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中国A股市场从1991年开始，至今已有21年。以上证指数计，其中有11个年头是牛市（上升市）；以深综指计，则有10个年头是牛市。也就是说，期间一半的时间里是牛市。
牛市是令人兴奋的，而熊市则令人难忘。牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜剧。回顾这一半年份里的熊市很有意义。
1993-1996年大熊市：不知上涨滋味
我于1993年年末开始涉入股市，听朋友说股市已经跌了差不多一半，懵懵懂懂地就“入市”抄底了，结果赶上了一个大熊市。1994年年初，深市开盘233点，上证833点，7月末，深综指收盘95点，上证333点。彼时，市场下跌已经17个月，离1993年2月深沪股市的顶部已分别跌去74%和79%。随后在“三大政策”（年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围）刺激下开始了“大井喷”，一个半月，上证从325点升到1052点，深市从94点升到234点，被称之为“333行情”。随后又是大跌，并一直阴跌至1996年年初，上证跌至512点，深市跌至105点。
这轮熊市的背景就是1992年小平同志“南巡”后全国大干快上，造成固定资产（包括房地产）投资巨增引发严重的通货膨胀，当时的通胀率（CPI）急速蹿升，1994年时已达24%。朱镕基总理主政国务院金融工作后的第一件事就是宣布“宏观调控”，1993年5月将银行一年期存款利率从7.56%一下子提到9.18%，两个月后又提到10.98%（然后是不断增加的保值贴补率）。股市“飞流直下三千尺”，上证从1558点开始，仅5个月时间一气跌至777点，经过几个月整理后向下突破，再跌至325点。
期间，深市没有一只股票不跌，而沪市则有几只典型的“庄股”如界龙实业等硬撑。但当“333行情”开始后，所有的股票都翻倍地涨，而界龙实业等庄股则开始缓慢下跌。在我的记忆中，跌市到末期，深市全天日成交额仅不足5000万元，已没有10元以上的股票，5元以上的仅两三只，如深发展、深中集等，而2-3元的股票基本上占到90%以上。
期间，流行的是“什么时候卖都是对的，什么时候买都是错的；卖什么都是聪明的，买什么都是傻瓜蛋”的口头禅。跌到后来，除了天天跌，就不知道涨是何滋味了。
1994年“333行情”催生了一个半月的大行情，之后虽然也是漫漫熊市，但有所不同。指数在阴跌，但深市却悄然展开了“川老窖、苏常柴、深中集、深长城”四大天王超级绩优股的慢牛行情。它们的共同特点是：盘小绩优，业绩超群，且都是1994年才上市的新股。当沪市一个劲儿地爆炒“浦东概念股”、“国企大盘概念股”而吸引资金和眼球时，死水一样的深市却是独立的“绩优股”行情。
我那时刚刚入市不久，完全看不懂沪市的“庄股”和“概念股”行情，在对股市几乎绝望甚至厌烦的时候，这4只“天王股”给了我真正投入股市的希望，甚至由此喜欢深市而讨厌沪市。所以，一开始我似乎就是个“价值投资人”。再对比现在，我甚至觉得现在21世纪的“蓝筹股”的挖掘水平甚至赶不上1994-1995年深市的这四只小盘绩优股！
说也奇怪，尽管熊市给人痛苦的回忆，但1996年大牛市起来后，我常常怀念那遍地都是“2元股”的时候：以后要是再来熊市我可要好好珍惜。
我从此对熊市有了种特别的爱。对股市的悲观绝望？——至少这种情绪从那时起就在我心里消失了。
1997年开始的熊市：垃圾股升天
与1993-1996年的大熊市相比，1997年上证指数从1510点到1025点的调整简直可以忽略不计，但是，对于持股不当的人来说则是一场“灭顶之灾”。在回顾1997年行情见顶之前，先看1996年年末的一段插曲。
1996年12月中旬，在深沪“垃圾低价股行情”炒得如火如荼时，管理层从提示风险开始到《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》的社论，新出台的交易规则是：从T+0改为T+1，并实行股票涨跌停板限制（这一交易制度居然一直到现在都不再改了）。第二天一开盘，全部股票在跌停板上，但几乎无成交量。连跌一个星期，深市从476点一气跌到270点，那几天如果还不知道什么叫“目瞪口呆”，不妨好好体验一下。
