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摘 要：本文基于经济基础假说和市场传染假说两大基础理论，将股票收益率分解为开盘收益率和收盘收益率，运用GARCH-M模型研究了上海股市和香港股市之间的联动关系。结果显示，两大股市存在相互影响的联动关系，但是上海对香港股市的影响要强于香港对上海股市的影响，反映出两地之间的紧密经济关系及大陆对香港地区经济影响日益增强的现实。
关键词：上证综指；恒生指数；股票收益率；联动性
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）05-0020-06
一、引言
一般意义上，股票市场联动性研究涉及两个主要问题：第一，全球范围内主要股票市场是否存在联动现象；第二，如果有，那么这种联动机制如何？目前，国内外学者在这方面的研究均有一定进展，基本沿着两条主线展开：一是集中研究两个国家或地区之间股市联动，国内学者一般都倾向于研究中美股票市场的联动性，如张兵（2010）和韩非、肖辉（2005）分别研究了中国和美国股票市场之间的联动性，他们都认为中美之间几乎没有联动性或者联动性很差。杨雪莱、张宏志（2012）结合金融危机的背景，再次分析了中美股市的联动情况，他们发现随着中国金融逐步开放，中美股市出现了明显的联动趋势，且在2008年金融危机期间明显加强。骆振心（2008）考察了中国与美英德日和香港地区股市关联性，他认为在股权分置改革后中国与这些国家或地区股票市场联动性大大加强。二是考察多个股票市场之间的整体联动现象，卡萨（K.Kasa，1992）首次使用多元协整方法研究了美日德英加五个发达国家股票市场之间的联动性，认为美国股市变动对其他国家股市变动有巨大影响。塞雷蒂斯和金（Apostolos Serletis和Martin King，1997）则研究了欧元区股票市场的联动性，他们的结论也支持欧元区股票市场存在联动性的结论。方毅、桂鹏（2010）结合金融危机的冲击研究了亚太地区股票市场的联动程度，他们认为亚太股票市场存在长期均衡关系，但在金融危机前后发生了明显的转变。
大量国内外文献表明，对发达国家而言，其股票市场之间一般都存在明显的联动趋势，而发展中国家与世界其他主要股票市场的联动性则不是那么明显。那么中国股市与国外股市之间是什么样的关系呢？为了研究中国股票市场与国际主要股票市场间的关系，有必要从中国股票市场与周边股票市场间的关系出发进行考察，而香港地区是我国对外经贸活动的重要窗口，理论上说是世界主要股票市场中与内地联系最为密切的地区，香港股市成为国内学者开展研究的首要选择。尤其是随着中国资本市场的对外开放和内地香港经济一体化程度逐渐加强，内地和香港地区股票市场出现了一些值得注意的新趋向，沪港两大股票市场股指走势波动联系日益紧密，许多学者开始关注内地股票市场与香港地区股票市场之间的联动关系。罗子光（2008）分三个阶段考察了内地和香港地区股市之间的长期均衡关系，他认为这种均衡关系在我国实行股权分置改革之后更加稳定。胡坚、吕鹏博（2008）也考察了内地和香港股市的联动关系，却提出了相反的观点，他们的研究结果表明，内地和香港股市相互独立，彼此之间未受共同因素影响。两篇文章都以收盘价为考察对象，但得出了截然相反的结论。同时，由于这两篇文章的作者都是使用收盘价走势来估算沪港两地股价联系，没有考虑开盘价的影响，在很大意义上并不能反映联动情况。
股票市场是国内经济形势的晴雨表，研究不同国家或地区间股票市场的变动关系，有助于我们从另一个角度研究不同地区经济的同步性和非同步性，从而预判两地经济的前景。上海是我国的经济金融中心，香港地区是亚洲乃至世界的金融中心，研究上海和香港地区两地股票联动性情况，不仅有助于我们理解、分析与预测两地股票市场走势，反映两地经济联系和金融往来之间的关系，更重要的是可以从中发现中国与世界经济联系的变化趋势。因为香港与国际市场交往比较密切，而国内资本市场尚未完全开放，国内股票市场运行与香港相比有更加明显的内部特征，与国际市场联系相对较弱，上海股票市场与国际市场的关联性在一定程度上通过香港股票市场发生作用，研究两地股票市场的关联性可以为我们下一步研究国内股票市场和国际股票市场提供基础，同时可以为我们分析判断国内、国际间的经济形势提供参考和依据。因此，通过股票市场的关联性观察我国与区域经济、世界经济的关联性及波动趋势具有重要的理论价值和现实意义。
