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【摘要】本文以“定向增发”作为特定事件，研究定向增发过程中最终控制人的侵占行为的表现，以及定向增发后最终控制人对上市公司现金股利政策的影响。
【关键词】最终控制人 定向增发 现金股利
长期以来，股利政策一直是上市公司经营管理的重要环节之一，现金股利作为股利政策的主要形式，是对股东进行利益回报的重要方式。合理的现金股利政策可以向公司内外部利益相关者传递公司的信息，树立良好的公司形象，降低代理成本，引导公司良性发展。因此，研究现金股利政策具有十分重要的理论意义与现实意义。上市公司现金股利政策的影响因素很多，但是目前多数研究均集中在对公司客观条件的考察，如公司特征、财务状况等。事实上，任何财务政策都是由特定主体决定的，在目前上市公司普遍存在最终控制人的情况下，最终控制人即成为财务决策主体。按照理性人假说，最终控制人具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向。
一、对最终控制人的界定
最终控制人即广义的控股股东，既包括狭义控股股东即公司第一层面的直接控制人，又包括间接最终控制人。所谓的控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面烦人股东。控股股东有广义和狭义之分。狭义控股股东仅指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东。如果公司发行的股份全部具有表决权，则直接控制人对公司的所有权和控制权比例是相等的。然而，在很多情况下，投资人可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上市公司，这一类股东定义为间接最终控制人。
二、定向增发过程中最终控制人的侵占行为的表现
定向增发也称为非公开发行，与公开发行同属于增发的范畴。定向增发是公司再融资方式之一，通过向特定的增发对象发行股票，以获得公司发展所需资金。定向增发是在股权分置改革后借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度。在定向增发过程中，最终控制人对中小股东的侵占效应表现为以下几个方面：
（一）对定向增发股价的操纵
在定向增发时，增发对象按照增发价格支付一定的对价以获得股份。无论控股股东、战略投资者还是机构投资者都希望以较低的估计认购股票。按照《上市公司证券发行管理办法》，规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，由此看出增发股价与基准日前20个交易日股票均价有着直接的关系。在这样的情况下，最终控制人将通过各种方法压低前20个交易日的股价，包括增发前长期停牌、发放不利消息等。较低的股价使得参与增发的最终控制人、机构投资者在支付相同对价的情况下获得更多股份份额，降低了其融资成本，侵占了中小股东的利益。
（二）定向增发过程中注入劣质资产
证监会并没有对增发对象认购股份支付对价的形式做出明确规定，最终控制人等可以选择以现金或者资产等方式获得股票。在这样的背景下，最终控制人大多会选择以注入资产的方式参与定向增发。上市公司最终控制人以资产认购定向增发的股票，可以解决上市公司的关联交易等问题而且有利于优化其资产结构。由于对资产的估价机制尚不完善，使得增发对象有高估资产的机会行为，更为严重的是以次充好。以劣质资产换得股票的行为，在短期内使得未最终控制人获得超额收益，但是不利于公司长远发展。长期来看，劣质的资产会引起公司经营效率、盈利能力的下降，从而使得每股收益下降，侵占了未参与定向增发的股东们的利益。
（三）定向增发后发放高现金股利
现金股利本被看成是所有股东利益均享的一种方式，然而定向增发后的现金股利却有所不同。在增发后，最终控制人提高了持股比例和控制权，认购增发股票的现金或资产并没有完全参与到增发当年的经营活动中，但是增发后确按持股比例向所有股东发放现金股利，也就是说最终控制人增加的持股比例剥脱了原本应该支付给中小股东的现金股利，这实质上是对中小股东利益的侵占。
三、最终控制人参与定向增发对现金股利政策的影响
股利分配政策体现了上市公司利润在留存收益和分配给股东之间的抉择，不仅与公司的投融资政策有关，更多的是控股股东与中小股东之间利益均衡的问题。最终控制人对上市公司的各项经营政策具有绝对的话语权和决定权，影响着上市公司的股利政策。在定向增发这个特殊的再融资方式下，最终控制人的行为也表现出一定的特殊性。
