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考虑到当前泰勒规则中各项参数并没有恶化趋势，可以认为美联储较为确定地处于加息通道中，或许加息速度较慢，但趋势上不会停止，预计2016年美联储仍有两次加息空间。
在衍生的泰勒规则确实有效的前提下，下半年其目标利率很可能再次小幅下探，意味着债券市场牛市有望重现。
债券市场陷入调整已有半年之久，期间宏观数据、宏观事件颇有起伏，但债市似乎对数据响应并不显著而只是自顾调整，随着调整的持续，市场预期也发生分化，牛熊分歧日益加大。
如何看待起伏的宏观数据对债市的影响？债牛到底还有没有？不识庐山真面目，只缘身在此山中。笔者尝试着跳出纷繁复杂的数据，从框架性的视角来观察债市，以泰勒规则及其衍生版本来寻求后市方向指引。
泰勒规则在美国
（一）什么是泰勒规则
其中，R为美联储目标利率；R*为均衡利率，一般设定为2%；P为过去四个季度的通胀平均值；P*为目标通胀率，通常为2%；Y为GDP增长率；Y*为GDP潜在增长率；α、β为系数，原始的泰勒规则将其设定为0.5。
（二）为什么要提出泰勒规则
如何进行货币政策调整，以及这种调整对利率市场的影响如何，一直是债券市场的关注点。通常而言，货币政策调整会遵循两种模式，一种是相机抉择，即根据经济形势的变化进行决策；另一种是建立规则，即根据规则给出的信号来进行调整。
美国斯坦福大学的约翰﹒泰勒于1993年提出利率调整规则——泰勒规则，即根据通胀缺口和产出缺口来对货币政策进行调节，美联储已经采纳将泰勒规则作为货币政策的调节依据之一，泰勒规则越来越受到市场的重视。
泰勒规则实际上为美联储的货币政策调整建立了清晰的规则，成为美联储加息、减息的重要依据，并且在欧洲央行、日本央行的货币政策调节中，泰勒规则也被证明发挥了重要作用。
当然，没有哪个央行会死板地依据规则来进行决策，每次决策应是规则与相机抉择的结合，但规则的建立使得货币政策变动变得有迹可循，成为市场对货币政策趋势研判的重要依据。
（三）泰勒规则在美国好不好用
泰勒规则在美国经历了三个阶段的演化：在2008年之前，美联储主要信奉原始版本的泰勒规则；2008年的国际金融危机导致较多经济数据过于极端，于是泰勒规则被修订，增长缺口的权重被调大，称为泰勒规则2.0版；2012年后，增长缺口又被调整为就业缺口，泰勒规则2.0版演变为伊文思规则（见图1），本文将这三个版本统称为泰勒规则。
从历史检验来看，泰勒规则从趋势上相对完美地解释了美联储过去30余年货币政策的变化，且幅度也有较高的对应关系，具有很强的现实参考意义（见图2）。
其中有趣之处包括：一是2000年后泰勒规则测算的美联储目标利率，与美联储实际执行利率的缺口不断拉大，表明美联储加息过于滞后，长期低利率的环境成为2007年次贷危机的导火索，也成为市场指责美联储的重要原因；二是2008年后无论哪个版本的泰勒规则都指向美联储应当实施负利率，这可以解释美联储为何推出了三轮QE，即以QE的方式在基准利率降至零后继续实施宽松货币政策。
从目前来看，泰勒规则指向的基准利率应在2%左右，且处于上升趋势，因此美联储去年底加息符合泰勒规则的调整方向。考虑到当前泰勒规则中各项参数并没有恶化趋势，可以认为美联储较为确定地处于加息通道中，或许加息速度较慢，但趋势上不会停止，笔者预测2016年美联储仍有两次加息空间。
因此，只要美国经济没有出现趋势性的恶化，短期经济数据的波动可能并不足以阻止美联储加息，国内市场或许在一定程度上低估了美联储加息以及由此带来的对全球金融市场冲击的风险。
中国能否应用泰勒规则
（一）泰勒规则在中国好不好用？
由于泰勒规则是根据通胀缺口和产出缺口来调节货币政策，而货币政策目标一般包括经济增长和物价稳定，因此笔者认为泰勒规则的原理也适用于中国。
但若以原始版本的泰勒规则进行测算，就会发现泰勒规则的目标利率在2013年之前只是与基准利率的变动趋势相符，幅度上却完全无法对应，甚至出现了阶段性负利率，但在2013年之后，两者无论在趋势还是幅度上的吻合度都明显提高（见图3）。
为何会出现这种偏差？笔者认为或许来自于两方面原因：首先是在2013年之前中国货币政策调控以数量型调控为主，在2013年后逐渐转向价格型调控，基于美联储价格调控模式的泰勒规则在2013年之前对于中国的适用性并不明显；其次是中国货币政策调控所担负的目标过多，无法简单用通胀和增长缺口来涵盖，有必要对泰勒规则进行本土化修正。
