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【摘要】：本文从控制权私有收益的涵义出发，分析了大宗股权转移价格差异的控制权溢价法、投票权差异的控制权溢价法和ST公司累积超额收益率法等计算方法，然后就所有权结构、控制权私有收益与公司价值作进一步分析。
【关键词】：控制权私有收益、公司价值
一、控制权私有收益的涵义
控制权收益的产生是现代企业产生和发展的产物，它的存在一定程度上是不可避免的。Jensen(1976)首次从理论上系统地探讨了控制权私有收益的问题，此后很多学者对控制权私有收益给出了不同的定义。由于不同学者关注问题的角度不同，对控制权私有收益的定义存在一定差异。
(一)基于货币与非货币角度的定义
从货币或非货币的角度来定义控制权私有收益是现有研究最为普遍采用的方法。Shleffer(1988)认为，控制权收益仅由控制性股东独享，并非按股权比例在所有股东中分配，分为货币性收益与非货币性收益。Grossman和Hart(1988)认为控制权收益是指控制性股东通过对控制权的占有和使用所获取的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等，他们强调的主要是货币收益。Coffee(2001)将货币收益定义为。公司控制人通过各种途径所获取的不为其他股东所分享的收益”，例如高于市场价格的薪水、关联交易、内部交易以及稀释性的新股发行等，非货币收益则指控股性股东在经营过程中各种有形无形的在职消费、享受闲暇和获得较高的社会地位，这些都能够给内部人带来无法用金钱衡量的满足感。有学者认为控制权私有收益是企业家(经理)所享有的精神收益，这种收益是非货币的(Aghion Bolton，1992)。Ehrhardt Nowak(2003)明确将控制权私有收益分为货币和非货币两方面，并根据利益可转移性的高低，做了进一步的分类。Johnson,)；(2000)则将金钱方面的控制权私有收益定义为“隧道行为”(tunnelling)，并把隧道行为分为控股股东“通过自利性交易行为转移公司资源”和“通过股权稀释等非资产转移性行为增大自己股份”两大类。从上述的文献中可以得知，学术界对控制权私有收益的定义仍然存在较大的分歧。
(二)基于可转移性的定义
从控制权私有收益是否具有可转移性来看，现有研究也存在分歧。控制性股东转移收益而获得控制权私有收益的行为主要包括低价转移资产、过度报酬等。Coffee(2001)指出控制权私有收益是相对于公司管理层和控股大股东而言的，是指他们能够利用手中的控制权来为自己谋取私利，控制权私有收益只能由内部人享有，而中小股东不能分享。Dyck和Zingales(2004)对控制权私有收益的定义是“不论其来源如何，由控股股东单独占有、不在所有股东之间按比例进行分配的价值统称为控制权私有收益”。Dyck和Zingales(2003)认为，大股东可能损害其他股东的利益来追求自身利益最大化，这些收益并不按持股比例在所有股东之间进行分配，而常常被大股东独吞。这种被大股东独吞的收益就是控制权的私有收益。实践中，大股东一般通过两种方式独吞控制权私有收益：一种是通过关联交易转移公司资源、利润；另—种是通过发行定向新股、秘密收购、内幕交易侵害小股东利益。Ehrhardt(2003)指出控制权私有收益中应该还包含一部分并不能转移的收益，例如通过发行低价股票稀释中小股东利益，这种行为就没有直接涉及到公司资产转移。
以上文献回顾表明现有的研究对控制权私有收益这一概念存在着定义上的分歧。然而，在一个合理、可接受的统一框架内对控制权收益进行细分是必须也是必要的。控制权私有收益这一概念在学术研究中被广泛使用，但是大多定义都比较笼统，这也影响了学术研究之间的可比性与一致性。
二、控制权私有收益的计算方法
由于控股股东从小股东那里获取财富的一系列活动大多是通过“隧道行为”(tunneling)进行的，即暗地里进行企图不为人知的行为，其数量和程度无相应的文字记载或凭证，更难以量化(Bai、Liu和Song，2002)，许多学者采取间接方法估测其私有收益。根据国外文献，估测方法主要有三种：大宗股权转移价格差异的控制权溢价法、投票权差异的控制权溢价法和ST公司累积超额收益率法。
(一)大宗股权转移价格差异的控制权溢价法
