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美债危机为全球经济蒙上衰退阴影,欧债危机不断向欧盟核心国家蔓延。继希腊、爱尔兰和葡萄牙之后,欧洲第三、第四大经济体意大利和西班牙的国债收益率急剧攀升,法国国债也面临降级的风险。尽管欧洲央行紧急购买了意大利和西班牙国债,短期稳定了市场情绪,但未能改变经济缺乏长期增长动力的现状。
针对欧盟当前的困境,欧洲政策研究中心(CEPS)最近发布了一系列报告,呼吁欧盟体制转型。作为欧洲中央银行几个独立的领先研究机构之一,CEPS宏观经济研究室成员都是欧洲权威的经济学家,小组每年对欧洲经济的整体情况发表一份评估报告。其研究成果在金融市场分析家、学者和高级官员中广泛传阅,并得到普遍认可。
CEPS欧洲政策研究中心主任丹尼尔•格罗斯近日接受了《财经国家周刊》记者的专访。8月18日,他又就欧债危机解决方案做出评价,认为欧盟目前出台的政策可行性不高,欧洲国家如要实现经济复苏,必定经历一个“阵痛期”。
现有政策无法解决问题
随着危机的加深,欧盟成员国的债务问题“按下葫芦又起瓢”。尽管欧盟以及国际货币基金组织(IMF)一再出台针对希腊等国的纾困方案,却无法抑制债务危机的蔓延。
就缓解债务危机,当前的方案大致可分为两类,一是扩大欧洲金融稳定基金(EFSF)的规模,二是统一发行欧元区债券。丹尼尔•格罗斯对《财经国家周刊》记者表示,以上两套方案可行性都很有限。
7月21日,欧盟峰会通过草案,提出扩大EFSF的资金规模,向希腊再提供1090亿欧元的贷款,并将贷款利率由现行的4.5%降低为3.5%,还款期限由现在的7年半延长到最少15年,最多30年。
CEPS不赞成这种做法。
一是因为EFSF本身定位为应急性援助,无力承担过高的债务。始创于2010年5月,EFSF的资金援助规模约为7500亿美元,用于在外围经济体出现危机时,提供应急性援助。当债务危机波及到意大利、西班牙乃至法国等核心经济体,就需要大约11800亿欧元的资金,这意味着EFSF自身无力承担稳定整个债务市场的重担。
其次,EFSF的资金纾困不能解决根本问题。欧洲国家债务危机的根本原因是经济模式的不可持续性,希腊债务危机只是欧元区普遍债务问题的早期预警,资本市场无法支撑过度的公共债务。尽管欧盟委员会为希腊、爱尔兰以及葡萄牙提供了低利率长期贷款,但不改变其经济模式,仍无法承受市场的考验。
最后,EFSF容易导致危机的多米诺效应。EFSF的资金来源于各成员国,当一国面临财政困难并要求EFSF援助时,可以“单向退出”,不再承担向EFSF上缴资金的义务,这也意味着,其债务负将由EFSF其他成员国来负担。然而随着希腊、爱尔兰和葡萄牙相继沦陷,意大利、西班牙等大型经济体也卷入债务危机,这些经济体一旦相继从EFSF中单向退出,支撑EFSF运行的就只剩下欧盟为数不多的核心经济体。随着法国自身债务风险加剧,德国压力也在日渐增大,很难承受EFSF带来的债务负担,进而引发债务危机的蔓延。因此,简单的扩大EFSF规模,只能加重其成员国的债务负担,并助推这一债务危机多米诺的倒塌。
欧盟另一个政策选择是发行欧元区统一债券,这也同样遭到了格罗斯的反对。这一建议最初由欧元集团主席容克和意大利财长特雷蒙蒂提出。据此构想,统一欧元债券的体系,将允许成员国按照统一成本进行融资,债券信用由全体成员国共同担保。与此同时,各成员国仍可自行发售本国债券,两种债券可按一定比率互相转化。
