经济一旦下行,大家冀望的是政策的放松。老实讲,整体宏观政策自2009年四季度调整以来,除了行政点杀房地产和融资平台以外,无论是货币还是信贷的宽松事实上没有实质性的变化。
　　2010年1月至4月末,外汇占款增加10900亿元,央行公开市场净回笼6100亿元左右,3次调高存款准备率大致冻结资金9500亿元。即便如此,央行仅从市场净回收头寸不到5000亿元。相比2009年央行向市场注入净头寸27500亿元,显得杯水车薪。
　　随着5月下旬流动性转向紧张,央行几周时间就向市场注入7000亿元,轧差后,2010年上半年,央行反而向市场净注入头寸4600亿元。
　　极其宽裕的流动性,M1/M2不断抬高,存款呈现活期化,资产呈现长期化。
　　你见到的这么强的通胀预期下,中国债市能形成一波牛市,受赐于“宽货币、(行政)紧信贷”的杰作。5月上旬3年期央票2.7%的利息率,居然认购率达到两倍。5月16日,中国50年期国债引发银行体系闲余流动性的热烈追捧,认购倍率是2.86。
　　虽然5月下旬进水管(外汇占款)突然水量骤减,引发市场流动性动荡了一小段时间。随着汇改启动,拆借市场利率又连续向下,表明资金市场会平稳下来,已经回归5月上半旬之前的流动性状况。
　　2009年以来,企业部门从银行借出的钱(中长期贷款)超出其投资实际支出高达2.1万亿元。
　　看看银行体系如火如荼的表外腾挪。银行“应收款项类投资”科目下,信贷资产腾挪活跃,2010年1~4月,信托理财产品发放金额高达1.88万亿元。再加上正规渠道放出的7.5万亿元核定规模,2010年供实体支用的资金规模绝对不在2009年之下。
　　经济下行不是实体缺钱,而是实体的有效需求不足。掐住了地产和融资平台之后,经济内生增长动力在成本快速上升、体制掣肘和全球化红利消退下渐次枯竭。我们计算的全要素生产率在2007年中期就出现明显拐点,说明经济增长中技术进步和制度变革已明显放慢,企业通过劳动生产率的提高来消化成本上升的难度加大,利润增长被明显挤压。
　　宽货币下,严重的资产泡沫如何能软着陆呢?通过行政壁垒限制企业、家庭的进入。但偌大的经济体中,政府怎可能堵住资金进入所有可能出现泡沫的行业的渠道?摁下一个,必会再起一个,如债券、黄金、蔬菜、大蒜、绿豆……全国地价(103个城市拍卖市场的平均地价)又出现连续两个月的上涨。
　　的确,中国经济一旦放缓脚步,很多棘手的问题会立刻化身为幽灵从盖子下冒出来,没把握处理的情况下,只能捂住,但谁又能保证更长的时间内,这些幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢。
　　宏观决策者的心底里仍冀望于无痛疗法,或是一种无奈。我们最担心的是外部世界的变化:一是美国因油价失控而加息(这个今年可能性小);二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个都是中国宏观决策者所无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。
　　一方面是美国工业再造的战略布局的进程。美国重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力,带动创业和就业活动的集群式迸发,美国重归可支配收入增长之路。
　　而另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失:低成本、市场化改革(制度红利)、运气好(全球化的红利)。逐步为本币累积着未来贬值的压力。
　　如果现有的模式没有变化,一旦趋势逆转,结果很简单:一段持续上涨的美元牛市,资产泡沫化的经济体或遭一场灾难,成为全球再平衡的牺牲品。
　　救赎的机会其实掌握在我们自己手中,那就是壮士断腕和义无反顾的改革的决心。