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摘要：本文选取我国沪深两市A股林业上市公司2001年至2016年的非平衡面板数据作为研究样本，运用SSM模型对我国林业上市公司的融资偏好行为进行研究。研究结果表明，我国林业上市公司的融资偏好顺序为：先内源融资后外源融资，在外源融资中先股权融资后债权融资，在债权融资中先短期负债后长期负债。
关键词：林业上市公司 融资偏好 SSM模型 优序融资理论
一、引言
林业产业是我国国民经济的支柱型产业。近年来，随着集体林权制度改革的不断深入以及人民生态需求的增长，我国的林业产业实现了长足的发展。中共中央、国务院于2008年联合出台了《关于全面推进集体林权制度改革的意见》，该意见的出台标志着集体林权制度改革已经开始向全国范围内推进。为进一步扩大集体林权制度改革成果，2013年，中国银监会和国家林业局联合发布了《关于实施林业抵押贷款的意见》，明确提出林农、林产经营者可以使用承包商品林作抵押进行贷款，以贷款为基础，实现了林业资源向资本转化的历史性突破。但由于林业本身具有前期投入大、经营风险高、生产周期长、投资回收慢等特点，使投资者忽略了林业产业创造价值的能力而转投其他行业，进而导致林业企业筹措资金困难，经济效益低下。林业上市公司作为林产行业的龙头企业，其资金筹措更倾向于依靠国家财政补助或自筹资金，外资和社会资本投入的比重明显偏小，资本结构有别于其他产业。融资偏好是企业综合其内部与外部影响因素而对于现有融资方式进行的选择排序。融资顺序能够反映企业融资行为的重要特征，因此，研究融资偏好行为可以更深层次地揭示企业融资决策的相关问题。为了扩大林业上市公司的融资范围，对其融资行为进行有效的规范治理，本文将运用优序融资理论模型（简称SSM模型）对林业上市公司的融资偏好行为进行实证检验，以期为投资者和林业上市公司的投融资决策提供帮助，推动林业产业发展。
二、优序融资理论模型的构建与说明
三、实证研究与结果分析
（一）样本选择与数据来源
本文以2012年修订的《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》）为界定标准，本着“求同存异”的法则，选取《指引》中A类农林牧渔业中的林业，C类制造业中的木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家居制造业，造纸和纸制品业的22家沪深A股林业上市公司作为研究对象。其中，家居制造业和造纸业公司的主营业务均应涉及林木的采伐与加工。由于符合界定标准的林业上市公司的上市时间不统一，还有部分公司中途更换了主营业务，因此本文选取22家林业上市公司2001年至2016年（剔除ST公司的年份）的非平衡面板数据作为研究样本，共计221个观测值。本文选择的样本数据均来源于沪深交易所公开披露的上市公司年度报告，通过巨潮资讯网及万德数据库取得，保证文中的样本数据真实有效。
（二）实证分析
本文运用stata14.0软件对221个非平衡面板数据进行回归分析，为消除公司规模对检验结果的影响，将所有的数据都用该公司期初总资产进行标准化处理。
1.内外源融资检验。首先，通过模型一对样本公司进行内源融资与外源融资的偏好检验，由回归结果可见，常数项α的值为0.0831，趋近于0，T检验值为8.21，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.6668，趋近于1，T检验值为1.95，在5%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2均为0.23，模型的拟合优度是可接受的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司具有明显的内源融资偏好。
2.股权与债权融资检验。由模型一的检验结果可见，林业上市公司在内外源融资顺序中优先选择内源融资，因此我们进入模型二中的①进行检验当内源融资不能够满足投资额时，公司对股权融资与债权融资的偏好情况。由回归结果可见，常数项α的值为0.0711，趋近于0，T检验值为4.85，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.0797，趋近于0，T检验值为3.40，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0.0008，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2分别为0.0502和0.0459。雖然模型的拟合优度较低，但对于该回归模型，F检验与t检验两者都显著，且α与β的系数都接近于0，实验表明，他们的关系很小，拟合度降低是合乎逻辑的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司在进行外源融资中，具有明显的股权融资偏好。
3.直接与间接融资检验。由于模型一的检验结果表明林业上市公司偏好内源融资，则通过模型三①进行检验直接融资与间接融资的偏好情况。由回归结果可见，常数项α的值为0.1312，趋近于0，T检验值为6.2，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.3321，趋近于0，T检验值为9.8，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2均为0.30，模型的拟合优度尚可。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司具有明显的间接融资偏好。
