论文部分内容阅读
[摘要]本文研究了我国人寿保险公司的投资收益和企业特征之间的关系。使用的数据期间从2001～2003年，选择6个企业特征因素进行实证分析，采用的模型是权重最小二乘模型。实证分析的结果与假设条件不同，我国寿险公司的投资收益除了与公司大小、资产组合相关外，与杠杆作用、保险业务风险及贫产负债组合的相关性都不强。与预期不同的还有，外资保险公司在投资活动中虽然投资收益不是非常显著，但是投资收益率比较稳定。本文对这一与国外保险公司不同的实证结果，进行了一定的原因分析。
[关键词]投资收益 保险企业特征 实证分析
[中图分类号]F842 [文献标识码]A [文章编号)1004-6623(2005)06-0102-05
[作者简介]黄盛(1971－)，南开大学经济学院经济研究所2001级博士生，现供职于中国人民财产保险股份有限公司深圳分公司信息技术部。
一、研究动机
保险公司的收益包括保险业务的收益和投资收益。良好的投资收益能弥补企业承保业务的损失，增强企业的实力，从而提高企业的竞争力。许多金融方面的研究指出，投资收益与企业特征因素如企业组织形式和企业大小有关，甚至与企业管理者激励因素都有一定的相关性。本文使用了2001～2003年11家人寿保险公司的数据，实证性地检验投资收益是否与保险企业特征有关。
本文的研究动机有三个方面：首先，在中国保险业快速发展的过程中，随着承保业务竞争的加剧，保险资金投资活动显得越来越重要。从国际保险市场发展来看，在一个成熟的金融市场中，保险公司是资本市场上的主要的机构投资者，人寿保险公司的投资活动在货币政策和投资资金的配置中有着重要的地位。因此研究保险公司的投资活动有着非常重要的意义。第二，进行公司特征因素和投资收益关系的实证分析，能够促使保险公司股东和管理者更好地进行投资选择。第三，实证性地推导保险公司企业特征和投资收益的关系，在目前的研究中是比较少的。
本文的实证分析结果是，中国寿险公司的特征与投资收入的关系，与国外公司是不同的，投资收益除了与公司大小、资产组合相关外，与杠杆作用、保险业务风险及资产负债组合相关性不强。与预期不同的还有，国内的外资保险公司在投资活动中并没有表现出太强的投资管理能力。
二、研究背景
我国商业保险自上世纪80年代复业以来，经历了非常大的发展。从经营主体来看，由最初人保独家经营发展到截至2003年底有61家中资、外资各种类型的保险公司参与竞争；保险中介机构也从无到有发展到2003年底的705家；随着保险主体的不断增加，保费也持续快速增长。2003年，中国保险业全年实现保费收入3880．4亿元，增长27．1％。其中人身保险保费收入3010．99亿元，同比增长32．37％，在总保费中占比为77．59％。保险行业总资产9122．84亿元，同比增长41.45％。
在保险业快速发展的同时，最初的超额承保利润也随着行业的竞争不断下降。费率的逐步放开以及由此导致的费率下调，给保险公司的经营与发展造成了前所未有的困难。在激烈竞争的市场环境中，保险公司如何生存发展、如何保证利润的持续增长，是摆在从业者面前的一个重要问题。通过严格承保、理赔等办法来确保承保利润的理念，从某种角度来讲，会限制保险公司整体经营规模和最终经营利润的实现。在这一情况下，保险公司的另一主营业务——投资越来越引起相关人土的关注。
截至2003年，我国保险市场上，已经营业并有一定业务规模的有24家寿险公司，还有一批全国性寿险公司和外国公司将开业。在这24家保险公司中，中国人寿、平安人寿、太平洋人寿、泰康人寿和新华人寿属于全国性的寿险公司，友邦保险、太平洋安康人寿、金盛人寿、安联大众、中宏人寿属于外资和中外合资的寿险公司。
三、假设条件的发展
本文选择了6个保险企业特征因素，来阐述与投资收益问的关系，这6个因素分别是：企业的组织形式、企业大小、杠杆作用、资产组合、负债组合及保险业务风险。企业治理中散发出的激励机制将通过这6个企业特征因素显示出来。
1．企业的组织形式
在中国，人寿保险公司主要以两种形式存在：中资和外资。许多文献指出，由于资金运用政策不一致，外资保险的运用渠道比内资保险公司宽广，在资金运用上有明显的优势。另外，外资的投资理念与投资组织形式也相对比较成熟。