鉴于当前对国内股市与香港地区股市之间联系的研究成果较少，且研究结论存在争议，本文拟采用卡萨和塞雷蒂斯（Kasa和Serletis）等人的方法，对沪港两地股市联动情况进行考察。
二、沪港股市联动情况及理论基础
香港回归以来，内地和香港两地经济联系日益密切，两地间经济交流活动日益频繁，规模不断扩大。2003年，内地和香港地区签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，标志从法律和制度层面进一步推进两地经济联系，为内地和香港地区经济协同发展奠定了基础，也使得上海和香港地区股票市场联动成为可能。自此以后，随着中国经济持续快速发展，内地企业融资需求不断增多，受国内融资环境及制度的约束，许多企业开始寻求多元化的融资渠道，香港因毗邻内地，有着优越的政策便利和便捷的融资条件，吸引了大量内地优质企业赴港上市融资，成为国内企业外部融资的主要市场。而这些企业中部分选择A+H股同时融资的方式，也强化了内地和香港地区股票市场联系的紧密程度。
图1是2002年以来上海和香港地区股市的开盘价和收盘价趋势图，而罗子光（2008）和胡坚（2008）都是以收盘价为考察对象分析沪港两地股市走势，从图1上海与香港地区股市的变动趋势情况看，两个股市的走势相似性较强，这说明罗子光的分析可能更切合实际。
如果仅仅考虑收盘价因素，更多地反映为两地股市波动的一致性或协同性，为了更准确度量沪港两地股市的联动关系，我们应当结合开盘价和收盘价进行综合考量。中国股票市场于北京时间上午9：30开盘，下午3：00收盘；香港地区股票市场于上午9：30—12：00、下午1：00—4：00营业，香港地区股票市场收盘略晚于上海股票市场。我们搜集了2002年1月4日至2012年12月31日11年间上海和香港两地股票市场上证综指和恒生指数各2751组和2665组开盘价和收盘价数据。由于上海和香港两地股票市场受节假日影响，并不总是并行开市，交易日略有不同，因此我们分别剔除了两地不重叠的开市日各61组和147组数据，得到了2604×4=10416组数据。分别将开盘价和收盘价绘制成线形图和面积图，得到了2002年初至2012年末上海和香港两地开盘价和收盘价走势图。我们发现，在经过处理的区间内，上海股市于2007年10月16日涨到6092.057点的历史最高值，而香港股市于2007年10月30日涨到31638.22点的历史最高值，期间仅有14天间隔。这是否意味着香港股市受上海股市的影响，不管如何至少应当引起注意。另外，此后上海和香港股市受国际金融危机影响开始下挫，上海股市2008年探底之后开始回涨，目前仍在2000点左右徘徊；而香港股市在2008年10月和2009年3月两度探底11000点之后开始回涨，至今已经涨至22000多点，大致相当于2009年末和2010年末的水平。从图1直接观察到的结果表明，特别是在2007年股市最高点和金融危机冲击背景下，沪港两地股票市场出现了一定的联动趋势。 关于不同市场股价联动机制的解释大致有三种：第一是经济基础假说。经济基础假说认为投资者完全理性，根据经济运行基本面变化估计股票价格走势并进行交易决策，那么随着世界经济全球化进程发展，各个经济体之间的联系日益密切，股价走势联动性也随着经济联系日益密切而更加紧密。第二是市场传染假说。市场传染假说从行为经济学角度出发，认为股市联动不能完全通过宏观经济现象解释，而必须考虑单个投资者的投资行为，当外在事件如金融危机或政策利好等情形对股票市场造成冲击时，投资者往往受到周围亲朋好友、新闻报道、券商机构的影响而做出一些随众行为，由于现在信息传播速度大大加强，某一经济体投资者的某些行为影响会迅速扩散，最终其他经济体投资者也会追随这些行为，这也造成了全球范围内股市的联动机制。