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内容提要：解读中国楼市市道变化时期房地产企业的资金链条困境，阐述信托融资的三大优势及房地产信托的发展现状，最后提出房地产企业运用信托融资的三种主流运作模式。
关键词：房地产信托 融 资 宏观调控
中图分类号：F830.49 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)02-0021-02
一、房地产业资金链条遭遇严峻考验
近年来，房地产行业始终处于宏观调控的风口浪尖。从03年的“121”号文件，到04年的提高金融机构存款准备金率、自有资本金由20％提高到35％以上、“8.31”大限、央行加息，进入2005年，温家宝总理在《政府工作报告》中强调"重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨"，接着就有了3月的上调住房贷款利率、4月的国务院稳定房价的八点意见、5月的七部委新政，房地产行业遭遇前所未有的财政、金融、供求等全方位的调控“关怀”。在这种严峻的形势下，房地产投资资金链条必须承受多重生死考验。
1、银根缩紧，釜底抽薪
根据央行刚发布的《2005年第二季度中国货币政策执行报告》的统计，全国35座大中城市房地产信贷和开发投资增速持续下降，上半年的房地产开发投资增幅比上年同期回落5.2％，而发展商贷款余额的增幅同比回落7.69％。数据显示，面对炙热的房地产固定资产投资，国家决策层显然从资金源头对房地产行业进行严厉调控，政策效应已经开始显现，并将在未来一段时间内更为明显。而对于有三分之二比重资金直接或间接来源于银行的房地产企业来说，贷款利率提高、审批更加严格，不仅仅是开发成本上升和投资利润率的降低问题，更是对其资金链造成釜底抽薪般的紧张。
2、楼市观望情绪浓厚，预售回款受阻
大规模、高密度、全方位的宏观调控引发了上半年中国楼市浓厚的“观望期”，自住需求者企盼房价下跌而观望，投资者因营业税、房贷比例提高等加大了投资成本而放缓投资步伐，而结果就是成交量的急剧萎缩，价格增幅下降明显，“防止房价过快上涨”的宏观调控效果逐步得以实现。但这对于房地产投资开发行业来说，成交量的下降直接影响了预（销）售回款速度。销售不畅，回款压力骤增，对高负债的中国房地产企业必将是“抽丝”般的阵痛。
3、市场微妙，外行业资金投入将减少
由于房地产行业既不需要长时间的积累，也没有所谓的技术门槛，却有诱人的利润空间，于是乎近年来外行业资金大举进入房地产市场淘金。但市场那只“无形的手”是不分国界的，尤其在当前国家严格的宏观调控、楼市行情微妙的整体趋势下，将会引导部分外行业资金从房地产市场分流，这对许多房地产开发企业来说无疑是个坏消息。
4、海外资本，仍可望不可及
大量的离岸资金在国门外窥视中国的房地产市场，资本的逐利性决定了它们一有机会就会毫不犹豫地大手笔出手。但国内的房地产市场发展还很幼嫩，政策风险较高，市场主体尚不够理性、短期投机心理较为严重，海外资金不敢贸然大规模介入，因而海外资本设置了近乎苛刻的筛选条件，不仅要有良好的背景，更要有清晰的发展战略、优质的财务结构、高效卓越的经营管理团队，而这些恰恰是目前我国大多数房地产企业还远未能达到的水平。因此，“傍洋大款”目前仍只是一种可望不可及的融资方式罢了。
二、信托融资灵活又可行
在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上签。信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品位上，为房地产业服务。而其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式，都不太现实。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势，实现多元化融资，巩固资金链条。
1、信托融资具备三大优势
优势一：信托应用范围广。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性，可以参与到房地产投资的全过程；优势二：信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间；优势三：相对银行贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展。