但格罗斯则对记者表示,欧元区统一债券在当前条件下没有可行性,原因有四方面。
首先,欧元区债券只有在一个政治共同体内才能实现。 欧盟是货币共同体,但是并没有实现政治一体化。当前,对欧元区统一发债,欧盟各国看法不一,意大利、希腊等高负债国家支持统一发债,而德国、法国则持反对态度,政治掣肘致其难以实现。格罗斯指出,发行欧元区统一债券,意味着将纳税人消费的决策权无条件地交给其他国家,这将使欧盟强国中分裂加重,甚至可能导致欧盟的解体。
其次,低债务水平是欧元区债券发行的前提。CEPS所长丹尼尔•格罗斯对《财经国家周刊》记者表示:“在债务问题未能解决的情况下发行欧元区债券是不合理的。”对一个政治共同体来说,初始债务水平高启,将导致市场对于债务危机的预期加剧,以致其债券进一步失去流动性。当前欧盟整体债务水平较高导致市场对未来债务累积的预期加剧。在这种条件下,出于避险情绪,欧元区统一债券将会如当前各成员国债券一样遭遇流动性危机。
第三,欧元区统一债券不能包揽所有国家债务。格罗斯认为,如果发行国家债务总量50%的欧元区债券,这将使余下以国家债券发行的债不具有相同的可信度,在市场上无法销售。
最后,发行欧元区债券将遭遇法规障碍。格罗斯说,如果允许将全部国债以统一债券的形式发行,将需要对欧盟协定进行更改,这一过程需要27个成员国的共同批准,也需要进行多次普通投票。同时,统一发债的举措也将与德国宪法发生抵触,正如近日默克尔的发言,修改德国宪法很有难度。
CEPS的基本观点非常明确,虽然扩大金融稳定机制的资金规模和发行欧元区统一债券,是为数不多的救助措施,但是都无法解决真正的问题,反而可能扩大债务危机。
调整欧洲央行职能
在简单扩大EFSF规模无法发解决根本问题、发行欧元区统一债券的举措受阻的情况下,如何稳定市场情绪、为市场注入流动性成当务之急。格罗斯认为,调整欧洲金融稳定机制和欧洲央行当前的职能分工十分必要。
当前,欧洲央行既要承担最终贷款人的角色,又要履行市场规则制定和监督的义务。CEPS政策研究中心的另一位研究员保罗•德•格劳威认为,应当由EFSF来分担部分责任。
第一,由EFSF来执行诸如购买债券等具体的市场干预措施,欧洲央行只需关注整个欧元区价格以及金融市场的稳定性。
第二,EFSF在干预市场的同时,也要承担起制定干预规则并监督政府发债的责任。当前欧洲央行承担了这一责任。格罗斯指出,由于欧洲央行管理委员会没有欧洲纳税人的代表,欧洲央行的规制往往过度关注金融市场的稳定,忽略了各国纳税人的利益。由EFSF来承担这一职责,将更为恰当。
在EFSF承担更多具体的执行责任时,欧洲央行应该更多的扮演最终借款人的角色,为市场注入信心。
作为单一货币联盟,欧盟各国没有独立的货币政策,导致信贷市场出现信心危机时,各成员国难以向债券市场保证充足的资金流动性,在这种情况下,债务市场的恐慌情绪极易蔓延。
由于掌握货币政策,欧洲央行应当承担最终贷款人的角色,为市场注入信心。但截至目前,欧洲央行态度并不明了。
自2010年5月希腊债务危机爆发以来,欧洲央行已经减少了2000亿欧元的自身资产负债,也进一步紧缩了流动性;然而今年8月份欧洲央行买入意大利西班牙债券,又向市场显示了其承担最终贷款人的意愿。格劳威认为,欧洲央行没能有效为市场注入信心,也是主权债务危机至今不断蔓延的原因所在。
