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摘要：收益现值法作为企业价值评估的主流方法，包括四类基本评估模型：企业现金流折现模型、权益现金流折现模型、调整现值模型和经济利润模型。本文对上述四类模型进行了比较分析，指出了各自的优缺点和适用范围，从理论上澄清了评估操作中存在的概念、公式混淆和误用的问题。
收益现值法由于具有坚实的理论基础，目前已经成为一些机构在资产评估中使用的主流方法之一。除此之外，收益现值法还广泛应用于公司资金预算和价值管理等领域。收益现值法具体包括四类基本评估模型：企业现金流折现模型、权益现金流折现模型、调整现值模型和经济利润模型。在资产评估实务操作中，经常存在参数和模型的误用问题。本文将系统的对各类收益现值评估模型进行分析比较，指出各自的优缺点和适用范围，以供资产评估机构从业人员和企业财务管理人员参考。
一、收益现值法概述
1、企业现金流折现模型
企业现金流折现模型是将预计的企业现金流用加权平均资本成本（WACC）进行折现，得到的现值就是企业价值。从企业价值中将企业债务价值扣除，就得到企业的权益价值。
企业现金流是企业的所有投资者可支配的净现金流，企业管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由的分配给企业的权益索偿权持有人：包括债权持有人、股权持有人。从企业现金流的角度讲，股东与债权人在性质上没有差异，只有索偿权支付顺序上的差异。所以，在计算企业现金流时，税后净营业利润所带来的现金流量应是利息之前、纳税之后的现金流量，公式如下：
企业现金流量=税后净营业利润（NOPAT）-净投资额
其中：税后净营业利润（NOPAT）=息税前盈利（EBIT）×（1-所得税税率）
2、权益现金流折现模型
权益现金流折现模型是将预计的权益现金流用权益资本成本折现，得到的现值就是企业的权益价值。股权投资者是企业剩余收益索偿权的持有人，企业在支付了经营费用、债务利息和本金、税金、资本支出之后，如果仍有剩余现金，即是股权投资者的现金流量，也称作权益现金流，公式如下：
权益现金流量=净收益-净投资额-偿还本金+发行新负债进款
从以上计算可以看出，如果权益现金流为正值，企业管理当局可将此现金流量以股利的形式支付给股东；如果为负值，为了企业的持续发展，则必须募集新的股权资本。
3、调整现值模型
调整现值模型与企业现金流折现模型相似，不同的是企业现金流折现模型将所有融资活动产生的价值都通过加权平均资本成本（WACC）反映出来，而调整现值模型则将企业价值分解成标准净现值和举债节税收益产生的价值之和[1]，公式如下：
企业调整现值=标准净现值+税盾价值
其中，标准净现值等于企业现金流以无杠杆（全部当作权益性资本）影响下的资本成本（权益资本成本）折现的现值；税盾价值等于未来每年由于负债产生的节税收益以负债的税前资本成本折现的现值。
4、经济利润模型
在经济利润模型中，企业的价值等于投入资本额加上每年创造的经济利润的现值[2]，公式如下：
企业价值=投入资本+预期经济利润现值
其中：经济利润=投入资本×（投入资本收益率-加权平均资本成本）
经济利润模型要求，企业在任何期间创造的经济利润，不仅要考虑会计账目中记录的费用开支，而且还要考虑权益资本的机会成本。经济利润在概念上与会计净利润相似，但它是对企业的所有资本，而不仅仅是债务利息计算费用，这是经济利润和会计利润的本质区别[3]。经济利润模型突出强调了价值创造的关键在于获取正溢价，即只有当投入的资本收益率大于其资本成本时，才能创造价值。经济利润评估模型还有另外版本：如斯腾斯特公司提出的经济附加值模型（EVA）和市场附加值模型（MVA）。
二、收益现值法的比较分析
1、权益现金流折现模型和企业现金流折现模型的比较
在理论上，无论用企业现金流折现，还是用权益现金流折现，只要现金流的内容和折现率的性质相对应，二者之间的差额恰好是负债的价值。
权益现金流折现模型从直观上看似简单，其实除了对于金融机构评估外，没有企业现金流折现模型简单易用[2]。企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估，也可应用于业务部门的价值评估，尤其是对于多种业务经营的企业。由于企业的负债在各业务单元之间一般并没有明确的划分，如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值，则需要把债务和利息分摊到各个业务单元，不仅增加了工作量，而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少。而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦。
2、调整现值模型和企业现金流折现模型的比较
