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我国的债券市场分为交易所市场和银行间市场，即所谓的场内市场和场外市场。前者采用自动报价、撮合成交的交易方式，主要适合中、小投资者；后者则通过询价谈判、协议成交，适合大资金运作，能够在较短的时间内进行规模较大的债券买卖。由于多种原因，目前银行间债券市场虽然规模很大，但成交稀少，而交易所债券市场规模虽小，但流动性却较强。因此，对于广大的投资人而言，交易所市场是其进行债券投资的重要场所。本文以交易所债券市场为对象，以分析债券投资的基本前提——利率走势为基础，对近期债券二级市场运行的主要特点与成因进行了深入分析，并通过建立完整的债券指标分析体系①，构建债券投资组合，为不同需求与偏好的投资者提出具体的投资策略与投资建议。
一、对利率未来走势的分析与判断
利率是由市场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工具之一，利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就业和国际收支四大经济政策目标之间进行平衡，并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有3种方法，即财务成本法、市场判断法与计量模型分析法。目前，中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照物价总水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。
2000年3月份，我们曾经根据上述主要指标对我国的利率走势进行了深入分析②。当时得出的结论是：（1）除非出现特殊情况，否则短期内不会加息；（2）再次降息的可能性很小；（3）虽然有关指标的可持续性仍有待进一步观察，但总体而言，利率水平目前已达到或至少接近谷底，未来上调的空间和可能性较大。
从实际情况看，当时我们对于利率走势分析所得出的结论仍然成立。但由于全球经济增长趋缓及美国、日本等国经济的调整，我国利率上调的压力将从2001年年底转向2002年上半年。利率上调由压力转为现实需要，主要还要看2001年物价指数的变动情况，如果物价指数增长速度超过1%，而届时全球经济趋于稳定，则加息就不可避免。
物价指数的变动主要取决于影响经济增长的三大需求，即出口需求、投资需求和消费需求。下面通过对总需求及宏观经济政策的分析，来对物价指数的变动进行分析。
出口需求与国际环境关联度很高。目前全球经济陷于调整，增长预测已比先前有较大降低，由2000年的4.0%调低到2001年的3.5%（联合国）和 3.95%（IMF）。预计2001年美国经济增长将为2%左右，甚至出现美国经济零增长之说。日本经济形势更坏，最近美元兑日元汇率已接近120关口。有鉴于此，以美国为首，各国纷纷降低利率，进行经济调整。这些因素将在很大程度上影响我国出口需求，再加上出口基数增大原因，2000年进出口增长31.5%，预计2001年仅为10%左右。
投资需求与消费需求。2001年我国仍实行积极的财政政策，增发1500亿长期建设国债。但未来政府投资需求增大的空间将逐步缩小，同时民间投资并没有被有效拉动。2000年全社会投资需求增长10%，2001年估计 8.5%左右。消费需求的增加对2000年经济增长贡献很大，2000年消费需求增长9%，估计2001年与2000年大体持平。
从货币政策看，2001年各项调控目标与2000年基本相同,如现金净投放（M0）1500亿以内，M1增长15％-16%，M2增长13％-14%，全部金融机构贷款预计增长1.3万亿。
综合判断，2001年全年经济增长不会高于8%，估计在7.5%左右。由此，物价指数虽然仍会逐渐增大，但出现急速增长、实际利率大幅减低促使名义利率提高的可能性较小（目前名义利率2.25%，物价指数0.4%，实际利率水平为1.85%）。另外，从外部环境看，美联储降息，联邦基金利率从 6.5%降低到5.5%，再贴现率由6.0%降低到5%。受此影响，境内美元存款利率已由5.0%降低到3.8%，人民币与外币的利差在缩小，短期内减轻了人民币利率上升的压力。美联储估计近期还会大幅下调利率，幅度有可能达到50个基点。
我们认为，从国内外环境判断短期内人民币大上升的压力不是很大，长期趋势仍与2000年我们的预测一致，估计2002年上半年升息的可能性相对较大。
二、近期债券市场运行的主要特点