投资者慢慢明白了，管理层不让炒垃圾股？那好，咱去炒绩优股！深发展、四川长虹、深科技等又开始拔地而起。一直到1997年5月份，管理层又出招了：增发300亿新股；印花税提高到0.6%；国有企业、上市公司不得炒股、有股的必须抛出——新的三大政策。股市像碰到了墙壁的皮球，开始掉头震荡向下，一直跌到9月末。上证指数从1510点到1025点。
从此，风向又变了，深发展、四川长虹等象征性地反弹后开始阴跌，出现了新的垃圾股行情：美伦股份（现泰达股份）、川长征（托普软件，已退市）、北京天桥（现青鸟天桥）、延中实业（现方正科技）开始晃晃悠悠地一路上涨，越不明白越涨——长达4年之久的资产重组股行情开始了。而四川长虹、深发展等开始了长期的牢狱之旅：一路不回头地漫漫下跌。
1996-1997年赚大钱的人开始“看不懂”了。这看不懂的行情一直到2001年，垃圾股的股价到2001年时普遍都超过有正常市盈率（哪怕是30-50倍PE）衡量的绩优股的股价。而“跟庄”在那时成了赚钱的主要套路。2001年2月，经济学家吴敬琏称，中国股市像个大赌场。那时关于股票的书全都是“如何战胜、识别庄家”，股评人个个都成了分析庄家的“心理专家”。这似乎才是2001年开始指数崩溃的真正内在原因。
我的印象里，那轮熊市也可以说是从1997年5月就开始了，一直到2005年年末，长达8年之久的长期阴跌——看看深成指、沪180指数（原先的上证30）就知道了。
1997年4月末，一位在银行工作的朋友告诉我，国债发不出去了，因为股市太火爆，居民包括各机构没人去认购国债，都去买股票了。我听后有点冷水洗脊梁骨。1996年末为什么会出《人民日报》社论打压股市？尽管有100个理由股市上涨挡不住，但我仔细考虑后认为可能要出问题了。果然，5月新的三大政策出台了，轰轰烈烈的牛市行情戛然见顶！ 政策是市场的一部分——从此，我的认识深入了一步。
1999年5月：常识判断“见底”
1998年东南亚金融危机愈演愈烈。尽管中国与之有一定的隔离，但仍是人心惶惶，当时我并不懂任何经济层面的事（现在也不怎么懂），根本不知道会对中国产生什么影响。但是我当时所跟踪的几家公司业绩却出乎意料地下滑。媒体开始谈“通货紧缩”这个当时的尚没有的经济新名词，与此同时国外流行“中国崩溃论”（下个金融危机要降临到中国）。但国务院某中心说中国的问题是有效需求不足而不是通货紧缩，东南亚金融危机对中国影响很小。
直到1999年3月，朱镕基总理在视察内蒙时首次承认中国已经陷入“通货紧缩”。结果，媒体180度大转弯，统统都谈“通缩”及其危害、如何避免通缩等等。国家当时的政策就是“积极的财政政策”——发国债大搞基本建设和宽松的货币政策——连续减息，仅1998年就减息了3次。在这样的经济背景下，悲观的情绪才一步步深入到我这样层次的投资人心中。而A股此时已经调整快两年了，B股则创了历史新低，成为完全的“死市”（好几个交易日竟无一笔成交）。
但是，我此时作为完全不懂经济的投资人却不知怎么头脑出奇地清醒。种种迹象表明，各种悲观的情绪已经甚嚣尘上，股市应该很快见底。底是什么？就是最可怕的前景让人人都知道的时候！政策一定会出手的！
“5·19”行情在一个多星期后正式爆发。《人民日报》又发社论《坚定信心规范发展》。仅仅两年，《人民日报》对于股市的态度就这样发生180度的大转弯。
政策是什么，又让我领略到了。政策是市场逼出来的！当时经济政策是要启动国内市场，要进行住房、医疗、教育的市场化改革，但股市已经跌了两年，大量个人和机构们亏损累累，谁敢放心去消费？尤其是“下个金融危机要到中国”（当时中国的银行技术上已经破产，这种观念使“中国经济崩溃论”深入人心）的论调，怎么才能让老百姓接受关系到他们最基本生活的大消费政策改革方案？怎么用直接融资来启动经济，给长期为支持经济而主要靠国内贷款的银行松松绑？不把股市搞活能行吗？
这是我第一次真正“预测”和抄到股市大底的经典案例，不靠内幕消息，更不靠宏观经济的深奥分析，只凭最基本的常识判断。这次经历给了我在投资上独立思考真正的信心。当时很多绩优股股票的股价是两年来从未有过的低，也吸引了我。这次经历和认识在我的记忆中永远抹不去。