由此得到假设1：外资公司比中资公司更有能力得到更高的投资收益。
2．企业大小
Boose(1988，1993)指出，在保险市场，由于投资函数中规模经济的因素，企业规模越扩大，需要的投资收益就越高。另外，大型保险公司也容易获得资源，如高薪聘请资金管理专家来最大化投资收益，而小公司却可能无法做到。另外，大型保险公司为了最大化公司价值和保证稳定的红利收入，也拥有更多剩余价值的权利，促使管理者在制定投资决定时，运用更多的判断力。
在这种情况下，大型保险公司获得更多投资收益的动力和机会比小的保险公司多。Boose(1988，1993)也证明了美国人寿保险公司在公司大小和投资收益之间有正的、显著的相关性。
因此得到假设2：保险公司规模越大，获得的投资收益就越高。
3．杠杆作用
这里的杠杆是指资本结构中负债的比例。人寿保险公司的资本结构能够影响投资收益。Berger、Herring和Szego在1995年指出，高债务给管理者增加了产生现金流的压力，迫使他采用更好的投资决定。因为投资产生的现金流能增加储备金，减轻由于高负债带来的金融风险。
对一个高杠杆(高负债)的人寿保险公司，客户能间接控制投资产生现金流的使用(比如通过内部规则)，来确保他们的长期赔付需求和红利需求得到满足。为了提高在内部和外部工作市场的发展前景，管理者也被激励使用空闲资金来最大化长期客户利益。
因此得到假设3：保险公司杠杆越高，希望获得的投资收益就越高。
4．资产组合
研究表明，由于资产结构对外部因素比如利率比较敏感，保险公司投资产生的现金流能被资产结构所影响。比如，投资无流动资金的非金融资产，短期内投资收益不高，但是能长期获得稳定的投资收益。相反，大多数投机性或流动性较强的金融资产在短期内能产生高收益，但是，长期来看，它们的收益是不确定的。交易金融资产很容易决定价值，使拥有者很容易估计他们赔付的价值。相反，由于高的办理费用比如评估和律师费用，交易非金融资产相对来说比较困难。按照组合投资理论来说，保险公司进行资产组合，能保持平稳的投资回报。而具有高比例非金融资产的保险公司更容易紧密控制管理者的投资活动。 因此得到假设4：金融资产相对非金融资产比例越大的保险公司，希望获得的投资收益就越高。
5．负债组合
Johnson(1990)指出，保险公司的投资决定也依赖于保单的特性。保险公司的管理者试图将投资与负债的类型、结构和持有期进行匹配，用来减少全面的商业风险。传统商业保险公司和责任保险公司似乎很愿意将它们的负债与资产进行匹配。如与固定利率的债券匹配，在保险周期中取得稳定的投资收益和资本增长。另外，如果人寿保险公司进行投资连接业务，那么投资的风险和回报完全由保险客户来承担，因此资金管理者为了排除风险，投资收益要显著地与负债进行匹配。当然，这并不意味着，无投资连接的业务，其投资行为就可以不用进行优化。
某些投资敏感型合同如万能寿险和变额寿险，其现金价值是随着投资收益变化的。因此，投资连接保单的投资收益很明显地影响有效保单的数目，同时也影响着新业务的承保率。当然，因为提供了充足的准备金来保持满足到期或死亡的支出，保险公司并不会马上因为投资连接业务的低投资收益而陷入风险。
因此得到假设5：与投资连接业务比例越大的保险公司，希望获得的投资收益就越高。
6．保险风险
Fama&Jensen在1983年指出，进行风险业务活动的企业，净现金流流入是不确定的。对于寿险公司，承保的业务量越大，积累的风险越大，就越需要利用风险管理的办法，保证偿付能力的充足，这些风险管理的方法有进行分保或最大化投资收益。保险企业追求最大化投资收益，但同时要确保主要投资的安全性。因为高的投资收益能使企业减轻保险风险，管理越多风险产品线的公司，越容易在投资选择中，给管理者更多的判断力。相反，风险较少的公司，就很少有动力去增加投资收益，给管理者更多的投资灵活性。
因此得到假设6：人寿保险公司的保险业务风险越大，希望获得的投资收益就越高。
四、研究设计