（二）寻找中国版的泰勒规则
由于中国在失业率相关数据统计方面长期以登记失业率为主，就业数据缺乏波动性，因此笔者以就业数据替代增长数据的伊文思规则并不适用中国。
考虑到2013年之前货币政策调控以数量型调控为主，笔者将M2加入表达函数，并以2013年为分水岭，赋予不同的系数变量，得到一个粗糙的本土化泰勒规则：
其中，M*为当年M2的增长目标，M为M2的实际增长率。
由上式可见，本土化泰勒规则对基准利率的参考作用显著加强，从趋势与幅度上都给出了明确的指向（见图4）。
有趣的是，2013—2014年，上述规则所测定的目标利率应明显下调，但基准利率并未做出响应，或许与当时是否应该降息的争论有关。
如果本土化泰勒规则确实适用于中国，目标利率已于2016年一季度开始拐向上方，这似乎表明不存在进一步降息的空间，或者至少降息空间极为有限。
从泰勒视角看债牛能否归来
（一）泰勒规则对中国债券市场的参考意义
笔者发现，本土化泰勒规则从趋势上与国债收益率有较好的吻合性，即泰勒规则的涨跌趋势与债市牛熊趋势保持一致，目前泰勒规则暗示持续两年的债牛正面临考验（见图5）。但两者在幅度上存在偏差，且有时偏差较大，远不及泰勒规则对美国国债利率波动的解释力度。造成这种情况的原因可能在于，中国债市除了受到宏观经济和货币政策的影响外，还在相当程度上受到资金面的影响，比如2013年由于流动性紧张导致债市利率大幅上行。 因此，有必要进一步寻找更加本土化的泰勒规则。笔者将货币市场利率R007加入到函数中，以代表债市受到资金面的影响，得到衍生的泰勒规则。
衍生的泰勒规则对市场利率的解释力度出现明显提升，与市场利率的波动趋势更加吻合（见图6），虽然仍然较为粗糙，但表明加入资金面因素之后的衍生泰勒规则更加符合中国市场特色，对债券市场具有一定参考意义。
（二）下半年债市走出小牛行情概率较大
债券市场自今年年初以来陷入调整已近半年，各券种各期限收益率均有不同程度上行，10年期国债收益率已从2.87%上行至超过3%，对于债市而言，这是一段比较煎熬的时期。
假如前述分析是正确的，那么意味着债券市场若要结束调整、继续走牛，在很大程度上需要衍生泰勒规则的目标利率由当前反弹再次转为下行。
衍生泰勒规则在事实上主要包含四个因子：通胀缺口、产出缺口、货币供给和资金利率，笔者大体上有以下判断：
一是物价水平。5月份以后，物价走势开始下行，主因是食品价格压力消退。但笔者认为9月份之后物价走势会再次上行，从全年来看，通胀因子对衍生泰勒规则的影响较为中性。
二是产出。目前中国经济L型探底的过程并未结束，6.7%的GDP季度增速可能处于年内高位，后续两个季度GDP增速可能会继续下降，向潜在增长率回归，产出因子对泰勒规则的影响偏负面。
三是货币供给。M2增速已经出现拐点，按照央行报告《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》中提到的，未来几个月M2的增速可能还会有比较明显的下降，这对泰勒规则的影响也偏负面。
四是资金利率。目前R007利率维持在2.0%～2.5%的区间已有一年，似乎货币政策调控对当前资金利率较为满意，并无动力打破这一区间，因此预计未来R007利率大概率仍会在上述区间内波动，对泰勒规则的影响偏中性。
总体来看，上述四因子中有两个因子对目标利率的影响偏负面，两个因子偏中性，因此在衍生的泰勒规则确实有效的前提下，下半年其目标利率很可能再次小幅下探，意味着牛市有望重现。当然，目标利率的小幅下探并不表示债市利率具有大幅向下突破的动力，但债市利率向下的空间可能会远大于向上的空间，并无充足理由得出债市由牛转熊的结论，且经过半年多时间的调整，此前债市大幅上涨后的回调压力释放已经较为充分，因此今后几个月债市走出小牛行情的概率要明显高过慢熊和横盘整理的概率。
需要提醒的是，泰勒规则中的产出缺口考察的是实际经济增长率与潜在经济增长率之差，这意味着假如供给侧改革力度超出预期，带来潜在经济增长率的上调，而实际增长率并未跟进，那么泰勒规则的目标利率和市场利率都会打开下行空间。