2001—2005年熊市：国有股减持是替罪羊
一直有人认为，2001年开始的下跌是由于“国有股减持”政策。当气球被一个小石子碰破后，去怨石子太坏而不怨气球吹得过胀了，这就是很多“经济学家”根深蒂固的思维方式。
2001年5月，我在与一位当时国内最大券商做自营的老总交谈中听到如下的话：
“中国的股市会像现在这样慢慢地一直涨下去。理由？政府会让股市走熊吗？走熊对谁有好处？如果连我们都不行了，那中国的证券或整个金融业恐怕都崩溃了，可能吗？”
一位随行的朋友私下问我，他说得有道理吗？我当时真的无言以对，虽然不同意他的看法，但的确找不到任何有力的理由去反驳。当时已是1996年以来牛市持续的第5个年头了，连垃圾股都在10元以上。
好在“股票的价值”这个最朴素的观念在我脑子里还根深蒂固，但当时的市场氛围连自己也怀疑：价值价值，再有价值也抵不过“庄家”的力量。虽然明知股票完全不值真实的价钱，但似乎想要让股票跌？太难了！
6月中旬，国有股市价减持10%的办法出台，大盘跌了一下，随后基本企稳，在争论中开始走软。但市场真正崩溃和加速暴跌，其实在8月份。当时的“超级明星绩优股”（基金重仓股）银广夏、东方电子的业绩造假曝光。随后，像商量好似的，一贯“绩优高成长”的风华高科、清华同方、环保股份、大唐电信等业绩纷纷出问题，连当时力量尚薄的基金也开始加入到了砸盘绝望的行列中，而“资产重组”这个炒了几年的“题材”终于在管理层对重组的放缓审核中消失了。牛市思维彻底没了市场，大盘随之一泻千里。而愤怒的股民、舆论则纷纷将之归为“国有股减持办法”，于是一边使劲跌，一边是火药味十足的声讨“国有股减持”，愤怒、失望的交织都在大盘的狂跌中宣泄。
事实上，2002年年初披露的2001年年报揭示出一个不太引人注目的核心问题：上市公司的业绩已经滑落到历史最差，以ROE计，仅5%左右，刚刚够银行的贷款利率！且当时看不到任何经济上的亮点，如何改变这一低效益的状况完全没有希望。更可悲的是，刚刚经历了银广夏、东方电子等“高业绩股”造假的市场，完全不相信哪家公司能再次“乌鸦变凤凰”。市场的悲观情绪已经蔓延到任何类型的投资人意识里。于是当“6·24”的政策大利好（“国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股”）发布后，也就仅仅一两天的行情，竟成了后知后觉者的“胜利大逃亡日”。
这时，反思A股市场的人士开始真正陷入了绝望：连国务院都首次向市场认错，收回了国有股减持政策，为什么还要走熊？于是，“这一轮熊市是对改革开放以来的总调整”的观点基本达成共识。既然如此，那么大盘不跌百分之八九十是不会结束的。
在2001年熊市一开始我也是这样认为的，理由是1996年以来，市场完整的炒作周期、绩优、成长（IT股）、垃圾股的价值发现（重组），故事讲完了才发现，公司业绩竟然变为历史上最差的，股市既然开了这么个大玩笑，不还“总账”行吗？
但是，2003年年初，有关经济数据促使我重新反思这一观点。2245点的牛市顶峰，居然是在中国经济不怎么繁荣时产生的，这样的“顶”真的很厉害吗？
2003年，中国经济明显强劲增长，股市也开始慢慢复苏。对此，我曾表达过一种观点：新牛市可能在2003年年初就已经开始了。因为上市公司的ROE可能已经见底，而利率在可见到的未来也不会再明显上升，新牛市的推动力已经很清楚：汽车、房地产业的繁荣，并由此推动经济的全面复苏。
2004年年初，我又反思了上述判断，这轮经济复苏基本上是以周期性行业的投资拉动的，它们很容易也很快会达到景气高峰，随后会怎么样？按我当时的理解，资本收益率围绕资本成本波动的规律必然会使股市重新走熊，而且将是很惨烈的走熊。于是我提出，当时上证指数1307点起来的行情既不是所谓“大B浪反弹”，更不是所谓的“新牛市”，而只是两年多中继续整理的“尾段行情”，应警惕“指数未来不但会破1300点，且一破即不回头地向下”。 上证指数的确是这么走了，1783点下来后直破1300点，直到2005年的998点。而2005年上市公司的ROE在宏观调控下，也在增长了两年后开始下降。但是我也发现，像贵州茅台、苏宁电器、张裕A、盐湖钾肥、云南白药、中兴通讯、上海机场等一批股票，根本不随大盘的下跌，而是不断地上涨，颇有点1995年时苏常柴、川老窖等熊市牛股的劲。这使我意识到，这是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未来新牛市的推动力又是什么？为什么这么短时期内这些周期性行业在一片“产能过剩”的预期中又快速地复苏？
