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摘 要：信用违约互换（CDS）是一种场外信用衍生品，类似于针对债券违约的保险，CDS的购买方向CDS出售方定期支付一定的费用，相当于为手中的债券支付保费，当发生债券违约事件时，CDS出售方要补偿CDS购买方所遭受的损失。08年金融危机前，CDS在美国发展到鼎盛时期，但由于人们将危机归罪于CDS，危机过后CDS也就止步不前甚至倒退；我国10年开始尝试使用CDS，但没有成功，14年以来，我国债券市场开始出现信用违约，尤其是今年以来，信用事件爆发式增长，我国开始重提CDS。
关键词：CDS；危机；信用违约
历史背景
20世纪90年代初，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）提出了信用衍生原理、机制，CDS的雏形开始出现。1995年JP摩根利用CDS将埃克公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。至此CDS开始被应用，它以其本身交易成本低、合约灵活性强、有效地转移信用风险和帮助投资者套期保值等优势很快占据了美国金融衍生品市场的主要份额，成为金融市场最具代表性的金融工具。1999年ISDA创立了标准化的CDS合约。信用违约互换自投入市场后迅速发展，交易总额从1996年的400亿美元发展到 2007 年的62.17 万亿美元。
实际上，CDS并不能完全转移信用风险，CDS的买方看似通过买入合约将债务人的违约风险转移给了CDS出售方，但CDS的出售方也可能违约，甚至在违约事件出现前已经申请破产。随着系统性风险上升，CDS信用保护的有效性必然大打折扣，数百家交易对手持有数百万个CDS交易，形成密集的多角债务，任何一个环节出现问题都有可能导致金融市场混乱和金融危机蔓延。在国际金融危机影响下，CDS的市场规模从2008年开始下滑，2009年末降至25.4万亿美元。
中国版CDS雏形
2010 年 10 月 29 日，中国银行间市场交易协会向外界公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，这标志着中国信用衍生品的诞生。中国债券市场已经成为世界第二大市场，因此推出相应的信用衍生品是完善金融市场的必经之路。信用风险缓释工具分为两种，即信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释工具主要参考标的为短期融资债券和中期票据。信用风险缓释合约也是一种场外交易合约，交易商只需将交易信息向中国银行间市场交易协会报备即可。信用风险缓释合约某种程度上就是单一债券为标的的信用违约互换。而信用风险缓释凭证可以理解为信用风险缓释合约的标准化合约。这一创举也被视为中国信用衍生品对世界金融业的一大贡献。信用风险缓释凭证可以在中国银行间市场进行交易。
在发展中国自己的信用衍生品的同时，配套的监管机制和管理机制也是非常严格的。来自中国银行间市场交易商协会网站的数据，47家CRM交易商（截至2014年11月02日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月02日）和30家CRMW创设机构（截止2013年8月28日）、22家金融机构签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（截止2013年10月8日）完成备案，见表1。在已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》的22家金融机构中，银行占16家，主要是股份制商业银行以及部分外资银行，券商只有华泰证券、国泰君安、平安证券和中信证券4家；2家其他机构为中债信用增进投资股份有限公司和中国国际金融有限公司。四大国有银行均未签署主协议，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易；在国外成熟的信用衍生品市场，银行、对冲基金、保险公司以及养老基金和共同基金是主要参与者。
对于核心交易商、交易商和信用风险缓释凭证创设机构的严格要求，使得早期风险缓释技术参与者只是少数金融机构，这样子可以有效控制风险。但是，与此同时，市场积极性也受到很大的影响。例如，CRMW业务推出后，只有 9 只信用风险缓释凭证先后问世，目前已全部到期。现在市面上并没有新的凭证创设，CRMW业务已无人问津。CDS便渐渐淡出了人们的视野。
中国债券市场违约爆发式增长
在经历了一场前所未有的核查风暴后，2014年，债市得以反转，呈现出货币政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投资者享受流动性盛宴的同时，层出不穷的信用风险事件亦拉开了中国债市的违约大幕，债市“刚性兑付”时代宣告终结。2014年是中国债券市场的信用违约元年，投资者经历了一个从零风险、隐风险逐渐扩展到显性风险的转变过程。
