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摘 要：近些年来，学术界对现金持有影响因素的研究越来越多。本文通过回顾与现金持有有关的理论来探讨有关成果，并且也从公司财务特征和公司治理结构两方面列举了主要的影响现金持有的因素，最后对于本文的文献回顾给出结论。
关键词：现金持有；权衡理论；代理成本理论；融资优序理论
中图分类号：F270 文献标识码：A
一、现金持有量理论基础
（一）权衡理论与现金持有量
凯恩斯于1936年《就业、利息和货币通论》提出了货币的需求理论，并认为持有货币具有３种动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯认为存在最佳现金持有量，并认为最佳现金持有量取决于资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点。1973年Kraus和Litzenberger提出的权衡理论，之后研究现金持有量的学者提出了现金持有量基础上的静态权衡理论。现金持有的权衡理论指管理层以股东价值最大化为基础，公司持有的现金是使现金成本和收益达到均衡的结构，即使现金持有边际成本和边际收益相等，并且存在最优的现金持有量。当企业出现资金短缺时，企业不得不发行股票和债券，向外部贷款和出售资产等来获得企业所需的资金。根据权衡理论模型，企业存在最佳现金持有量。
（二）代理成本理论与现金持有量
权衡理论主要探讨的是现金持有的收益与成本之间的关系，而代理成本理论则从管理层与所有者之间的冲突这一视角出发。代理理论可以解释为什么现有现金持有水平不是最佳现金持有量，管理层出于自身利益而不是以股东财富最大化为原则。当所有权较为分散时，所有权与经营权分离，股东出于“搭便车”的想法不愿花太多精力来监督管理层，致使管理层有较强的控制权。这会产生管理层与股东的代理冲突。当现金流较充裕时，会减少向外部融资，这也能减少管理层接受外部的监督的机会。当企业内部资金较少向外部筹资时会受到外部较为严格的监督，这有利于抑制管理层损害企业利益的行为。
相关经验证据表明，当出现大股东时，大股东会出于自身利益的考虑对管理层进行有效监督，这也就减少了管理层与股东之间的代理冲突。然而近年来，控股股东与中小股东的代理冲突反而上升为主要矛盾。控股股东会出于控制权私有利益的考虑侵占中小股东利益，对现金类资产具有特别的偏好。故大股东具有动机高额持有现金，并从中获取私有利益。
代理理论的观点主要表明了企业高额现金持有很有可能是代理冲突较强的表现，这与上面权衡理论的观点有大不同。影响现金持有量的因素有：投资者保护力度、股权集中度、董事会特征等。
（三）信息不对称与融资优序理论
现实的市场并非完美的资本市场，公司与外部资本市场存在着信息不对称。由于企业内部与外部存在着信息不对称，外部对企业内部的信息并不是很清楚。当企业选择向外部融资时，外部人员由于谨慎原则会对公司发行的证券打折扣，这将提高企业融资成本。信息不对称造成了较高的融资成本，而提高现金持有量会减小这种不利因素。若企业现金持有不足或融资成本过高，则可能错失赢利的投资项目。
为了解决信息不对称所引起的投资不足的问题，Myers和Majluf(1984)提出了融资优序理论。融资优序理论的主要思想是偏好内源融资，如需向外部融资则首选债务融资 ，最后选择权益性融资。该理论认为没有最佳现金持有量。当企业出现好的投资机会需要资金时，留存收益不能满足于投资需求时就需向外举债融资。当投资需求超过留存收益，企业债务上升。而现金持有量的变化方向正好相反。
二、现金持有影响因素
公司现金持有水平受很多因素的影响，本文从公司的财务特征和公司治理结构两方面来归纳。
（一） 公司财务特征层面
1.企业规模。权衡理论认为，一般来说规模越小的企业陷入财务困境的可能性要大于规模大的企业，且对于规模小的企业，举债时的限制性条件比较多，小规模企业向外部融资成本较为高。而规模大的企业发展相对来说要比小规模企业稳定，因此一般规模小的企业现金持有较多。