2008年熊市：过度繁荣必然导致过度衰退
这一年产生了历史上最大的年跌幅。其诱因先不说，看看当时出现的几个迹象。
一是大量的“虚拟”公司产生了。市值超过其账面值10倍以上，我称之“虚拟公司”。研究之后发现，这些公司居然大部分来自典型的周期性行业：地产、航运、金融、化工和材料……是最基本的道理都变了？还是我的认识落伍了？
二是业绩好得不可思议。读一些公司2007年报表时，我的一个典型的感觉是，各周期性行业的公司业绩群体性地出现极高的超额收益。可这些公司哪有哪怕一点意义的竞争优势呢？
过度繁荣必然导致过度衰退。很多2007年业绩红得发紫的股票在次年短期内迅速跌去80％-90%，等待这些公司的可能将是越来越难看的业绩。
价值究竟是由业绩决定，还是由重置成本决定——本来这是托宾的诺贝尔经济学奖的成果，但并未出现在中国机构投资者的脑子里。我曾问过一位基金公司的朋友，为什么经济博士一大堆的机构里很少有拿托宾的q理论说事的？他说如按托宾的理论，那股票就不要涨了。
但资本市场却不会顾及大家的喜好。资本市场并不是像钟摆一样的震荡游戏，有些公司股票一旦见顶，可能就是永远的顶。
这次经历初步让投资人领略了在经济繁荣时期股票市场见顶的可怕。但是，周期性行业的股票真的就统统没有价值了？其实，看看历史这并不难回答。决定股票今后能否再起来的，不是别的，正是公司是否具备内在的竞争优势以及在牛市泡沫时期是否过度繁荣过。周期性公司并非没有价值，只是其价值不稳定。熊市也并不可怕，可怕的是，仍然是误把那些借“机遇”爆发而披着“高业绩”但毫无竞争优势内涵的公司，当作“皇冠上的明珠”式的“最好的公司”而幻想。
2009年开始的熊市：市场还是那个市场
刚刚经历了惨烈急剧的2008年下跌，2009年在“4万亿投资”预期下，市场又来了个翻番式的大反弹。2007年曾经耀眼的明星们——同质化的周期股又开始轮番表演了。但是，之后的事实证明，这只不过是“回光返照”，更长期的惨烈下跌还在后面，只不过由2008年的急跌换了个形式——阴跌。
与此同时，那些代表着未来“转型”经济业务的公司——由经济的“数量”转而为提高经济的“效率”的行业，则似乎在继续着2006-2007年以来的牛市。其中大多数都是中小型公司。还有一类股值得一提，那就是既与4万亿投资无甚关联（甚至是竞争关系），而又与未来经济转型无关的公司——公用事业股，如港口、机场、铁路运输类股，则似乎完全无视市场的总体反弹，而是“我行我素”的长期阴跌，新低不断。
这期间的A股市场，上演了之前20年从未有过的景象：你跌你的，我涨我的；你的估值频创新低，我的估值又回牛市。很多投资人纠结于40倍PE难道比7倍PE还有投资价值吗？于是，很多人疾呼，市场“不理性”、“看不懂”了，云云。这期间不同投资人的业绩相差万里,特别是那些靠判断经济形势来决定投资策略的，更是感到了前所未有的困境。
市场真的“前所未有”了吗？如果整体看，其实与之前的市场，甚至与国外的市场相比，并无任何不同。
认识到投资的风格、投资的方法多样化，尊重每个市场参与者，是一个成熟投资人必有的心理特征。“价值投资”又成为这些年来很多投资人的口号，但是，我见到的自称“价值投资人”中，有胆小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之间在全世界都出名者；有埋头研究者，也有像诗人一样爱激动但却没什么真正研究的……“价值投资”人群与其它投资人群，我还真没看出有什么区别。贴标签，而不是深入具体思考，是很多人的思维习惯。
虽然，这两年来注重公司价值的人(真懂的人)总体取得了远超市场的投资业绩，但应认识到，这也许只是市场一个阶段的现象，而并非所谓的“从此不一样”了，或者你的投资能力与之前相比真有了多大的提高。只有把投资当成长期的事业，注重公司价值的投资人，才会有总体上不错的投资业绩,才能坦然面对投资业绩的波动。
作者为深圳市徐星投资管理有限公司总经理
凯恩斯在股市大崩盘时如何应对?