从3月初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，到7月金泰私募债3300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。概言之，信用市场中违约事件的发展大致呈现了从私募到公募、从民营企业到国有企业、从久期较长的非标项目到短期标准化债券的发展路径。
自2014年3月份首例公募债“11超日债”违约以来，2015年实质违约信用债再增8起。信用违约风险的冲击波正不断扩散。
2015以来，信用风险深入债市腹地，信用风险爆发路径已经从民营企业蔓延至央企、地方性国企。过去似有“不败金身”的央企，近期却一再成为债券违约事件的主角。2016年以来，债券违约进入高发期，截止目前已有超过20只实质性违约债券，赶超2015年全年违约数量。
中国版CDS再次升级启动
自从中国债券市场在2014年打破刚性兑付后，信用债的估值将更多地反映其风险水平，瑕疵债的信用利差也呈现系统性的上行，债券违约的原因千差万别，但对投资者而言，所希望的都是对冲风险，减少损失，这都为中国版CDS的推出提供了条件。
面对大量违约事件，市场急需对冲信用风险的工具，CDS的启用将是大势所趋，民心所向。近期，中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》， 该征求意见稿的主要内容包括，创新推出CDS及CLN两个新产品，同时，降低所有信用风险衍生产品参与者的准入门槛，并简化部分流程。目前处于征求意见阶段。协会金融衍生品专业委员会就银行间市场信用风险缓释工具（CRM）召开会议，审议通过了CDS业务指引，此次通过审议的业务指引主要明确了CDS产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。另外，信用风险缓释工具业务参与者在开展CDS交易时应确定参考实体，包括但不限于企业、公司、主权国家或国际多边机构等。市场化方式化解债市风险的时代即将来临。当然，目前我国法律制度、信用风险计量、交易结算制度等尚不成熟，相关标准文本和配套机制尚不健全，中国版的CDS的推出进程不可能一蹴而就。我们在期待CDS到来的同时，更要时刻警惕CDS所产生的风险，避免美国金融危机的事件在中国重演。
参考文献
[1] 刘亚，张曙东，黄亭亭； 信用违约互换与债券市场发展[J].财经理论与实践.2008（02）.
[2] 关芳； 信用违约互换在我国的应用研究[D].武汉大学.2004.
[3] 徐琳； 美国信用违约互换市场发展分析[D].吉林大学.2013.
关键词：CDS；危机；信用违约
历史背景
20世纪90年代初，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）提出了信用衍生原理、机制，CDS的雏形开始出现。1995年JP摩根利用CDS将埃克公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。至此CDS开始被应用，它以其本身交易成本低、合约灵活性强、有效地转移信用风险和帮助投资者套期保值等优势很快占据了美国金融衍生品市场的主要份额，成为金融市场最具代表性的金融工具。1999年ISDA创立了标准化的CDS合约。信用违约互换自投入市场后迅速发展，交易总额从1996年的400亿美元发展到 2007 年的62.17 万亿美元。
实际上，CDS并不能完全转移信用风险，CDS的买方看似通过买入合约将债务人的违约风险转移给了CDS出售方，但CDS的出售方也可能违约，甚至在违约事件出现前已经申请破产。随着系统性风险上升，CDS信用保护的有效性必然大打折扣，数百家交易对手持有数百万个CDS交易，形成密集的多角债务，任何一个环节出现问题都有可能导致金融市场混乱和金融危机蔓延。在国际金融危机影响下，CDS的市场规模从2008年开始下滑，2009年末降至25.4万亿美元。
中国版CDS雏形
2010 年 10 月 29 日，中国银行间市场交易协会向外界公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，这标志着中国信用衍生品的诞生。中国债券市场已经成为世界第二大市场，因此推出相应的信用衍生品是完善金融市场的必经之路。信用风险缓释工具分为两种，即信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释工具主要参考标的为短期融资债券和中期票据。信用风险缓释合约也是一种场外交易合约，交易商只需将交易信息向中国银行间市场交易协会报备即可。信用风险缓释合约某种程度上就是单一债券为标的的信用违约互换。而信用风险缓释凭证可以理解为信用风险缓释合约的标准化合约。这一创举也被视为中国信用衍生品对世界金融业的一大贡献。信用风险缓释凭证可以在中国银行间市场进行交易。