这种方法的初创者是Bradley和Holdemess(1989)，他们分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价，发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约13％。他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业净现金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holdemess(1989)认为和投票权相联系的控制权私有收益可以通过分析大宗股票交易的定价而得到很好的衡量，因为有远见的购买者在购买股票时会考虑两部分收益：一是预期的股利和其他按照股权比例进行分配的现金流，这部分收益的市场价值体现在股票交易所价格上，这个价格在大宗股票交易信息公布后可能会上升也可能会下降，其二是大股东通过其投票权而独享的私有利益，这部分收益可以是货币性的，也可以是非货币性的。假定交易双方都准确预期到了交易价格的这种效应，因此，控制权私有收益反映了大宗股票交易价格和在交易所交易的股票价格之间的差异。
Barcl和Holderness用上述方法分析了1978～1982年美国证券交易所涉及至少5％以上的63宗股权交易后，大宗股权交易的价格溢价均值为20，4％，而控制权溢价与企业股本的市场总价值之比均值为4.3％。
沿着这—思路，Dyck ZingaMs(2001)对39个国家412宗控制权交易行为进行分析，发现私有收益介于4％(日本)到65％(巴西)之间。平均值为14％，资本市场越不发达，所有权就越集中，私有收益也就越大。Hanouna、Sarin和Shapiro(2002)提出以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值，他们以西方7国在1986～2000年间的收购案为研究对象，发现控制权交易价格比小额股权交易价格平均高出18％左右。
(二)投票权差异的控制权溢价法
Lease、Mcconnellhe和Mikelson(1984)提出了投票权差异的私有收益计算方法，他们研究了1940～1978年间，至少拥有两种公开交易的普通股股票的部分美国上市公司，两种股票的现金流要求权相同，但投票权不同。研究发现，有投票权的股票具有较高的溢价，证明了美国公众公司控制权私有收益的存在。Zingales(1994)把公司收入分为两部分：一部分是可证实的；另一部分是不可证实的(即控制权私有收益)。第一部分属于全体股东，第=部分只属于控制者。在一个竞争性的控制权市 场，外部拥有投票权的股东能够预期获得这部分利益。
(三)ST公司累积超额收益率法
这种方法是由香港学者Bai、Liu和Song(2002)的首先提出的。他们研究发现，我国股票市场上，某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值，并认为其方法与Barclay等(1989)的方法是一致。Bai、Liu和Song采用托宾Q值来计算市场价值，他们认为，一家上市公司被宣布为ST之后，控制性股东为了保住壳资源往往会频繁运作，企图改善上市公司的财务状况，这些努力自然会反映到上扬的股价中。
国外关于控制权私有收益的测度已经比较成熟，形成了大宗股权交易溢价和投票权溢价两大派别。许多学者不仅对一国的控制权私利水平进行测度，而且开展了国与国之间的比较；有些学者不仅对影响控制权私利规模的因素进行了研究，而且就控制权私利对公司价值和宏观金融发展的影响进行了探索。
三、控制权私有收益与公司价值
学术界对控制权私有收益与公司价值的研究有一个发展的过程。
Jensen和Meckling(1976)认为随着控制股东所拥有的所有权集中程度的提高，控制股东和非控制股东间的利益分歧趋于缩小，因为私有收益的成本越来越多地由控制股东承担。在这种情形下，控制股东会成为长期投资者，而不会象非控制股东那样“用脚投票”，因为在持股量巨大的情况下，短期内难以尽数抛售所有的股票，而且大量抛售股票会导致股价下跌。相反，控制股东会积极参与公司的经营决策，对管理层实施监督，以最大化公司价值。在股权集中的条件下，一方面，分散的股东放弃投票权，从而导致控制股东实际拥有的控制权大于其现金流权所对应的控制权；另一方面，通过金字塔式持股、交叉持股，发行不同形式的股票等方式，控制股东可以获得大干现金流权的控制权。Grossman andHart(1980)认为分散持股会稀释小股东对公司管理层的监督激励，而大股东则有较强的动机和能力参与对管理绩效的评估和监督，因为他们可以从公司绩效的改善中获得更多的监督收益，即获得私有控制收益。