1931年，在长期大熊市即将达到底部时，凯恩斯的投资也蒙受了巨大的市值损失。这场大萧条是史无前例的，作为投资人当时他写了份备忘录，讨论他担任主席的国民保险公司未来的投资策略。很多董事主张清仓股票向市场认错，但他则认为，尽管已经损失巨大，市场还看不到任何希望，但“急切清仓将是一个错误”。事实上，他的这份备忘录解答了机构投资管理的一些传统难题。其主要观点包括：
——有些事情，比如世界末日，是无法防范的风险，所以担心也没有用。
——如果我们逃离了股市，一般不会立刻回头，等到回去时总是已经太晚了。如果复苏真的到来，我们肯定会被甩在后面；而如果复苏永远不来，那就怎么做也没用。
——从我们的信誉等等角度来考虑，我能想到的最糟糕的事就是错过了复苏的机会。
——传统的原则是：投资机构在熊市时应当尽量抢在别人前面清仓，但这种做法的后果令我踌躇。当清仓总的来看不太可能时，争相抛售将导致整体系统的瘫痪，使熊市更加严重。我相信，有时我们应当继续持有，而不是试图斩仓。
牛市是令人兴奋的，而熊市则令人难忘。牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜剧。回顾这一半年份里的熊市很有意义。
1993-1996年大熊市：不知上涨滋味
我于1993年年末开始涉入股市，听朋友说股市已经跌了差不多一半，懵懵懂懂地就“入市”抄底了，结果赶上了一个大熊市。1994年年初，深市开盘233点，上证833点，7月末，深综指收盘95点，上证333点。彼时，市场下跌已经17个月，离1993年2月深沪股市的顶部已分别跌去74%和79%。随后在“三大政策”（年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围）刺激下开始了“大井喷”，一个半月，上证从325点升到1052点，深市从94点升到234点，被称之为“333行情”。随后又是大跌，并一直阴跌至1996年年初，上证跌至512点，深市跌至105点。
这轮熊市的背景就是1992年小平同志“南巡”后全国大干快上，造成固定资产（包括房地产）投资巨增引发严重的通货膨胀，当时的通胀率（CPI）急速蹿升，1994年时已达24%。朱镕基总理主政国务院金融工作后的第一件事就是宣布“宏观调控”，1993年5月将银行一年期存款利率从7.56%一下子提到9.18%，两个月后又提到10.98%（然后是不断增加的保值贴补率）。股市“飞流直下三千尺”，上证从1558点开始，仅5个月时间一气跌至777点，经过几个月整理后向下突破，再跌至325点。
期间，深市没有一只股票不跌，而沪市则有几只典型的“庄股”如界龙实业等硬撑。但当“333行情”开始后，所有的股票都翻倍地涨，而界龙实业等庄股则开始缓慢下跌。在我的记忆中，跌市到末期，深市全天日成交额仅不足5000万元，已没有10元以上的股票，5元以上的仅两三只，如深发展、深中集等，而2-3元的股票基本上占到90%以上。
期间，流行的是“什么时候卖都是对的，什么时候买都是错的；卖什么都是聪明的，买什么都是傻瓜蛋”的口头禅。跌到后来，除了天天跌，就不知道涨是何滋味了。
1994年“333行情”催生了一个半月的大行情，之后虽然也是漫漫熊市，但有所不同。指数在阴跌，但深市却悄然展开了“川老窖、苏常柴、深中集、深长城”四大天王超级绩优股的慢牛行情。它们的共同特点是：盘小绩优，业绩超群，且都是1994年才上市的新股。当沪市一个劲儿地爆炒“浦东概念股”、“国企大盘概念股”而吸引资金和眼球时，死水一样的深市却是独立的“绩优股”行情。
我那时刚刚入市不久，完全看不懂沪市的“庄股”和“概念股”行情，在对股市几乎绝望甚至厌烦的时候，这4只“天王股”给了我真正投入股市的希望，甚至由此喜欢深市而讨厌沪市。所以，一开始我似乎就是个“价值投资人”。再对比现在，我甚至觉得现在21世纪的“蓝筹股”的挖掘水平甚至赶不上1994-1995年深市的这四只小盘绩优股！
说也奇怪，尽管熊市给人痛苦的回忆，但1996年大牛市起来后，我常常怀念那遍地都是“2元股”的时候：以后要是再来熊市我可要好好珍惜。
我从此对熊市有了种特别的爱。对股市的悲观绝望？——至少这种情绪从那时起就在我心里消失了。
1997年开始的熊市：垃圾股升天
与1993-1996年的大熊市相比，1997年上证指数从1510点到1025点的调整简直可以忽略不计，但是，对于持股不当的人来说则是一场“灭顶之灾”。在回顾1997年行情见顶之前，先看1996年年末的一段插曲。