4.长短期债权融资检验。最后，通过模型四对样本公司进行长短期债权融资的偏好检验，由回归结果可见，常数项α的值为0.064，趋近于0，T检验值为5.65，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.0834，趋近于0，T检验值为4.46，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2分别为0.0832和0.0790，模型的拟合优度一般。但对于该回归模型，F检验与t检验两者都显著，且α与β的系数都接近于0，通过检验，证明两者之间关系很小，所以拟合优度较低是合乎逻辑的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司在债权融资中，具有明显的短期负债偏好。 四、主要结论与建议
本文基于修正后的SSM模型，由实证分析结果可见，模型均通过了F检验，显著性水平较高。综上，可以得到我国林业上市公司的融资偏好顺序为：先内源融资后外源融资，在外源融资中先股权融资后债权融资，在债权融资中先短期负债后长期负债。这一融资偏好行为与Myers的优序融资理论的结论并不完全相符。通过以上分析，本文对优化林业上市公司的融资行为提出幾点建议：
第一，建议政府进一步加快林权改革和林权抵押贷款等方面政策法规的制定和落实，鼓励林业企业开发新型融资方式，比如林业信托、林业产业投资基金等方式。同时加大宣传力度，使金融机构和投资者能够深入了解林业产业创造价值的能力。
第二，创新林业信贷业务品种，开发与林业产业特点相对应的信贷优惠产品，实现林业信贷品种的多样化，引导各金融机构进行信贷品种合理定价，积极创新信贷产品，做到既防范利率风险又有效拓展信贷市场。
第三，促进直接融资与间接融资协调发展，加快推进利率市场化，着力推动除银行之外的保险机构、证券公司、基金公司等其他金融机构的发展。
第四，鼓励具备条件的林业上市公司尽可能发行公司债券，解决资本市场内部结构失衡问题。进一步完善资本市场的结构和效率，保护投资者的利益。
参考文献：
[1]Myers，S. C. and Majluf. Coporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information Investors don't have[J]. Journal of Finance，1984（39）：575-592.
[2]Shyam-Sunder，L. and Myers. Testing Static Trade-off against Pecking order Models of Capital Structure[J]. Journal of Financial Economics，1999（51）：219-243.
[3]刘星，魏锋，詹宇.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004（6）：66-72.
[4]张雨.基于优序融资理论的中国农业上市公司融资偏好实证研究[J].河南科学，2013（5）：717-720.
[5]李宇笑.基于优序融资理论的中小板上市公司融资偏好实证研究[D].天津工业大学，2015.
[6]胡元木，纪端.创业板上市公司“融资偏好实现度”研究一一基于融资优序理论对融资行为解析的新视角[J].山东狂会科学，2014（6）：120-125.
（作者单位：北京林业大学）
关键词：林业上市公司 融资偏好 SSM模型 优序融资理论
一、引言
林业产业是我国国民经济的支柱型产业。近年来，随着集体林权制度改革的不断深入以及人民生态需求的增长，我国的林业产业实现了长足的发展。中共中央、国务院于2008年联合出台了《关于全面推进集体林权制度改革的意见》，该意见的出台标志着集体林权制度改革已经开始向全国范围内推进。为进一步扩大集体林权制度改革成果，2013年，中国银监会和国家林业局联合发布了《关于实施林业抵押贷款的意见》，明确提出林农、林产经营者可以使用承包商品林作抵押进行贷款，以贷款为基础，实现了林业资源向资本转化的历史性突破。但由于林业本身具有前期投入大、经营风险高、生产周期长、投资回收慢等特点，使投资者忽略了林业产业创造价值的能力而转投其他行业，进而导致林业企业筹措资金困难，经济效益低下。林业上市公司作为林产行业的龙头企业，其资金筹措更倾向于依靠国家财政补助或自筹资金，外资和社会资本投入的比重明显偏小，资本结构有别于其他产业。融资偏好是企业综合其内部与外部影响因素而对于现有融资方式进行的选择排序。融资顺序能够反映企业融资行为的重要特征，因此，研究融资偏好行为可以更深层次地揭示企业融资决策的相关问题。为了扩大林业上市公司的融资范围，对其融资行为进行有效的规范治理，本文将运用优序融资理论模型（简称SSM模型）对林业上市公司的融资偏好行为进行实证检验，以期为投资者和林业上市公司的投融资决策提供帮助，推动林业产业发展。
二、优序融资理论模型的构建与说明
三、实证研究与结果分析
（一）样本选择与数据来源
本文以2012年修订的《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》）为界定标准，本着“求同存异”的法则，选取《指引》中A类农林牧渔业中的林业，C类制造业中的木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家居制造业，造纸和纸制品业的22家沪深A股林业上市公司作为研究对象。其中，家居制造业和造纸业公司的主营业务均应涉及林木的采伐与加工。由于符合界定标准的林业上市公司的上市时间不统一，还有部分公司中途更换了主营业务，因此本文选取22家林业上市公司2001年至2016年（剔除ST公司的年份）的非平衡面板数据作为研究样本，共计221个观测值。本文选择的样本数据均来源于沪深交易所公开披露的上市公司年度报告，通过巨潮资讯网及万德数据库取得，保证文中的样本数据真实有效。
（二）实证分析
本文运用stata14.0软件对221个非平衡面板数据进行回归分析，为消除公司规模对检验结果的影响，将所有的数据都用该公司期初总资产进行标准化处理。