第三则是将前两者结合起来，认为股市联动是理性的经济基础假说和非理性的市场传染假说两者综合作用的结果，在考虑经济基本面的同时，也必须考虑信息社会投资者对信息的搜集、反应及处理方式。本文认为，经济基础是决定不同市场股价变动的基础，但伴随经济全球化和全球金融市场一体化，不同市场间的联系日益密切，单一市场难免受到外部信息或冲击的影响。因此，对于当前国内外股市来讲，经济基础假说和市场传染假说的影响因素都存在。本文以此假说为基础，假设上海和香港股市存在联动关系，构建股市收益率传递模型，并借助一定的计量办法加以证明。
三、模型建立
（一）收益率计算
总体来看，上海股市对香港地区股市的影响要强于香港地区股市对上海股市的影响，原因大致有三点：第一，股市波动受经济基本面影响十分明显，而在香港地区和内地经济发展联系日益增强的今天，香港经济发展走势受内地影响十分显著，因此表现在股票市场上，根据经济基础假说，香港股票市场受上海股票市场影响强于后者受前者的影响。第二，香港地区股票市场比上海股票市场更加国际化，投资者和投资机构也更加理性和专业，更加注重在全球范围内配置资源，这就导致香港地区投资者比较关注内地经济形势、大盘走势的变化，而上海股票市场投资者以国内投资者为主，他们较少关注全球其他股票市场上的交易情况，在很多情况下，即使关注也仅仅是作为一种参考，因此香港地区股票市场受上海股票市场影响强于后者受前者的影响。第三，大量内地企业以A+H股方式在香港地区股票市场上市，而很少有香港企业在上海股票市场上市，因此，这些A+H股上市的公司作为两地股票市场联动的媒介，较大地影响了香港地区股票市场，而香港地区股票市场则缺少这样的媒介来影响上海股票市场。
五、简要结论
本文分别选取了上证综合指数和香港恒生指数作为衡量上海和香港两地股票市场价格波动和计算收益率的指标，在剔除两地不同交易日变量的数据后，绘制了上海和香港股票市场开盘价和收盘价走势图，从该图我们可以基本看出上海和香港股票市场存在一定的相关关系。为了深入研究两地股市联动性，本文将收益率分解成开盘收益率和收盘收益率，在考虑了序列相关和异方差性的基础上，运用GARCH（1，1）-M模型进行了实证分析，结果表明两地股市存在稳定的相关关系，但是香港地区股市受上海股市影响强于香港地区股市对上海股市的影响。经济联系是股市联动的基础，股市作为经济波动的晴雨表，香港地区经济与大陆经济之间的关联性完全可以由股市联动部分反映出来，之所以香港地区股市受上海股市影响强于对上海股市的影响，很大一部分原因在于香港地区经济受大陆经济影响更加明显，这又从另一个侧面验证了我们的观点。
注：
①根据韩非、肖辉的计算，中美股票市场这三个数据分别为0.006934、0.033165、0.00587，上海和香港地区的类似数据明显超过中国和美国。
参考文献：
[1]张兵，范致镇，李新丹.中美股票市场的联动性研究[J].经济研究，2010，（11）.
[2]韩非，肖辉. 中美股市间的联动性分析[J].金融研究，2005，（11）.
[3]杨雪莱，张宏志.金融危机、宏观经济因素与中美股市联动[J].世界经济研究，2012，（8）.
[4]骆振心.金融开放、股权分置改革与股票市场联动[J].当代财经，2008，（4）.
[5]K.Kasa.1992.Common stochastic trends in international stock markets[J].Journal of Monetary Economics，（2）：95-124.
[6]Apostolos Serletis and Martin King.1997.Common stochastic trends and convergence of European Union stock markets[J]. The Manchester School，（1）.
[7]方毅，桂鹏.亚太地区股票市场的联动程度[J].世界经济研究，2010，（8）.
[8]胡坚，吕鹏博.上海股市与香港股市的联动分析[J].山西财经大学学报，2008，（12）.