2、房地产信托融资渐成火候
房地产信托融资发展迅速，融资规模逐年攀升。2002年下半年房地产信托开始起步，实现了24亿元的融资规模，2003年进入快速发展轨道，全年发行了66个房地产信托计划，共筹集近60亿元资金。进入2004年，房地产信托在一片质疑声中继续前行，房地产信托有96个，涉及资金约110亿元，数量、金额同比分别增长45％、83％。而在2005年上半年，房地产信托更是焕发无限生机，为房地产业融得资金64亿元。
从资金投向的房地产类型上看，目前各种类型的项目都已涵盖，以投向商品住宅类项目为主，也涉及到别墅、商业地产、写字楼等类型。
3、信托融资主流运作模式
房地产信托融资灵活性很强，可以根据目标房地产企业或房地产项目的特点和需求设立多种不同的信托计划。根据信托资金的运用方式的不同，信托为房地产企业融资的主流运作模式有三种：
（1）债权投资，即信托贷款
这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集。其运作流程一般是：信托公司向投资者发行资金信托募集资金，将信托资金以信托公司的名义贷给房地产企业，用于房地产项目的开发与经营，信托期满收回信托本金和信托收益，信托收益为贷款利息，同时采取相应的抵押和担保风险控制措施。目前，房地产信托多数以这种资金运用方式为主，2004年发行的房地产信托计划中接近有80％的信托资金是以信托贷款的方式加以运用的。
（2）阶段性股权投资
阶段性股权投资顾名思义就是信托资金阶段性持有股份后被溢价回购的一种股权投资模式。其运作流程如下。
第一步，房地产企业与信托公司就股权融资进行沟通及调查，形成融资方案；第二步，按约定条件（一般指原股东或关联方签署股权回购协议及/或股权回购担保合同等）设计房地产信托产品，并得到监管部门认可；第三步，向社会投资者发行资金信托计划募集资金；第四步，信托公司以阶段性股权投资方式向房地产企业注入资金，成为“优先”股东（即在信托期间内该股权只要求取得一个合理回报，无须与房地产商分享最终利润，若公司清算则优先级高于其他股东）；第五步，房地产企业运作开发项目，信托公司对现金流进行管理监控（有的甚至向企业关键岗位派驻人员，控制企业经营风险）；第六步，原股东或关联方在信托期满按约定的一定溢价方式回购股权，信托资金退出并实现收益。
这种模式的优点是既实现了房地产企业的融资目的，又增强了企业的信用等级，通过增加房地产企业的资本金，在不提高公司资产负债率的情况下优化了公司的资本结构，在某种情况下，使房地产企业更容易达到或实现商业银行的贷款条件（房地产企业自有资金即所有者权益应不低于开发项目总投资的35％），促成了优质房地产项目的顺利开发。
(３)受益权转让投资
这是一种以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的，信托收益来源于其稳定的现金流收入或者有保证条款的受益权溢价回购。这种受益权转让投资的运作流程如下。
第一步，房地产财产持有者与信托公司就其财产设立受益权转让信托进行沟通及调查，形成转让方案；第二步，将房地产财产产权或收益权信托给信托投资公司，并委托信托公司把受益权转让设计成信托产品，并得到监管部门的认可；第三步，向社会投资者发行房地产受益权转让信托计划，募集资金；第四步，信托公司将募集资金支付给房地产持有者以购买受益权，并对资金运用进行监控，保证资金运用于约定用途；第五步，信托期满，由原持有者或其关联方回购受益权，资金退出并实现收益。
当前这种投资模式较多运用于商业地产项目的受益权转让，这些信托产品往往由于在信托发行时或者发行之前就已经签署了期限相当的物业租赁合同，收益和现金流可预测并比较稳定，同时又有抵押担保或信用担保，退出安全性也不错。
除了以上三种主要的融资模式以外，还有债权与股权的组合融资、针对购房者设计的消费信托等多种形式，都是信托灵活制度优势的有益尝试。
参考文献：
1.李勇坚.房地产信托融资：理论与实践的契合.中国房地产[R].2004.6.23.
2.邓举功.中国信托行业第二季度报告.上海证券报.2005.7.21.
3.王波.中国房地产：政策与市场的博弈.房地产世界[R].2005.6.
