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股市在3100点以上主要靠资金推动。推得越高，回调的压力就越大，下降的势能就越强大。加上业绩不能跟上，政策面打压措施，股市会出现一次大幅度的回调。只有经过一次大幅回调，股市才会走出持续、长久的牛市行情。
2005年7月，本刊记者采访太平洋证券首席经济分析师余赤平，发表了《中国股市正构筑21世纪第一个大底部》，当时沪指在1000点附近，余先生预测未来股市在两年内有1倍以上的涨幅，现在沪指一跃冲天，高达3100点。许多投资者对中国股市的未来走势感到非常茫然，股市还有上升空间吗？是否出现大幅暴跌？为此，本刊记者再次访问余赤平。
记者:你在今年1月4日曾发文强调2007年中国股市会出现大幅振荡。事实果真如此。现在股市经过振荡后，已经到达3100点。你认为振荡是否结束？新的一轮上升攻势是否展开？
余:让我回顾一下今年的走势。1月24日，沪指试图冲高3000点，遭到空头反击，一口气跌到2541点。2月27日，春节后的第2个交易日，股市冲破3000 点，再次遭到当头一棒，全线暴跌近10%。两次暴跌都受到多头的顽强抵抗，并创出新高。3月18日央行加息后，股市还是顽强抵抗继续攀升。应该说，中国股市这轮牛市是史无前例的。如果把这轮行情延长两年看，这轮牛市远远没有走完。
记者:现在市场的分歧很大，许多分析师认为市场可能会以3000点为起点，再次一飞冲天，直扑3500点甚至4000点以上。但也有悲观人士认为，股市泡沫过大，市场会大幅调整到2500点以下，甚至2000点。你如何看待中期的走势？
余:所谓中期走势就是指2007年第二季度和第三季度的走势。这是一个非常敏感的时期。要了解第二季度以后的走势，必须了解一些影响股市发展的几个因素。
股市泡沫与股价上升无直接关系
记者:你认为影响股市最重要的因素是什么？
余:股市到底有没有泡沫？如果有，泡沫有多大？
我记得股市在1500点时，就有著名经济学家提醒市场出现严重泡沫，到了2800点，有一批著名经济学家简直就对股市的泡沫怒不可遏了，叫嚷着要崩盘。有趣的是，最近许多“泡沫经济学家”又再三表明股市泡沫不大，面对股市不断创出新高集体沉默。
股市有没有泡沫，不是没有标准可以度量的。最近有分析师统计，按照2006年底的年报数据，沪深300指数的成份股公司业绩增长19%，但是平均股价增长116%。到3月7日为止，道琼斯指数平均市盈率15.77倍，香港恒生指数市盈率14.09倍，上海综合指数市盈率37.15倍，深圳成份股指数市盈率27.75倍。通过比较就会发现，中国股市的平均市盈率高出香港股市1倍以上，是全球市盈率最高的股市。应该说，就上市公司的盈利能力看，市场在3000点以上出现了较为严重的泡沫。因此如果以价值投资分析看市场，目前市场中有价值的股票非常少。
记者:股市出现严重泡沫，股票就应该没有投资价值，为什么股市还在大幅上升？
余:这就是我要讲的第二个因素，股市的供求关系变化。
股市的泡沫与股票价格上升没有直接关系。股票的泡沫多少是以公司的盈利能力度量，表现的是公司的成长；而股价的上升是以供求关系度量的，表现的是投资者买卖意愿。俗话说，山有多高，水就有多深，用于股市，就是钱有多少，股价就有多高。沪市在1000-2000点是价值投资区域，2000-3000点是价值发现区域，3000点以上是资本推动区域。在供给没有大幅增加的情况下，如果资金不断涌入，股价就会不断推高，不断推高的股价又会刺激新的资金不断进入，从而继续推高股价。这就是股票市场的财富效应。
记者:那你认为股市泡沫形成的主要原因是什么？