[9]Yasushi Hamao，Ronald W. Masulis，Victor Ng. 1990.Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J].The Review of Financial Studies，（2）：281-307.
（责任编辑 张立光；校对 XQ，GX）
关键词：上证综指；恒生指数；股票收益率；联动性
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）05-0020-06
一、引言
一般意义上，股票市场联动性研究涉及两个主要问题：第一，全球范围内主要股票市场是否存在联动现象；第二，如果有，那么这种联动机制如何？目前，国内外学者在这方面的研究均有一定进展，基本沿着两条主线展开：一是集中研究两个国家或地区之间股市联动，国内学者一般都倾向于研究中美股票市场的联动性，如张兵（2010）和韩非、肖辉（2005）分别研究了中国和美国股票市场之间的联动性，他们都认为中美之间几乎没有联动性或者联动性很差。杨雪莱、张宏志（2012）结合金融危机的背景，再次分析了中美股市的联动情况，他们发现随着中国金融逐步开放，中美股市出现了明显的联动趋势，且在2008年金融危机期间明显加强。骆振心（2008）考察了中国与美英德日和香港地区股市关联性，他认为在股权分置改革后中国与这些国家或地区股票市场联动性大大加强。二是考察多个股票市场之间的整体联动现象，卡萨（K.Kasa，1992）首次使用多元协整方法研究了美日德英加五个发达国家股票市场之间的联动性，认为美国股市变动对其他国家股市变动有巨大影响。塞雷蒂斯和金（Apostolos Serletis和Martin King，1997）则研究了欧元区股票市场的联动性，他们的结论也支持欧元区股票市场存在联动性的结论。方毅、桂鹏（2010）结合金融危机的冲击研究了亚太地区股票市场的联动程度，他们认为亚太股票市场存在长期均衡关系，但在金融危机前后发生了明显的转变。
大量国内外文献表明，对发达国家而言，其股票市场之间一般都存在明显的联动趋势，而发展中国家与世界其他主要股票市场的联动性则不是那么明显。那么中国股市与国外股市之间是什么样的关系呢？为了研究中国股票市场与国际主要股票市场间的关系，有必要从中国股票市场与周边股票市场间的关系出发进行考察，而香港地区是我国对外经贸活动的重要窗口，理论上说是世界主要股票市场中与内地联系最为密切的地区，香港股市成为国内学者开展研究的首要选择。尤其是随着中国资本市场的对外开放和内地香港经济一体化程度逐渐加强，内地和香港地区股票市场出现了一些值得注意的新趋向，沪港两大股票市场股指走势波动联系日益紧密，许多学者开始关注内地股票市场与香港地区股票市场之间的联动关系。罗子光（2008）分三个阶段考察了内地和香港地区股市之间的长期均衡关系，他认为这种均衡关系在我国实行股权分置改革之后更加稳定。胡坚、吕鹏博（2008）也考察了内地和香港股市的联动关系，却提出了相反的观点，他们的研究结果表明，内地和香港股市相互独立，彼此之间未受共同因素影响。两篇文章都以收盘价为考察对象，但得出了截然相反的结论。同时，由于这两篇文章的作者都是使用收盘价走势来估算沪港两地股价联系，没有考虑开盘价的影响，在很大意义上并不能反映联动情况。
股票市场是国内经济形势的晴雨表，研究不同国家或地区间股票市场的变动关系，有助于我们从另一个角度研究不同地区经济的同步性和非同步性，从而预判两地经济的前景。上海是我国的经济金融中心，香港地区是亚洲乃至世界的金融中心，研究上海和香港地区两地股票联动性情况，不仅有助于我们理解、分析与预测两地股票市场走势，反映两地经济联系和金融往来之间的关系，更重要的是可以从中发现中国与世界经济联系的变化趋势。因为香港与国际市场交往比较密切，而国内资本市场尚未完全开放，国内股票市场运行与香港相比有更加明显的内部特征，与国际市场联系相对较弱，上海股票市场与国际市场的关联性在一定程度上通过香港股票市场发生作用，研究两地股票市场的关联性可以为我们下一步研究国内股票市场和国际股票市场提供基础，同时可以为我们分析判断国内、国际间的经济形势提供参考和依据。因此，通过股票市场的关联性观察我国与区域经济、世界经济的关联性及波动趋势具有重要的理论价值和现实意义。