为了检测这6个假设条件，笔者从中国保险年鉴上收集了11家人寿保险公司投资特征的数据。在2003年以前的中国保险年鉴中，平安保险产寿险数据没有公开，所以不在我们研究的面板数据中，而友邦上海、友邦广州、友邦深圳由于分别具有独立法人资格，所以在数据分析中认同为3家公司。在本文的研究中，所使用的总WLS模型(权重最小二乘模型)如下：
BARNiit=b0+b1FORMit+b21nSIZEit+b3LEVit+b4AMIXit+b5LMIXit+b6RISKit+eit (1)
其中b0…b6是需要估计的常数项，eit是扰动项，it是面板数据的观测变化期。
EARN是因变量，定义为年末的净投资收益。其余自变量定义如下：
FORM为组织形式，一个虚拟变量，0为中资公司，1为外资公司。
lnSl2E为公司大小，按照主要行业研究，使用年末总市场资产值，采用自然对数进行转换用来减轻数据列极端值的影响。
LEV为杠杆作用，人寿保险公司的资产负债表中，负债方包含长期负债、短期负债和所有者权益。而长期负债和短期负债又以各种准备金存在。在人寿保险公司中，净资产被广泛定义为总资产减去长期政策负债的精算值。在西方保险公司中，长期负债又表现为净技术储备金，在本文中使用的LEV是长期负债对总资产的比率。
AH7x为资产组合，人寿保险公司的资产结构包含金融资产(也就是股权)和非金融资产(也就是财产)，而金融资产中又包括：现金和存款、基金、债券和股票等，所以资产组合又可以选用现金和存款的比例、基金和债券所占的比例、股票所占的比例来进行衡量。由于我国保险资金尚不能进行房地产投资，而我们又无法得到各保险公司投资中具体的债券或基金所占的比例，因此本文使用，AMlX1表示现金和存款所占总资产的比例，AMIX2表示投资所占总资产的比例。
寿险公司的负债结构反映了保险业务的情况，在本文中的负债组合是与投资连结的保费收入与非投资连结的保费收入的比率。
保险业的风险由损失率表示，这个损失率定义为年净赔付除以年签单保费。
由于公司中投资收益的变化比较大，因此对其取自然对数，避免极端值对整个回归分析的影响。因此第一个模型变化如下：
lnEARNit=b0+b1FORMit+b2lnSIZEit+b3LEVit+b4AMIX1it+b4AMlX2it+b6LMIXit+b7RISKit+eit (2)
本文选择11家公司2001～2003年的数据作为面板数据，数据基础年为2001年。面板数据的使用是为了提高自由度，保证参数预计的准确性。
五、实证结果
1．统计结果
本文计量分析使用的工具软件为Eviews5．0。表1给出了研究中所使用数据的描述性统计。描述表中对变量数据进行均值、中位数、标准差的统计。描述性统计显示保险公司大小的差异性。从表1中可以看出：中资人寿保险公司的平均投资收益高于外资或中外合资人寿保险公司，这是由于中资人寿保险公司的规模普遍远大于外资或中外合资人寿保险公司。
下面对两两相关系数表进行Granger Causality检验，Lags取2，结果表明EARN与LNSl2E之间相关性非常明显。其中与AVJxl、AMIX2之间也有一定的相关性。
适合WLS模型(权重最小二乘模型)的结果在表3中 进行描述，这个结果指出FORM是不显著的(t＝-0．146402，p=O．8848)。按照实证前的预计，外资保险公司似乎比中资保险公司能够获得更高的投资资产的期望。但结果却是组织形式对投资收益并不显著。变量1nSiZE统计非常显著(t=20．10507，p=O．0000)，暗示中国的人寿保险公司能够从他们投资活动的规模经济中得到效益。
按照假设来说，证明也显示我国人寿保险公司的投收益与LEV(t=-2．356120，p=O．0270)有一定的相关性，投资收益和RiSK(t=-O。450970，p=O．6561)显著不相关。保险公司是管理风险的企业，容易由于高的保险索赔而导致非预期的保险业损失，而目前人寿保险公司的赔付率都比较低，平均值为0．168546，因此对于中国的保险公司来讲，在目前阶段，由于保险业务风险并不大，因此投资并获得收益的压力并不强。