从年初到现在，3个月左右的时间里，出现了两波债券行情。究其原因：（1）新股发行节奏放缓及发行方式的预期市场化，使部分申购资金流入债市；（2）美联储降息，并仍可能继续大幅降息；（3）债券市场与拆借、回购市场存在较大的正向套利机会。值得注意的一点是，银行间市场债券的收益率开始高于交易所市场（如696、896、9704和9905），这并不多见。一方面显示出交易所市场债券行情是比较大的，同时也说明跨市场利差或价格套利的机会已不大，而如果央行公开市场业务规模较大且收益率足够低，则仍存在规模套利的可能③。
从交易所债券市场各品种看，9905与9908均为折价交易（当期收益率<到期收益率），而且即便在折价交易状态下，到期收益率却仍然明显偏低（与期限相当的9704券相比，一目了然）。因此这两只债券为不宜投资品种。整个市场目前有3个浮动利率品种，即010004、010010和99三峡债券。
如果将9905和9908两只债券除外，并将浮动利率品种和固定利率品种分开来看，我们发现，企业债券和国债整体均呈现出漂亮的向上的利率期限结构，由于企业债券的品种较多，其曲线比国债更为完美（见图1和图2）。
债券利率期限结构整体向上，反映出市场继续看好经济前景，并对利率上升抱有一定预期。另外，我们也注意到，中铁983收益率较低，其原因与9905和9908折价交易有一定的共同之处，即均受近期美联储连续大幅降低利率，部分减轻了人民币利率上升的压力，令市场一度偏好长期固定利率品种，以获得其价格较大比例上涨的好处。
由图1和图2可以看出，利率期限结构曲线随着期限的延长，趋向平缓。总体而言，4年以内的债券期限利差比较大，而5年以上的中长期品种，期限利差较小。说明随着期限的延长，市场对期限的敏感性在下降，而对收益率的敏感性在上升。
通过比较国债与企业债利率的期限结构曲线，我们发现浮动利率品种的利差较小，而固定利率品种的利差则相对较大，反映出由于有效地规避了利率风险，人们对较之于国债收益率更高的浮动利率企业债，偏好较强，购买热情远高于固定利率企业债。
浮动利率与固定利率债券利差的变化对于了解市场对利率走势的判断十分重要。对国债和企业债券的同一利差分别进行测算的结果，浮动利率债券与固定利率债券的利差分别为132个基点和102个基点，平均为117个基点。说明为了有效规避利率风险，投资人愿意暂时承受的收益率损失为117个基点。
另外，通过分析国债和企业债各品种最近2个月成交量的累计变化，发现对于企业债券，其短期品种的成交量远远高于长期品种（包括浮动利率品种）（见图3）。我们认为，这并不意味着市场资金已开始向短期品种转移，短期品种成交量大，很重要的一个原因是老券（尤其是将近到期）大部分都已经托管到交易所，而新券则不然，一些新上市的企业债券托管到交易所的可能还不到发行规模的20%。国债并没有因为期限的不同而导致成交量明显不均衡的分布（见图4），从另一个侧面提供了支持这一判断的理由。
三、债券组合构建与投资建议
根据上文的分析，初步判断，2001年的人民币利率走势稳定，2001年年底至2002年年初升息预期加强。短期看，由于美联储1月份连续大幅降息及仍将大幅降息、新股发行定价放开并且节奏可能减缓以及债券市场与资金市场仍然存在较大正向套利机会，这些因素对债券市场已经并仍将产生积极影响，使行情能够得以持续。长期看，如果全年消费物价指数（CPI）升幅超过1%，同时美国、日本等国经济也开始趋于稳定，则人民币在明年上半年加息的可能性很大。
基于这一结论，我们投资的建议如下：
1.整体上看，上半年应以收益率高的债券为主要投资对象，下半年再換入持续时间短、曲度较高、波动性较小的固定利率债券以及浮动利率债券。
2.对于购买持有、追求资金安全同时希望获得较高经常性收入的投资者，应购入当期收益率较高、持续时间较短、曲度较高的固定利率债券和当期收益率较高的浮动利率债券。
3.对于购买持有、追求资金安全同时希望获得较高最终回报的投资者，主要以到期收益率较高、持续时间较短和曲度较高的债券。
4.对于某些机动、灵活的机构投资者，应该充分把握债券市场与资金市场正向套利，以及银行间市场和交易所市场跨市场套利的机会,并重点在债券的流动性上关注。
需要强调的是，流动性对于债券投资有一定影响。总起来看，第一，大资金以国债为主，或选择在发行时认购可上市企业债。需要注意的是企业债券上市时间较长和二级市场流动性不足会在一定程度上增加中途变现压力，但如果该企业债券的期限较为适当，可以持有到期的则除外。第二，小资金以已上市企业债券为主。第三，当然，无论对于企业债券还是国债，不同券种的流动性是有区别的，此时需要根据实际情况进行选择。
图3和图4所显示的各券种的成交量的变化，只能够表明近期各券种的流动性情况。比如，如上所述，很多新券托管到交易所的存量很有限，而老券托管的规模则相当大。另外，国债品种如696，发行规模很大而成交量很小，重要原因之一是其中的一定数量已转托管到银行间市场。