shleifer和Vishny(1997)大股东控制会产生两种效应：“激励效应”和“侵害效应”。激励效应指出大股东有动力也有能力监督管理层，有利于解决搭便车问题，从而提升公司价值。而侵害效应说明，作为公司的所有者，控制股东可以依据持有的所有权份额从公司中索取剩余，并具有激励对公司管理层实施监督，以最大化公司价值，作为内部人，控制股东凭借自己掌握的控制权从公司中获得私有收益。—方面，公司价值最大化与私有收益最大化之间具有此消彼长的关系；另一方面，私有收益的成本由全体股东承担，而收益由内部人享有。所以，控制股东在经营决策制定过程中会对两者进行权衡，以使自身总收益最大化。
Bennedsen和Wollenzon(2000)提出制衡的股权结构是由协调效应(Alignment Effects)与合谋形成效应(Coalition FormationEffects)共同决定的。在非上市公司的架构下，他们的模型假设股东的收益由股东持有的股权、企业价值的损失与控制权私有收益共同决定。协调效应是指各大股东形成的合谋集体与单个控股股东相比，股份的增加可以内部化联盟的成本，减少控制权私有收益，有利于增加企业的价值，而合谋形成效应则指由于股权合谋集体的存在，成为控制性股东所需的股份下降了(股权制衡联盟的单个股东所有的股份将少于大股东持股的股权结构中大股东所持有的股份)，少数股权即可以控制整个企业。
Xueping Wusi Zheng Wang(2005)假设控制性股东通过转移现金流的方式攫取控制权私有收益，从而将控制权私有收益纳入了Myers-Majluf(1984)的非对称信息研究框架。其构建的两阶段模型发现：由于控制性股东将应该作为控制权共享收益的一部分投资收益转移作为自己的控制权私有收益独自享有，从而降低了控制性股东可以接受的投资收益率临界值，产生过度投资行为。但是，少量的控制权私有收益则可以缓解因Myers-Majluf(1984)意义上的由非对称信息产生的投资不足问题，反而有利于公司价值的增长。
Filatotchev et a1，(2007)认为，控制权私有收益的存在，使企业的控制性股东将保持企业控制权作为其外部融资的一个重要考虑因素，特别是在其股权比例接近法定完全控制比例 50％的时候，由此导致所有权集中度与外部股权融资之间存在“驼峰型”的非线性关系。因此，控制性股东为了维持控制性地位，可能放弃外部融资机会，由此导致一些净现金流为正的有投资价值的项目不能得到实施，即产生投资不足的问题。他们的经验证据也证实了这一点，对大股东所有权位于25％到49％的企业而言，盈利能力较好的企业倾向于内部融资。而最大股东为机构投资者的企业则倾向于获取银行贷款。
【关键词】：控制权私有收益、公司价值
一、控制权私有收益的涵义
控制权收益的产生是现代企业产生和发展的产物，它的存在一定程度上是不可避免的。Jensen(1976)首次从理论上系统地探讨了控制权私有收益的问题，此后很多学者对控制权私有收益给出了不同的定义。由于不同学者关注问题的角度不同，对控制权私有收益的定义存在一定差异。
(一)基于货币与非货币角度的定义
从货币或非货币的角度来定义控制权私有收益是现有研究最为普遍采用的方法。Shleffer(1988)认为，控制权收益仅由控制性股东独享，并非按股权比例在所有股东中分配，分为货币性收益与非货币性收益。Grossman和Hart(1988)认为控制权收益是指控制性股东通过对控制权的占有和使用所获取的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等，他们强调的主要是货币收益。Coffee(2001)将货币收益定义为。公司控制人通过各种途径所获取的不为其他股东所分享的收益”，例如高于市场价格的薪水、关联交易、内部交易以及稀释性的新股发行等，非货币收益则指控股性股东在经营过程中各种有形无形的在职消费、享受闲暇和获得较高的社会地位，这些都能够给内部人带来无法用金钱衡量的满足感。有学者认为控制权私有收益是企业家(经理)所享有的精神收益，这种收益是非货币的(Aghion Bolton，1992)。Ehrhardt Nowak(2003)明确将控制权私有收益分为货币和非货币两方面，并根据利益可转移性的高低，做了进一步的分类。Johnson,)；(2000)则将金钱方面的控制权私有收益定义为“隧道行为”(tunnelling)，并把隧道行为分为控股股东“通过自利性交易行为转移公司资源”和“通过股权稀释等非资产转移性行为增大自己股份”两大类。从上述的文献中可以得知，学术界对控制权私有收益的定义仍然存在较大的分歧。
(二)基于可转移性的定义