ANIXl变量比较显著(t=-3．53465l，p=O．001了)，AHIX2变量统计不显著(t=-0．414655，p=O．6821)显示了在2001～2003年之中，持有现金越多，投资收入越低，但是投资在整个资产中所占的比例与投资收益相关性非常弱。这也暗示了在这段时间内中国寿险公司的投资活动并不是非常有效的。
变量LMIX非常不显著(t=-60．49804，p=O．37)，在一定程度上暗示了中国的人寿保险公司在投资活动中并没有深入地应用资产负债管理的方法。
2．诊断
为了测试回归分析的有效性，对方程进行同方差性的诊断。使用Jarque-Bera统计方法测试干扰常态，残差干扰的测试是基本匀称和峰度的(s＝-0．43，k＝2．33)。
模型的Durbin-Watson值为3．329361，方程的残差基本上不存在自相关性，说明最小二乘估计量是线性、无偏和有效的，方程的t检验和F检验是可靠的。方程的的形式为：
Estimarion Equation：
LNNET=C(1)+C(2)FORM+C(3)×LNSIZE+C(4)×LEV+C(5)×AMiXl+C(6)×AMlX2+C(7)×LMIX+C(8)×RISK
Substituted Coefficients：
LNNET=1．904004734-0．03934878085×FORM
+0．9822343017×LNSlZE-O．6965163647×LEV
-2．367420908×AMIXI+O．2074230961×AMIX2
-0．007484845346×LMIX-O．2540697607×RISK
六、分析与结论
实证分析显示，保险公司投资收益与公司大小、资产组合显著相关，与杠杆作用有一定的相关性，与组织形式、负债组合和保险风险相关性并不强。
可能原因如下：
1．与国外相比，我国的投资业务在保险业务中所占的比重较小，承保业务在一段时间内，还是保险行业收益的主要来源。在这种情况下，投资收益与企业特征的相关性相对较弱。
2．在我国，由于资本市场的相对不成熟，影响投资收益的主要因素还是外部市场环境。
3．大多数变量的统计并不显著，也暗示着，中国的寿险公司的激励机制，在投资行为中并没有成为重要的决定因素，或者说，投资活动的激励机制还没有形成。
4．在投资活动中，资产负债匹配等资产管理理论及方法，也还没有深入应用到保险资产的管理中。另外，市场也缺乏与目前保险公司长期负债期限结构相对应的投资品种。
[关键词]投资收益 保险企业特征 实证分析
[中图分类号]F842 [文献标识码]A [文章编号)1004-6623(2005)06-0102-05
[作者简介]黄盛(1971－)，南开大学经济学院经济研究所2001级博士生，现供职于中国人民财产保险股份有限公司深圳分公司信息技术部。
一、研究动机
保险公司的收益包括保险业务的收益和投资收益。良好的投资收益能弥补企业承保业务的损失，增强企业的实力，从而提高企业的竞争力。许多金融方面的研究指出，投资收益与企业特征因素如企业组织形式和企业大小有关，甚至与企业管理者激励因素都有一定的相关性。本文使用了2001～2003年11家人寿保险公司的数据，实证性地检验投资收益是否与保险企业特征有关。
本文的研究动机有三个方面：首先，在中国保险业快速发展的过程中，随着承保业务竞争的加剧，保险资金投资活动显得越来越重要。从国际保险市场发展来看，在一个成熟的金融市场中，保险公司是资本市场上的主要的机构投资者，人寿保险公司的投资活动在货币政策和投资资金的配置中有着重要的地位。因此研究保险公司的投资活动有着非常重要的意义。第二，进行公司特征因素和投资收益关系的实证分析，能够促使保险公司股东和管理者更好地进行投资选择。第三，实证性地推导保险公司企业特征和投资收益的关系，在目前的研究中是比较少的。
本文的实证分析结果是，中国寿险公司的特征与投资收入的关系，与国外公司是不同的，投资收益除了与公司大小、资产组合相关外，与杠杆作用、保险业务风险及资产负债组合相关性不强。与预期不同的还有，国内的外资保险公司在投资活动中并没有表现出太强的投资管理能力。
二、研究背景