对于欧洲央行承担最终贷款人的责任,以往有三种质疑的声音,格劳威对其一一进行了驳斥。
首先,一种观点认为作为最终贷款人,欧洲央行可能由于购买存在风险的国债而导致自身亏损。而格劳威认为,对于欧洲市场来说,央行最终贷款人的职能,是一种变相的市场稳定机制,欧洲央行最重要的职责在于为市场注入信心,而不是考虑自身投资是否盈利。通常情况下,最终贷款人的角色往往只是象征性的,旨在起到鼓舞市场的作用,不必实际执行。即使由于债券违约而导致自身资产亏损,欧洲央行依然可以通过发行货币的方式来弥补。
其次,欧洲央行对于流动性的承诺可能导致成员国过度发债。报告指出,尽管这是实质存在的威胁,但解决这一问题的方式当是通过加强规制,对政府发债构成制约。欧洲央行不应该因为这一原因放弃最终贷款人的职责。
第三,欧洲央行在债券市场中积极地扮演最终贷款人会导致通货膨胀。格劳威认为这种批评并不准确,欧洲央行作为最终贷款人,其购买债券注入的资金只是增加了银行的基础货币,旨在为恐慌的市场注入信心,防止出现银行挤兑。这部分资金留在银行里而并不一定参与流通,因此总体货币存量没有增加,通胀也并非必然结果。其次,欧洲央行可以通过变卖其他资产来平衡基础货币增量进而冲销通胀,采取这种措施,欧洲央行改变的只是自身的资产负债格局而非资产负债规模。
因此,在推动EFSF职能改变的同时,欧洲央行必须承担起最终贷款人的职责,为恐慌的市场注入信心,防止债务危机的进一步蔓延。
欧债何处去
从根本来讲,长期的经济增长是解决危机的终极途径,格罗斯表示,欧盟国家只有进行结构性调整,才能维持经济的长期增长。
为加速这一转型,维持经济增长,欧洲各国面临结构性调整。但在内需疲弱的情况下,结构性调整会加剧短期困境。格罗斯对记者表示,“欧盟外围的这些国家并没有太多选择,为了实现经济复苏,他们必须接受结构性调整所带来的短期困难。这就像生了重病,吃药可能会短时间让病人更难受,但这是康复所必须经历的阶段。”
2008年以前, 欧盟各国享有充足而廉价的信贷,这使其可以用举债的方式,弥补高额的财政赤字。同时,欧盟各国进口的繁荣,可以带来高额的中间服务增值,这进一步导致其GDP的高估。但在债务危机中,需求减少,进口繁荣一旦结束,将导致欧盟各国GDP的大幅下降。
应对这一变化的措施,是合理配置资源,转向出口型经济,但这一过程需要时间。1995年之前,德国正是由于进口繁荣带来大额财政赤字,德国花了十年时间以降低经济增速,缩小本国建筑业规模为其出口赢得市场。但当时德国没有高额的负债,而对于当前身陷债务危机的欧洲,金融市场并没有足够的耐性。
谈到此次欧洲债务危机的走向,格罗斯认为,经历此次危机确实给欧盟带来了重大考验,但是不至于导致欧盟的解体。
危机加深了各国之间的裂痕。格罗斯对《财经国家周刊》记者表示:“此次危机中,欧洲南方和北方所经历危机的程度不同。北方国家认为南方国家花钱太多又懒惰,因此应当通过市场对南方国家施以相应的惩罚。而南方国家则认为他们受到了过多的惩罚,同时北方国家对他们的援助不足。”
另一方面,欧盟机构确实经历了深刻的变革,“欧洲央行现在承担了最后贷款人的角色,而且不仅向银行也向一些财政疲弱的政府发贷,这在几年前是难以想象的。”格罗斯说,“欧盟委员会正在失去影响力,因为它本可以运用基金,但实际上并没有合理的处理这一问题。”