从控制权私有收益是否具有可转移性来看，现有研究也存在分歧。控制性股东转移收益而获得控制权私有收益的行为主要包括低价转移资产、过度报酬等。Coffee(2001)指出控制权私有收益是相对于公司管理层和控股大股东而言的，是指他们能够利用手中的控制权来为自己谋取私利，控制权私有收益只能由内部人享有，而中小股东不能分享。Dyck和Zingales(2004)对控制权私有收益的定义是“不论其来源如何，由控股股东单独占有、不在所有股东之间按比例进行分配的价值统称为控制权私有收益”。Dyck和Zingales(2003)认为，大股东可能损害其他股东的利益来追求自身利益最大化，这些收益并不按持股比例在所有股东之间进行分配，而常常被大股东独吞。这种被大股东独吞的收益就是控制权的私有收益。实践中，大股东一般通过两种方式独吞控制权私有收益：一种是通过关联交易转移公司资源、利润；另—种是通过发行定向新股、秘密收购、内幕交易侵害小股东利益。Ehrhardt(2003)指出控制权私有收益中应该还包含一部分并不能转移的收益，例如通过发行低价股票稀释中小股东利益，这种行为就没有直接涉及到公司资产转移。
以上文献回顾表明现有的研究对控制权私有收益这一概念存在着定义上的分歧。然而，在一个合理、可接受的统一框架内对控制权收益进行细分是必须也是必要的。控制权私有收益这一概念在学术研究中被广泛使用，但是大多定义都比较笼统，这也影响了学术研究之间的可比性与一致性。
二、控制权私有收益的计算方法
由于控股股东从小股东那里获取财富的一系列活动大多是通过“隧道行为”(tunneling)进行的，即暗地里进行企图不为人知的行为，其数量和程度无相应的文字记载或凭证，更难以量化(Bai、Liu和Song，2002)，许多学者采取间接方法估测其私有收益。根据国外文献，估测方法主要有三种：大宗股权转移价格差异的控制权溢价法、投票权差异的控制权溢价法和ST公司累积超额收益率法。
(一)大宗股权转移价格差异的控制权溢价法
这种方法的初创者是Bradley和Holdemess(1989)，他们分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价，发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约13％。他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业净现金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holdemess(1989)认为和投票权相联系的控制权私有收益可以通过分析大宗股票交易的定价而得到很好的衡量，因为有远见的购买者在购买股票时会考虑两部分收益：一是预期的股利和其他按照股权比例进行分配的现金流，这部分收益的市场价值体现在股票交易所价格上，这个价格在大宗股票交易信息公布后可能会上升也可能会下降，其二是大股东通过其投票权而独享的私有利益，这部分收益可以是货币性的，也可以是非货币性的。假定交易双方都准确预期到了交易价格的这种效应，因此，控制权私有收益反映了大宗股票交易价格和在交易所交易的股票价格之间的差异。
Barcl和Holderness用上述方法分析了1978～1982年美国证券交易所涉及至少5％以上的63宗股权交易后，大宗股权交易的价格溢价均值为20，4％，而控制权溢价与企业股本的市场总价值之比均值为4.3％。
沿着这—思路，Dyck ZingaMs(2001)对39个国家412宗控制权交易行为进行分析，发现私有收益介于4％(日本)到65％(巴西)之间。平均值为14％，资本市场越不发达，所有权就越集中，私有收益也就越大。Hanouna、Sarin和Shapiro(2002)提出以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值，他们以西方7国在1986～2000年间的收购案为研究对象，发现控制权交易价格比小额股权交易价格平均高出18％左右。
(二)投票权差异的控制权溢价法
Lease、Mcconnellhe和Mikelson(1984)提出了投票权差异的私有收益计算方法，他们研究了1940～1978年间，至少拥有两种公开交易的普通股股票的部分美国上市公司，两种股票的现金流要求权相同，但投票权不同。研究发现，有投票权的股票具有较高的溢价，证明了美国公众公司控制权私有收益的存在。Zingales(1994)把公司收入分为两部分：一部分是可证实的；另一部分是不可证实的(即控制权私有收益)。第一部分属于全体股东，第=部分只属于控制者。在一个竞争性的控制权市 场，外部拥有投票权的股东能够预期获得这部分利益。
(三)ST公司累积超额收益率法