我国商业保险自上世纪80年代复业以来，经历了非常大的发展。从经营主体来看，由最初人保独家经营发展到截至2003年底有61家中资、外资各种类型的保险公司参与竞争；保险中介机构也从无到有发展到2003年底的705家；随着保险主体的不断增加，保费也持续快速增长。2003年，中国保险业全年实现保费收入3880．4亿元，增长27．1％。其中人身保险保费收入3010．99亿元，同比增长32．37％，在总保费中占比为77．59％。保险行业总资产9122．84亿元，同比增长41.45％。
在保险业快速发展的同时，最初的超额承保利润也随着行业的竞争不断下降。费率的逐步放开以及由此导致的费率下调，给保险公司的经营与发展造成了前所未有的困难。在激烈竞争的市场环境中，保险公司如何生存发展、如何保证利润的持续增长，是摆在从业者面前的一个重要问题。通过严格承保、理赔等办法来确保承保利润的理念，从某种角度来讲，会限制保险公司整体经营规模和最终经营利润的实现。在这一情况下，保险公司的另一主营业务——投资越来越引起相关人土的关注。
截至2003年，我国保险市场上，已经营业并有一定业务规模的有24家寿险公司，还有一批全国性寿险公司和外国公司将开业。在这24家保险公司中，中国人寿、平安人寿、太平洋人寿、泰康人寿和新华人寿属于全国性的寿险公司，友邦保险、太平洋安康人寿、金盛人寿、安联大众、中宏人寿属于外资和中外合资的寿险公司。
三、假设条件的发展
本文选择了6个保险企业特征因素，来阐述与投资收益问的关系，这6个因素分别是：企业的组织形式、企业大小、杠杆作用、资产组合、负债组合及保险业务风险。企业治理中散发出的激励机制将通过这6个企业特征因素显示出来。
1．企业的组织形式
在中国，人寿保险公司主要以两种形式存在：中资和外资。许多文献指出，由于资金运用政策不一致，外资保险的运用渠道比内资保险公司宽广，在资金运用上有明显的优势。另外，外资的投资理念与投资组织形式也相对比较成熟。
由此得到假设1：外资公司比中资公司更有能力得到更高的投资收益。
2．企业大小
Boose(1988，1993)指出，在保险市场，由于投资函数中规模经济的因素，企业规模越扩大，需要的投资收益就越高。另外，大型保险公司也容易获得资源，如高薪聘请资金管理专家来最大化投资收益，而小公司却可能无法做到。另外，大型保险公司为了最大化公司价值和保证稳定的红利收入，也拥有更多剩余价值的权利，促使管理者在制定投资决定时，运用更多的判断力。
在这种情况下，大型保险公司获得更多投资收益的动力和机会比小的保险公司多。Boose(1988，1993)也证明了美国人寿保险公司在公司大小和投资收益之间有正的、显著的相关性。
因此得到假设2：保险公司规模越大，获得的投资收益就越高。
3．杠杆作用
这里的杠杆是指资本结构中负债的比例。人寿保险公司的资本结构能够影响投资收益。Berger、Herring和Szego在1995年指出，高债务给管理者增加了产生现金流的压力，迫使他采用更好的投资决定。因为投资产生的现金流能增加储备金，减轻由于高负债带来的金融风险。
对一个高杠杆(高负债)的人寿保险公司，客户能间接控制投资产生现金流的使用(比如通过内部规则)，来确保他们的长期赔付需求和红利需求得到满足。为了提高在内部和外部工作市场的发展前景，管理者也被激励使用空闲资金来最大化长期客户利益。
因此得到假设3：保险公司杠杆越高，希望获得的投资收益就越高。
4．资产组合
研究表明，由于资产结构对外部因素比如利率比较敏感，保险公司投资产生的现金流能被资产结构所影响。比如，投资无流动资金的非金融资产，短期内投资收益不高，但是能长期获得稳定的投资收益。相反，大多数投机性或流动性较强的金融资产在短期内能产生高收益，但是，长期来看，它们的收益是不确定的。交易金融资产很容易决定价值，使拥有者很容易估计他们赔付的价值。相反，由于高的办理费用比如评估和律师费用，交易非金融资产相对来说比较困难。按照组合投资理论来说，保险公司进行资产组合，能保持平稳的投资回报。而具有高比例非金融资产的保险公司更容易紧密控制管理者的投资活动。 因此得到假设4：金融资产相对非金融资产比例越大的保险公司，希望获得的投资收益就越高。
5．负债组合
