【摘要】本文对央行冲销效果的论证考虑了货币目标供应量的影响，通过构建广义货币供应量M2的有效冲销指数公式，分析2005～2013年的央行货币冲销政策的实际效果，结果发现：我国货币冲销在大多数年份是有效的，在外汇占款压力较大的年份，由于短期国债的不足和央行票据发行的诸多缺陷，对外汇占款的冲销明显乏力。最后提出了发展国债市场、增强人民币汇率弹性的政策建议。
　　【关键词】冲销干预 冲销比例 国债市场 货币政策
　　一、研究背景及意义
　　固定汇率制度下，当一国出现国际收支不平衡时，为稳定本币币值，中央银行将对外汇市场进行干预。如果中央银行在干预外汇市场的同时，采取相应的措施来抵消其干预行为对国内货币供给的影响，那么这种做法就称为冲销干预。自1994年人民币单一汇率制度改革以来，我国国际收支绝大多数年份出现双顺差，外汇储备和外汇占款逐年增加。为了维持我国货币政策的独立性，央行的干预的压力和难度也越来越大。加强对冲销政策以及各种冲销工具的有效性研究，有助于我国央行合理利用各种冲销工具，避免走入误区。
　　二、文献综述
　　当前学界注重基于本国实际的冲销干预有效性的研究，即冲销干预能否有效地抵消外汇占款的增加所造成的基础货币投放。岳意定，张璇（2007）等过VAR模型进行实证研究，发现外汇储备对基础货币具有显著的正向影响，长期协整关系的约束力较强[1]。余明（2009）通过构建包含央行票据、基础货币、M1、M2的VAR模型分析得到长期协整关系，同时，央行票据对基础货币的短期影响也是非中性的[2]。方先明、裴平和张谊浩（2006）对外汇储备增加的通货膨胀效应进行了实证研究，结果发现二者之间存在因果关系，并通过计算得出央行货币冲销政策是有效的[3]。
　　三、实证分析
　　在模型中，首先设定货币供应量（广义货币供应量M2）的冲销压力的绝对数（Pa）和相对数（Pr）的概念。冲销压力的绝对数和相对数衡量了央行不进行冲销时货币供应量的超计划增加额和超计划增加率。然后我们设定了货币投放量的实际控制力的绝对数（Ca）和相对数（Cr）的概念。二者分别衡量了央行进行冲销的情况下对货币供应量的实际控制额和实际控制率。由此得出衡量货币冲销有效性的指标S，其计算公式如下：
　　S=（Ca-Pa）/Pa
　　从理论上来说，S的值应介于区间[-1，0]，当S值越趋近-1时，货币冲销是有效的，当S=-1时，可以说，货币冲销政策完全有效；当S值越趋近0时，冲销政策是完全无效的。
　　（一）实证结果分析与结论
　　通过数据和公式可以得到中国人民银行在2002年至2013年十二年间的货币冲销有效指数，包括基础货币和广义货币供应量（M2）的有效冲销指数（见下表1）。
　　表1 广义货币供应量（M2）冲销压力、货币控制力和冲销比例
　　基于表1，我们可以得到结论：在2005年到2013年九年间，从广义货币供应量（M2）的冲销指数来看央行的冲销干预效果是较好的。尽管2009年和2010年央行对广义货币供应量的冲销效果不太理想，S值较为异常，但是2005～2008年4年央行对广义货币供应量的冲销效果还是相当理想的，冲销比例全部达到了80%以上。
　　五、政策建议
　　本文研究发现，在外汇占款压力较大的年份，由于央行票据发行的诸多缺陷，对外汇占款的冲销明显乏力，只能利用法定存款准备金率等政策。基于上述结论，本文提出相应的政策建议：一、发展债券市场。未来我国改革国债市场应着重做好以下三个方面：第一，培育国债市场的适度规模。第二，要优化好国债的期限结构。第三，要完善国债持有者的结构；二、实行更富弹性的人民币汇率制度，扩大人民币汇率的浮动范围。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区，逐步扩大汇率浮动幅度至5%～10%。
　　参考文献
　　[1]岳意定，张璇.我国外汇储备对基础货币影响的实证研究 [J].世界经济研究，2007，（1）：48-53.
　　[2]余明.我国央行票据冲销操作政策传导路径的实证研究 [J].金融研究，2009，（2）：17-27.
　　[3]方先明，裴平，张谊浩.外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性-基于中国统计数据的实证检验[J].金融研究，2006，（7）：13-21.