1996年12月中旬，在深沪“垃圾低价股行情”炒得如火如荼时，管理层从提示风险开始到《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》的社论，新出台的交易规则是：从T+0改为T+1，并实行股票涨跌停板限制（这一交易制度居然一直到现在都不再改了）。第二天一开盘，全部股票在跌停板上，但几乎无成交量。连跌一个星期，深市从476点一气跌到270点，那几天如果还不知道什么叫“目瞪口呆”，不妨好好体验一下。
投资者慢慢明白了，管理层不让炒垃圾股？那好，咱去炒绩优股！深发展、四川长虹、深科技等又开始拔地而起。一直到1997年5月份，管理层又出招了：增发300亿新股；印花税提高到0.6%；国有企业、上市公司不得炒股、有股的必须抛出——新的三大政策。股市像碰到了墙壁的皮球，开始掉头震荡向下，一直跌到9月末。上证指数从1510点到1025点。
从此，风向又变了，深发展、四川长虹等象征性地反弹后开始阴跌，出现了新的垃圾股行情：美伦股份（现泰达股份）、川长征（托普软件，已退市）、北京天桥（现青鸟天桥）、延中实业（现方正科技）开始晃晃悠悠地一路上涨，越不明白越涨——长达4年之久的资产重组股行情开始了。而四川长虹、深发展等开始了长期的牢狱之旅：一路不回头地漫漫下跌。
1996-1997年赚大钱的人开始“看不懂”了。这看不懂的行情一直到2001年，垃圾股的股价到2001年时普遍都超过有正常市盈率（哪怕是30-50倍PE）衡量的绩优股的股价。而“跟庄”在那时成了赚钱的主要套路。2001年2月，经济学家吴敬琏称，中国股市像个大赌场。那时关于股票的书全都是“如何战胜、识别庄家”，股评人个个都成了分析庄家的“心理专家”。这似乎才是2001年开始指数崩溃的真正内在原因。
我的印象里，那轮熊市也可以说是从1997年5月就开始了，一直到2005年年末，长达8年之久的长期阴跌——看看深成指、沪180指数（原先的上证30）就知道了。
1997年4月末，一位在银行工作的朋友告诉我，国债发不出去了，因为股市太火爆，居民包括各机构没人去认购国债，都去买股票了。我听后有点冷水洗脊梁骨。1996年末为什么会出《人民日报》社论打压股市？尽管有100个理由股市上涨挡不住，但我仔细考虑后认为可能要出问题了。果然，5月新的三大政策出台了，轰轰烈烈的牛市行情戛然见顶！ 政策是市场的一部分——从此，我的认识深入了一步。
1999年5月：常识判断“见底”
1998年东南亚金融危机愈演愈烈。尽管中国与之有一定的隔离，但仍是人心惶惶，当时我并不懂任何经济层面的事（现在也不怎么懂），根本不知道会对中国产生什么影响。但是我当时所跟踪的几家公司业绩却出乎意料地下滑。媒体开始谈“通货紧缩”这个当时的尚没有的经济新名词，与此同时国外流行“中国崩溃论”（下个金融危机要降临到中国）。但国务院某中心说中国的问题是有效需求不足而不是通货紧缩，东南亚金融危机对中国影响很小。
直到1999年3月，朱镕基总理在视察内蒙时首次承认中国已经陷入“通货紧缩”。结果，媒体180度大转弯，统统都谈“通缩”及其危害、如何避免通缩等等。国家当时的政策就是“积极的财政政策”——发国债大搞基本建设和宽松的货币政策——连续减息，仅1998年就减息了3次。在这样的经济背景下，悲观的情绪才一步步深入到我这样层次的投资人心中。而A股此时已经调整快两年了，B股则创了历史新低，成为完全的“死市”（好几个交易日竟无一笔成交）。
但是，我此时作为完全不懂经济的投资人却不知怎么头脑出奇地清醒。种种迹象表明，各种悲观的情绪已经甚嚣尘上，股市应该很快见底。底是什么？就是最可怕的前景让人人都知道的时候！政策一定会出手的！
“5·19”行情在一个多星期后正式爆发。《人民日报》又发社论《坚定信心规范发展》。仅仅两年，《人民日报》对于股市的态度就这样发生180度的大转弯。
政策是什么，又让我领略到了。政策是市场逼出来的！当时经济政策是要启动国内市场，要进行住房、医疗、教育的市场化改革，但股市已经跌了两年，大量个人和机构们亏损累累，谁敢放心去消费？尤其是“下个金融危机要到中国”（当时中国的银行技术上已经破产，这种观念使“中国经济崩溃论”深入人心）的论调，怎么才能让老百姓接受关系到他们最基本生活的大消费政策改革方案？怎么用直接融资来启动经济，给长期为支持经济而主要靠国内贷款的银行松松绑？不把股市搞活能行吗？
这是我第一次真正“预测”和抄到股市大底的经典案例，不靠内幕消息，更不靠宏观经济的深奥分析，只凭最基本的常识判断。这次经历给了我在投资上独立思考真正的信心。当时很多绩优股股票的股价是两年来从未有过的低，也吸引了我。这次经历和认识在我的记忆中永远抹不去。
2001—2005年熊市：国有股减持是替罪羊
一直有人认为，2001年开始的下跌是由于“国有股减持”政策。当气球被一个小石子碰破后，去怨石子太坏而不怨气球吹得过胀了，这就是很多“经济学家”根深蒂固的思维方式。