注：
①债券二级市场分析的指标体系包括到期收益率（YTM）、当期收益率（CY）、曼考莱持续期间（D）、修正的持续期间（MD）、曲度、波动性和流动性等。
②参见高占军：“中国利率走势存在上升预期”，载新加坡《联合早报》2000年7月14日。
③所谓规模套利，即不是利用银行间市场与交易所市场券种本身收益率的差别，而是央行买断的规模很大，使得银行间市场券不够用。
一、对利率未来走势的分析与判断
利率是由市场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工具之一，利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就业和国际收支四大经济政策目标之间进行平衡，并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有3种方法，即财务成本法、市场判断法与计量模型分析法。目前，中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照物价总水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。
2000年3月份，我们曾经根据上述主要指标对我国的利率走势进行了深入分析②。当时得出的结论是：（1）除非出现特殊情况，否则短期内不会加息；（2）再次降息的可能性很小；（3）虽然有关指标的可持续性仍有待进一步观察，但总体而言，利率水平目前已达到或至少接近谷底，未来上调的空间和可能性较大。
从实际情况看，当时我们对于利率走势分析所得出的结论仍然成立。但由于全球经济增长趋缓及美国、日本等国经济的调整，我国利率上调的压力将从2001年年底转向2002年上半年。利率上调由压力转为现实需要，主要还要看2001年物价指数的变动情况，如果物价指数增长速度超过1%，而届时全球经济趋于稳定，则加息就不可避免。
物价指数的变动主要取决于影响经济增长的三大需求，即出口需求、投资需求和消费需求。下面通过对总需求及宏观经济政策的分析，来对物价指数的变动进行分析。
出口需求与国际环境关联度很高。目前全球经济陷于调整，增长预测已比先前有较大降低，由2000年的4.0%调低到2001年的3.5%（联合国）和 3.95%（IMF）。预计2001年美国经济增长将为2%左右，甚至出现美国经济零增长之说。日本经济形势更坏，最近美元兑日元汇率已接近120关口。有鉴于此，以美国为首，各国纷纷降低利率，进行经济调整。这些因素将在很大程度上影响我国出口需求，再加上出口基数增大原因，2000年进出口增长31.5%，预计2001年仅为10%左右。
投资需求与消费需求。2001年我国仍实行积极的财政政策，增发1500亿长期建设国债。但未来政府投资需求增大的空间将逐步缩小，同时民间投资并没有被有效拉动。2000年全社会投资需求增长10%，2001年估计 8.5%左右。消费需求的增加对2000年经济增长贡献很大，2000年消费需求增长9%，估计2001年与2000年大体持平。
从货币政策看，2001年各项调控目标与2000年基本相同,如现金净投放（M0）1500亿以内，M1增长15％-16%，M2增长13％-14%，全部金融机构贷款预计增长1.3万亿。
综合判断，2001年全年经济增长不会高于8%，估计在7.5%左右。由此，物价指数虽然仍会逐渐增大，但出现急速增长、实际利率大幅减低促使名义利率提高的可能性较小（目前名义利率2.25%，物价指数0.4%，实际利率水平为1.85%）。另外，从外部环境看，美联储降息，联邦基金利率从 6.5%降低到5.5%，再贴现率由6.0%降低到5%。受此影响，境内美元存款利率已由5.0%降低到3.8%，人民币与外币的利差在缩小，短期内减轻了人民币利率上升的压力。美联储估计近期还会大幅下调利率，幅度有可能达到50个基点。
我们认为，从国内外环境判断短期内人民币大上升的压力不是很大，长期趋势仍与2000年我们的预测一致，估计2002年上半年升息的可能性相对较大。
二、近期债券市场运行的主要特点
从年初到现在，3个月左右的时间里，出现了两波债券行情。究其原因：（1）新股发行节奏放缓及发行方式的预期市场化，使部分申购资金流入债市；（2）美联储降息，并仍可能继续大幅降息；（3）债券市场与拆借、回购市场存在较大的正向套利机会。值得注意的一点是，银行间市场债券的收益率开始高于交易所市场（如696、896、9704和9905），这并不多见。一方面显示出交易所市场债券行情是比较大的，同时也说明跨市场利差或价格套利的机会已不大，而如果央行公开市场业务规模较大且收益率足够低，则仍存在规模套利的可能③。
