钩，简单把经济下行和企业盈利下滑画等号是不对的。
钱从哪里来，到哪里去？
资本是逐利的。下半年A股市场一个很大的担忧是钱跑到国外去了，流动性就永久地消失了。但是如果大家仔细看下外汇储备和外汇占款的变化，可以发现主要是8月份一个月走得特别多，一个月少了接近1000亿美元，其他月份都基本正常，钱走得并不算多。
大家仔细观察下6月份以后的资产规模和价格，有两个现象特别明显：一个是北上广等一线城市的房价重新上涨，另一个是银行理财、货币基金的规模爆炸式增加，说明资金在国内出现了再配置，从股市出来以及央行所释放的资金流向了地产、债市和现金。 如果我们确定资产主要在国内体系循环，出去的规模有限的话，就说明国内的资产轮动没有结束，各类资产随时会有机会。
而对于资产轮动，我们有长期和短期两个视角。
从长期看，中国居民的财富配置经历过两个时代，分别是八九十年代的存款时代，以及2000年以后的地产时代。我们坚信未来会转向金融时代，因此目前地产时代的短期“复辟”代表着大家对过去财富模式的怀念，但绝对不意味着金融时代的结束。
从短期来看，我们认为在金融资产内部，利率是影响资产轮动的主线。当利率较高时，通常属于“货币牛市”，典型的是2013年，余额宝就能提供6%～7%的回报率；而当利率开始下降以后，就出现了“债券牛市”，比如说2014年；当风险偏好提升以后，就切换到了“股票牛市”，2015年上半年是典型。目前上一轮轮动已经完全结束，所以很多人坚信目前又回到了“货币牛市”，应该现金为王，我们在9月接触的好多私募基金都是10%以下仓位，典型的现金为王模式。
但是这一轮“货币牛市”是假的，和2013年货币利率高企完全不同。全球央行都在持续放水，利率始终起不来，因此拿现金，长期看是没啥意义的。我们非常认同的一个观点是，现金为王是不对的，至少拿债券肯定比现金强，“债券牛市”是确定的。
这其实说明大类资产轮动已经开始转了，所以对“股票牛市”也需要密切关注了，因为随时会轮回来。
股市不是最差资产选择
目前在大陆市场，老百姓可以选择的投资品种无非房地产、存款、股票、理财（主要为债券）等，但目前房地产的租金回报率普遍不到2%，而1年期存款利率也不到2%，此外债券市场的回购利率也就在2%左右，而货币基金收益率也降到了3%以下，说明目前国内居民可以选择的主要投资品种年化回报率都降到了2%左右水平。
这个时候要求股市按照大熊市估值是不合理的，也是不可能的。所以蓝筹股的股息率能稳定在3%以上都是有价值。而真正的成长股估值肯定不会按熊市的估值便宜卖给你的。
如果我们确定股市有投资价值，那么无非是看谁会买，买什么？
首先大家担心没有新增资金，会进入存量博弈市场。但我们已经看到新增资金进来了，就是证金公司，最开始证金进来啥都买，反而干扰了价格使得市场失灵。但是目前证金公司已经明显退出了对垃圾股的背书。
其次是银行理财。目前银行理财的规模已经突破了20万亿元，已经成为国内最大的机构投资者。目前银行理财的资金完全堆积在标债市场，所以万科这样的公司债利率发到3.5%也是有原因的，因为买债的资金太多。问题是银行理财在理论上可以买股票，所以如果哪天银行理财醒悟过来，发现买的这些公司债还不如买银行股——目前每年银行理财新增规模都超过5万亿元，存量超过20万亿元，哪怕只进来10%，都是巨大的增量资金。
在居民可以选择的各类资产中，房子一直在涨，债券也一直在涨，金融资产价格的上涨意味着其潜在回报率的下降，相比之下股市已经跌过了，因此股市肯定不是最差的那个资产选择。
而且从2013年债券市场的经验来看，去杠杆绝对不是坏事，当年债市去杠杆同样死去活来，但是去完杠杆以后迎来了持续两年的“慢牛”。所以我们认为虽然股市去杠杆比较剧烈，大家没有经验所以被吓到了，但去完杠杆其实也释放了风险，因此在未来更加值得乐观对待。
9 月份我们一直在传播正能量，但被各种挑战，有的担心人民币汇率出问题，说贬值是以前从来没有过的；有的担心经济下行，说马上就要披露三季报了，真的不敢看啊；还有的担心没钱，杠杆资金都被消灭了，钱从哪里来呢？哪有3个月就结束的熊市呢？