融资优序理论认为规模大的企业一般经营较为成功，控制投资后，现金较为多。这一点与权衡理论正好相反。
2.投资机会。企业有较好的投资机会，将会需要大额资金进行投资，若企业能提供该项需要的资金，则企业可以获得较高的投资回报，而若企业出现资金短缺不能及时提供需要的资金进行投资，则企业将会失去较好的投资机会，这会严重企业的盈利能力。故当企业有较好的投资机会时，适当提高现金持有量，以应对投资的资金需求，这样可以提高企业盈利能力。
3.经营现金流量。企业的经营现金流量是企业现金持有量的来源，当企业日常经营所获得现金的能力较强时，企业能够及时提供投资、偿债所需的资金，财务风险相对低。因此，当企业的经营现金流量较大时，企业可以持有稍低的现金水平。
4.债务结构。一般来说，若企业的短期债务较多，则企业需偿还短期债务，财务风险较高，企业更容易陷入财务困境。因此，若企业的短期债务较高，企业需适当地提高现金持有量来应对短期债务。此外，若企业的信息不对称程度越强，企业越可发倾向于短期债务。
5.财务杠杆。权衡理论指出，一方面，企业的财务杠杆越高，企业越可能陷入财务困境而破产，因此，为降低破产的可能企业应持有较高水平的现金；另一方面，企业的财务杠杆越高即债务水平高代表企业的举债能力较强，企业可持有较少现金。故从权衡理论出发并没得出关于财务杠杆与现金持有水平的明确关系。在融资优序理论中，财务杠杆与现金持有负相关，即财务杠杆越高，现金持有水平越低。
6.现金流不确定性。现金流不确定性可以用现金流的波动性来衡量，现金流不确定性越强，企业的风险越高，这意味着可能由于资金短缺而放弃较好的投资机会。故公司应持有较多现金来应对现金流不确定性给企业带来的风险。
（二） 公司治理结构层面
1.经营者持股。在股权较为分散的情况下，所有权与经营权分离，企业的管理层会出于自身利益的考虑而损害股东的利益。此时，就产生了所有者与管理层的代理冲突。大量文献表明，经营者的持股会有效缓解这种冲突。因此，提高经营者持股比例会降低企业现金持有量。然而当经营者的持股上升到一定水平时，经营者的控制权较强，外部经营者的监督就变得困难了。这时经营者为了自己的利益会持较多的现金。
2.股权集中度。股权的相对集中能够解决经营者和所有者之间的冲突，也能很好地解决股权分散状况下“搭便车”的问题。然而这又产生控股股东与中小股东的冲突。控股股东可能会由于控制权私有利益而对中小股东的利益进行侵占。同时，由于现金资产的流动性较高，易于转移，控股股东对流动性资产具有强烈的偏好。因此股权集中度与现金持有量成正比。
3.投资者法律保护。投资者法律保护力度越强，越能保护股东与债权人等外部投资者的合法权益。近些年来，股权集中度越来越高，大股东的所有权与现金流权相分离时，会产生控股股东与中小股东之间的代理冲突。而投资者法律保护能有效改善这一冲突。Dittmar等在研究股东保护与现金持有这一关系时，发现股东保护较弱的国家企业持有的现金量越高。而Harford研究发现投资者保护程度越低时，现金持有水平越低。
4.董事会规模。董事会对公司内部经营、各种决策的制定执行等进行有效监督，董事会规模越大，成员越多，则互补性越强，董事会的功能就越完善。然而也有另一说法，即董事会规模越大，人员越多，会导致董事会做决策的效率越低，越不能发挥董事会的功能。Yermark曾实证研究发现企业的市场价值与董事会规模负相关。
三、结论
从上述理论可知，学术者从多方面来研究企业的现金持有行为。有越来越多的学者通过实证研究来解释企业现金持有行为，看是符合权衡理论还是代理理论。本文也从公司的财务特征和公司治理结构两个方面来梳理了已有的影响现金持有的因素。从近期的文献来看，越来越多的学者则从公司治理机制出发来研究现金持有行为。
参考文献:
[1] 杨兴全、孙杰.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006，(09):116-119.
[2] 马军生.我国上市公司现金持有的影响因素和市场价值——基于财务特征和公司治理视角的实证研究[D].博士论文.2007.