格罗斯还提到,当前债券市场存在不均衡,北方国家为债权国,南方国家为债务国,他预测“南方国家将经历长时间的低消费和低增长率,并且将长期依赖来自于北方的援助”。
针对欧盟当前的困境,欧洲政策研究中心(CEPS)最近发布了一系列报告,呼吁欧盟体制转型。作为欧洲中央银行几个独立的领先研究机构之一,CEPS宏观经济研究室成员都是欧洲权威的经济学家,小组每年对欧洲经济的整体情况发表一份评估报告。其研究成果在金融市场分析家、学者和高级官员中广泛传阅,并得到普遍认可。
CEPS欧洲政策研究中心主任丹尼尔•格罗斯近日接受了《财经国家周刊》记者的专访。8月18日,他又就欧债危机解决方案做出评价,认为欧盟目前出台的政策可行性不高,欧洲国家如要实现经济复苏,必定经历一个“阵痛期”。
现有政策无法解决问题
随着危机的加深,欧盟成员国的债务问题“按下葫芦又起瓢”。尽管欧盟以及国际货币基金组织(IMF)一再出台针对希腊等国的纾困方案,却无法抑制债务危机的蔓延。
就缓解债务危机,当前的方案大致可分为两类,一是扩大欧洲金融稳定基金(EFSF)的规模,二是统一发行欧元区债券。丹尼尔•格罗斯对《财经国家周刊》记者表示,以上两套方案可行性都很有限。
7月21日,欧盟峰会通过草案,提出扩大EFSF的资金规模,向希腊再提供1090亿欧元的贷款,并将贷款利率由现行的4.5%降低为3.5%,还款期限由现在的7年半延长到最少15年,最多30年。
CEPS不赞成这种做法。
一是因为EFSF本身定位为应急性援助,无力承担过高的债务。始创于2010年5月,EFSF的资金援助规模约为7500亿美元,用于在外围经济体出现危机时,提供应急性援助。当债务危机波及到意大利、西班牙乃至法国等核心经济体,就需要大约11800亿欧元的资金,这意味着EFSF自身无力承担稳定整个债务市场的重担。
其次,EFSF的资金纾困不能解决根本问题。欧洲国家债务危机的根本原因是经济模式的不可持续性,希腊债务危机只是欧元区普遍债务问题的早期预警,资本市场无法支撑过度的公共债务。尽管欧盟委员会为希腊、爱尔兰以及葡萄牙提供了低利率长期贷款,但不改变其经济模式,仍无法承受市场的考验。
最后,EFSF容易导致危机的多米诺效应。EFSF的资金来源于各成员国,当一国面临财政困难并要求EFSF援助时,可以“单向退出”,不再承担向EFSF上缴资金的义务,这也意味着,其债务负将由EFSF其他成员国来负担。然而随着希腊、爱尔兰和葡萄牙相继沦陷,意大利、西班牙等大型经济体也卷入债务危机,这些经济体一旦相继从EFSF中单向退出,支撑EFSF运行的就只剩下欧盟为数不多的核心经济体。随着法国自身债务风险加剧,德国压力也在日渐增大,很难承受EFSF带来的债务负担,进而引发债务危机的蔓延。因此,简单的扩大EFSF规模,只能加重其成员国的债务负担,并助推这一债务危机多米诺的倒塌。
欧盟另一个政策选择是发行欧元区统一债券,这也同样遭到了格罗斯的反对。这一建议最初由欧元集团主席容克和意大利财长特雷蒙蒂提出。据此构想,统一欧元债券的体系,将允许成员国按照统一成本进行融资,债券信用由全体成员国共同担保。与此同时,各成员国仍可自行发售本国债券,两种债券可按一定比率互相转化。
但格罗斯则对记者表示,欧元区统一债券在当前条件下没有可行性,原因有四方面。