从交易所债券市场各品种看，9905与9908均为折价交易（当期收益率<到期收益率），而且即便在折价交易状态下，到期收益率却仍然明显偏低（与期限相当的9704券相比，一目了然）。因此这两只债券为不宜投资品种。整个市场目前有3个浮动利率品种，即010004、010010和99三峡债券。
如果将9905和9908两只债券除外，并将浮动利率品种和固定利率品种分开来看，我们发现，企业债券和国债整体均呈现出漂亮的向上的利率期限结构，由于企业债券的品种较多，其曲线比国债更为完美（见图1和图2）。
债券利率期限结构整体向上，反映出市场继续看好经济前景，并对利率上升抱有一定预期。另外，我们也注意到，中铁983收益率较低，其原因与9905和9908折价交易有一定的共同之处，即均受近期美联储连续大幅降低利率，部分减轻了人民币利率上升的压力，令市场一度偏好长期固定利率品种，以获得其价格较大比例上涨的好处。
由图1和图2可以看出，利率期限结构曲线随着期限的延长，趋向平缓。总体而言，4年以内的债券期限利差比较大，而5年以上的中长期品种，期限利差较小。说明随着期限的延长，市场对期限的敏感性在下降，而对收益率的敏感性在上升。
通过比较国债与企业债利率的期限结构曲线，我们发现浮动利率品种的利差较小，而固定利率品种的利差则相对较大，反映出由于有效地规避了利率风险，人们对较之于国债收益率更高的浮动利率企业债，偏好较强，购买热情远高于固定利率企业债。
浮动利率与固定利率债券利差的变化对于了解市场对利率走势的判断十分重要。对国债和企业债券的同一利差分别进行测算的结果，浮动利率债券与固定利率债券的利差分别为132个基点和102个基点，平均为117个基点。说明为了有效规避利率风险，投资人愿意暂时承受的收益率损失为117个基点。
另外，通过分析国债和企业债各品种最近2个月成交量的累计变化，发现对于企业债券，其短期品种的成交量远远高于长期品种（包括浮动利率品种）（见图3）。我们认为，这并不意味着市场资金已开始向短期品种转移，短期品种成交量大，很重要的一个原因是老券（尤其是将近到期）大部分都已经托管到交易所，而新券则不然，一些新上市的企业债券托管到交易所的可能还不到发行规模的20%。国债并没有因为期限的不同而导致成交量明显不均衡的分布（见图4），从另一个侧面提供了支持这一判断的理由。
三、债券组合构建与投资建议
根据上文的分析，初步判断，2001年的人民币利率走势稳定，2001年年底至2002年年初升息预期加强。短期看，由于美联储1月份连续大幅降息及仍将大幅降息、新股发行定价放开并且节奏可能减缓以及债券市场与资金市场仍然存在较大正向套利机会，这些因素对债券市场已经并仍将产生积极影响，使行情能够得以持续。长期看，如果全年消费物价指数（CPI）升幅超过1%，同时美国、日本等国经济也开始趋于稳定，则人民币在明年上半年加息的可能性很大。
基于这一结论，我们投资的建议如下：
1.整体上看，上半年应以收益率高的债券为主要投资对象，下半年再換入持续时间短、曲度较高、波动性较小的固定利率债券以及浮动利率债券。
2.对于购买持有、追求资金安全同时希望获得较高经常性收入的投资者，应购入当期收益率较高、持续时间较短、曲度较高的固定利率债券和当期收益率较高的浮动利率债券。
3.对于购买持有、追求资金安全同时希望获得较高最终回报的投资者，主要以到期收益率较高、持续时间较短和曲度较高的债券。
4.对于某些机动、灵活的机构投资者，应该充分把握债券市场与资金市场正向套利，以及银行间市场和交易所市场跨市场套利的机会,并重点在债券的流动性上关注。
需要强调的是，流动性对于债券投资有一定影响。总起来看，第一，大资金以国债为主，或选择在发行时认购可上市企业债。需要注意的是企业债券上市时间较长和二级市场流动性不足会在一定程度上增加中途变现压力，但如果该企业债券的期限较为适当，可以持有到期的则除外。第二，小资金以已上市企业债券为主。第三，当然，无论对于企业债券还是国债，不同券种的流动性是有区别的，此时需要根据实际情况进行选择。
图3和图4所显示的各券种的成交量的变化，只能够表明近期各券种的流动性情况。比如，如上所述，很多新券托管到交易所的存量很有限，而老券托管的规模则相当大。另外，国债品种如696，发行规模很大而成交量很小，重要原因之一是其中的一定数量已转托管到银行间市场。
注：
①债券二级市场分析的指标体系包括到期收益率（YTM）、当期收益率（CY）、曼考莱持续期间（D）、修正的持续期间（MD）、曲度、波动性和流动性等。
②参见高占军：“中国利率走势存在上升预期”，载新加坡《联合早报》2000年7月14日。
③所谓规模套利，即不是利用银行间市场与交易所市场券种本身收益率的差别，而是央行买断的规模很大，使得银行间市场券不够用。