1.内外源融资检验。首先，通过模型一对样本公司进行内源融资与外源融资的偏好检验，由回归结果可见，常数项α的值为0.0831，趋近于0，T检验值为8.21，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.6668，趋近于1，T检验值为1.95，在5%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2均为0.23，模型的拟合优度是可接受的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司具有明显的内源融资偏好。
2.股权与债权融资检验。由模型一的检验结果可见，林业上市公司在内外源融资顺序中优先选择内源融资，因此我们进入模型二中的①进行检验当内源融资不能够满足投资额时，公司对股权融资与债权融资的偏好情况。由回归结果可见，常数项α的值为0.0711，趋近于0，T检验值为4.85，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.0797，趋近于0，T检验值为3.40，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0.0008，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2分别为0.0502和0.0459。雖然模型的拟合优度较低，但对于该回归模型，F检验与t检验两者都显著，且α与β的系数都接近于0，实验表明，他们的关系很小，拟合度降低是合乎逻辑的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司在进行外源融资中，具有明显的股权融资偏好。
3.直接与间接融资检验。由于模型一的检验结果表明林业上市公司偏好内源融资，则通过模型三①进行检验直接融资与间接融资的偏好情况。由回归结果可见，常数项α的值为0.1312，趋近于0，T检验值为6.2，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.3321，趋近于0，T检验值为9.8，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2均为0.30，模型的拟合优度尚可。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司具有明显的间接融资偏好。
4.长短期债权融资检验。最后，通过模型四对样本公司进行长短期债权融资的偏好检验，由回归结果可见，常数项α的值为0.064，趋近于0，T检验值为5.65，在1%的显著性水平上显著。融资优序系数β的值为0.0834，趋近于0，T检验值为4.46，在1%的显著性水平上显著。模型F检验的P值为0，说明模型总体是显著的，模型较好。回归模型的拟合优度R2和调整拟合优度AdjR2分别为0.0832和0.0790，模型的拟合优度一般。但对于该回归模型，F检验与t检验两者都显著，且α与β的系数都接近于0，通过检验，证明两者之间关系很小，所以拟合优度较低是合乎逻辑的。根据SSM模型的基本原理，这一回归结果表明，林业上市公司在债权融资中，具有明显的短期负债偏好。 四、主要结论与建议
本文基于修正后的SSM模型，由实证分析结果可见，模型均通过了F检验，显著性水平较高。综上，可以得到我国林业上市公司的融资偏好顺序为：先内源融资后外源融资，在外源融资中先股权融资后债权融资，在债权融资中先短期负债后长期负债。这一融资偏好行为与Myers的优序融资理论的结论并不完全相符。通过以上分析，本文对优化林业上市公司的融资行为提出幾点建议：
第一，建议政府进一步加快林权改革和林权抵押贷款等方面政策法规的制定和落实，鼓励林业企业开发新型融资方式，比如林业信托、林业产业投资基金等方式。同时加大宣传力度，使金融机构和投资者能够深入了解林业产业创造价值的能力。
第二，创新林业信贷业务品种，开发与林业产业特点相对应的信贷优惠产品，实现林业信贷品种的多样化，引导各金融机构进行信贷品种合理定价，积极创新信贷产品，做到既防范利率风险又有效拓展信贷市场。
第三，促进直接融资与间接融资协调发展，加快推进利率市场化，着力推动除银行之外的保险机构、证券公司、基金公司等其他金融机构的发展。
第四，鼓励具备条件的林业上市公司尽可能发行公司债券，解决资本市场内部结构失衡问题。进一步完善资本市场的结构和效率，保护投资者的利益。
参考文献：
[1]Myers，S. C. and Majluf. Coporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information Investors don't have[J]. Journal of Finance，1984（39）：575-592.
[2]Shyam-Sunder，L. and Myers. Testing Static Trade-off against Pecking order Models of Capital Structure[J]. Journal of Financial Economics，1999（51）：219-243.
[3]刘星，魏锋，詹宇.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004（6）：66-72.
[4]张雨.基于优序融资理论的中国农业上市公司融资偏好实证研究[J].河南科学，2013（5）：717-720.
[5]李宇笑.基于优序融资理论的中小板上市公司融资偏好实证研究[D].天津工业大学，2015.
[6]胡元木，纪端.创业板上市公司“融资偏好实现度”研究一一基于融资优序理论对融资行为解析的新视角[J].山东狂会科学，2014（6）：120-125.
（作者单位：北京林业大学）