[3] 罗琦、秦国楼.投资者保护与公司现金持有[J].金融研究，2009，（10）：162-178.
关键词：现金持有；权衡理论；代理成本理论；融资优序理论
中图分类号：F270 文献标识码：A
一、现金持有量理论基础
（一）权衡理论与现金持有量
凯恩斯于1936年《就业、利息和货币通论》提出了货币的需求理论，并认为持有货币具有３种动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯认为存在最佳现金持有量，并认为最佳现金持有量取决于资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点。1973年Kraus和Litzenberger提出的权衡理论，之后研究现金持有量的学者提出了现金持有量基础上的静态权衡理论。现金持有的权衡理论指管理层以股东价值最大化为基础，公司持有的现金是使现金成本和收益达到均衡的结构，即使现金持有边际成本和边际收益相等，并且存在最优的现金持有量。当企业出现资金短缺时，企业不得不发行股票和债券，向外部贷款和出售资产等来获得企业所需的资金。根据权衡理论模型，企业存在最佳现金持有量。
（二）代理成本理论与现金持有量
权衡理论主要探讨的是现金持有的收益与成本之间的关系，而代理成本理论则从管理层与所有者之间的冲突这一视角出发。代理理论可以解释为什么现有现金持有水平不是最佳现金持有量，管理层出于自身利益而不是以股东财富最大化为原则。当所有权较为分散时，所有权与经营权分离，股东出于“搭便车”的想法不愿花太多精力来监督管理层，致使管理层有较强的控制权。这会产生管理层与股东的代理冲突。当现金流较充裕时，会减少向外部融资，这也能减少管理层接受外部的监督的机会。当企业内部资金较少向外部筹资时会受到外部较为严格的监督，这有利于抑制管理层损害企业利益的行为。
相关经验证据表明，当出现大股东时，大股东会出于自身利益的考虑对管理层进行有效监督，这也就减少了管理层与股东之间的代理冲突。然而近年来，控股股东与中小股东的代理冲突反而上升为主要矛盾。控股股东会出于控制权私有利益的考虑侵占中小股东利益，对现金类资产具有特别的偏好。故大股东具有动机高额持有现金，并从中获取私有利益。
代理理论的观点主要表明了企业高额现金持有很有可能是代理冲突较强的表现，这与上面权衡理论的观点有大不同。影响现金持有量的因素有：投资者保护力度、股权集中度、董事会特征等。
（三）信息不对称与融资优序理论
现实的市场并非完美的资本市场，公司与外部资本市场存在着信息不对称。由于企业内部与外部存在着信息不对称，外部对企业内部的信息并不是很清楚。当企业选择向外部融资时，外部人员由于谨慎原则会对公司发行的证券打折扣，这将提高企业融资成本。信息不对称造成了较高的融资成本，而提高现金持有量会减小这种不利因素。若企业现金持有不足或融资成本过高，则可能错失赢利的投资项目。
为了解决信息不对称所引起的投资不足的问题，Myers和Majluf(1984)提出了融资优序理论。融资优序理论的主要思想是偏好内源融资，如需向外部融资则首选债务融资 ，最后选择权益性融资。该理论认为没有最佳现金持有量。当企业出现好的投资机会需要资金时，留存收益不能满足于投资需求时就需向外举债融资。当投资需求超过留存收益，企业债务上升。而现金持有量的变化方向正好相反。
二、现金持有影响因素
公司现金持有水平受很多因素的影响，本文从公司的财务特征和公司治理结构两方面来归纳。
（一） 公司财务特征层面
1.企业规模。权衡理论认为，一般来说规模越小的企业陷入财务困境的可能性要大于规模大的企业，且对于规模小的企业，举债时的限制性条件比较多，小规模企业向外部融资成本较为高。而规模大的企业发展相对来说要比小规模企业稳定，因此一般规模小的企业现金持有较多。
融资优序理论认为规模大的企业一般经营较为成功，控制投资后，现金较为多。这一点与权衡理论正好相反。