当然，市场的瞬息万变并不足以完全反映在某一模型中，本文的视角只是提供一种可能的参考，笔者也将继续摸索完善更加贴合市场的泰勒规则。
作者单位：招商银行资产管理部
责任编辑：印颖 罗邦敏
在衍生的泰勒规则确实有效的前提下，下半年其目标利率很可能再次小幅下探，意味着债券市场牛市有望重现。
债券市场陷入调整已有半年之久，期间宏观数据、宏观事件颇有起伏，但债市似乎对数据响应并不显著而只是自顾调整，随着调整的持续，市场预期也发生分化，牛熊分歧日益加大。
如何看待起伏的宏观数据对债市的影响？债牛到底还有没有？不识庐山真面目，只缘身在此山中。笔者尝试着跳出纷繁复杂的数据，从框架性的视角来观察债市，以泰勒规则及其衍生版本来寻求后市方向指引。
泰勒规则在美国
（一）什么是泰勒规则
其中，R为美联储目标利率；R*为均衡利率，一般设定为2%；P为过去四个季度的通胀平均值；P*为目标通胀率，通常为2%；Y为GDP增长率；Y*为GDP潜在增长率；α、β为系数，原始的泰勒规则将其设定为0.5。
（二）为什么要提出泰勒规则
如何进行货币政策调整，以及这种调整对利率市场的影响如何，一直是债券市场的关注点。通常而言，货币政策调整会遵循两种模式，一种是相机抉择，即根据经济形势的变化进行决策；另一种是建立规则，即根据规则给出的信号来进行调整。
美国斯坦福大学的约翰﹒泰勒于1993年提出利率调整规则——泰勒规则，即根据通胀缺口和产出缺口来对货币政策进行调节，美联储已经采纳将泰勒规则作为货币政策的调节依据之一，泰勒规则越来越受到市场的重视。
泰勒规则实际上为美联储的货币政策调整建立了清晰的规则，成为美联储加息、减息的重要依据，并且在欧洲央行、日本央行的货币政策调节中，泰勒规则也被证明发挥了重要作用。
当然，没有哪个央行会死板地依据规则来进行决策，每次决策应是规则与相机抉择的结合，但规则的建立使得货币政策变动变得有迹可循，成为市场对货币政策趋势研判的重要依据。
（三）泰勒规则在美国好不好用
泰勒规则在美国经历了三个阶段的演化：在2008年之前，美联储主要信奉原始版本的泰勒规则；2008年的国际金融危机导致较多经济数据过于极端，于是泰勒规则被修订，增长缺口的权重被调大，称为泰勒规则2.0版；2012年后，增长缺口又被调整为就业缺口，泰勒规则2.0版演变为伊文思规则（见图1），本文将这三个版本统称为泰勒规则。
从历史检验来看，泰勒规则从趋势上相对完美地解释了美联储过去30余年货币政策的变化，且幅度也有较高的对应关系，具有很强的现实参考意义（见图2）。
其中有趣之处包括：一是2000年后泰勒规则测算的美联储目标利率，与美联储实际执行利率的缺口不断拉大，表明美联储加息过于滞后，长期低利率的环境成为2007年次贷危机的导火索，也成为市场指责美联储的重要原因；二是2008年后无论哪个版本的泰勒规则都指向美联储应当实施负利率，这可以解释美联储为何推出了三轮QE，即以QE的方式在基准利率降至零后继续实施宽松货币政策。
从目前来看，泰勒规则指向的基准利率应在2%左右，且处于上升趋势，因此美联储去年底加息符合泰勒规则的调整方向。考虑到当前泰勒规则中各项参数并没有恶化趋势，可以认为美联储较为确定地处于加息通道中，或许加息速度较慢，但趋势上不会停止，笔者预测2016年美联储仍有两次加息空间。
因此，只要美国经济没有出现趋势性的恶化，短期经济数据的波动可能并不足以阻止美联储加息，国内市场或许在一定程度上低估了美联储加息以及由此带来的对全球金融市场冲击的风险。
中国能否应用泰勒规则
（一）泰勒规则在中国好不好用？
由于泰勒规则是根据通胀缺口和产出缺口来调节货币政策，而货币政策目标一般包括经济增长和物价稳定，因此笔者认为泰勒规则的原理也适用于中国。
但若以原始版本的泰勒规则进行测算，就会发现泰勒规则的目标利率在2013年之前只是与基准利率的变动趋势相符，幅度上却完全无法对应，甚至出现了阶段性负利率，但在2013年之后，两者无论在趋势还是幅度上的吻合度都明显提高（见图3）。
为何会出现这种偏差？笔者认为或许来自于两方面原因：首先是在2013年之前中国货币政策调控以数量型调控为主，在2013年后逐渐转向价格型调控，基于美联储价格调控模式的泰勒规则在2013年之前对于中国的适用性并不明显；其次是中国货币政策调控所担负的目标过多，无法简单用通胀和增长缺口来涵盖，有必要对泰勒规则进行本土化修正。