Johnson(1990)指出，保险公司的投资决定也依赖于保单的特性。保险公司的管理者试图将投资与负债的类型、结构和持有期进行匹配，用来减少全面的商业风险。传统商业保险公司和责任保险公司似乎很愿意将它们的负债与资产进行匹配。如与固定利率的债券匹配，在保险周期中取得稳定的投资收益和资本增长。另外，如果人寿保险公司进行投资连接业务，那么投资的风险和回报完全由保险客户来承担，因此资金管理者为了排除风险，投资收益要显著地与负债进行匹配。当然，这并不意味着，无投资连接的业务，其投资行为就可以不用进行优化。
某些投资敏感型合同如万能寿险和变额寿险，其现金价值是随着投资收益变化的。因此，投资连接保单的投资收益很明显地影响有效保单的数目，同时也影响着新业务的承保率。当然，因为提供了充足的准备金来保持满足到期或死亡的支出，保险公司并不会马上因为投资连接业务的低投资收益而陷入风险。
因此得到假设5：与投资连接业务比例越大的保险公司，希望获得的投资收益就越高。
6．保险风险
Fama&Jensen在1983年指出，进行风险业务活动的企业，净现金流流入是不确定的。对于寿险公司，承保的业务量越大，积累的风险越大，就越需要利用风险管理的办法，保证偿付能力的充足，这些风险管理的方法有进行分保或最大化投资收益。保险企业追求最大化投资收益，但同时要确保主要投资的安全性。因为高的投资收益能使企业减轻保险风险，管理越多风险产品线的公司，越容易在投资选择中，给管理者更多的判断力。相反，风险较少的公司，就很少有动力去增加投资收益，给管理者更多的投资灵活性。
因此得到假设6：人寿保险公司的保险业务风险越大，希望获得的投资收益就越高。
四、研究设计
为了检测这6个假设条件，笔者从中国保险年鉴上收集了11家人寿保险公司投资特征的数据。在2003年以前的中国保险年鉴中，平安保险产寿险数据没有公开，所以不在我们研究的面板数据中，而友邦上海、友邦广州、友邦深圳由于分别具有独立法人资格，所以在数据分析中认同为3家公司。在本文的研究中，所使用的总WLS模型(权重最小二乘模型)如下：
BARNiit=b0+b1FORMit+b21nSIZEit+b3LEVit+b4AMIXit+b5LMIXit+b6RISKit+eit (1)
其中b0…b6是需要估计的常数项，eit是扰动项，it是面板数据的观测变化期。
EARN是因变量，定义为年末的净投资收益。其余自变量定义如下：
FORM为组织形式，一个虚拟变量，0为中资公司，1为外资公司。
lnSl2E为公司大小，按照主要行业研究，使用年末总市场资产值，采用自然对数进行转换用来减轻数据列极端值的影响。
LEV为杠杆作用，人寿保险公司的资产负债表中，负债方包含长期负债、短期负债和所有者权益。而长期负债和短期负债又以各种准备金存在。在人寿保险公司中，净资产被广泛定义为总资产减去长期政策负债的精算值。在西方保险公司中，长期负债又表现为净技术储备金，在本文中使用的LEV是长期负债对总资产的比率。
AH7x为资产组合，人寿保险公司的资产结构包含金融资产(也就是股权)和非金融资产(也就是财产)，而金融资产中又包括：现金和存款、基金、债券和股票等，所以资产组合又可以选用现金和存款的比例、基金和债券所占的比例、股票所占的比例来进行衡量。由于我国保险资金尚不能进行房地产投资，而我们又无法得到各保险公司投资中具体的债券或基金所占的比例，因此本文使用，AMlX1表示现金和存款所占总资产的比例，AMIX2表示投资所占总资产的比例。
寿险公司的负债结构反映了保险业务的情况，在本文中的负债组合是与投资连结的保费收入与非投资连结的保费收入的比率。
保险业的风险由损失率表示，这个损失率定义为年净赔付除以年签单保费。
由于公司中投资收益的变化比较大，因此对其取自然对数，避免极端值对整个回归分析的影响。因此第一个模型变化如下：
lnEARNit=b0+b1FORMit+b2lnSIZEit+b3LEVit+b4AMIX1it+b4AMlX2it+b6LMIXit+b7RISKit+eit (2)
本文选择11家公司2001～2003年的数据作为面板数据，数据基础年为2001年。面板数据的使用是为了提高自由度，保证参数预计的准确性。