在发展中国自己的信用衍生品的同时，配套的监管机制和管理机制也是非常严格的。来自中国银行间市场交易商协会网站的数据，47家CRM交易商（截至2014年11月02日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月02日）和30家CRMW创设机构（截止2013年8月28日）、22家金融机构签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（截止2013年10月8日）完成备案，见表1。在已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》的22家金融机构中，银行占16家，主要是股份制商业银行以及部分外资银行，券商只有华泰证券、国泰君安、平安证券和中信证券4家；2家其他机构为中债信用增进投资股份有限公司和中国国际金融有限公司。四大国有银行均未签署主协议，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易；在国外成熟的信用衍生品市场，银行、对冲基金、保险公司以及养老基金和共同基金是主要参与者。
对于核心交易商、交易商和信用风险缓释凭证创设机构的严格要求，使得早期风险缓释技术参与者只是少数金融机构，这样子可以有效控制风险。但是，与此同时，市场积极性也受到很大的影响。例如，CRMW业务推出后，只有 9 只信用风险缓释凭证先后问世，目前已全部到期。现在市面上并没有新的凭证创设，CRMW业务已无人问津。CDS便渐渐淡出了人们的视野。
中国债券市场违约爆发式增长
在经历了一场前所未有的核查风暴后，2014年，债市得以反转，呈现出货币政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投资者享受流动性盛宴的同时，层出不穷的信用风险事件亦拉开了中国债市的违约大幕，债市“刚性兑付”时代宣告终结。2014年是中国债券市场的信用违约元年，投资者经历了一个从零风险、隐风险逐渐扩展到显性风险的转变过程。
从3月初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，到7月金泰私募债3300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。概言之，信用市场中违约事件的发展大致呈现了从私募到公募、从民营企业到国有企业、从久期较长的非标项目到短期标准化债券的发展路径。
自2014年3月份首例公募债“11超日债”违约以来，2015年实质违约信用债再增8起。信用违约风险的冲击波正不断扩散。
2015以来，信用风险深入债市腹地，信用风险爆发路径已经从民营企业蔓延至央企、地方性国企。过去似有“不败金身”的央企，近期却一再成为债券违约事件的主角。2016年以来，债券违约进入高发期，截止目前已有超过20只实质性违约债券，赶超2015年全年违约数量。
中国版CDS再次升级启动
自从中国债券市场在2014年打破刚性兑付后，信用债的估值将更多地反映其风险水平，瑕疵债的信用利差也呈现系统性的上行，债券违约的原因千差万别，但对投资者而言，所希望的都是对冲风险，减少损失，这都为中国版CDS的推出提供了条件。
面对大量违约事件，市场急需对冲信用风险的工具，CDS的启用将是大势所趋，民心所向。近期，中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》， 该征求意见稿的主要内容包括，创新推出CDS及CLN两个新产品，同时，降低所有信用风险衍生产品参与者的准入门槛，并简化部分流程。目前处于征求意见阶段。协会金融衍生品专业委员会就银行间市场信用风险缓释工具（CRM）召开会议，审议通过了CDS业务指引，此次通过审议的业务指引主要明确了CDS产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。另外，信用风险缓释工具业务参与者在开展CDS交易时应确定参考实体，包括但不限于企业、公司、主权国家或国际多边机构等。市场化方式化解债市风险的时代即将来临。当然，目前我国法律制度、信用风险计量、交易结算制度等尚不成熟，相关标准文本和配套机制尚不健全，中国版的CDS的推出进程不可能一蹴而就。我们在期待CDS到来的同时，更要时刻警惕CDS所产生的风险，避免美国金融危机的事件在中国重演。
参考文献
[1] 刘亚，张曙东，黄亭亭； 信用违约互换与债券市场发展[J].财经理论与实践.2008（02）.
[2] 关芳； 信用违约互换在我国的应用研究[D].武汉大学.2004.
[3] 徐琳； 美国信用违约互换市场发展分析[D].吉林大学.2013.