（一）中小股东对定向增发后发放现金股利的接受度更高，促使了最终控制人在增发后发放现金股利
定向增发后的现金股利看似是所有股东收益共享，其实不然。在定向增发过程中，最终控制人以较低的价格获得较多的股份，增加的持股比例和控制权使得其在公司宣告发放现金股利时获得更大份额的股利，而中小股东并未参加增发，获得的现金股利份额较小，这在一定程度上对中小股东利益进行了侵占。尽管如此，中小股东也还是能接受这种情况，因为如果最终控制人不发放现金股利而将利润作为留存收益，他们将一无所获。
（二）定向增发受到的制约少，最终控制人利用增发后的现金股利向自身输送利益的空间较大
定向增发降低了公司净收益率的指标要求，审核程序简单、发行成本低，同时对过去几年股利支付情况没有明确规定。这使得有些公司，在增发前一年通常进行盈余管理（章卫东，2010），将增发一年的留存收益放在增发后发放股利，这样增发后股份份额增加的最终控制人获取现金股利的份额更大。通过以上分析，本文认为最终控制人在参与定向增发后会增加现金股利的分配，提高自身获得收益的比例。
（三）不同经济性质的控股股东对现金股利政策的影响不同
目前上市公司最终控制人的经济性质而言，主要包括国家、民营、外资、社会团体、职工持股和其他持股主体，其中国家持股上市公司占全部上市公司的主要部分。由于最终控制人经济性质不同，它们的持股比例、控制方式都会有所差异，进而对上市公司收益分配的理念也不同。最终控制人为国有的企业主要是水力、电力、石油等资源的大型企业，为了维持居民生活和维护公共设施而存在。受到国绩效考核的要求，这些企业对资产的保值增值要求较高，一般会将利润留存在企业内部而不分配给股东。相比而言，最终控制人为非国有性质的，投资的主要目的是获得投资收益且没有类似的绩效考核要求，其分配现金股利倾向较高。
所以，有关部门应该加强上市公司定向增发后的现金分红的监管规定，改变“一股独大”现狀，建立多个股东股权制衡机制，加强对中小股东的保护，从而抑制最终控制人通过定向增发后的现金分红向自身输送利益。
参考文献
[1]宋玉，李卓.最终控制人特征和上市公司现金股利政策[J].审计与经济研究.2007，（5）.
[2]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）：122-127，136，172.
[3]赵玉芳，余志勇，夏新平等.《定向增发、现金分红与利益输送》[J].金融研究.2011，（11）.
【关键词】最终控制人 定向增发 现金股利
长期以来，股利政策一直是上市公司经营管理的重要环节之一，现金股利作为股利政策的主要形式，是对股东进行利益回报的重要方式。合理的现金股利政策可以向公司内外部利益相关者传递公司的信息，树立良好的公司形象，降低代理成本，引导公司良性发展。因此，研究现金股利政策具有十分重要的理论意义与现实意义。上市公司现金股利政策的影响因素很多，但是目前多数研究均集中在对公司客观条件的考察，如公司特征、财务状况等。事实上，任何财务政策都是由特定主体决定的，在目前上市公司普遍存在最终控制人的情况下，最终控制人即成为财务决策主体。按照理性人假说，最终控制人具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向。
一、对最终控制人的界定
最终控制人即广义的控股股东，既包括狭义控股股东即公司第一层面的直接控制人，又包括间接最终控制人。所谓的控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面烦人股东。控股股东有广义和狭义之分。狭义控股股东仅指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东。如果公司发行的股份全部具有表决权，则直接控制人对公司的所有权和控制权比例是相等的。然而，在很多情况下，投资人可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上市公司，这一类股东定义为间接最终控制人。
二、定向增发过程中最终控制人的侵占行为的表现
定向增发也称为非公开发行，与公开发行同属于增发的范畴。定向增发是公司再融资方式之一，通过向特定的增发对象发行股票，以获得公司发展所需资金。定向增发是在股权分置改革后借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度。在定向增发过程中，最终控制人对中小股东的侵占效应表现为以下几个方面：
（一）对定向增发股价的操纵