十一长假回来，小伙伴们被海外市场的红翻天惊呆了，不仅美股、港股大幅反弹，连石油也要翻身了，似乎一夜之间变天了。找来找去，各类资产价格的突然上涨其实找不到基本面的理由——全球经济都不好，大家都还在放水——唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产。
由此可见，当前的大类资产配置有三个大逻辑，一是全球经济普遍低迷，二是全球货币过剩，三是全球高收益资产的稀缺。理解了这三个大逻辑之后，就可以解答很多大家担心的问题。
人民币贬值压力有多大？
在我们看来，人民币根本不存在持续贬值的基础。理由其实也很简单，因为经济不好的不光是我们，而是全球经济都不好，所以我们相对而言并没有那么差。
我自己在不久前去过一次台湾，记得当时是9月初，A股刚刚跌破3000点，我去之前心中也是万分忐忑，我们是要去推销金融产品，让人家买我们的股票和债券，我们券商才能有交易的佣金。但是当时感觉开不了口，有三个问题不好回答：一是人民币汇率贬值，怎么说服人家过来投资？二是咱们这边利率一降再降，现在债券利率也就3%～4%左右，和人民币贬值幅度也差不多，人家为啥还要过来买债券？三是股市跌成这个样子，怎么说服人家过来买？
结果去了以后疑虑全部打消，我发现自己特别受欢迎，去的所有地方大家都对人民币资产高度关注。设计的问答是这样的：“人民币汇率贬值了，为啥你们还要来呢？”“没事，因为我们比你们贬得更多！”好吧，那“人民币利率已经这么低了，你们为啥还要来买呢？”“因为我们的利率更低！”好吧，那“A股跌成这样，你们还敢买吗？”“没事，我们的股市也暴跌！”好吧，我就自动住嘴了。
所以，现在不是比好的逻辑，是比烂的逻辑。诚然，中国经济和过去比，现在确实很困难，以前GDP增速动辄8%～10%，现在保7%都不容易。但是哪怕大家对现在的经济增速不太相信，那么我们把7%的增速打个对折，再把零头去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。
讲来讲去就是一句话，人家的货币没那么好，我们的货币也没那么差，要对自己有信心。
经济下行的影响有多大？
影响资产价格的主要因素有三个，分别是企业盈利、利率和风险偏好，其中债券价格主要受利率影响，而股价受到三个因素的影响，其中企业盈利是分子，利率和风险偏好是分母。
首先，经济下行和风险偏好没有必然的关系。去年包括2015年上半年经济一直都不好，但是依然有“疯牛”出现。包括1998年亚洲金融危机以后国内经济低迷，但股市也持续走牛，说明经济下行不一定会降低风险偏好。有句古话叫做穷则思变，经济不好往往是激励政府改革、企业创新的动力，所谓“改革牛”“创新牛”其实就指的是通过改革创新来激发美好愿景，提升风险偏好，让大家把资源投向改革和创新的领域去创造未来。
其次，经济下行打开了利率下行空间，而利率下行可以提升估值，宽松的货币政策对所有金融资产价格都有利。从金融危机以后全球金融市场的表现来看，可以发现经济好坏反而是次要的，而货币宽松则是首要的。
目前大家对国内宽松货币政策重启没有疑问，但是对宽松的空间存在很大的困惑，目前1年存款利率已经降到了1.75%的历史新低，到底下行空间有多大？
在我们看来，一方面由于玉米价格大跌、成本下降后猪价在9月以来明显回落，因此短期通胀确定下行，意味着年内降息仍有空间。
另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意义有限。而市场化的利率正在持续下降，尤其是对金融资产定价影响最大的长期无风险利率（长期国债利率）有望大幅下降。
如果利率真的可以大幅下降，那么问题来了，企业盈利真的会持续那么差吗？
大家仔细看下今年的二季报，几个优秀的大企业，上汽、格力的营收普遍零增长或者负增长，但是盈利的降幅是低于预期的。包括看一下工业企业的盈利，虽然PPI负得那么多，到8月为止的利润累计降幅也就是2%左右，其实也是低于预期的。
首先我们可以发现成本节约的模式出现了，因为中国是原材料的净进口国，去年原油进口金额超过2000亿美元，因此油价跌一半，就可以给中国省出6000多亿元人民币的成本。
其次我们再来看债权部分。万科最近发的5年公司债利率只有3.5%，以前融资成本应该都在6%以上，所以财务费用一定是大幅节约。