运用企业现金流折现模型时，节税收益是通过计算加权平均资本成本时调整债务成本实现的。在调整现值模型中，节税收益则是单独通过对税收节减额折现实现的。这两种模型如果运用正确，并且对资本结构的假设相同，结果就一样。这两个模型虽然对节税收益的处理方式不同，但是都反映了莫迪格利尼-米勒公式的结论：即不考虑税收的情况下，企业价值和资本结构无关。因此，资本结构的影响只能通过税收或市场的不完善对企业价值产生。
调整现值模型和企业现金流折现模型相比，以下三方面的因素决定调整现值模型更加科学。首先，企业现金流折现模型在评估企业投资计划、企业战略或单个业务单元时，总是假定和整个企业的风险、资本结构相一致，这种假定并不符合现实情况；第二，企业现金流折现模型一般总是假定企业资本结构和加权平均资本成本不变，而实际上资本成本几乎每年都会发生变化，如果运用企业现金流折现模型逐期对折现率进行调整，其结果既复杂又不准确。调整现值模型由于将债务融资影响因素分离开，因此可用于评估更加复杂和动态的交易。当资本结构在预测期间变化较大，尤其是对于杠杆收购公司等的价值评估来说调整现值模型更加适用；第三、调整现值模型使管理者可以将日常经营和融资活动对企业价值的影响区分开来，更好的向企业管理者提供价值创造的信息。
3、经济利润模型和企业现金流折现模型的比较
企业现金流折现模型在实践中应用最广，经济利润模型也日渐普及。和企业现金流折现模型相比，经济利润模型的优势主要有两点：一是能够突出显示企业是否赚回其资本成本，并据此评价企业价值创造的能力；二是可以作为衡量企业任何单独一年绩效的有效工具，而企业现金流折现模型却不能。例如，不能通过实际的企业现金流量和预计现金流量的比较进行企业绩效的考核，因为任何一年的企业现金流量受固定资产和流动资金投资的影响很大，而这些投资的随意性很强，管理者只要牺牲长期价值创造，拖延投资，就能轻易改变目前年份的现金流量状况。所以，经济利润模型更多的用于企业绩效评估中，如果不涉及到绩效评估，选用哪种模型完全在于使用者的习惯和直觉。
本文虽然分析比较了收益现值法的四类基本模型，并且指出了各自的优缺点，但是由于收益现值法理论本身的缺陷，不管采用哪种具体的模型，都不能科学精确的计算明确预测期后的企业连续价值；不能处理管理柔性产生的实物期权的价值。要想对实物期权进行评估，必须采用期权定价方法。因此，要想得到一个科学合理的价值评估结果，以收益现值法为主，适当结合重置成本法、比较法和实物期权法无疑是一种较好的解决途径。
参考文献：
[1]罗杰.莫林，谢丽.杰瑞尔著．公司价值[M]．张平淡，徐嘉勇译．北京：企业管理出版社，2002．
[2]汤姆.科普兰，蒂姆.科勒，杰克.默林著．价值评估：公司价值的衡量与管理（第三版）[M]．郝绍纶，谢关平译．北京：电子工业出版社，2002．
[3]戴维.扬，斯蒂芬.F.奥伯恩著．EVA与价值管理——适用指南[M]．李丽萍，史璐等译．北京：社会科学文献出版社，2002．
（作者单位：河南省资产评估协会）
收益现值法由于具有坚实的理论基础，目前已经成为一些机构在资产评估中使用的主流方法之一。除此之外，收益现值法还广泛应用于公司资金预算和价值管理等领域。收益现值法具体包括四类基本评估模型：企业现金流折现模型、权益现金流折现模型、调整现值模型和经济利润模型。在资产评估实务操作中，经常存在参数和模型的误用问题。本文将系统的对各类收益现值评估模型进行分析比较，指出各自的优缺点和适用范围，以供资产评估机构从业人员和企业财务管理人员参考。
一、收益现值法概述
1、企业现金流折现模型
企业现金流折现模型是将预计的企业现金流用加权平均资本成本（WACC）进行折现，得到的现值就是企业价值。从企业价值中将企业债务价值扣除，就得到企业的权益价值。
企业现金流是企业的所有投资者可支配的净现金流，企业管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由的分配给企业的权益索偿权持有人：包括债权持有人、股权持有人。从企业现金流的角度讲，股东与债权人在性质上没有差异，只有索偿权支付顺序上的差异。所以，在计算企业现金流时，税后净营业利润所带来的现金流量应是利息之前、纳税之后的现金流量，公式如下：
企业现金流量=税后净营业利润（NOPAT）-净投资额
其中：税后净营业利润（NOPAT）=息税前盈利（EBIT）×（1-所得税税率）
2、权益现金流折现模型
权益现金流折现模型是将预计的权益现金流用权益资本成本折现，得到的现值就是企业的权益价值。股权投资者是企业剩余收益索偿权的持有人，企业在支付了经营费用、债务利息和本金、税金、资本支出之后，如果仍有剩余现金，即是股权投资者的现金流量，也称作权益现金流，公式如下：
权益现金流量=净收益-净投资额-偿还本金+发行新负债进款
从以上计算可以看出，如果权益现金流为正值，企业管理当局可将此现金流量以股利的形式支付给股东；如果为负值，为了企业的持续发展，则必须募集新的股权资本。
3、调整现值模型
调整现值模型与企业现金流折现模型相似，不同的是企业现金流折现模型将所有融资活动产生的价值都通过加权平均资本成本（WACC）反映出来，而调整现值模型则将企业价值分解成标准净现值和举债节税收益产生的价值之和[1]，公式如下：
企业调整现值=标准净现值+税盾价值