2001年5月，我在与一位当时国内最大券商做自营的老总交谈中听到如下的话：
“中国的股市会像现在这样慢慢地一直涨下去。理由？政府会让股市走熊吗？走熊对谁有好处？如果连我们都不行了，那中国的证券或整个金融业恐怕都崩溃了，可能吗？”
一位随行的朋友私下问我，他说得有道理吗？我当时真的无言以对，虽然不同意他的看法，但的确找不到任何有力的理由去反驳。当时已是1996年以来牛市持续的第5个年头了，连垃圾股都在10元以上。
好在“股票的价值”这个最朴素的观念在我脑子里还根深蒂固，但当时的市场氛围连自己也怀疑：价值价值，再有价值也抵不过“庄家”的力量。虽然明知股票完全不值真实的价钱，但似乎想要让股票跌？太难了！
6月中旬，国有股市价减持10%的办法出台，大盘跌了一下，随后基本企稳，在争论中开始走软。但市场真正崩溃和加速暴跌，其实在8月份。当时的“超级明星绩优股”（基金重仓股）银广夏、东方电子的业绩造假曝光。随后，像商量好似的，一贯“绩优高成长”的风华高科、清华同方、环保股份、大唐电信等业绩纷纷出问题，连当时力量尚薄的基金也开始加入到了砸盘绝望的行列中，而“资产重组”这个炒了几年的“题材”终于在管理层对重组的放缓审核中消失了。牛市思维彻底没了市场，大盘随之一泻千里。而愤怒的股民、舆论则纷纷将之归为“国有股减持办法”，于是一边使劲跌，一边是火药味十足的声讨“国有股减持”，愤怒、失望的交织都在大盘的狂跌中宣泄。
事实上，2002年年初披露的2001年年报揭示出一个不太引人注目的核心问题：上市公司的业绩已经滑落到历史最差，以ROE计，仅5%左右，刚刚够银行的贷款利率！且当时看不到任何经济上的亮点，如何改变这一低效益的状况完全没有希望。更可悲的是，刚刚经历了银广夏、东方电子等“高业绩股”造假的市场，完全不相信哪家公司能再次“乌鸦变凤凰”。市场的悲观情绪已经蔓延到任何类型的投资人意识里。于是当“6·24”的政策大利好（“国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股”）发布后，也就仅仅一两天的行情，竟成了后知后觉者的“胜利大逃亡日”。
这时，反思A股市场的人士开始真正陷入了绝望：连国务院都首次向市场认错，收回了国有股减持政策，为什么还要走熊？于是，“这一轮熊市是对改革开放以来的总调整”的观点基本达成共识。既然如此，那么大盘不跌百分之八九十是不会结束的。
在2001年熊市一开始我也是这样认为的，理由是1996年以来，市场完整的炒作周期、绩优、成长（IT股）、垃圾股的价值发现（重组），故事讲完了才发现，公司业绩竟然变为历史上最差的，股市既然开了这么个大玩笑，不还“总账”行吗？
但是，2003年年初，有关经济数据促使我重新反思这一观点。2245点的牛市顶峰，居然是在中国经济不怎么繁荣时产生的，这样的“顶”真的很厉害吗？
2003年，中国经济明显强劲增长，股市也开始慢慢复苏。对此，我曾表达过一种观点：新牛市可能在2003年年初就已经开始了。因为上市公司的ROE可能已经见底，而利率在可见到的未来也不会再明显上升，新牛市的推动力已经很清楚：汽车、房地产业的繁荣，并由此推动经济的全面复苏。
2004年年初，我又反思了上述判断，这轮经济复苏基本上是以周期性行业的投资拉动的，它们很容易也很快会达到景气高峰，随后会怎么样？按我当时的理解，资本收益率围绕资本成本波动的规律必然会使股市重新走熊，而且将是很惨烈的走熊。于是我提出，当时上证指数1307点起来的行情既不是所谓“大B浪反弹”，更不是所谓的“新牛市”，而只是两年多中继续整理的“尾段行情”，应警惕“指数未来不但会破1300点，且一破即不回头地向下”。 上证指数的确是这么走了，1783点下来后直破1300点，直到2005年的998点。而2005年上市公司的ROE在宏观调控下，也在增长了两年后开始下降。但是我也发现，像贵州茅台、苏宁电器、张裕A、盐湖钾肥、云南白药、中兴通讯、上海机场等一批股票，根本不随大盘的下跌，而是不断地上涨，颇有点1995年时苏常柴、川老窖等熊市牛股的劲。这使我意识到，这是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未来新牛市的推动力又是什么？为什么这么短时期内这些周期性行业在一片“产能过剩”的预期中又快速地复苏？
2008年熊市：过度繁荣必然导致过度衰退
这一年产生了历史上最大的年跌幅。其诱因先不说，看看当时出现的几个迹象。
一是大量的“虚拟”公司产生了。市值超过其账面值10倍以上，我称之“虚拟公司”。研究之后发现，这些公司居然大部分来自典型的周期性行业：地产、航运、金融、化工和材料……是最基本的道理都变了？还是我的认识落伍了？