作者简介：
周亮华 上海高力国际物业服务有限公司研究与咨询部研究员 200051
施建刚同济大学房屋土地资源管理信息研究中心 主任，教授， 博导200433
关键词：房地产信托 融 资 宏观调控
中图分类号：F830.49 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)02-0021-02
一、房地产业资金链条遭遇严峻考验
近年来，房地产行业始终处于宏观调控的风口浪尖。从03年的“121”号文件，到04年的提高金融机构存款准备金率、自有资本金由20％提高到35％以上、“8.31”大限、央行加息，进入2005年，温家宝总理在《政府工作报告》中强调"重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨"，接着就有了3月的上调住房贷款利率、4月的国务院稳定房价的八点意见、5月的七部委新政，房地产行业遭遇前所未有的财政、金融、供求等全方位的调控“关怀”。在这种严峻的形势下，房地产投资资金链条必须承受多重生死考验。
1、银根缩紧，釜底抽薪
根据央行刚发布的《2005年第二季度中国货币政策执行报告》的统计，全国35座大中城市房地产信贷和开发投资增速持续下降，上半年的房地产开发投资增幅比上年同期回落5.2％，而发展商贷款余额的增幅同比回落7.69％。数据显示，面对炙热的房地产固定资产投资，国家决策层显然从资金源头对房地产行业进行严厉调控，政策效应已经开始显现，并将在未来一段时间内更为明显。而对于有三分之二比重资金直接或间接来源于银行的房地产企业来说，贷款利率提高、审批更加严格，不仅仅是开发成本上升和投资利润率的降低问题，更是对其资金链造成釜底抽薪般的紧张。
2、楼市观望情绪浓厚，预售回款受阻
大规模、高密度、全方位的宏观调控引发了上半年中国楼市浓厚的“观望期”，自住需求者企盼房价下跌而观望，投资者因营业税、房贷比例提高等加大了投资成本而放缓投资步伐，而结果就是成交量的急剧萎缩，价格增幅下降明显，“防止房价过快上涨”的宏观调控效果逐步得以实现。但这对于房地产投资开发行业来说，成交量的下降直接影响了预（销）售回款速度。销售不畅，回款压力骤增，对高负债的中国房地产企业必将是“抽丝”般的阵痛。
3、市场微妙，外行业资金投入将减少
由于房地产行业既不需要长时间的积累，也没有所谓的技术门槛，却有诱人的利润空间，于是乎近年来外行业资金大举进入房地产市场淘金。但市场那只“无形的手”是不分国界的，尤其在当前国家严格的宏观调控、楼市行情微妙的整体趋势下，将会引导部分外行业资金从房地产市场分流，这对许多房地产开发企业来说无疑是个坏消息。
4、海外资本，仍可望不可及
大量的离岸资金在国门外窥视中国的房地产市场，资本的逐利性决定了它们一有机会就会毫不犹豫地大手笔出手。但国内的房地产市场发展还很幼嫩，政策风险较高，市场主体尚不够理性、短期投机心理较为严重，海外资金不敢贸然大规模介入，因而海外资本设置了近乎苛刻的筛选条件，不仅要有良好的背景，更要有清晰的发展战略、优质的财务结构、高效卓越的经营管理团队，而这些恰恰是目前我国大多数房地产企业还远未能达到的水平。因此，“傍洋大款”目前仍只是一种可望不可及的融资方式罢了。
二、信托融资灵活又可行
在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上签。信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品位上，为房地产业服务。而其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式，都不太现实。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势，实现多元化融资，巩固资金链条。
1、信托融资具备三大优势
优势一：信托应用范围广。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性，可以参与到房地产投资的全过程；优势二：信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间；优势三：相对银行贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展。