余:中国股市的泡沫形成有它的根本原因。一是人民币的持续大幅升值，导致以人民币计价的资产价值升值。资产的普遍升值导致上市公司的业绩普遍上升。二是人民币的存款利率太低。3月18日加息后，一年期存款利率只有2.79%。2月份物价指数同比增长2.7%。扣除存款的利息税，银行的存款几乎是负值。股票价值投资模型分析中，最重要的因素是无风险收益率，以目前银行存款这么低的无风险收益率套入模型计算，中国股市目前的泡沫就不算太大了。那些蓝筹股，如中国石化、鞍钢股份等还非常便宜，还有长期投资价值。第三，中国股市还是一个区域性的市场，市场的流通市值规模不大，但是投资群体却大得吓人。最近公布的数据显示，2月份新开户人数连续7天每天超过10万户。如果每人投资5万元，每天进入市场的资金是50亿元。新股不能大幅上市，供小于求，股票当然会上涨。
记者:中国股市向何处去，中国股市泡沫将会有多大？
余:股市的底部是可以用价值衡量的，但是股市的顶部是没有办法衡量的。泡沫表现的是一种在财富效益刺激下追求财富的疯狂野心。我认为，在目前的低利率、低通胀、缺少投资渠道、人民币持续升值、市场流动性泛滥的情况下，股市长期看还将大幅上升。
未来6个月股市将面临巨大挑战
记者:你说的长期是多长？你对未来半年的股市怎么看？
余:我说的长期是指两年内。但是在未来的6个月内中国股市将面临巨大挑战。最大的挑战来自几个方面：一是供求关系的改变。据统计数据，3、4、5月份是非流通股解禁进入缓慢提升的阶段，“小非”的解禁高峰是5月、10月和2008年2月。按3000点的股价计算，股价市值高达1900亿元左右。与此同时，不少的“大非”进入解禁期，10月是解禁高峰，解禁市值为634亿元。日前不少公司公布了大股东的减持公告，大股东的减持对市场的影响不可小视。因此“小非”和“大非”的上市可能会改变供求关系。除此以外，还有不少在境外上市的公司回归A股市场，增加了市场供给。
此外，我提醒投资者，目前市场的成交量巨大，每天都高达1300-1500多亿元。如果按照千分之三的交易费用，每天就是3.9-4.5亿元的消耗。相当每月消耗掉一个80-100亿元的开放式基金。这是许多人忽视的资金消耗。
二是第二季度的物价指数是否继续上升。目前我没有看到关于这个问题的权威预测。我感到，如果物价指数继续上升，不排除下半年还有一次加息，或者继续采取其他紧缩的政策。这会减少进入股市的资金。
三是最近一个月内股市是否继续大幅冲高。如果沪指继续向3500点以上冲击，甚至更高，股市中期的泡沫会非常严重，政策的调控手段会非常严厉，将导致机构投资者大规模的撤离，引起股市大幅回调。
四是第二季度的业绩。我认为，因为2006年股市的大幅飙升，许多庄家在抬高股价的同时，也会设法影响上市公司2006年的业绩。因此2006年的年报中，大部分上市公司会有很好的业绩表现。未来配合“小非”和“大非”上市，部分公司的2007年第一季度的业绩还会不错。但是第二季度的业绩如何就难以保障。我敢肯定地预测，只要庄家出局，内幕人士获利离场，大部分公司第二季度的业绩会大幅下降。这就限制了股市的上升空间。
五是股指期货的推出。股指期货今年推出不应该有问题，主要是在什么点位推出。如果在3000点以上，利空的影响可能会大于利多。
股市冲高应控制仓位
记者:你的意思是，未来6个月你对股市不太看好？
余:是的。我认为，股市在3100点以上主要靠资金推动。推得越高，回调的压力就越大，下降的势能就越强大。加上业绩不能跟上，政策面打压措施，股市会出现一次大幅度的回调。只有经过一次大幅回调，股市才会走出持续、长久的牛市行情。
记者:你认为如果回调，回调力度有多大？
余:如果在3100点回调，回调的力量不大，最大空间在2500点附近。但是如果冲高3500点，甚至4000点再回调，可能回调幅度会大得多。爬得越高，摔得越重。投资者不能不高度注意。
记者:你对投资者有什么建议？