二是业绩好得不可思议。读一些公司2007年报表时，我的一个典型的感觉是，各周期性行业的公司业绩群体性地出现极高的超额收益。可这些公司哪有哪怕一点意义的竞争优势呢？
过度繁荣必然导致过度衰退。很多2007年业绩红得发紫的股票在次年短期内迅速跌去80％-90%，等待这些公司的可能将是越来越难看的业绩。
价值究竟是由业绩决定，还是由重置成本决定——本来这是托宾的诺贝尔经济学奖的成果，但并未出现在中国机构投资者的脑子里。我曾问过一位基金公司的朋友，为什么经济博士一大堆的机构里很少有拿托宾的q理论说事的？他说如按托宾的理论，那股票就不要涨了。
但资本市场却不会顾及大家的喜好。资本市场并不是像钟摆一样的震荡游戏，有些公司股票一旦见顶，可能就是永远的顶。
这次经历初步让投资人领略了在经济繁荣时期股票市场见顶的可怕。但是，周期性行业的股票真的就统统没有价值了？其实，看看历史这并不难回答。决定股票今后能否再起来的，不是别的，正是公司是否具备内在的竞争优势以及在牛市泡沫时期是否过度繁荣过。周期性公司并非没有价值，只是其价值不稳定。熊市也并不可怕，可怕的是，仍然是误把那些借“机遇”爆发而披着“高业绩”但毫无竞争优势内涵的公司，当作“皇冠上的明珠”式的“最好的公司”而幻想。
2009年开始的熊市：市场还是那个市场
刚刚经历了惨烈急剧的2008年下跌，2009年在“4万亿投资”预期下，市场又来了个翻番式的大反弹。2007年曾经耀眼的明星们——同质化的周期股又开始轮番表演了。但是，之后的事实证明，这只不过是“回光返照”，更长期的惨烈下跌还在后面，只不过由2008年的急跌换了个形式——阴跌。
与此同时，那些代表着未来“转型”经济业务的公司——由经济的“数量”转而为提高经济的“效率”的行业，则似乎在继续着2006-2007年以来的牛市。其中大多数都是中小型公司。还有一类股值得一提，那就是既与4万亿投资无甚关联（甚至是竞争关系），而又与未来经济转型无关的公司——公用事业股，如港口、机场、铁路运输类股，则似乎完全无视市场的总体反弹，而是“我行我素”的长期阴跌，新低不断。
这期间的A股市场，上演了之前20年从未有过的景象：你跌你的，我涨我的；你的估值频创新低，我的估值又回牛市。很多投资人纠结于40倍PE难道比7倍PE还有投资价值吗？于是，很多人疾呼，市场“不理性”、“看不懂”了，云云。这期间不同投资人的业绩相差万里,特别是那些靠判断经济形势来决定投资策略的，更是感到了前所未有的困境。
市场真的“前所未有”了吗？如果整体看，其实与之前的市场，甚至与国外的市场相比，并无任何不同。
认识到投资的风格、投资的方法多样化，尊重每个市场参与者，是一个成熟投资人必有的心理特征。“价值投资”又成为这些年来很多投资人的口号，但是，我见到的自称“价值投资人”中，有胆小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之间在全世界都出名者；有埋头研究者，也有像诗人一样爱激动但却没什么真正研究的……“价值投资”人群与其它投资人群，我还真没看出有什么区别。贴标签，而不是深入具体思考，是很多人的思维习惯。
虽然，这两年来注重公司价值的人(真懂的人)总体取得了远超市场的投资业绩，但应认识到，这也许只是市场一个阶段的现象，而并非所谓的“从此不一样”了，或者你的投资能力与之前相比真有了多大的提高。只有把投资当成长期的事业，注重公司价值的投资人，才会有总体上不错的投资业绩,才能坦然面对投资业绩的波动。
作者为深圳市徐星投资管理有限公司总经理
凯恩斯在股市大崩盘时如何应对?
1931年，在长期大熊市即将达到底部时，凯恩斯的投资也蒙受了巨大的市值损失。这场大萧条是史无前例的，作为投资人当时他写了份备忘录，讨论他担任主席的国民保险公司未来的投资策略。很多董事主张清仓股票向市场认错，但他则认为，尽管已经损失巨大，市场还看不到任何希望，但“急切清仓将是一个错误”。事实上，他的这份备忘录解答了机构投资管理的一些传统难题。其主要观点包括：
——有些事情，比如世界末日，是无法防范的风险，所以担心也没有用。
——如果我们逃离了股市，一般不会立刻回头，等到回去时总是已经太晚了。如果复苏真的到来，我们肯定会被甩在后面；而如果复苏永远不来，那就怎么做也没用。
——从我们的信誉等等角度来考虑，我能想到的最糟糕的事就是错过了复苏的机会。
——传统的原则是：投资机构在熊市时应当尽量抢在别人前面清仓，但这种做法的后果令我踌躇。当清仓总的来看不太可能时，争相抛售将导致整体系统的瘫痪，使熊市更加严重。我相信，有时我们应当继续持有，而不是试图斩仓。