五、实证结果
1．统计结果
本文计量分析使用的工具软件为Eviews5．0。表1给出了研究中所使用数据的描述性统计。描述表中对变量数据进行均值、中位数、标准差的统计。描述性统计显示保险公司大小的差异性。从表1中可以看出：中资人寿保险公司的平均投资收益高于外资或中外合资人寿保险公司，这是由于中资人寿保险公司的规模普遍远大于外资或中外合资人寿保险公司。
下面对两两相关系数表进行Granger Causality检验，Lags取2，结果表明EARN与LNSl2E之间相关性非常明显。其中与AVJxl、AMIX2之间也有一定的相关性。
适合WLS模型(权重最小二乘模型)的结果在表3中 进行描述，这个结果指出FORM是不显著的(t＝-0．146402，p=O．8848)。按照实证前的预计，外资保险公司似乎比中资保险公司能够获得更高的投资资产的期望。但结果却是组织形式对投资收益并不显著。变量1nSiZE统计非常显著(t=20．10507，p=O．0000)，暗示中国的人寿保险公司能够从他们投资活动的规模经济中得到效益。
按照假设来说，证明也显示我国人寿保险公司的投收益与LEV(t=-2．356120，p=O．0270)有一定的相关性，投资收益和RiSK(t=-O。450970，p=O．6561)显著不相关。保险公司是管理风险的企业，容易由于高的保险索赔而导致非预期的保险业损失，而目前人寿保险公司的赔付率都比较低，平均值为0．168546，因此对于中国的保险公司来讲，在目前阶段，由于保险业务风险并不大，因此投资并获得收益的压力并不强。
ANIXl变量比较显著(t=-3．53465l，p=O．001了)，AHIX2变量统计不显著(t=-0．414655，p=O．6821)显示了在2001～2003年之中，持有现金越多，投资收入越低，但是投资在整个资产中所占的比例与投资收益相关性非常弱。这也暗示了在这段时间内中国寿险公司的投资活动并不是非常有效的。
变量LMIX非常不显著(t=-60．49804，p=O．37)，在一定程度上暗示了中国的人寿保险公司在投资活动中并没有深入地应用资产负债管理的方法。
2．诊断
为了测试回归分析的有效性，对方程进行同方差性的诊断。使用Jarque-Bera统计方法测试干扰常态，残差干扰的测试是基本匀称和峰度的(s＝-0．43，k＝2．33)。
模型的Durbin-Watson值为3．329361，方程的残差基本上不存在自相关性，说明最小二乘估计量是线性、无偏和有效的，方程的t检验和F检验是可靠的。方程的的形式为：
Estimarion Equation：
LNNET=C(1)+C(2)FORM+C(3)×LNSIZE+C(4)×LEV+C(5)×AMiXl+C(6)×AMlX2+C(7)×LMIX+C(8)×RISK
Substituted Coefficients：
LNNET=1．904004734-0．03934878085×FORM
+0．9822343017×LNSlZE-O．6965163647×LEV
-2．367420908×AMIXI+O．2074230961×AMIX2
-0．007484845346×LMIX-O．2540697607×RISK
六、分析与结论
实证分析显示，保险公司投资收益与公司大小、资产组合显著相关，与杠杆作用有一定的相关性，与组织形式、负债组合和保险风险相关性并不强。
可能原因如下：
1．与国外相比，我国的投资业务在保险业务中所占的比重较小，承保业务在一段时间内，还是保险行业收益的主要来源。在这种情况下，投资收益与企业特征的相关性相对较弱。
2．在我国，由于资本市场的相对不成熟，影响投资收益的主要因素还是外部市场环境。
3．大多数变量的统计并不显著，也暗示着，中国的寿险公司的激励机制，在投资行为中并没有成为重要的决定因素，或者说，投资活动的激励机制还没有形成。
4．在投资活动中，资产负债匹配等资产管理理论及方法，也还没有深入应用到保险资产的管理中。另外，市场也缺乏与目前保险公司长期负债期限结构相对应的投资品种。