余:股市越冲高，越应该控制仓位。这是股市疯狂时控制风险惟一办法。此外，要避开垃圾股，避开有大规模的“小非”和“大非”的股票，避开流通性不好的股票。可继续关注石化、电力、煤炭和钢铁类股票和资产重组股票。最近鞍钢股份、中国石化、华能国际和方正科技走势强劲，可重点关注。
2005年7月，本刊记者采访太平洋证券首席经济分析师余赤平，发表了《中国股市正构筑21世纪第一个大底部》，当时沪指在1000点附近，余先生预测未来股市在两年内有1倍以上的涨幅，现在沪指一跃冲天，高达3100点。许多投资者对中国股市的未来走势感到非常茫然，股市还有上升空间吗？是否出现大幅暴跌？为此，本刊记者再次访问余赤平。
记者:你在今年1月4日曾发文强调2007年中国股市会出现大幅振荡。事实果真如此。现在股市经过振荡后，已经到达3100点。你认为振荡是否结束？新的一轮上升攻势是否展开？
余:让我回顾一下今年的走势。1月24日，沪指试图冲高3000点，遭到空头反击，一口气跌到2541点。2月27日，春节后的第2个交易日，股市冲破3000 点，再次遭到当头一棒，全线暴跌近10%。两次暴跌都受到多头的顽强抵抗，并创出新高。3月18日央行加息后，股市还是顽强抵抗继续攀升。应该说，中国股市这轮牛市是史无前例的。如果把这轮行情延长两年看，这轮牛市远远没有走完。
记者:现在市场的分歧很大，许多分析师认为市场可能会以3000点为起点，再次一飞冲天，直扑3500点甚至4000点以上。但也有悲观人士认为，股市泡沫过大，市场会大幅调整到2500点以下，甚至2000点。你如何看待中期的走势？
余:所谓中期走势就是指2007年第二季度和第三季度的走势。这是一个非常敏感的时期。要了解第二季度以后的走势，必须了解一些影响股市发展的几个因素。
股市泡沫与股价上升无直接关系
记者:你认为影响股市最重要的因素是什么？
余:股市到底有没有泡沫？如果有，泡沫有多大？
我记得股市在1500点时，就有著名经济学家提醒市场出现严重泡沫，到了2800点，有一批著名经济学家简直就对股市的泡沫怒不可遏了，叫嚷着要崩盘。有趣的是，最近许多“泡沫经济学家”又再三表明股市泡沫不大，面对股市不断创出新高集体沉默。
股市有没有泡沫，不是没有标准可以度量的。最近有分析师统计，按照2006年底的年报数据，沪深300指数的成份股公司业绩增长19%，但是平均股价增长116%。到3月7日为止，道琼斯指数平均市盈率15.77倍，香港恒生指数市盈率14.09倍，上海综合指数市盈率37.15倍，深圳成份股指数市盈率27.75倍。通过比较就会发现，中国股市的平均市盈率高出香港股市1倍以上，是全球市盈率最高的股市。应该说，就上市公司的盈利能力看，市场在3000点以上出现了较为严重的泡沫。因此如果以价值投资分析看市场，目前市场中有价值的股票非常少。
记者:股市出现严重泡沫，股票就应该没有投资价值，为什么股市还在大幅上升？
余:这就是我要讲的第二个因素，股市的供求关系变化。
股市的泡沫与股票价格上升没有直接关系。股票的泡沫多少是以公司的盈利能力度量，表现的是公司的成长；而股价的上升是以供求关系度量的，表现的是投资者买卖意愿。俗话说，山有多高，水就有多深，用于股市，就是钱有多少，股价就有多高。沪市在1000-2000点是价值投资区域，2000-3000点是价值发现区域，3000点以上是资本推动区域。在供给没有大幅增加的情况下，如果资金不断涌入，股价就会不断推高，不断推高的股价又会刺激新的资金不断进入，从而继续推高股价。这就是股票市场的财富效应。
记者:那你认为股市泡沫形成的主要原因是什么？