其中，标准净现值等于企业现金流以无杠杆（全部当作权益性资本）影响下的资本成本（权益资本成本）折现的现值；税盾价值等于未来每年由于负债产生的节税收益以负债的税前资本成本折现的现值。
4、经济利润模型
在经济利润模型中，企业的价值等于投入资本额加上每年创造的经济利润的现值[2]，公式如下：
企业价值=投入资本+预期经济利润现值
其中：经济利润=投入资本×（投入资本收益率-加权平均资本成本）
经济利润模型要求，企业在任何期间创造的经济利润，不仅要考虑会计账目中记录的费用开支，而且还要考虑权益资本的机会成本。经济利润在概念上与会计净利润相似，但它是对企业的所有资本，而不仅仅是债务利息计算费用，这是经济利润和会计利润的本质区别[3]。经济利润模型突出强调了价值创造的关键在于获取正溢价，即只有当投入的资本收益率大于其资本成本时，才能创造价值。经济利润评估模型还有另外版本：如斯腾斯特公司提出的经济附加值模型（EVA）和市场附加值模型（MVA）。
二、收益现值法的比较分析
1、权益现金流折现模型和企业现金流折现模型的比较
在理论上，无论用企业现金流折现，还是用权益现金流折现，只要现金流的内容和折现率的性质相对应，二者之间的差额恰好是负债的价值。
权益现金流折现模型从直观上看似简单，其实除了对于金融机构评估外，没有企业现金流折现模型简单易用[2]。企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估，也可应用于业务部门的价值评估，尤其是对于多种业务经营的企业。由于企业的负债在各业务单元之间一般并没有明确的划分，如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值，则需要把债务和利息分摊到各个业务单元，不仅增加了工作量，而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少。而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦。
2、调整现值模型和企业现金流折现模型的比较
运用企业现金流折现模型时，节税收益是通过计算加权平均资本成本时调整债务成本实现的。在调整现值模型中，节税收益则是单独通过对税收节减额折现实现的。这两种模型如果运用正确，并且对资本结构的假设相同，结果就一样。这两个模型虽然对节税收益的处理方式不同，但是都反映了莫迪格利尼-米勒公式的结论：即不考虑税收的情况下，企业价值和资本结构无关。因此，资本结构的影响只能通过税收或市场的不完善对企业价值产生。
调整现值模型和企业现金流折现模型相比，以下三方面的因素决定调整现值模型更加科学。首先，企业现金流折现模型在评估企业投资计划、企业战略或单个业务单元时，总是假定和整个企业的风险、资本结构相一致，这种假定并不符合现实情况；第二，企业现金流折现模型一般总是假定企业资本结构和加权平均资本成本不变，而实际上资本成本几乎每年都会发生变化，如果运用企业现金流折现模型逐期对折现率进行调整，其结果既复杂又不准确。调整现值模型由于将债务融资影响因素分离开，因此可用于评估更加复杂和动态的交易。当资本结构在预测期间变化较大，尤其是对于杠杆收购公司等的价值评估来说调整现值模型更加适用；第三、调整现值模型使管理者可以将日常经营和融资活动对企业价值的影响区分开来，更好的向企业管理者提供价值创造的信息。
3、经济利润模型和企业现金流折现模型的比较
企业现金流折现模型在实践中应用最广，经济利润模型也日渐普及。和企业现金流折现模型相比，经济利润模型的优势主要有两点：一是能够突出显示企业是否赚回其资本成本，并据此评价企业价值创造的能力；二是可以作为衡量企业任何单独一年绩效的有效工具，而企业现金流折现模型却不能。例如，不能通过实际的企业现金流量和预计现金流量的比较进行企业绩效的考核，因为任何一年的企业现金流量受固定资产和流动资金投资的影响很大，而这些投资的随意性很强，管理者只要牺牲长期价值创造，拖延投资，就能轻易改变目前年份的现金流量状况。所以，经济利润模型更多的用于企业绩效评估中，如果不涉及到绩效评估，选用哪种模型完全在于使用者的习惯和直觉。
本文虽然分析比较了收益现值法的四类基本模型，并且指出了各自的优缺点，但是由于收益现值法理论本身的缺陷，不管采用哪种具体的模型，都不能科学精确的计算明确预测期后的企业连续价值；不能处理管理柔性产生的实物期权的价值。要想对实物期权进行评估，必须采用期权定价方法。因此，要想得到一个科学合理的价值评估结果，以收益现值法为主，适当结合重置成本法、比较法和实物期权法无疑是一种较好的解决途径。
参考文献：
[1]罗杰.莫林，谢丽.杰瑞尔著．公司价值[M]．张平淡，徐嘉勇译．北京：企业管理出版社，2002．
[2]汤姆.科普兰，蒂姆.科勒，杰克.默林著．价值评估：公司价值的衡量与管理（第三版）[M]．郝绍纶，谢关平译．北京：电子工业出版社，2002．
[3]戴维.扬，斯蒂芬.F.奥伯恩著．EVA与价值管理——适用指南[M]．李丽萍，史璐等译．北京：社会科学文献出版社，2002．
（作者单位：河南省资产评估协会）