2.投资机会。企业有较好的投资机会，将会需要大额资金进行投资，若企业能提供该项需要的资金，则企业可以获得较高的投资回报，而若企业出现资金短缺不能及时提供需要的资金进行投资，则企业将会失去较好的投资机会，这会严重企业的盈利能力。故当企业有较好的投资机会时，适当提高现金持有量，以应对投资的资金需求，这样可以提高企业盈利能力。
3.经营现金流量。企业的经营现金流量是企业现金持有量的来源，当企业日常经营所获得现金的能力较强时，企业能够及时提供投资、偿债所需的资金，财务风险相对低。因此，当企业的经营现金流量较大时，企业可以持有稍低的现金水平。
4.债务结构。一般来说，若企业的短期债务较多，则企业需偿还短期债务，财务风险较高，企业更容易陷入财务困境。因此，若企业的短期债务较高，企业需适当地提高现金持有量来应对短期债务。此外，若企业的信息不对称程度越强，企业越可发倾向于短期债务。
5.财务杠杆。权衡理论指出，一方面，企业的财务杠杆越高，企业越可能陷入财务困境而破产，因此，为降低破产的可能企业应持有较高水平的现金；另一方面，企业的财务杠杆越高即债务水平高代表企业的举债能力较强，企业可持有较少现金。故从权衡理论出发并没得出关于财务杠杆与现金持有水平的明确关系。在融资优序理论中，财务杠杆与现金持有负相关，即财务杠杆越高，现金持有水平越低。
6.现金流不确定性。现金流不确定性可以用现金流的波动性来衡量，现金流不确定性越强，企业的风险越高，这意味着可能由于资金短缺而放弃较好的投资机会。故公司应持有较多现金来应对现金流不确定性给企业带来的风险。
（二） 公司治理结构层面
1.经营者持股。在股权较为分散的情况下，所有权与经营权分离，企业的管理层会出于自身利益的考虑而损害股东的利益。此时，就产生了所有者与管理层的代理冲突。大量文献表明，经营者的持股会有效缓解这种冲突。因此，提高经营者持股比例会降低企业现金持有量。然而当经营者的持股上升到一定水平时，经营者的控制权较强，外部经营者的监督就变得困难了。这时经营者为了自己的利益会持较多的现金。
2.股权集中度。股权的相对集中能够解决经营者和所有者之间的冲突，也能很好地解决股权分散状况下“搭便车”的问题。然而这又产生控股股东与中小股东的冲突。控股股东可能会由于控制权私有利益而对中小股东的利益进行侵占。同时，由于现金资产的流动性较高，易于转移，控股股东对流动性资产具有强烈的偏好。因此股权集中度与现金持有量成正比。
3.投资者法律保护。投资者法律保护力度越强，越能保护股东与债权人等外部投资者的合法权益。近些年来，股权集中度越来越高，大股东的所有权与现金流权相分离时，会产生控股股东与中小股东之间的代理冲突。而投资者法律保护能有效改善这一冲突。Dittmar等在研究股东保护与现金持有这一关系时，发现股东保护较弱的国家企业持有的现金量越高。而Harford研究发现投资者保护程度越低时，现金持有水平越低。
4.董事会规模。董事会对公司内部经营、各种决策的制定执行等进行有效监督，董事会规模越大，成员越多，则互补性越强，董事会的功能就越完善。然而也有另一说法，即董事会规模越大，人员越多，会导致董事会做决策的效率越低，越不能发挥董事会的功能。Yermark曾实证研究发现企业的市场价值与董事会规模负相关。
三、结论
从上述理论可知，学术者从多方面来研究企业的现金持有行为。有越来越多的学者通过实证研究来解释企业现金持有行为，看是符合权衡理论还是代理理论。本文也从公司的财务特征和公司治理结构两个方面来梳理了已有的影响现金持有的因素。从近期的文献来看，越来越多的学者则从公司治理机制出发来研究现金持有行为。
参考文献:
[1] 杨兴全、孙杰.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006，(09):116-119.
[2] 马军生.我国上市公司现金持有的影响因素和市场价值——基于财务特征和公司治理视角的实证研究[D].博士论文.2007.
[3] 罗琦、秦国楼.投资者保护与公司现金持有[J].金融研究，2009，（10）：162-178.