首先,欧元区债券只有在一个政治共同体内才能实现。 欧盟是货币共同体,但是并没有实现政治一体化。当前,对欧元区统一发债,欧盟各国看法不一,意大利、希腊等高负债国家支持统一发债,而德国、法国则持反对态度,政治掣肘致其难以实现。格罗斯指出,发行欧元区统一债券,意味着将纳税人消费的决策权无条件地交给其他国家,这将使欧盟强国中分裂加重,甚至可能导致欧盟的解体。
其次,低债务水平是欧元区债券发行的前提。CEPS所长丹尼尔•格罗斯对《财经国家周刊》记者表示:“在债务问题未能解决的情况下发行欧元区债券是不合理的。”对一个政治共同体来说,初始债务水平高启,将导致市场对于债务危机的预期加剧,以致其债券进一步失去流动性。当前欧盟整体债务水平较高导致市场对未来债务累积的预期加剧。在这种条件下,出于避险情绪,欧元区统一债券将会如当前各成员国债券一样遭遇流动性危机。
第三,欧元区统一债券不能包揽所有国家债务。格罗斯认为,如果发行国家债务总量50%的欧元区债券,这将使余下以国家债券发行的债不具有相同的可信度,在市场上无法销售。
最后,发行欧元区债券将遭遇法规障碍。格罗斯说,如果允许将全部国债以统一债券的形式发行,将需要对欧盟协定进行更改,这一过程需要27个成员国的共同批准,也需要进行多次普通投票。同时,统一发债的举措也将与德国宪法发生抵触,正如近日默克尔的发言,修改德国宪法很有难度。
CEPS的基本观点非常明确,虽然扩大金融稳定机制的资金规模和发行欧元区统一债券,是为数不多的救助措施,但是都无法解决真正的问题,反而可能扩大债务危机。
调整欧洲央行职能
在简单扩大EFSF规模无法发解决根本问题、发行欧元区统一债券的举措受阻的情况下,如何稳定市场情绪、为市场注入流动性成当务之急。格罗斯认为,调整欧洲金融稳定机制和欧洲央行当前的职能分工十分必要。
当前,欧洲央行既要承担最终贷款人的角色,又要履行市场规则制定和监督的义务。CEPS政策研究中心的另一位研究员保罗•德•格劳威认为,应当由EFSF来分担部分责任。
第一,由EFSF来执行诸如购买债券等具体的市场干预措施,欧洲央行只需关注整个欧元区价格以及金融市场的稳定性。
第二,EFSF在干预市场的同时,也要承担起制定干预规则并监督政府发债的责任。当前欧洲央行承担了这一责任。格罗斯指出,由于欧洲央行管理委员会没有欧洲纳税人的代表,欧洲央行的规制往往过度关注金融市场的稳定,忽略了各国纳税人的利益。由EFSF来承担这一职责,将更为恰当。
在EFSF承担更多具体的执行责任时,欧洲央行应该更多的扮演最终借款人的角色,为市场注入信心。
作为单一货币联盟,欧盟各国没有独立的货币政策,导致信贷市场出现信心危机时,各成员国难以向债券市场保证充足的资金流动性,在这种情况下,债务市场的恐慌情绪极易蔓延。
由于掌握货币政策,欧洲央行应当承担最终贷款人的角色,为市场注入信心。但截至目前,欧洲央行态度并不明了。
自2010年5月希腊债务危机爆发以来,欧洲央行已经减少了2000亿欧元的自身资产负债,也进一步紧缩了流动性;然而今年8月份欧洲央行买入意大利西班牙债券,又向市场显示了其承担最终贷款人的意愿。格劳威认为,欧洲央行没能有效为市场注入信心,也是主权债务危机至今不断蔓延的原因所在。
对于欧洲央行承担最终贷款人的责任,以往有三种质疑的声音,格劳威对其一一进行了驳斥。