在定向增发时，增发对象按照增发价格支付一定的对价以获得股份。无论控股股东、战略投资者还是机构投资者都希望以较低的估计认购股票。按照《上市公司证券发行管理办法》，规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，由此看出增发股价与基准日前20个交易日股票均价有着直接的关系。在这样的情况下，最终控制人将通过各种方法压低前20个交易日的股价，包括增发前长期停牌、发放不利消息等。较低的股价使得参与增发的最终控制人、机构投资者在支付相同对价的情况下获得更多股份份额，降低了其融资成本，侵占了中小股东的利益。
（二）定向增发过程中注入劣质资产
证监会并没有对增发对象认购股份支付对价的形式做出明确规定，最终控制人等可以选择以现金或者资产等方式获得股票。在这样的背景下，最终控制人大多会选择以注入资产的方式参与定向增发。上市公司最终控制人以资产认购定向增发的股票，可以解决上市公司的关联交易等问题而且有利于优化其资产结构。由于对资产的估价机制尚不完善，使得增发对象有高估资产的机会行为，更为严重的是以次充好。以劣质资产换得股票的行为，在短期内使得未最终控制人获得超额收益，但是不利于公司长远发展。长期来看，劣质的资产会引起公司经营效率、盈利能力的下降，从而使得每股收益下降，侵占了未参与定向增发的股东们的利益。
（三）定向增发后发放高现金股利
现金股利本被看成是所有股东利益均享的一种方式，然而定向增发后的现金股利却有所不同。在增发后，最终控制人提高了持股比例和控制权，认购增发股票的现金或资产并没有完全参与到增发当年的经营活动中，但是增发后确按持股比例向所有股东发放现金股利，也就是说最终控制人增加的持股比例剥脱了原本应该支付给中小股东的现金股利，这实质上是对中小股东利益的侵占。
三、最终控制人参与定向增发对现金股利政策的影响
股利分配政策体现了上市公司利润在留存收益和分配给股东之间的抉择，不仅与公司的投融资政策有关，更多的是控股股东与中小股东之间利益均衡的问题。最终控制人对上市公司的各项经营政策具有绝对的话语权和决定权，影响着上市公司的股利政策。在定向增发这个特殊的再融资方式下，最终控制人的行为也表现出一定的特殊性。
（一）中小股东对定向增发后发放现金股利的接受度更高，促使了最终控制人在增发后发放现金股利
定向增发后的现金股利看似是所有股东收益共享，其实不然。在定向增发过程中，最终控制人以较低的价格获得较多的股份，增加的持股比例和控制权使得其在公司宣告发放现金股利时获得更大份额的股利，而中小股东并未参加增发，获得的现金股利份额较小，这在一定程度上对中小股东利益进行了侵占。尽管如此，中小股东也还是能接受这种情况，因为如果最终控制人不发放现金股利而将利润作为留存收益，他们将一无所获。
（二）定向增发受到的制约少，最终控制人利用增发后的现金股利向自身输送利益的空间较大
定向增发降低了公司净收益率的指标要求，审核程序简单、发行成本低，同时对过去几年股利支付情况没有明确规定。这使得有些公司，在增发前一年通常进行盈余管理（章卫东，2010），将增发一年的留存收益放在增发后发放股利，这样增发后股份份额增加的最终控制人获取现金股利的份额更大。通过以上分析，本文认为最终控制人在参与定向增发后会增加现金股利的分配，提高自身获得收益的比例。
（三）不同经济性质的控股股东对现金股利政策的影响不同
目前上市公司最终控制人的经济性质而言，主要包括国家、民营、外资、社会团体、职工持股和其他持股主体，其中国家持股上市公司占全部上市公司的主要部分。由于最终控制人经济性质不同，它们的持股比例、控制方式都会有所差异，进而对上市公司收益分配的理念也不同。最终控制人为国有的企业主要是水力、电力、石油等资源的大型企业，为了维持居民生活和维护公共设施而存在。受到国绩效考核的要求，这些企业对资产的保值增值要求较高，一般会将利润留存在企业内部而不分配给股东。相比而言，最终控制人为非国有性质的，投资的主要目的是获得投资收益且没有类似的绩效考核要求，其分配现金股利倾向较高。
所以，有关部门应该加强上市公司定向增发后的现金分红的监管规定，改变“一股独大”现狀，建立多个股东股权制衡机制，加强对中小股东的保护，从而抑制最终控制人通过定向增发后的现金分红向自身输送利益。
参考文献
[1]宋玉，李卓.最终控制人特征和上市公司现金股利政策[J].审计与经济研究.2007，（5）.
[2]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）：122-127，136，172.
[3]赵玉芳，余志勇，夏新平等.《定向增发、现金分红与利益输送》[J].金融研究.2011，（11）.