余:中国股市的泡沫形成有它的根本原因。一是人民币的持续大幅升值，导致以人民币计价的资产价值升值。资产的普遍升值导致上市公司的业绩普遍上升。二是人民币的存款利率太低。3月18日加息后，一年期存款利率只有2.79%。2月份物价指数同比增长2.7%。扣除存款的利息税，银行的存款几乎是负值。股票价值投资模型分析中，最重要的因素是无风险收益率，以目前银行存款这么低的无风险收益率套入模型计算，中国股市目前的泡沫就不算太大了。那些蓝筹股，如中国石化、鞍钢股份等还非常便宜，还有长期投资价值。第三，中国股市还是一个区域性的市场，市场的流通市值规模不大，但是投资群体却大得吓人。最近公布的数据显示，2月份新开户人数连续7天每天超过10万户。如果每人投资5万元，每天进入市场的资金是50亿元。新股不能大幅上市，供小于求，股票当然会上涨。
记者:中国股市向何处去，中国股市泡沫将会有多大？
余:股市的底部是可以用价值衡量的，但是股市的顶部是没有办法衡量的。泡沫表现的是一种在财富效益刺激下追求财富的疯狂野心。我认为，在目前的低利率、低通胀、缺少投资渠道、人民币持续升值、市场流动性泛滥的情况下，股市长期看还将大幅上升。
未来6个月股市将面临巨大挑战
记者:你说的长期是多长？你对未来半年的股市怎么看？
余:我说的长期是指两年内。但是在未来的6个月内中国股市将面临巨大挑战。最大的挑战来自几个方面：一是供求关系的改变。据统计数据，3、4、5月份是非流通股解禁进入缓慢提升的阶段，“小非”的解禁高峰是5月、10月和2008年2月。按3000点的股价计算，股价市值高达1900亿元左右。与此同时，不少的“大非”进入解禁期，10月是解禁高峰，解禁市值为634亿元。日前不少公司公布了大股东的减持公告，大股东的减持对市场的影响不可小视。因此“小非”和“大非”的上市可能会改变供求关系。除此以外，还有不少在境外上市的公司回归A股市场，增加了市场供给。
此外，我提醒投资者，目前市场的成交量巨大，每天都高达1300-1500多亿元。如果按照千分之三的交易费用，每天就是3.9-4.5亿元的消耗。相当每月消耗掉一个80-100亿元的开放式基金。这是许多人忽视的资金消耗。
二是第二季度的物价指数是否继续上升。目前我没有看到关于这个问题的权威预测。我感到，如果物价指数继续上升，不排除下半年还有一次加息，或者继续采取其他紧缩的政策。这会减少进入股市的资金。
三是最近一个月内股市是否继续大幅冲高。如果沪指继续向3500点以上冲击，甚至更高，股市中期的泡沫会非常严重，政策的调控手段会非常严厉，将导致机构投资者大规模的撤离，引起股市大幅回调。
四是第二季度的业绩。我认为，因为2006年股市的大幅飙升，许多庄家在抬高股价的同时，也会设法影响上市公司2006年的业绩。因此2006年的年报中，大部分上市公司会有很好的业绩表现。未来配合“小非”和“大非”上市，部分公司的2007年第一季度的业绩还会不错。但是第二季度的业绩如何就难以保障。我敢肯定地预测，只要庄家出局，内幕人士获利离场，大部分公司第二季度的业绩会大幅下降。这就限制了股市的上升空间。
五是股指期货的推出。股指期货今年推出不应该有问题，主要是在什么点位推出。如果在3000点以上，利空的影响可能会大于利多。
股市冲高应控制仓位
记者:你的意思是，未来6个月你对股市不太看好？
余:是的。我认为，股市在3100点以上主要靠资金推动。推得越高，回调的压力就越大，下降的势能就越强大。加上业绩不能跟上，政策面打压措施，股市会出现一次大幅度的回调。只有经过一次大幅回调，股市才会走出持续、长久的牛市行情。
记者:你认为如果回调，回调力度有多大？
余:如果在3100点回调，回调的力量不大，最大空间在2500点附近。但是如果冲高3500点，甚至4000点再回调，可能回调幅度会大得多。爬得越高，摔得越重。投资者不能不高度注意。
记者:你对投资者有什么建议？
余:股市越冲高，越应该控制仓位。这是股市疯狂时控制风险惟一办法。此外，要避开垃圾股，避开有大规模的“小非”和“大非”的股票，避开流通性不好的股票。可继续关注石化、电力、煤炭和钢铁类股票和资产重组股票。最近鞍钢股份、中国石化、华能国际和方正科技走势强劲，可重点关注。