鉴于当前对国内股市与香港地区股市之间联系的研究成果较少，且研究结论存在争议，本文拟采用卡萨和塞雷蒂斯（Kasa和Serletis）等人的方法，对沪港两地股市联动情况进行考察。
二、沪港股市联动情况及理论基础
香港回归以来，内地和香港两地经济联系日益密切，两地间经济交流活动日益频繁，规模不断扩大。2003年，内地和香港地区签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，标志从法律和制度层面进一步推进两地经济联系，为内地和香港地区经济协同发展奠定了基础，也使得上海和香港地区股票市场联动成为可能。自此以后，随着中国经济持续快速发展，内地企业融资需求不断增多，受国内融资环境及制度的约束，许多企业开始寻求多元化的融资渠道，香港因毗邻内地，有着优越的政策便利和便捷的融资条件，吸引了大量内地优质企业赴港上市融资，成为国内企业外部融资的主要市场。而这些企业中部分选择A+H股同时融资的方式，也强化了内地和香港地区股票市场联系的紧密程度。
图1是2002年以来上海和香港地区股市的开盘价和收盘价趋势图，而罗子光（2008）和胡坚（2008）都是以收盘价为考察对象分析沪港两地股市走势，从图1上海与香港地区股市的变动趋势情况看，两个股市的走势相似性较强，这说明罗子光的分析可能更切合实际。
如果仅仅考虑收盘价因素，更多地反映为两地股市波动的一致性或协同性，为了更准确度量沪港两地股市的联动关系，我们应当结合开盘价和收盘价进行综合考量。中国股票市场于北京时间上午9：30开盘，下午3：00收盘；香港地区股票市场于上午9：30—12：00、下午1：00—4：00营业，香港地区股票市场收盘略晚于上海股票市场。我们搜集了2002年1月4日至2012年12月31日11年间上海和香港两地股票市场上证综指和恒生指数各2751组和2665组开盘价和收盘价数据。由于上海和香港两地股票市场受节假日影响，并不总是并行开市，交易日略有不同，因此我们分别剔除了两地不重叠的开市日各61组和147组数据，得到了2604×4=10416组数据。分别将开盘价和收盘价绘制成线形图和面积图，得到了2002年初至2012年末上海和香港两地开盘价和收盘价走势图。我们发现，在经过处理的区间内，上海股市于2007年10月16日涨到6092.057点的历史最高值，而香港股市于2007年10月30日涨到31638.22点的历史最高值，期间仅有14天间隔。这是否意味着香港股市受上海股市的影响，不管如何至少应当引起注意。另外，此后上海和香港股市受国际金融危机影响开始下挫，上海股市2008年探底之后开始回涨，目前仍在2000点左右徘徊；而香港股市在2008年10月和2009年3月两度探底11000点之后开始回涨，至今已经涨至22000多点，大致相当于2009年末和2010年末的水平。从图1直接观察到的结果表明，特别是在2007年股市最高点和金融危机冲击背景下，沪港两地股票市场出现了一定的联动趋势。 关于不同市场股价联动机制的解释大致有三种：第一是经济基础假说。经济基础假说认为投资者完全理性，根据经济运行基本面变化估计股票价格走势并进行交易决策，那么随着世界经济全球化进程发展，各个经济体之间的联系日益密切，股价走势联动性也随着经济联系日益密切而更加紧密。第二是市场传染假说。市场传染假说从行为经济学角度出发，认为股市联动不能完全通过宏观经济现象解释，而必须考虑单个投资者的投资行为，当外在事件如金融危机或政策利好等情形对股票市场造成冲击时，投资者往往受到周围亲朋好友、新闻报道、券商机构的影响而做出一些随众行为，由于现在信息传播速度大大加强，某一经济体投资者的某些行为影响会迅速扩散，最终其他经济体投资者也会追随这些行为，这也造成了全球范围内股市的联动机制。第三则是将前两者结合起来，认为股市联动是理性的经济基础假说和非理性的市场传染假说两者综合作用的结果，在考虑经济基本面的同时，也必须考虑信息社会投资者对信息的搜集、反应及处理方式。本文认为，经济基础是决定不同市场股价变动的基础，但伴随经济全球化和全球金融市场一体化，不同市场间的联系日益密切，单一市场难免受到外部信息或冲击的影响。因此，对于当前国内外股市来讲，经济基础假说和市场传染假说的影响因素都存在。本文以此假说为基础，假设上海和香港股市存在联动关系，构建股市收益率传递模型，并借助一定的计量办法加以证明。