这种方法是由香港学者Bai、Liu和Song(2002)的首先提出的。他们研究发现，我国股票市场上，某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值，并认为其方法与Barclay等(1989)的方法是一致。Bai、Liu和Song采用托宾Q值来计算市场价值，他们认为，一家上市公司被宣布为ST之后，控制性股东为了保住壳资源往往会频繁运作，企图改善上市公司的财务状况，这些努力自然会反映到上扬的股价中。
国外关于控制权私有收益的测度已经比较成熟，形成了大宗股权交易溢价和投票权溢价两大派别。许多学者不仅对一国的控制权私利水平进行测度，而且开展了国与国之间的比较；有些学者不仅对影响控制权私利规模的因素进行了研究，而且就控制权私利对公司价值和宏观金融发展的影响进行了探索。
三、控制权私有收益与公司价值
学术界对控制权私有收益与公司价值的研究有一个发展的过程。
Jensen和Meckling(1976)认为随着控制股东所拥有的所有权集中程度的提高，控制股东和非控制股东间的利益分歧趋于缩小，因为私有收益的成本越来越多地由控制股东承担。在这种情形下，控制股东会成为长期投资者，而不会象非控制股东那样“用脚投票”，因为在持股量巨大的情况下，短期内难以尽数抛售所有的股票，而且大量抛售股票会导致股价下跌。相反，控制股东会积极参与公司的经营决策，对管理层实施监督，以最大化公司价值。在股权集中的条件下，一方面，分散的股东放弃投票权，从而导致控制股东实际拥有的控制权大于其现金流权所对应的控制权；另一方面，通过金字塔式持股、交叉持股，发行不同形式的股票等方式，控制股东可以获得大干现金流权的控制权。Grossman andHart(1980)认为分散持股会稀释小股东对公司管理层的监督激励，而大股东则有较强的动机和能力参与对管理绩效的评估和监督，因为他们可以从公司绩效的改善中获得更多的监督收益，即获得私有控制收益。
shleifer和Vishny(1997)大股东控制会产生两种效应：“激励效应”和“侵害效应”。激励效应指出大股东有动力也有能力监督管理层，有利于解决搭便车问题，从而提升公司价值。而侵害效应说明，作为公司的所有者，控制股东可以依据持有的所有权份额从公司中索取剩余，并具有激励对公司管理层实施监督，以最大化公司价值，作为内部人，控制股东凭借自己掌握的控制权从公司中获得私有收益。—方面，公司价值最大化与私有收益最大化之间具有此消彼长的关系；另一方面，私有收益的成本由全体股东承担，而收益由内部人享有。所以，控制股东在经营决策制定过程中会对两者进行权衡，以使自身总收益最大化。
Bennedsen和Wollenzon(2000)提出制衡的股权结构是由协调效应(Alignment Effects)与合谋形成效应(Coalition FormationEffects)共同决定的。在非上市公司的架构下，他们的模型假设股东的收益由股东持有的股权、企业价值的损失与控制权私有收益共同决定。协调效应是指各大股东形成的合谋集体与单个控股股东相比，股份的增加可以内部化联盟的成本，减少控制权私有收益，有利于增加企业的价值，而合谋形成效应则指由于股权合谋集体的存在，成为控制性股东所需的股份下降了(股权制衡联盟的单个股东所有的股份将少于大股东持股的股权结构中大股东所持有的股份)，少数股权即可以控制整个企业。
Xueping Wusi Zheng Wang(2005)假设控制性股东通过转移现金流的方式攫取控制权私有收益，从而将控制权私有收益纳入了Myers-Majluf(1984)的非对称信息研究框架。其构建的两阶段模型发现：由于控制性股东将应该作为控制权共享收益的一部分投资收益转移作为自己的控制权私有收益独自享有，从而降低了控制性股东可以接受的投资收益率临界值，产生过度投资行为。但是，少量的控制权私有收益则可以缓解因Myers-Majluf(1984)意义上的由非对称信息产生的投资不足问题，反而有利于公司价值的增长。
Filatotchev et a1，(2007)认为，控制权私有收益的存在，使企业的控制性股东将保持企业控制权作为其外部融资的一个重要考虑因素，特别是在其股权比例接近法定完全控制比例 50％的时候，由此导致所有权集中度与外部股权融资之间存在“驼峰型”的非线性关系。因此，控制性股东为了维持控制性地位，可能放弃外部融资机会，由此导致一些净现金流为正的有投资价值的项目不能得到实施，即产生投资不足的问题。他们的经验证据也证实了这一点，对大股东所有权位于25％到49％的企业而言，盈利能力较好的企业倾向于内部融资。而最大股东为机构投资者的企业则倾向于获取银行贷款。