（二）寻找中国版的泰勒规则
由于中国在失业率相关数据统计方面长期以登记失业率为主，就业数据缺乏波动性，因此笔者以就业数据替代增长数据的伊文思规则并不适用中国。
考虑到2013年之前货币政策调控以数量型调控为主，笔者将M2加入表达函数，并以2013年为分水岭，赋予不同的系数变量，得到一个粗糙的本土化泰勒规则：
其中，M*为当年M2的增长目标，M为M2的实际增长率。
由上式可见，本土化泰勒规则对基准利率的参考作用显著加强，从趋势与幅度上都给出了明确的指向（见图4）。
有趣的是，2013—2014年，上述规则所测定的目标利率应明显下调，但基准利率并未做出响应，或许与当时是否应该降息的争论有关。
如果本土化泰勒规则确实适用于中国，目标利率已于2016年一季度开始拐向上方，这似乎表明不存在进一步降息的空间，或者至少降息空间极为有限。
从泰勒视角看债牛能否归来
（一）泰勒规则对中国债券市场的参考意义
笔者发现，本土化泰勒规则从趋势上与国债收益率有较好的吻合性，即泰勒规则的涨跌趋势与债市牛熊趋势保持一致，目前泰勒规则暗示持续两年的债牛正面临考验（见图5）。但两者在幅度上存在偏差，且有时偏差较大，远不及泰勒规则对美国国债利率波动的解释力度。造成这种情况的原因可能在于，中国债市除了受到宏观经济和货币政策的影响外，还在相当程度上受到资金面的影响，比如2013年由于流动性紧张导致债市利率大幅上行。 因此，有必要进一步寻找更加本土化的泰勒规则。笔者将货币市场利率R007加入到函数中，以代表债市受到资金面的影响，得到衍生的泰勒规则。
衍生的泰勒规则对市场利率的解释力度出现明显提升，与市场利率的波动趋势更加吻合（见图6），虽然仍然较为粗糙，但表明加入资金面因素之后的衍生泰勒规则更加符合中国市场特色，对债券市场具有一定参考意义。
（二）下半年债市走出小牛行情概率较大
债券市场自今年年初以来陷入调整已近半年，各券种各期限收益率均有不同程度上行，10年期国债收益率已从2.87%上行至超过3%，对于债市而言，这是一段比较煎熬的时期。
假如前述分析是正确的，那么意味着债券市场若要结束调整、继续走牛，在很大程度上需要衍生泰勒规则的目标利率由当前反弹再次转为下行。
衍生泰勒规则在事实上主要包含四个因子：通胀缺口、产出缺口、货币供给和资金利率，笔者大体上有以下判断：
一是物价水平。5月份以后，物价走势开始下行，主因是食品价格压力消退。但笔者认为9月份之后物价走势会再次上行，从全年来看，通胀因子对衍生泰勒规则的影响较为中性。
二是产出。目前中国经济L型探底的过程并未结束，6.7%的GDP季度增速可能处于年内高位，后续两个季度GDP增速可能会继续下降，向潜在增长率回归，产出因子对泰勒规则的影响偏负面。
三是货币供给。M2增速已经出现拐点，按照央行报告《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》中提到的，未来几个月M2的增速可能还会有比较明显的下降，这对泰勒规则的影响也偏负面。
四是资金利率。目前R007利率维持在2.0%～2.5%的区间已有一年，似乎货币政策调控对当前资金利率较为满意，并无动力打破这一区间，因此预计未来R007利率大概率仍会在上述区间内波动，对泰勒规则的影响偏中性。
总体来看，上述四因子中有两个因子对目标利率的影响偏负面，两个因子偏中性，因此在衍生的泰勒规则确实有效的前提下，下半年其目标利率很可能再次小幅下探，意味着牛市有望重现。当然，目标利率的小幅下探并不表示债市利率具有大幅向下突破的动力，但债市利率向下的空间可能会远大于向上的空间，并无充足理由得出债市由牛转熊的结论，且经过半年多时间的调整，此前债市大幅上涨后的回调压力释放已经较为充分，因此今后几个月债市走出小牛行情的概率要明显高过慢熊和横盘整理的概率。
需要提醒的是，泰勒规则中的产出缺口考察的是实际经济增长率与潜在经济增长率之差，这意味着假如供给侧改革力度超出预期，带来潜在经济增长率的上调，而实际增长率并未跟进，那么泰勒规则的目标利率和市场利率都会打开下行空间。
当然，市场的瞬息万变并不足以完全反映在某一模型中，本文的视角只是提供一种可能的参考，笔者也将继续摸索完善更加贴合市场的泰勒规则。
作者单位：招商银行资产管理部
责任编辑：印颖 罗邦敏