首先,一种观点认为作为最终贷款人,欧洲央行可能由于购买存在风险的国债而导致自身亏损。而格劳威认为,对于欧洲市场来说,央行最终贷款人的职能,是一种变相的市场稳定机制,欧洲央行最重要的职责在于为市场注入信心,而不是考虑自身投资是否盈利。通常情况下,最终贷款人的角色往往只是象征性的,旨在起到鼓舞市场的作用,不必实际执行。即使由于债券违约而导致自身资产亏损,欧洲央行依然可以通过发行货币的方式来弥补。
其次,欧洲央行对于流动性的承诺可能导致成员国过度发债。报告指出,尽管这是实质存在的威胁,但解决这一问题的方式当是通过加强规制,对政府发债构成制约。欧洲央行不应该因为这一原因放弃最终贷款人的职责。
第三,欧洲央行在债券市场中积极地扮演最终贷款人会导致通货膨胀。格劳威认为这种批评并不准确,欧洲央行作为最终贷款人,其购买债券注入的资金只是增加了银行的基础货币,旨在为恐慌的市场注入信心,防止出现银行挤兑。这部分资金留在银行里而并不一定参与流通,因此总体货币存量没有增加,通胀也并非必然结果。其次,欧洲央行可以通过变卖其他资产来平衡基础货币增量进而冲销通胀,采取这种措施,欧洲央行改变的只是自身的资产负债格局而非资产负债规模。
因此,在推动EFSF职能改变的同时,欧洲央行必须承担起最终贷款人的职责,为恐慌的市场注入信心,防止债务危机的进一步蔓延。
欧债何处去
从根本来讲,长期的经济增长是解决危机的终极途径,格罗斯表示,欧盟国家只有进行结构性调整,才能维持经济的长期增长。
为加速这一转型,维持经济增长,欧洲各国面临结构性调整。但在内需疲弱的情况下,结构性调整会加剧短期困境。格罗斯对记者表示,“欧盟外围的这些国家并没有太多选择,为了实现经济复苏,他们必须接受结构性调整所带来的短期困难。这就像生了重病,吃药可能会短时间让病人更难受,但这是康复所必须经历的阶段。”
2008年以前, 欧盟各国享有充足而廉价的信贷,这使其可以用举债的方式,弥补高额的财政赤字。同时,欧盟各国进口的繁荣,可以带来高额的中间服务增值,这进一步导致其GDP的高估。但在债务危机中,需求减少,进口繁荣一旦结束,将导致欧盟各国GDP的大幅下降。
应对这一变化的措施,是合理配置资源,转向出口型经济,但这一过程需要时间。1995年之前,德国正是由于进口繁荣带来大额财政赤字,德国花了十年时间以降低经济增速,缩小本国建筑业规模为其出口赢得市场。但当时德国没有高额的负债,而对于当前身陷债务危机的欧洲,金融市场并没有足够的耐性。
谈到此次欧洲债务危机的走向,格罗斯认为,经历此次危机确实给欧盟带来了重大考验,但是不至于导致欧盟的解体。
危机加深了各国之间的裂痕。格罗斯对《财经国家周刊》记者表示:“此次危机中,欧洲南方和北方所经历危机的程度不同。北方国家认为南方国家花钱太多又懒惰,因此应当通过市场对南方国家施以相应的惩罚。而南方国家则认为他们受到了过多的惩罚,同时北方国家对他们的援助不足。”
另一方面,欧盟机构确实经历了深刻的变革,“欧洲央行现在承担了最后贷款人的角色,而且不仅向银行也向一些财政疲弱的政府发贷,这在几年前是难以想象的。”格罗斯说,“欧盟委员会正在失去影响力,因为它本可以运用基金,但实际上并没有合理的处理这一问题。”
格罗斯还提到,当前债券市场存在不均衡,北方国家为债权国,南方国家为债务国,他预测“南方国家将经历长时间的低消费和低增长率,并且将长期依赖来自于北方的援助”。