2、房地产信托融资渐成火候
房地产信托融资发展迅速，融资规模逐年攀升。2002年下半年房地产信托开始起步，实现了24亿元的融资规模，2003年进入快速发展轨道，全年发行了66个房地产信托计划，共筹集近60亿元资金。进入2004年，房地产信托在一片质疑声中继续前行，房地产信托有96个，涉及资金约110亿元，数量、金额同比分别增长45％、83％。而在2005年上半年，房地产信托更是焕发无限生机，为房地产业融得资金64亿元。
从资金投向的房地产类型上看，目前各种类型的项目都已涵盖，以投向商品住宅类项目为主，也涉及到别墅、商业地产、写字楼等类型。
3、信托融资主流运作模式
房地产信托融资灵活性很强，可以根据目标房地产企业或房地产项目的特点和需求设立多种不同的信托计划。根据信托资金的运用方式的不同，信托为房地产企业融资的主流运作模式有三种：
（1）债权投资，即信托贷款
这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集。其运作流程一般是：信托公司向投资者发行资金信托募集资金，将信托资金以信托公司的名义贷给房地产企业，用于房地产项目的开发与经营，信托期满收回信托本金和信托收益，信托收益为贷款利息，同时采取相应的抵押和担保风险控制措施。目前，房地产信托多数以这种资金运用方式为主，2004年发行的房地产信托计划中接近有80％的信托资金是以信托贷款的方式加以运用的。
（2）阶段性股权投资
阶段性股权投资顾名思义就是信托资金阶段性持有股份后被溢价回购的一种股权投资模式。其运作流程如下。
第一步，房地产企业与信托公司就股权融资进行沟通及调查，形成融资方案；第二步，按约定条件（一般指原股东或关联方签署股权回购协议及/或股权回购担保合同等）设计房地产信托产品，并得到监管部门认可；第三步，向社会投资者发行资金信托计划募集资金；第四步，信托公司以阶段性股权投资方式向房地产企业注入资金，成为“优先”股东（即在信托期间内该股权只要求取得一个合理回报，无须与房地产商分享最终利润，若公司清算则优先级高于其他股东）；第五步，房地产企业运作开发项目，信托公司对现金流进行管理监控（有的甚至向企业关键岗位派驻人员，控制企业经营风险）；第六步，原股东或关联方在信托期满按约定的一定溢价方式回购股权，信托资金退出并实现收益。
这种模式的优点是既实现了房地产企业的融资目的，又增强了企业的信用等级，通过增加房地产企业的资本金，在不提高公司资产负债率的情况下优化了公司的资本结构，在某种情况下，使房地产企业更容易达到或实现商业银行的贷款条件（房地产企业自有资金即所有者权益应不低于开发项目总投资的35％），促成了优质房地产项目的顺利开发。
(３)受益权转让投资
这是一种以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的，信托收益来源于其稳定的现金流收入或者有保证条款的受益权溢价回购。这种受益权转让投资的运作流程如下。
第一步，房地产财产持有者与信托公司就其财产设立受益权转让信托进行沟通及调查，形成转让方案；第二步，将房地产财产产权或收益权信托给信托投资公司，并委托信托公司把受益权转让设计成信托产品，并得到监管部门的认可；第三步，向社会投资者发行房地产受益权转让信托计划，募集资金；第四步，信托公司将募集资金支付给房地产持有者以购买受益权，并对资金运用进行监控，保证资金运用于约定用途；第五步，信托期满，由原持有者或其关联方回购受益权，资金退出并实现收益。
当前这种投资模式较多运用于商业地产项目的受益权转让，这些信托产品往往由于在信托发行时或者发行之前就已经签署了期限相当的物业租赁合同，收益和现金流可预测并比较稳定，同时又有抵押担保或信用担保，退出安全性也不错。
除了以上三种主要的融资模式以外，还有债权与股权的组合融资、针对购房者设计的消费信托等多种形式，都是信托灵活制度优势的有益尝试。
参考文献：
1.李勇坚.房地产信托融资：理论与实践的契合.中国房地产[R].2004.6.23.
2.邓举功.中国信托行业第二季度报告.上海证券报.2005.7.21.
3.王波.中国房地产：政策与市场的博弈.房地产世界[R].2005.6.
作者简介：
周亮华 上海高力国际物业服务有限公司研究与咨询部研究员 200051
施建刚同济大学房屋土地资源管理信息研究中心 主任，教授， 博导200433