三、模型建立
（一）收益率计算
总体来看，上海股市对香港地区股市的影响要强于香港地区股市对上海股市的影响，原因大致有三点：第一，股市波动受经济基本面影响十分明显，而在香港地区和内地经济发展联系日益增强的今天，香港经济发展走势受内地影响十分显著，因此表现在股票市场上，根据经济基础假说，香港股票市场受上海股票市场影响强于后者受前者的影响。第二，香港地区股票市场比上海股票市场更加国际化，投资者和投资机构也更加理性和专业，更加注重在全球范围内配置资源，这就导致香港地区投资者比较关注内地经济形势、大盘走势的变化，而上海股票市场投资者以国内投资者为主，他们较少关注全球其他股票市场上的交易情况，在很多情况下，即使关注也仅仅是作为一种参考，因此香港地区股票市场受上海股票市场影响强于后者受前者的影响。第三，大量内地企业以A+H股方式在香港地区股票市场上市，而很少有香港企业在上海股票市场上市，因此，这些A+H股上市的公司作为两地股票市场联动的媒介，较大地影响了香港地区股票市场，而香港地区股票市场则缺少这样的媒介来影响上海股票市场。
五、简要结论
本文分别选取了上证综合指数和香港恒生指数作为衡量上海和香港两地股票市场价格波动和计算收益率的指标，在剔除两地不同交易日变量的数据后，绘制了上海和香港股票市场开盘价和收盘价走势图，从该图我们可以基本看出上海和香港股票市场存在一定的相关关系。为了深入研究两地股市联动性，本文将收益率分解成开盘收益率和收盘收益率，在考虑了序列相关和异方差性的基础上，运用GARCH（1，1）-M模型进行了实证分析，结果表明两地股市存在稳定的相关关系，但是香港地区股市受上海股市影响强于香港地区股市对上海股市的影响。经济联系是股市联动的基础，股市作为经济波动的晴雨表，香港地区经济与大陆经济之间的关联性完全可以由股市联动部分反映出来，之所以香港地区股市受上海股市影响强于对上海股市的影响，很大一部分原因在于香港地区经济受大陆经济影响更加明显，这又从另一个侧面验证了我们的观点。
注：
①根据韩非、肖辉的计算，中美股票市场这三个数据分别为0.006934、0.033165、0.00587，上海和香港地区的类似数据明显超过中国和美国。
参考文献：
[1]张兵，范致镇，李新丹.中美股票市场的联动性研究[J].经济研究，2010，（11）.
[2]韩非，肖辉. 中美股市间的联动性分析[J].金融研究，2005，（11）.
[3]杨雪莱，张宏志.金融危机、宏观经济因素与中美股市联动[J].世界经济研究，2012，（8）.
[4]骆振心.金融开放、股权分置改革与股票市场联动[J].当代财经，2008，（4）.
[5]K.Kasa.1992.Common stochastic trends in international stock markets[J].Journal of Monetary Economics，（2）：95-124.
[6]Apostolos Serletis and Martin King.1997.Common stochastic trends and convergence of European Union stock markets[J]. The Manchester School，（1）.
[7]方毅，桂鹏.亚太地区股票市场的联动程度[J].世界经济研究，2010，（8）.
[8]胡坚，吕鹏博.上海股市与香港股市的联动分析[J].山西财经大学学报，2008，（12）.
[9]Yasushi Hamao，Ronald W. Masulis，Victor Ng. 1990.Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J].The Review of Financial Studies，（2）：281-307.
（责任编辑 张立光；校对 XQ，GX）