可以算笔大账，中国的贷款规模接近90万亿元，企业的各类融资余额大数在100万亿元，这意味着贷款利率每节约1%，可以给企业节约1万亿元的财务费用，这些都是利润的增加。
目前资本市场对经济增速的态度是值得讨论的。一方面觉得经济下行不好，一方面又说不该刺激。总结来说，经济下行往往伴随利率下降，而利率下降有两大意义，一是提升金融资产的相对估值，二是改变经济蛋糕的分配，存款受损而贷款受益，所以企业盈利有望和经济脱钩，简单把经济下行和企业盈利下滑画等号是不对的。
钱从哪里来，到哪里去？
资本是逐利的。下半年A股市场一个很大的担忧是钱跑到国外去了，流动性就永久地消失了。但是如果大家仔细看下外汇储备和外汇占款的变化，可以发现主要是8月份一个月走得特别多，一个月少了接近1000亿美元，其他月份都基本正常，钱走得并不算多。
大家仔细观察下6月份以后的资产规模和价格，有两个现象特别明显：一个是北上广等一线城市的房价重新上涨，另一个是银行理财、货币基金的规模爆炸式增加，说明资金在国内出现了再配置，从股市出来以及央行所释放的资金流向了地产、债市和现金。 如果我们确定资产主要在国内体系循环，出去的规模有限的话，就说明国内的资产轮动没有结束，各类资产随时会有机会。
而对于资产轮动，我们有长期和短期两个视角。
从长期看，中国居民的财富配置经历过两个时代，分别是八九十年代的存款时代，以及2000年以后的地产时代。我们坚信未来会转向金融时代，因此目前地产时代的短期“复辟”代表着大家对过去财富模式的怀念，但绝对不意味着金融时代的结束。
从短期来看，我们认为在金融资产内部，利率是影响资产轮动的主线。当利率较高时，通常属于“货币牛市”，典型的是2013年，余额宝就能提供6%～7%的回报率；而当利率开始下降以后，就出现了“债券牛市”，比如说2014年；当风险偏好提升以后，就切换到了“股票牛市”，2015年上半年是典型。目前上一轮轮动已经完全结束，所以很多人坚信目前又回到了“货币牛市”，应该现金为王，我们在9月接触的好多私募基金都是10%以下仓位，典型的现金为王模式。
但是这一轮“货币牛市”是假的，和2013年货币利率高企完全不同。全球央行都在持续放水，利率始终起不来，因此拿现金，长期看是没啥意义的。我们非常认同的一个观点是，现金为王是不对的，至少拿债券肯定比现金强，“债券牛市”是确定的。
这其实说明大类资产轮动已经开始转了，所以对“股票牛市”也需要密切关注了，因为随时会轮回来。
股市不是最差资产选择
目前在大陆市场，老百姓可以选择的投资品种无非房地产、存款、股票、理财（主要为债券）等，但目前房地产的租金回报率普遍不到2%，而1年期存款利率也不到2%，此外债券市场的回购利率也就在2%左右，而货币基金收益率也降到了3%以下，说明目前国内居民可以选择的主要投资品种年化回报率都降到了2%左右水平。
这个时候要求股市按照大熊市估值是不合理的，也是不可能的。所以蓝筹股的股息率能稳定在3%以上都是有价值。而真正的成长股估值肯定不会按熊市的估值便宜卖给你的。
如果我们确定股市有投资价值，那么无非是看谁会买，买什么？
首先大家担心没有新增资金，会进入存量博弈市场。但我们已经看到新增资金进来了，就是证金公司，最开始证金进来啥都买，反而干扰了价格使得市场失灵。但是目前证金公司已经明显退出了对垃圾股的背书。
其次是银行理财。目前银行理财的规模已经突破了20万亿元，已经成为国内最大的机构投资者。目前银行理财的资金完全堆积在标债市场，所以万科这样的公司债利率发到3.5%也是有原因的，因为买债的资金太多。问题是银行理财在理论上可以买股票，所以如果哪天银行理财醒悟过来，发现买的这些公司债还不如买银行股——目前每年银行理财新增规模都超过5万亿元，存量超过20万亿元，哪怕只进来10%，都是巨大的增量资金。
在居民可以选择的各类资产中，房子一直在涨，债券也一直在涨，金融资产价格的上涨意味着其潜在回报率的下降，相比之下股市已经跌过了，因此股市肯定不是最差的那个资产选择。
而且从2013年债券市场的经验来看，去杠杆绝对不是坏事，当年债市去杠杆同样死去活来，但是去完杠杆以后迎来了持续两年的“慢牛”。所以我们认为虽然股市去杠杆比较剧烈，大家没有经验所以被吓到了，但去完杠杆其实也释放了风险，因此在未来更加值得乐观对待。